氫燃料電池汽車行業(yè)投資風險分析

劉賢廷

中國建設銀行廣東省分行投資審批部

一、研究范疇及定義

依照中華人民共和國工業(yè)和信息化部2009年6月17日發(fā)布的《新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品準入管理規(guī)則》，新能源汽車是指采用非常規(guī)的車用燃料作為動力來源（或使用常規(guī)的車用燃料、采用新型車載動力裝置），綜合車輛的動力控制和驅(qū)動方面的先進技術，形成的技術原理先進、具有新技術、新結(jié)構的汽車。新能源汽車包括混合動力汽車、純電動汽車（BEV，包括太陽能汽車）、燃料電池電動汽車（FCEV）、氫發(fā)動機汽車、其他新能源（如高效儲能器、二甲醚）汽車等各類別產(chǎn)品。本報告主要分析燃料電池電動汽車中的氫燃料電池汽車。

二、氫燃料電池汽車行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及主要特征

（一）行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈基本情況

在燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，核心部分是燃料電池系統(tǒng)。電池系統(tǒng)由電堆和輔助系統(tǒng)兩部分組成，其中輔助系統(tǒng)還包括空壓機、控制器、氫循環(huán)泵等。產(chǎn)業(yè)鏈中最核心、成本占比最大的部分是燃料電池電堆和空壓機，占比超過整車成本的60%。氫燃料電池汽車的優(yōu)點和缺點都很顯著：優(yōu)點包括排放物是水蒸氣（0污染）、氫氣來源充足、續(xù)航里程長、加注氫氣速度快等；缺點包括能效低、易揮發(fā)、易燃、基礎設施匱乏、制備、儲存、使用成本高等。

（二）上下游主要產(chǎn)業(yè)情況

由于氫燃料電池汽車行業(yè)上下游涉及產(chǎn)業(yè)眾多，大部分與傳統(tǒng)的汽車企業(yè)相同，但是也存在部分獨有的上下游。作為標志性的差異化的上下游主要產(chǎn)業(yè)，上游主要為氫燃料電池制造，下游主要為加氫站。本報告重點分析該行業(yè)標志性的差異化的上下游主要產(chǎn)業(yè)。

1.上游：氫燃料電池制造

氫燃料電池的性能、環(huán)保優(yōu)勢突出，具備零排放、續(xù)航里程長、加氫速度快的優(yōu)勢，直擊傳統(tǒng)電動車的痛點，在商用車領域具備突出優(yōu)勢，有望廣泛應用于重卡、物流、公交等領域，和鋰電池形成互補，成為未來新能源車用供能的兩大主流方式。2019年，中國氫燃料電池系統(tǒng)裝機量前五主要為上海重塑、億華通、清能股份、國鴻重塑、新源動力。前五家企業(yè)裝機量占2019年中國氫燃料電池裝機量的79%。

2.下游：加氫站

加氫站是制約氫燃料電池汽車推廣應用的主要因素。加氫站作為向氫燃料電池汽車提供氫氣的基礎設施，是氫燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)商業(yè)化中極其關鍵的環(huán)節(jié)。產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和商業(yè)化離不開加氫站等基礎設施的建設。因為設備與技術要求，加氫站的建設運營成本遠高于加油站和充電站，氫能源大規(guī)模使用也要以加氫站覆蓋為基礎，目前加氫站的數(shù)量還不足以完全滿足商業(yè)化應用的需求。

國內(nèi)加氫站建設成本包括壓縮機、土地購置費、儲氫罐、加氫機、工程設計及施工、工藝設計、設備安裝、售后和審批。中國單座加氫站投資規(guī)模為1200-1800萬元，500kg/d供氫能力加氫站的單站投資規(guī)模約為1510萬元，歐洲同等量級的加氫站所需成本約800-1000萬元，與國外相比投資門檻較高，投資回收期較長。我國2019年新增投入運營的加氫站為25座。從2006年第一座加氫站投用至2019年底，我國累計已建成的加氫站共有61座。

