淺析上市公司并購業(yè)績對賭中的價格調(diào)整策略

曾俊森 中共湖南省委黨校

羅瑋 武漢大學(xué)社會發(fā)展研究院

在上市公司并購的實(shí)踐中，與先全額收購后再根據(jù)業(yè)績情況逐步重調(diào)估值的方式不同，還有一種使用較少，但同樣可進(jìn)行投資風(fēng)控的方式—Earn-out(價格調(diào)整），該方法在國外較為常用，A股中的案例不多。采用Earn-out模式的交易邏輯如下：

在交易中，買方先向賣方支付一部分對價，然后和賣方針對并購標(biāo)的未來發(fā)展約定一些條件，最后，視這些條件未來能否達(dá)成，支付剩余的對價款項(xiàng)。這樣的交易方式，讓Earn-Out既成為一種定價方式，也是一種對賭方式——其核心，是根據(jù)風(fēng)險、價格、時間三個交易變量的博弈。還原到核心，是交易雙方對價值和風(fēng)險的判斷不一致，催生了這樣的安排。在時間上，通過Earn-Out，可將以往傳統(tǒng)并購支付安排中的一次性支付分為多期；在價格上，可將固定的“一口價”定價變?yōu)椤肮潭?浮動”定價。

其基本邏輯是一種定價方式，和金融領(lǐng)域常說的“固定+浮動”類似。只不過在并購實(shí)踐中，浮動的部分，要取決于一定的業(yè)績條件。在并購實(shí)踐中，使用最多的earnout指標(biāo)，是凈利潤和營業(yè)收入，除了這兩個指標(biāo)外，還可采用其他指標(biāo)，比如電商領(lǐng)域的GMV、國外通行的EBITDA，等等。除了Earn-out外，還有遲延付款、交割日支付+價格調(diào)整等支付安排，均能為上市公司的并購提供風(fēng)險控制，可以成為市值管理方法。Earn-out方法的應(yīng)用，在A股中以聯(lián)絡(luò)互動并購美國XD，以及CX科技收購BKDL(后終止)兩案較為經(jīng)典。

一、經(jīng)典案例：聯(lián)絡(luò)互動并購美國XD網(wǎng)

自2016年開始，聯(lián)絡(luò)互動分兩次并購美國XD網(wǎng)股權(quán)，均使用了“業(yè)績目標(biāo)付款安排（Earn-Out）”模式進(jìn)行收購。這種收購模式在國內(nèi)并購中使用的并不廣泛，但未來很可能應(yīng)用更加廣泛。我們將包括“Earn-Out”、遲延付款、交割日支付+價格調(diào)整在內(nèi)的，在并購過程中逐步釋放對價的戰(zhàn)法稱為“步步為營”，這種戰(zhàn)法在并購標(biāo)的存在較大風(fēng)險與不確定性非常有用。

2016年11月15日，聯(lián)絡(luò)互動公告，聯(lián)絡(luò)互動將向FredChang等18名股東支付現(xiàn)金，購買其持有的XD網(wǎng)1327.32萬股股份，并認(rèn)購增發(fā)的優(yōu)先股，完成對美國NewEgg公司（美國XD）的控股收購（對應(yīng)55.7%股權(quán)）。

XD網(wǎng)由華人企業(yè)家FredChang創(chuàng)立，是全美規(guī)模最大的IT數(shù)碼類網(wǎng)上零售商之一，美國第二大B2C電商。在美國的市場地位類似于京東。2015年凈銷售額約為24億美元，公司2014年、2015年、2016年1-6月，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤為：1,365.47萬元、-8,362.15萬元和-3,874.51萬元。

