捕捉中國新經(jīng)濟“蛙跳”機會

李健

·編者按·

萬億資管巨頭普徠仕正將目光更多地關(guān)注到中國科技公司身上，目前，其對中國海內(nèi)外上市公司投資了逾400億美元。普徠仕（T. Rowe Price）股票基金經(jīng)理劉璐說，在幾年前投資騰訊時，他們就得出了一個結(jié)論：“中國市場這么大，機會不比國外差，甚至更好?！?/b>

海內(nèi)外的中國科技龍頭最近這幾年表現(xiàn)亮眼，今年以來經(jīng)歷了一定的調(diào)整。對此，劉璐說，“這有可能提供了一個買點”。她認為，當前阿里、騰訊、拼多多和美團等公司的估值具有吸引力。

對于未來十年機會，她指出，中國互聯(lián)網(wǎng)和新能源等領(lǐng)域均醞釀很多投資機會。就像中國可以從現(xiàn)金支付跳過信用卡支付進入移動支付時代一樣，中國市場的投資者可以捕捉豐富的“蛙跳”機會。

需要記住的一點是，要讓自己的組合始終是最高質(zhì)量公司占最大權(quán)重。

成長股“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價”未來十年，互聯(lián)網(wǎng)、消費、智能汽車機會多

[優(yōu)質(zhì)成長股依然會享受到市場溢價，未來10年，中國互聯(lián)網(wǎng)和智能汽車領(lǐng)域會涌現(xiàn)大批科技巨頭，前者的聚焦點是創(chuàng)新迭代，后者的關(guān)注點是產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)壟斷類公司。]

《紅周刊》：今年以來成長股經(jīng)歷了殺估值過程，它們的估值溢價走到盡頭了嗎？

劉璐：去年一年，很多公司的估值上漲得很快，最近出現(xiàn)了一些回調(diào)，我覺得這是健康的回調(diào)。比如部分公司的增長彈性不是很高，未來3-5年年化利潤增長率在10%-15%，但其在過去一年的估值從30倍漲到近100倍，到了相對極端的一個區(qū)間，導(dǎo)致其后幾年的回報率不會太高，需要較長的時間等估值調(diào)整到合理區(qū)間。

現(xiàn)在市場的環(huán)境比較復(fù)雜。雖然一些前期漲幅較高的公司需要一些回調(diào)，但我不認為所有利潤高增長的股票都會如此演繹，對于估值相對合理、成長性確定的公司，市場還會給予溢價。

《紅周刊》：整體上，成長股的機會集中在哪些個股上？

劉璐：市場存在一些增速適中、估值合理的公司，或者說被市場低估的成長股，我們現(xiàn)在花很大力氣去挖掘這樣的投資機會。

《紅周刊》：成長股未來10年的看點，是在互聯(lián)網(wǎng)獨角獸，還是在智能駕駛汽車等領(lǐng)域？

劉璐：回顧歷史，過去10年，智能手機引領(lǐng)中國互聯(lián)網(wǎng)飛速發(fā)展。中國移動互聯(lián)網(wǎng)同時是全球最大的單一市場，規(guī)模效應(yīng)非常明顯，由此造就了中國眾多互聯(lián)網(wǎng)巨頭。直到今天，中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭在很多方面保持全球領(lǐng)先，比如電商滲透率、移動支付普及率和部分公司的創(chuàng)新能力都高于美國，例如抖音、快手的全屏短視頻應(yīng)用都是從中國先出來的。

中國市場競爭比較激烈，龍頭電商就有淘寶、京東、拼多多3家，美國這么多年只有亞馬遜一家。激烈競爭帶來的正效應(yīng)是創(chuàng)新迭代更快，比如社區(qū)團購就是對生鮮電商的一次創(chuàng)新。因此，我覺得未來10年，中國互聯(lián)網(wǎng)通過競爭和創(chuàng)新會誕生很多新增長點，會成就很多新公司。

同樣，未來10年，中國智能汽車領(lǐng)域也會有一個快速發(fā)展的過程，涌現(xiàn)一批巨頭公司，只是迭代周期會慢一些，因為汽車的換新周期在8年左右。智能汽車市場比較大，產(chǎn)業(yè)鏈很長，因為我們是全球制造業(yè)最強的國家，汽車產(chǎn)業(yè)鏈中可能會誕生股價上漲數(shù)十倍的公司。