（三）行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年全年中國共生產(chǎn)氫燃料電池汽車3018輛(合格證數(shù)據(jù))，同比增長86.41%。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從燃料電池車型方面來看，2019年中國共生產(chǎn)氫燃料電池客車1335輛，氫燃料電池專用車1683輛。2017-2019年，中國氫燃料電池汽車主要集中在商用車領域。從商用車類型來看，專用車配套氫燃料電池系統(tǒng)的案例較客車多，分析其原因，主要表現(xiàn)在以下兩方面：首先，客車市場目前主要取決于地方政府對當?shù)剡\行車型的規(guī)劃，氫燃料電池汽車訂單具有一定局限性。對于專用車市場，氫燃料電池汽車具有一定市場驅(qū)動性。

受新冠疫情沖擊，補貼政策調(diào)整，讓氫燃料電池汽車在2020年上半年出現(xiàn)大“降溫”。工信部合格證數(shù)據(jù)顯示，今年1-6月，我國氫燃料電池汽車產(chǎn)量為582輛，較去年同期的1408輛大幅減少58.7%；氫燃料電池裝機29669.4kW，2019年同期則為45621.9kW。

（四）行業(yè)發(fā)展趨勢/前景

1.行業(yè)產(chǎn)品自身優(yōu)劣勢都很明顯

隨著傳統(tǒng)化石能源長期使用所帶來的環(huán)境壓力，推動新能源行業(yè)的發(fā)展和能源的高效利用勢在必行。氫燃料電池汽車因其具有良好的環(huán)境相容性、能量轉(zhuǎn)換效率高、噪音小、續(xù)航里程長、加注燃料時間短、無需充電等特點，被視為很有前景的清潔能源汽車。

但同時也面臨較突出問題：（1）制造/用車成本高：燃料電池成本中，電堆占60%，空氣系統(tǒng)15%，氫氣系統(tǒng)7%，占電池成本最高的電堆中，催化劑成本最高，高達一半的價格。核心的催化劑、膜等材料以進口為主。（2）基礎設施不完善：目前，國內(nèi)氫能基礎設施較差，加氫站的數(shù)量遠低于加油站和充電樁數(shù)量。

2.政策扶持行業(yè)發(fā)展

作為新能源汽車的一個重要發(fā)展方向，隨著氫燃料電池技術的突破、國家對清潔能源的日益重視。中國開始加大對氫燃料電池領域的規(guī)劃和支持力度?！吨袊圃?025》提出實現(xiàn)燃料電池汽車的運行規(guī)模進一步擴大，達到10000輛的運行規(guī)模，到2025年，制氫、加氫等配套基礎設施基本完善，燃料電池汽車實現(xiàn)區(qū)域小規(guī)模運行。

3.產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模逐步打開

在我國氫燃料電池汽車行業(yè)有著極為廣闊的發(fā)展空間。《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出，要系統(tǒng)推進燃料電池汽車研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化，到2020年實現(xiàn)燃料電池汽車批量生產(chǎn)和規(guī)?；痉稇??！豆?jié)能與新能源汽車技術路線圖》明確提出，2020年、2025年和2030年，中國燃料電池汽車的發(fā)展目標分別為1萬輛、10萬輛以及100萬輛。

三、國家相關產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策

我國《"十三五"戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》、《能源技術革命創(chuàng)新行動計劃（2016～2030年）》、《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012～2020年）》、《中國制造2025》等國家規(guī)劃都明確了氫能產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略性地位，紛紛將發(fā)展氫能列為重點任務，將氫燃料電池汽車列為重點支持領域。2016年工信部組織制定的《節(jié)能與新能源汽車技術路線圖》明確提出：2020年實現(xiàn)5000輛級規(guī)模的氫燃料電池汽車，在特定地區(qū)公共服務用車領域的示范應用，建成100座加氫站；2025年實現(xiàn)5萬輛規(guī)模的應用，建成300座加氫站；2030年實現(xiàn)百萬輛氫燃料電池汽車的商業(yè)化應用，建成1000座加氫站。

