郭相博
在醫(yī)藥行業(yè)中,以CRO和CDMO為代表的CXO行業(yè)近來發(fā)展十分迅速。從全球來看,生物醫(yī)藥技術(shù)不斷進(jìn)步驅(qū)動(dòng)研發(fā)投入不斷增長(zhǎng),同時(shí)企業(yè)增加效率和盈利能力訴求提升行業(yè)整體外包率,因此CXO行業(yè)有望持續(xù)高景氣。
CRO主要包括藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前、臨床三個(gè)階段。其中,藥物發(fā)現(xiàn)階段的客戶需求主要是快速篩選臨床和候選化合物,這個(gè)階段的行業(yè)壁壘是化合物篩選技術(shù)平臺(tái)和藥物化學(xué)家,同時(shí)還有長(zhǎng)期積累的客戶品牌和藥企高層關(guān)系,因此,競(jìng)爭(zhēng)核心要素便是技術(shù)人員。從全球市場(chǎng)規(guī)模和增速看,藥物發(fā)現(xiàn)階段的規(guī)模達(dá)到110億-130億美元,增速為9%-10%。
臨床前和臨床階段兩個(gè)環(huán)節(jié)的全球市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到400億-500億美元,增速為8%-9%。其中,臨床前的客戶需求是檢測(cè)成藥性,保證臨床申請(qǐng)通過率,其行業(yè)壁壘體現(xiàn)在藥監(jiān)部門審評(píng)專家資源、高效的安評(píng)技術(shù)團(tuán)隊(duì)、體外生物學(xué)和體內(nèi)藥效學(xué)模型建立能力。企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)核心要素除了技術(shù)人員,還有合規(guī)產(chǎn)能。
臨床階段的客戶訴求是盡快拿到有效的臨床試驗(yàn)結(jié)果,行業(yè)壁壘表現(xiàn)為臨床試驗(yàn)基地資源(這方面國(guó)內(nèi)較為緊缺)、臨床試驗(yàn)方案設(shè)計(jì)能力(醫(yī)學(xué)專家)、多中心臨床試驗(yàn)管理能力。企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)核心要素包括技術(shù)人員和醫(yī)院資源。
CDMO主要包括臨床、商業(yè)化兩個(gè)階段,從全球市場(chǎng)規(guī)???,小分子規(guī)模為200億-250億美元,增速為10%-12%,大分子規(guī)模為100億-120億美元,增速為15%-20%。
臨床階段的客戶需求是配合滿足臨床試驗(yàn)藥物需求(小規(guī)模),行業(yè)壁壘表現(xiàn)為生產(chǎn)工藝研發(fā)技術(shù)平臺(tái)和專家(研發(fā)效率)、豐富的臨床階段項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)(生產(chǎn)放大,上市成功率)、長(zhǎng)期積累的客戶合作關(guān)系,企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)核心要素包括技術(shù)人員和合規(guī)產(chǎn)能。
商業(yè)化階段的客戶需求是低成本穩(wěn)定地獲取符合GMP標(biāo)準(zhǔn)的原料藥或制劑,其行業(yè)壁壘為生產(chǎn)工藝研發(fā)技術(shù)平臺(tái)和專家(成本和效率)、質(zhì)量管理和合規(guī)生產(chǎn)能力、長(zhǎng)期積累的客戶合作關(guān)系。
CXO行業(yè)全球景氣度持續(xù),根本原因在于新的研發(fā)范式和更分散的研發(fā)熱點(diǎn)促進(jìn)了市場(chǎng)化分工?;仡櫄v史,90年代是全球創(chuàng)新藥飛速發(fā)展的黃金時(shí)代,很多重磅產(chǎn)品彼時(shí)誕生,很多制藥巨頭也同期形成。外包服務(wù)行業(yè)從此進(jìn)入高速發(fā)展期。
2014年以來,新技術(shù)層出不窮,以PD-1單抗為代表的免疫治療,CAR-T為代表的細(xì)胞治療,Luxturna為代表的基因治療陸續(xù)在美國(guó)FDA獲批;雙抗、ADC、PROTACS也陸續(xù)有產(chǎn)品獲批或者臨床效果被驗(yàn)證。目前,全球三分之二的管線來自中小型生物科技公司,而中小公司更傾向外包。這一過程中,新分子,特別是結(jié)構(gòu)復(fù)雜分子(ADC、PROTACS等)的管線快速增加。
從全球行業(yè)來看,生物醫(yī)藥技術(shù)的不斷進(jìn)步驅(qū)動(dòng)研發(fā)投入不斷增長(zhǎng),同時(shí)企業(yè)增加效率和盈利能力訴求提升行業(yè)整體外包率。整體CDMO外包滲透率不斷提高,從20%-30%提高到35%-40%。外包滲透率提升的趨勢(shì)還在延續(xù)。
隨著一季報(bào)陸續(xù)披露,部分CXO行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績(jī)保持了較好增長(zhǎng)。對(duì)于CXO這種典型的成長(zhǎng)性行業(yè),應(yīng)該用中長(zhǎng)期的角度來看待,短期估值或者流動(dòng)性的擾動(dòng),在中周期上很多連小波折都算不上。
因此,在行業(yè)長(zhǎng)周期成長(zhǎng)屬性確定下,對(duì)優(yōu)質(zhì)的CRO或CDMO公司的布局要著眼更長(zhǎng)期的視角。以某龍頭公司為例,其具備全球領(lǐng)先的新技術(shù)實(shí)現(xiàn)和工程化能力,未來幾年的盈利增長(zhǎng)潛力很大。此外,新技術(shù)路徑的產(chǎn)業(yè)化,比如細(xì)胞基因治療可能成為預(yù)期之外新的增長(zhǎng)提速劑。對(duì)于這樣的優(yōu)質(zhì)公司,估值視角可以放長(zhǎng)一些,可以以3年甚至是5年的視角衡量企業(yè)價(jià)值。
個(gè)股選擇方面,需要注意的是,這波反彈的主力是二線標(biāo)的和邊緣股票,這些公司在過去兩年并未享受到估值的擴(kuò)張,很多公司估值上是相對(duì)合理的。但這些二線標(biāo)的,相比藍(lán)籌核心資產(chǎn),多少存在一些公司治理或是長(zhǎng)邏輯的一些硬傷,這些問題和硬傷會(huì)造成估值的天花板遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于核心資產(chǎn)。
這波反彈后二線估值上升,核心下跌后估值下降,估值的剪刀差已經(jīng)越來越小。一些二線標(biāo)的已創(chuàng)歷史新高,其中一些投資風(fēng)險(xiǎn)是大于收益的。通常,估值的波動(dòng)是領(lǐng)先于盈利拐點(diǎn)的,因此,在估值難以把握的前提下,對(duì)于長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定、具有顯著壁壘的公司,應(yīng)該長(zhǎng)期堅(jiān)定持有。