但很難判斷哪個汽車品牌未來會拿到很大的市場份額，我們目前看到的是一些上游產(chǎn)業(yè)鏈的機會。這其中有可能存在某個供應(yīng)商，向所有OEM（主機廠）廠商供貨，一方面它提供的部件在單車價值中持續(xù)上漲，另一方面它的市場份額又在擴大，你可以用這樣的一兩個上

游公司Bet到（押中）整個電動車發(fā)展的機會。這是比較理想的一種情形。

優(yōu)質(zhì)成長股的“四點標準”管理能力超級優(yōu)秀公司首推字節(jié)跳動

[優(yōu)質(zhì)公司在市場、管理、資產(chǎn)配置和財務(wù)健康四個方面都會處于行業(yè)前列。在互聯(lián)網(wǎng)公司中，目前在創(chuàng)新方面比較突出的公司是字節(jié)跳動，在資產(chǎn)配置方面領(lǐng)先的公司是騰訊。]

《紅周刊》：您是如何定義優(yōu)質(zhì)成長股的？

劉璐：優(yōu)質(zhì)成長股有這樣幾個特點。第一，它要有一個比較廣闊的目標市場，最好是持續(xù)增長的市場。第二，優(yōu)質(zhì)的管理層。管理層質(zhì)量涵蓋很多內(nèi)容，包括管理層是否有長期發(fā)展愿景、創(chuàng)新精神等。同時要看管理層是不是重視公司規(guī)?；砷L，因為公司規(guī)模小的時候不太能反映管理水平，規(guī)模大了很容易暴露管理問題，所以，如果管理層有長期愿景且能夠讓公司規(guī)模化地成長，那就是一個好的管理層。另外，我們還會看公司管理層在資本配置優(yōu)化、價值創(chuàng)造方面，是不是做得比較好。第三，差異化的競爭力。中國市場比全球其他市場的競爭更激烈，好公司一定要有差異化的競爭能力。最后，健康的經(jīng)營和財務(wù)模型。我比較看重公司是不是真的賺錢，現(xiàn)金流就是一個非常重要的觀察指標。

《紅周刊》：目前能看得到的、好的增量市場有哪些？哪些市場可能被看錯了？

劉璐：互聯(lián)網(wǎng)還是一個很好的市場，雖然滲透率已經(jīng)到了一個比較成熟的階段，但在不同的應(yīng)用上還有許多空間。比如我們從4G轉(zhuǎn)換到5G的過程，視頻的應(yīng)用會越來越多，智能汽車也會走向普及。同時，電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)游戲等發(fā)展了很多年的互聯(lián)網(wǎng)細分領(lǐng)域，目前依然增長強勁。還有云計算，肯定是中國未來發(fā)展的一大關(guān)鍵領(lǐng)域。

在體量巨大的消費市場，中國存在很多滲透率比較低的細分領(lǐng)域，也是很好的增量市場。比如，一些高端消費領(lǐng)域，以啤酒和牛奶為例，消費者會買更高端的啤酒或牛奶，也許這些產(chǎn)品的消費總量增長不多，但有很多提升質(zhì)量的空間。

我們注意到，有些看上去增長依然健康的細分互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，實際的需求增長可能到了平臺期，例如，以秀場為主的打賞直播，可能已經(jīng)到了一個偏成熟的階段。

《紅周刊》：您和您的團隊怎么判斷一家公司有長期發(fā)展愿景且專注于做大做強？試舉一例。

劉璐：主要從公司行為來判斷，比如有些公司比較看重短期的季報、年報表現(xiàn)，前瞻投入?yún)s沒有，造成公司最近一兩年利潤率有所增長，但失去了后面的發(fā)展機會。

我們不害怕公司進入一個短期的投資周期，這代表了公司在既有市場之外開疆拓土，目的是拿到一塊兒新的增量市場，是為了長期更好發(fā)展。即便因此導(dǎo)致公司短期利潤率往下走，也是值得的。我覺得，管理層有沒有魄力為未來投資，目光是不是長遠，這對成長投資來說非常重要。