買家聯(lián)絡(luò)互動，主營業(yè)務(wù)是移動終端操作系統(tǒng)、中間件平臺及相關(guān)應(yīng)用的研發(fā)與運(yùn)營，產(chǎn)品覆蓋操作系統(tǒng)、中間件、手機(jī)基礎(chǔ)應(yīng)用、社交應(yīng)用、手機(jī)管理工具、資訊等。收購前，聯(lián)絡(luò)互動2016年第三季報顯示，公司實(shí)現(xiàn)營收8.72億元，同比增85.51%，實(shí)現(xiàn)凈利潤2.63億元，同比增31.37%。2014年和2015年，實(shí)現(xiàn)公司歸母凈利潤分別為1.65億元和3.16億元，業(yè)績良好，但與行業(yè)巨頭差距甚遠(yuǎn)，有可能正是為了公司更進(jìn)一步的跨越發(fā)展，才花下血本吃掉美國XD這塊天鵝肉。對XD股份感興趣的公司除了聯(lián)絡(luò)互動外，還有阿里巴巴、京東、facebook、HTC等行業(yè)巨頭，對標(biāo)的股權(quán)的爭奪一度激烈。聯(lián)絡(luò)互動能夠最終從并購競爭中勝出，很大程度上因?yàn)樗鼮椤坝押谩钡膽B(tài)度：純現(xiàn)金收購、無對賭條款，基本上可實(shí)現(xiàn)XD股東們的“無痛”交割。本次收購，聯(lián)絡(luò)互動以現(xiàn)金收購美國XDA類普通股490,706股、A系列優(yōu)先股12,782,546股，共1327.32萬股，計(jì)對價9,192.84萬美元，同時認(rèn)購美國XD增發(fā)股份AA系列優(yōu)先股24,870,027股，計(jì)17,224.58萬美元，兩者合計(jì)作價2.64億美元（約合17.7億元人民幣）。如此大規(guī)模的交易當(dāng)然不可能全部使用自有資金，而是自有資金支付40%（對應(yīng)7.1億元人民幣），銀行貸款支付60%（對應(yīng)10.6億人民幣）。根據(jù)2016年11月15日的《重大資產(chǎn)購買報告書（草案）》，目前銀行貸款渠道尚未最終確定，但預(yù)計(jì)貸款期限不會低于3年，償還資金來源為并購?fù)瓿珊笊鲜泄竞喜⒎秶鷥?nèi)的資金及經(jīng)營所得?；I集資金的渠道初步確定為以下三種：并購貸款、內(nèi)保外貸及國際銀團(tuán)貸款，初步商定的各渠道大致貸款利率如下：

第一，并購貸款：三至五年期，人民幣基準(zhǔn)利率;第二，內(nèi)保外貸：一年期3個月浮動利率2.2%-2.5%；三年期3個月浮動利率2.5%-3%;第三，國際銀團(tuán)貸款：3個月浮動利率約2.2%-3%，具體利率視不同年期而定

截至2016年6月30日，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為4.74%，且完成收購后，資產(chǎn)負(fù)債率仍將保持在合理水平。本次并購中，聯(lián)絡(luò)互動的“出彩”之處就是對Earn-Out技術(shù)的靈活使用，有效達(dá)到了“步步為營”的效果。

Earn-Out，即“業(yè)績目標(biāo)付款安排”，也可譯為“盈利能力支付計(jì)劃”，是對收購價格和支付方式的特殊規(guī)定。在交易中，買方先向賣方支付一部分對價，然后和賣方針對并購標(biāo)的未來發(fā)展約定一些條件，最后，視這些條件未來能否達(dá)成，支付剩余的對價款項(xiàng)。這樣的交易方式，讓Earn-Out既成為一種定價方式，也是一種對賭方式——其核心，是根據(jù)風(fēng)險、價格、時間三個交易變量的博弈。聯(lián)絡(luò)互動的“Earn-Out”也并非國內(nèi)首現(xiàn)，此前的分眾傳媒發(fā)行股票收購當(dāng)時國內(nèi)最大網(wǎng)絡(luò)廣告服務(wù)商好耶，便采用了Earn-Out結(jié)構(gòu)。

在時間上，通過Earn-Out，可將以往傳統(tǒng)并購支付安排中的一次性支付分為多期；在價格上，可將固定的“一口價”定價變?yōu)椤肮潭?浮動”定價。因此可以將Earn-Out戰(zhàn)法理解為“分期付款+即時對賭”的方式，一般的對賭指標(biāo)是凈利潤和營業(yè)收入，也可以是電商領(lǐng)域的GMV、國外通行的EBITDA等等。

之所以采用更加復(fù)雜的Earn-Out方式，正如我們對此戰(zhàn)法的稱呼，是為了實(shí)現(xiàn)“步步為營”，對一些經(jīng)營情況穩(wěn)定，不確定性較小的行業(yè)與企業(yè)，直接投資+對賭非常容易，但在IT、游戲、電商等風(fēng)險較大的領(lǐng)域，就是風(fēng)險巨大、標(biāo)的業(yè)績不穩(wěn)定，就必須采用Earn-Out方式，一方面降低買家的風(fēng)險，另一方面也對標(biāo)的公司提出更有效的業(yè)績考核要求。循著這種邏輯，我們能夠做出一些衍生判斷：影視領(lǐng)域、高科技領(lǐng)域，都非常適合采用Earn-out安排。

聯(lián)絡(luò)互動的Earn-out合約期是三年（2016-2018年），計(jì)算變量是EBITDA、GMV和稅前利潤，并且對三個變量按照一定比重做了加權(quán)處理。其中：2016年每個內(nèi)部賣方的Earn-Out付款額={[70%＊(2016年GMV)/$2,597,500,000]+[30%＊(2016年EBITDA正值)/$8,500,000]}＊[2016年Earn-Out目標(biāo)付款額]，上限為2016年Earn-Out目標(biāo)付款額；2017年每個內(nèi)部賣方的Earn-Out付款額={[60%＊(2017年GMV)/$2,691,200,000]+[20%＊(2017年EBITDA正值)/$22,600,000]+6%+[14%＊(2017年稅前利潤正值）/$12,500,000)]}＊[2017年Earn-Out目標(biāo)付款額]，上限為2017年Earn-Out目標(biāo)付款額；2018年每個內(nèi)部賣方的Earn-Out付款額={[60%＊(2018年GMV)/$2,825,100,000]+[20%＊(2018年EBITDA正值)/$39,000,000]+6%+[14%＊(2018年稅前利潤正值）/$29,100,000)]}＊[2018年Earn-Out目標(biāo)付款額]，上限為2018年Earn-Out目標(biāo)付款額。