4月29日，財政部發(fā)出了《關于征求＜關于開展燃料電池汽車示范推廣的通知＞（征求意見稿）意見的函》。本次意見稿將會四個方面針對示范城市進行考核，一是核心材料、關鍵零部件技術取得突破并產(chǎn)業(yè)化；二是應用新技術的車輛推廣；三是能供應和加氫站建設；四是政策法規(guī)環(huán)境。

四、行業(yè)關鍵風險點及投資策略

（一）產(chǎn)業(yè)政策風險

1.政府鼓勵氫燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但缺乏有效的配套措施

從補貼政策看，國家鼓勵扶持燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)的態(tài)度非常明確。但氫燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要組合式扶持政策，不僅需要購置補貼，更需要在氫氣制取、加氫站建設和車輛運營等多方面給予配合支持。

2.產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向不明確，政策體系不完善

2020年4月以來，財政部等4部委印發(fā)了《關于調(diào)整完善新能源汽車補貼政策的通知》（財建【2020】86號），對當前燃料電動汽車補貼政策作出調(diào)整，改“購置補貼”為對燃料電池汽車示范城市或區(qū)域的“以獎代補”。目前，各地氫能產(chǎn)業(yè)園區(qū)已經(jīng)開展了申報工作，最終申報“示范”成功與否，對各工業(yè)園區(qū)及氫能產(chǎn)業(yè)鏈影響較大。

（二）產(chǎn)品技術風險方面

目前，我國氫燃料電池汽車行業(yè)已形成雛形，但體系建設尚不完善，尤其是部分關鍵零部件和材料尚不具備量產(chǎn)能力，需要依賴進口，如質(zhì)子交換膜、催化劑、碳紙/碳布、空壓機、氫噴射泵等，進口價格高昂，阻礙了國內(nèi)燃料電池產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化進程。

（三）產(chǎn)業(yè)配套風險方面

加氫站建設審批缺乏規(guī)范，企業(yè)面臨重重困難。目前我國缺少國家層面的規(guī)范化的加氫站規(guī)劃建設審批規(guī)定，氫源產(chǎn)業(yè)鏈尚未建立，車用高純氫價格高昂。雖然我國氫氣年產(chǎn)量已逾千萬噸規(guī)模，位居世界第一，工業(yè)副產(chǎn)氫資源豐富，可再生能源棄電量龐大，為我國開展大規(guī)模副產(chǎn)氫提純和電解水制氫工作提供了優(yōu)勢條件，但氫源產(chǎn)業(yè)鏈尚未建立完善。目前國內(nèi)從事氫氣提純的企業(yè)較少，運輸成本高昂。加氫站的關鍵零部件當前仍需依賴進口，大幅度提高了建站成本，延長了建站周期。以上因素導致氫氣終端銷售價格居高不下，嚴重阻礙氫燃料電池汽車推廣應用。

（四）產(chǎn)品替代風險方面

純電動汽車（EV）與燃料電池汽車（FCV），被認為是將來新能源汽車行業(yè)的兩只主力軍，它們均有著電氣化、綠色清潔和無噪音的特點，然而由于核心技術的不同，它們在很多方面存在著巨大差異。但在當前我國新能源汽車行業(yè)現(xiàn)狀下，純電動汽車仍為我國主力汽車。同時，未來鋰電池技術和固態(tài)電池技術的進步若超越氫燃料電池技術的進步，將使得氫燃料電池汽車發(fā)展受阻，甚至可能經(jīng)歷更長的發(fā)展道路。

（五）國內(nèi)外競爭風險方面

目前，氫燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)在中國有著不錯的發(fā)展，但國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)仍然存在一定的差異，尤其在技術領域，差異則更為明顯。如關鍵材料，國內(nèi)無法形成批量生產(chǎn)，仍需要進口，如此受制于人，也進一步導致了氫燃料電池汽車難以穩(wěn)定生產(chǎn)；另在車控系統(tǒng)中，如空壓機、加濕器、氫循環(huán)裝置等附件系統(tǒng)仍需要進口；另在新能方面，如電池續(xù)航能力、電池壽命、溫度適應性等均與國外存在較大差異。