比如，美團現(xiàn)階段進入新一輪的投資周期，以拓展社區(qū)電商業(yè)務(wù)。那么公司短期的財務(wù)數(shù)據(jù)可能會不太好看?？蓪γ缊F來說，這是公司未來發(fā)展新業(yè)務(wù)、新市場和新用戶的開拓過程，是鞏固長期競爭力的必要布局。

如果看騰訊的投資就更清楚了，它在全球范圍內(nèi)投資了幾百家公司，包括消費、互聯(lián)網(wǎng)、軟件等各類公司。騰訊投資的靈活性很高，因為它是用自己資產(chǎn)負債表里的錢來投資，因此可以布局早期初創(chuàng)公司，也可以在深入了解被投公司后再做決定。目前來看，騰訊的投資為公司擴大競爭邊界提供了很好的助力：一個是通過投資，公司獲得了很好的財務(wù)回報;另一個是因為在全球跟蹤和了解最前沿的科技公司，這對公司主業(yè)形成了一定的反哺效應(yīng)。

《紅周刊》：在互聯(lián)網(wǎng)公司中，哪家公司可以算是有創(chuàng)新精神的？

劉璐：我覺得今日頭條（字節(jié)跳動）就是一家非常有創(chuàng)新精神的公司。早前，今日頭條為了做好APP，就組織了龐大的技術(shù)團隊，把全世界流行的APP都拿過來研究，窮根究底、不停迭代。字節(jié)跳動的創(chuàng)新能力持續(xù)性很強，其旗下的抖音在全球率先研發(fā)出全屏短視頻產(chǎn)品。

在廣告市場上，字節(jié)跳動也有很多產(chǎn)品具有創(chuàng)新性。例如，怎么有效利用數(shù)據(jù)實現(xiàn)廣告變現(xiàn)？不同行業(yè)的廣告需求有哪些不同？字節(jié)跳動對這些問題都有針對性的產(chǎn)品，同時還通過廣告形式創(chuàng)新讓廣告的轉(zhuǎn)化率更加優(yōu)化。在中國互聯(lián)網(wǎng)公司出海方面，字節(jié)跳動是率先發(fā)展海外市場且取得不錯成果的公司。

同時，我覺得這家公司經(jīng)營手法比較獨特。在大型互聯(lián)網(wǎng)公司中，它是惟一一個沒有被阿里或騰訊投資的公司，因為頭條管理層覺得獨立性很重要。這在當年是比較難的選擇。

《紅周刊》：像字節(jié)跳動這樣由小到大，是怎么保證管理“升級”的？

劉璐：有些公司在創(chuàng)立第一天就想得比較遠，為未來團隊擴大鋪墊數(shù)據(jù)手段、量化手段等管理方式。字節(jié)跳動從創(chuàng)始團隊到2000人的規(guī)模，再到2萬人以及去年底的破10萬人的規(guī)模，管理方面遇到的困難不是很多，這和他們的數(shù)據(jù)和量化管理方式和靈活的激勵機制是離不開的。

《紅周刊》：您提到好的管理層還要會做資本配置，這怎么講？

劉璐：資本配置英文叫“asset allocation”，指公司在保證主業(yè)賺錢的情況下，還要有能力將“閑錢”投到產(chǎn)生短期或長期收益的地方去，例如，并購或拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。有些公司并購的成果不多，相當于白花錢。有些公司因為有良好的前瞻性，能把錢投到回報更高的地方去，這對股東來說相當于增厚了投資回報。

在資本配置方面做得很好的中國公司中，首推騰訊，它基本上沒走什么彎路。騰訊早期發(fā)展電商業(yè)務(wù)的經(jīng)歷不是很成功，但它很快就發(fā)現(xiàn)了自己的短板并迅速撤了出來，然后用投資的方式保持參與，這樣既豐富了微信生態(tài)，財務(wù)上也有更好的回報。

相對的，一些原來和騰訊規(guī)模差不多的第一代互聯(lián)網(wǎng)龍頭，在資本配置方面可能做得未盡完善。比如某家以技術(shù)專長聞名的公司，投資了一些燒錢、運營要求高而且與自身業(yè)務(wù)生態(tài)相關(guān)不大的項目，最后回報不佳，繼而撤出。在7年前，這家公司和騰訊的市值相當，目前騰訊市值近8000億美元，這家公司回報遠低，主要就是因為它的資本配置出了問題。未來，隨著智能汽車領(lǐng)域的發(fā)展，這家公司在此方面的一些長期投資也許會成為新的增長點。