上述的Earn-Out計(jì)算公式，每一年都考慮了EBITDA、與GMV兩個指標(biāo)，2017-2018年的Earn-Out公式更考慮了稅前利潤的指標(biāo)。根據(jù)《股份購買協(xié)議》，Newegg支付條款中約定的Earn-Out目標(biāo)：2016年、2017年及2018年EBITDA目標(biāo)分別為850萬美元、2,260萬美元和3,900萬美元，2016-2018年Earn-Out目標(biāo)付款額合計(jì)分別為535.55萬美元、401.66萬美元和401.66萬美元，均低于當(dāng)年Earn-Out財(cái)務(wù)指標(biāo)中的EBITDA或稅前利潤。

2017年6月21日聯(lián)絡(luò)互動的[關(guān)于擬收購NeweggInc.剩余部分股權(quán)的提示性公告]中，杭州聯(lián)絡(luò)互動信息科技股份有限公司與NeweggInc的股東FredChang簽署了《收購意向書》，計(jì)劃以公司或全資子公司為主體，以17,931.36萬美元的自有資金收購FredChang間接持有的標(biāo)的公司25,890,527股普通股和A類優(yōu)先股，占標(biāo)的公司股權(quán)比例37.81%。本次交易完成后，聯(lián)絡(luò)互動將合計(jì)持有NeweggInc.93.51%的股份，將進(jìn)一步增強(qiáng)控制權(quán)。該方案中也同樣提出“本次交易對于未來三年（2017-2019年）設(shè)置了Earn-Out安排（具體的KPI考核標(biāo)準(zhǔn)將在最終的認(rèn)購協(xié)議中確認(rèn)），受讓方可保留20%的交易金額，該筆資金將在未來三年視New-egg的Earn-Out完成情況支付”。

二、經(jīng)典案例：CX科技收購BKDL（后終止）

2017年，CX科技，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買BKDL75%股權(quán)，雖然本案2017年8月便因涉及借殼被迫終止，但CX科技設(shè)計(jì)的分期支付方案依然可供借鑒。本案作價67.5億，其中股份對價支付38.59億，現(xiàn)金對價支付28.91億，并募集配套資金不超過17.6億。其中，現(xiàn)金對價28.91億，并非一次性向BKDL支付，而是分期付款：第一步，首期支付16.91億，資金來源為本次交易的募集配套資金（同時上市公司表示，即便募集配套資金未獲通過，上市公司也以自有資金先行支付）。第二步，在利潤補(bǔ)償期期間內(nèi)，分期支付12億，資金來源為上市公司自籌，且分三年逐步付款。雖然最后本案因?yàn)镃X科技涉嫌創(chuàng)業(yè)板借殼，而最終被管理層叫停，但CX科技提出的這種分期償付方式，可以看做是一個改版的“Earnout”策略，依然有足可借鑒之處。

值的注意的是，“Earn-Out”策略不僅可以用于上市公司并購，也同樣可以用于上市公司收購中，區(qū)別無非是“Earn-Out”的對賭方變成了上市公司收購中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方。2019年寧波國資委收購圍海股份一案中就使用了“Earn-Out”策略，交易分兩次進(jìn)行，“第一次20%股份轉(zhuǎn)讓的每股轉(zhuǎn)讓價格以框架協(xié)議簽署日前30個交易日的股票交易均價為基礎(chǔ)，上浮11.5%，即每股6元。第二次9.8%股份轉(zhuǎn)讓時，以2020年5月22日前30個交易日的股票交易均價為基礎(chǔ)，上浮不超過11.5%”，此時后續(xù)收購的價格以收購時的股價為準(zhǔn)，而股價受到彼時上市公司的業(yè)績影響，從而在未來的收購中能夠保障公平。

跨境并購經(jīng)常出現(xiàn)的earn-out支付法，相對A股并購常見的業(yè)績承諾，其特點(diǎn)在于:第一，標(biāo)的達(dá)成對賭條件后買方支付對價，“先對賭再支付”，而不是“先支付再對賭”;第二，對賭指標(biāo)不限于凈利潤，可以根據(jù)標(biāo)的特點(diǎn)選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)，也可以根據(jù)標(biāo)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)選擇業(yè)務(wù)指標(biāo)。