（六）投融資風險方面

汽車產(chǎn)業(yè)燒錢級別是十億級以上，由于產(chǎn)品研發(fā)周期長，錯誤的選擇產(chǎn)品技術路線常常需要付出失去市場的代價。國內(nèi)氫燃料電池汽車行業(yè)投資主要集中在上游制氫、電堆及系統(tǒng)、整車等，對催化劑、質(zhì)子交換膜、雙極板等核心原材料的投資還很少，其主要原因為制氫、電堆及系統(tǒng)、整車的投資門檻低，且投資密度也比較??；催化劑、質(zhì)子交換膜等技術瓶頸高，且單次投資金額大，產(chǎn)品產(chǎn)線的定制化較強等。

（七）企業(yè)營運風險

1.成本風險

目前燃料電池系統(tǒng)和儲氫系統(tǒng)占據(jù)整車成本的65%，遠高于鋰離子純電動汽車的電池成本占比。另外，燃料電堆催化劑主要為鉑金屬，且國內(nèi)用量遠高于國外，成本高昂，成為制約燃料電池發(fā)展的巨大瓶頸。

2.盈利模式風險

由于行業(yè)整體出貨量仍然較低，整體制造成本、設備折舊與研發(fā)費用偏高，目前我國該行業(yè)主要盈利模式為由氫燃料電池生產(chǎn)、銷售企業(yè)主導并通過與龍頭車企合作推廣氫燃料電池汽車商業(yè)化。該行業(yè)目前處于導入期階段，補貼政策是大部分氫燃料電池汽車企業(yè)生存和盈利實現(xiàn)的主要方式，但隨著補貼政策的收緊及退出，企業(yè)自身造血功能的完善決定了企業(yè)的前景。

（八）氫燃料電池汽車行業(yè)投資策略

氫燃料電池汽車行業(yè)為目前處于發(fā)展初期，建議總體策略為“適度進入，擇優(yōu)支持”。

1.關注行業(yè)政策風險

關注國家對氫燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)政策變化情況，尤其是在技術要求、財政補貼等方面，要及時評估政策影響，包括國家層面以及區(qū)域地方層面對該行業(yè)的支持政策，適時調(diào)整對客戶的投資策略。

2.關注行業(yè)的技術風險

氫燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)所處領域為國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。目前，相關技術總體普及程度不高，產(chǎn)業(yè)化面臨挑戰(zhàn)；整體生產(chǎn)成本相對于傳統(tǒng)能源還不具備較強的競爭能力，短期內(nèi)實現(xiàn)下游行業(yè)的規(guī)?；瘧萌悦媾R較大的挑戰(zhàn)，相關技術的產(chǎn)業(yè)化應用存在一定的不確定性。因此應重點關注企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)能力，關注技術研發(fā)團隊實力、項目進度與技術含量、專利獲批后的需求及盈利預測以及專利獲批后的資金落實情況。

3.關注企業(yè)經(jīng)營風險

目前，受制于技術綜合性要求較高、技術應用領域及產(chǎn)能規(guī)模有限、產(chǎn)業(yè)配套尚不完善等影響，整體行業(yè)盈利能力不強。氫燃料電池汽車行業(yè)雖然符合國家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，屬于國家明確重點支持發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，且國家出臺了一系列的補貼政策，但由于燃料電池技術研發(fā)需要較多資金投入，且受高成本制約的影響，短期內(nèi)該技術的大規(guī)模市場推廣及應用存在一定的困難，行業(yè)企業(yè)主營業(yè)務存在持續(xù)虧損的風險。因此應高度關注企業(yè)現(xiàn)金流入、企業(yè)收入穩(wěn)定性、資產(chǎn)規(guī)模成長性。

4.關注客戶股東自身實力

目前氫燃料電池汽車行業(yè)作為資金和技術雙密集型的行業(yè)，股東對項目持續(xù)的投入和支持至關重要。因此在客戶和項目的選擇上應重點選擇股東實力強、銷售渠道完善、下游市場與目標客戶明確的項目。