中國互聯(lián)網(wǎng)有“蛙跳”式機會騰訊、阿里、美團、拼多多當前估值有吸引力

[中國單一用戶市場是美國的4倍，中國的消費者人均收入增速比美國快很多，中國可以從現(xiàn)金支付跳過信用卡支付進入移動支付時代，這為投資者帶來了豐富的“蛙跳”機會。]

《紅周刊》：你們一直對海外科技股有很多配置，但也很早就投資了騰訊，當時的判斷是怎樣的？

劉璐：當時我們投資海外科技股的比例很高，對海外市場的發(fā)展和演變有比較深的認識。在比較研究中國和海外市場之后，得出來的結(jié)論是：中國市場這么大，機會不比國外差，甚至更好。

第一，中國單一用戶市場是美國的4倍，規(guī)模效應(yīng)比美國市場更明顯;第二，中國的消費者人均收入增速比美國快很多;第三，在那個時候，中國互聯(lián)網(wǎng)以外的行業(yè)，尤其是一些消費行業(yè)，比如線下零售，遠沒有美國發(fā)達，有很多空白的空間，可以讓互聯(lián)網(wǎng)公司形成“蛙跳”式的發(fā)展，就像“穿越”到未來。比如說美國信用卡消費體系非常成熟，但中國直接從現(xiàn)金支付跳到了移動支付，邁過了中間的信用卡支付方式。在中國，像這樣的“蛙跳”機會比較多。

《紅周刊》：芒格掌管的Daily Journal一季度加倉了阿里巴巴，而且根據(jù)《巴倫周刊》發(fā)表的Daily Journal的聲明，“除非這類普通股的長期前景看好，否則不會被視作優(yōu)秀的現(xiàn)金等價物”。可以看出，芒格認為阿里巴巴的長期前景很好。您如何看待阿里巴巴的價值？

劉璐：從阿里的主營業(yè)務(wù)來看，電商部分目前遇到一些階段性挑戰(zhàn)，特別是拼多多的崛起拿走了一部分電商領(lǐng)域的市場份額。但是，我認為，市場過于看重阿里在下沉市場繼續(xù)投入這件事，忽略了它在品牌上創(chuàng)造的巨大價值。阿里巴巴的強項是天貓給品牌創(chuàng)造的巨大價值，天貓的這個能力被市場低估了。

還有阿里云，toB業(yè)務(wù)的護城河是相對更深的，現(xiàn)在阿里云的長期價值沒有合理地反映到股價中。隨著時間的推移，可以預(yù)期，阿里的品牌業(yè)務(wù)每年增長十幾到二十個百分點，云業(yè)務(wù)也將保持較快增長?；谶@幾點，我覺得阿里的估值現(xiàn)在是很有吸引力的。

《紅周刊》：阿里最近被處以182億元的罰款，您會為其前景感到擔憂嗎？

劉璐：我不是特別擔心反壟斷對整個行業(yè)的影響，我覺得，更公平的競爭環(huán)境可能會刺激相關(guān)公司做更多新業(yè)務(wù)探索和新的創(chuàng)新，這樣的話，預(yù)期還是不錯的。

市場因此出現(xiàn)一些短期波動，主要是情緒影響導(dǎo)致，這不太影響我們對公司基本面的判斷。對我們來說，這有可能提供了一個買點，要利用好這些買點。

《紅周刊》：您是怎么利用這次買點的？

劉璐：我可以舉個過去的例子，2018年，游戲領(lǐng)域經(jīng)歷了一輪嚴格監(jiān)管，騰訊這么大體量的公司，股票回撤超過35%。我們是在當年三季度時加倉，當時股價就200多塊錢，到現(xiàn)在的回報是很好的。

當時市場很恐慌，我們也討論了很久，最后選擇堅定加倉，因為我們是騰訊的“長期投資者”。在它50億美元市值以下的時候，我們的中小盤基金就投資了它，跟蹤了十幾年。從騰訊社交起家開始，到漸漸把目標市場拓展到游戲、到廣告，再到移動支付和云計算，騰訊不停地擴大自己的市場，所以我們對它很有信心。對于游戲業(yè)務(wù)迎來強監(jiān)管，我們看到騰訊的調(diào)整是迅速的，包括控制未成年人玩游戲的時間等。因此，我們當時的判斷是：一些低質(zhì)量的游戲?qū)⑼顺鍪袌?，而大廠出品的高質(zhì)量游戲?qū)@得更多的市場份額。

《紅周刊》：從阿里來說，拼多多是一個合格的對手，但其創(chuàng)始人黃錚將退隱，這對拼多多的影響大嗎？

劉璐：我覺得影響有限。拼多多現(xiàn)在的CEO、董事會主席（陳磊），是跟著黃崢一起創(chuàng)業(yè)多年的伙伴，而且他的執(zhí)行力也是被證實過的，所以我覺得他應(yīng)該對黃崢、對整個公司的長期愿景理解挺深的。

《紅周刊》：《黃崢發(fā)布2021年度致股東信》原文提到，“拼多多從一個純輕資產(chǎn)的第三方平臺，開始轉(zhuǎn)重，在倉儲、物流及農(nóng)貨源頭開始進行新一輪的投入，新的業(yè)務(wù)開始在拼多多內(nèi)萌芽并迅速成長?！笨雌饋?，阿里、京東在建設(shè)基建的時候燒過的錢，拼多多也要補上。拼多多盈利微薄的苦日子要到來了嗎？

劉璐：拼多多是一個很有意思的公司，它的市值接近1800億美元，但固定資產(chǎn)只有8億元人民幣左右。它未來確實可能需要在基礎(chǔ)設(shè)施上做一些投入，但我覺得近期最大的投入不是倉儲物流，而是跟社區(qū)團購相關(guān)的一些內(nèi)容。比如團長的自提點，因為到了夏季，需要一些冷鏈設(shè)施（輔助運輸）。還有拼多多可能要加大在分析社區(qū)團購用戶數(shù)據(jù)方面研發(fā)的投入。這些對拼多多短期盈利會帶來一些影響。

未來拼多多一定會有一部分基礎(chǔ)設(shè)施的投入，但不會在短期內(nèi)自建大量物流等基礎(chǔ)設(shè)施，黃錚在股東信里提到的更多是一個長期規(guī)劃。

《紅周刊》：您怎么看待社區(qū)團購的重要性？

劉璐：社區(qū)團購是對生鮮電商的一個重大創(chuàng)新，因為該品類電商過去的滲透率是比較低的，主要原因就是商品單價很低，物流成本比較高。社區(qū)團購模式相當于把物流成本降下來了，因為“最后100米”不需要快遞員配送，而是客戶自提。所以，社區(qū)團購模式可能會把整體電商的天花板抬高，在原本長期預(yù)期30%-40%的滲透率基礎(chǔ)上未來可能會達到50%及以上，這對整個行業(yè)意義重大。在電商龍頭中，我覺得拼多多有自己的優(yōu)勢。

《紅周刊》：對比拼多多和美團，他們在社區(qū)團購競爭方面分別有怎樣的優(yōu)勢和劣勢？

劉璐：拼多多的很大優(yōu)勢是選品，而且生鮮品類是它最大的單一品類。另外，拼多多扎根電商，流量優(yōu)勢明顯，它是電商里用戶量最大的公司。

美團的優(yōu)勢在運營和物流。美團的運營能力很強，它有和五六百萬家小型餐廳和商戶的合作經(jīng)驗，線下服務(wù)能力更強，而且這些能力是可以用到管理社區(qū)團購的團長上面的。物流方面，美團管理著幾百萬騎手，對物流的理解更深刻，所以在社區(qū)電商的物流怎么管理上也會更有效率。

所以，拼多多和美團都需要取長補短，這就考驗企業(yè)的學習能力了。如果美團在選品方面能很快追上拼多多，或是拼多多在物流方面能追上美團，就會影響最終的競爭格局。

今年會是很關(guān)鍵的一年。從短期的數(shù)據(jù)看，美團的單量略大一點，但拼多多的追趕勢頭也很猛。

《紅周刊》：對于拼多多的估值，有一個估算是討論比較多的，拼多多2020年收入595億元，未來三年收入CAGR預(yù)計40%，凈利潤按10%，市盈率按40倍，市值1000億美元是比較合適的。因此，拼多多當前的市值位于高估區(qū)間。您怎么看？

劉璐：這樣的計算存在太多的假設(shè)，比如，10%的凈利潤就是一個最大的變量。我們看一個電商平臺，例如阿里，它的核心業(yè)務(wù)——電商的利潤率超過50%（把娛樂、云等非核心業(yè)務(wù)全部剔除）。拼多多是行業(yè)第二名，GMV（網(wǎng)站成交金額）低端（商品）占比較高，所以長期肯定不會有阿里那么高的核心業(yè)務(wù)利潤率，但10%還是有點保守，可能20%-30%這個區(qū)間更為合適。

以一兩年的時間維度觀察，拼多多確實有一些不確定性，利潤率可能也達不到10%。但如果它把資源投入一些長期能夠創(chuàng)造價值的地方，長期來看，拼多多當前的估值還是可以（接受）的。

《紅周刊》：投資成長股是投資未來，您認為投資騰訊是在投資一個怎樣的未來？

劉璐：騰訊對未來的布局是很深遠的，游戲在國內(nèi)市場相對成熟了，但在海外還有很大的空間。另外，它有一些基礎(chǔ)設(shè)施，像小程序，包括最近推出的視頻號，都是未來可以變現(xiàn)的流量。云計算方面它也緊跟阿里，這些都是未來的業(yè)績增長點。

重要的是，我覺得視頻號可能被市場低估了，微視過去雖然不太成功，但現(xiàn)在視頻號看起來趨勢不錯，它內(nèi)嵌在微信里邊也有天然的優(yōu)勢，朋友轉(zhuǎn)發(fā)是很可觀的一個流量來源。而且短視頻的變現(xiàn)未來會增長很快，抖音和快手在短視頻上變現(xiàn)是非常有效率的，所以未來一兩年視頻號可能會貢獻一部分廣告收入。

《紅周刊》：您是如何給騰訊算未來3年、5年或者10年的賬的？

劉璐：我覺得，如果不出現(xiàn)意外，未來三年騰訊的盈利增長達到市場預(yù)期的水平并不困難。從現(xiàn)在的業(yè)務(wù)看，包括游戲、廣告、內(nèi)容付費、支付和云計算等，如果能保持現(xiàn)有的增長速度，就可以達到上述目標。

另外，我們剛才談到騰訊投資了幾百家公司，這部分也有約幾千億美元的價值。而且那些公司還在快速成長，所以我覺得騰訊3-5年的成長路徑還是很清晰的。

至于未來10-20年的情況，就比較難判斷，因為你不知道有什么新的技術(shù)迭代會影響到它們。

《紅周刊》：阿里巴巴、騰訊、拼多多、美團、小米、嗶哩嗶哩等，它們哪些可以成為“養(yǎng)老股”？

劉璐：如果你剛剛大學畢業(yè)，以這些公司作為“養(yǎng)老股”會更難一點，因為你要持有這些公司40年?？萍碱I(lǐng)域的迭代速度很快，科技公司的最終價值（terminal value）會隨著技術(shù)變化而變化。

其實科技公司似乎不是養(yǎng)老股的首選，因為你需要不停地看——盡管沒有任何股票可以放著一直不理它，只要變化發(fā)生了，你就要在配置上做調(diào)整。

估值不是賣出理由要保證組合是最高質(zhì)量公司

[估值不能成為賣出一個公司的惟一原因，一定要結(jié)合基本面進行判斷。投資組合需要不停地迭代，來保證自己拿到的是最高質(zhì)量的公司。]

《紅周刊》：過去十年來，美股的納指100和FAAMG（Facebook、亞馬遜、蘋果、微軟和谷歌）是一直上漲的，中國的科技公司會出現(xiàn)這樣的表現(xiàn)嗎？

劉璐：過去5-10年，阿里、騰訊、美團、拼多多、網(wǎng)易這些公司都是大幅跑贏中國指數(shù)的，所以這一點實際已經(jīng)被證實了。

《紅周刊》：普徠仕集團的創(chuàng)始人羅·普萊斯先生曾經(jīng)在一篇致股東的信中提到，如果問他在投資生涯中最大的失敗是什么，他可能會說“賣得太早”。您是如何理解這件事的？對于中國的互聯(lián)網(wǎng)獨角獸，我們應(yīng)該保持怎樣的心態(tài)？

劉璐：他前后寫過幾百封致投資人的信，主要是向客戶解釋那時那刻的狀態(tài)。我理解他的意思或許是從一個長期維度來看，在過去30年、50年間，市場全部的回報主要來自于少數(shù)公司。因為能夠真正保持長期成長的公司并不多，如果找到這些（公司且）長期持有，一定會獲得高回報。

我們剛才談到騰訊2018年的下跌情況，這說明即使是好公司，即使長期成長性很好，但也有可能遇到一些情況，使得短期波動非常大，有時候回撤達到30%-40%。這個時候需要去做一些功課，讓你有信心在那個時候加倉，這樣回報會更好。

如果出現(xiàn)“賣得太早”的情況，我覺得是對公司判斷有失誤的地方，要反思自己的錯誤并及時調(diào)整。

《紅周刊》：您不會因為估值而賣出一家公司？

劉璐：是的。我覺得估值不能成為賣出一個公司的惟一理由，一定要結(jié)合基本面進行判斷。不能只看這個指標就做賣出決定，賣出是一個綜合的決定。

騰訊現(xiàn)在的市盈率是30倍，阿里是25倍，假設(shè)它們基本面沒有變化，但估值大幅上漲到比如80倍，但這也不是我們賣出的理由。如果出現(xiàn)這樣的上漲，可能是因為基本面的一些變化不為我們所理解，有可能高估值和公司未來發(fā)展是相契合的。但如果騰訊、阿里估值達到了80倍，成長性只有年化20%，那么我們會降低倉位，因為從80倍再漲到160倍是比較難的，而且確定性較低。我們更愿意把倉位放到一些看起來更合理、確定性更高的股票上。

如果是一些必選消費公司，它們的增長彈性不太高，好的時候每年增長15%，差的時候10%，但估值很高，這兩個因素疊加，我們就會做出賣出選擇的。

《紅周刊》：普萊斯先生建議每一個組合中都應(yīng)該包含一部分短期政府債券，一部分免稅債券或公司債券，其余的部分以30-40只成長性股票組成，目的是使投資足夠分散化。對于持股，他提出“像修建花園一樣，讓實力雄厚的公司繼續(xù)增長，同時削減對實力較弱的公司的投入，這樣隨著時間的推移，實力雄厚的公司會在組合中逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位”。談?wù)勀唧w是如何做的？

劉璐：普萊斯先生很喜歡園藝，如果你也種花的話，你會知道種花是需要耐心的，比如，種出一朵理想中的花需要很長一段時間。我們?nèi)ふ夷切┏砷L機會就和種花有相似的地方，在疏花、打葉后，剩下的葉子和花朵才能長得比較好。

組合也是一樣，時移世易，公司的面貌一直在變化中，有的公司會越來越強，從組織架構(gòu)到研發(fā)、到消費者口碑都進入一個正循環(huán)中。這樣的公司需要保留。有的公司會衰退，這可能就是要“砍掉”的“老葉”。對于越來越強的公司，即使現(xiàn)在股價高于你之前買入的價格，但結(jié)合未來的市場空間，還是可以加倉的。

投資組合需要不停地迭代，來保證自己拿到的是最高質(zhì)量的公司。

《紅周刊》：普萊斯先生曾經(jīng)說過，“我想”和“我能”之間存在著巨大的鴻溝。基金經(jīng)理該如何解決好比如自己不夠聰明，或者心懷恐懼的問題？

劉璐：普萊斯先生經(jīng)歷過美國1929年大蕭條時期，當時從經(jīng)濟到股市都受到了重創(chuàng)，他可能是在看到那個特別時期市場的演進后有感而發(fā)的。

只要身在市場，我們隨時都會受到情緒的影響，短期的一些信息可能會影響你做出錯誤操作。但重要的是，要在公司的基本面上多做研究，這樣就不會去猜或者是看別人怎么做，自己（投資）的確定性會更高一些。

《紅周刊》：在成長股投資上，您對國內(nèi)投資者有什么建議？

劉璐：每個人的性格都不同，分散或者集中也難說哪種更好，而且每個人對風險的承受度不一樣，那么策略就會完全不同。我只能說，成長股整體上有很好的機會。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）