混改背景下國(guó)有企業(yè)投融資機(jī)制創(chuàng)新問(wèn)題研究

李文興 湯一用

摘 要：隨著混合所有制改革的不斷深化，國(guó)有企業(yè)在投融資機(jī)制改革上取得了一些進(jìn)展，投融資渠道不斷拓展，投融資管理不斷深化，投融資工具不斷創(chuàng)新，但這些階段性的成果只是在具體操作層面上的創(chuàng)新，在市場(chǎng)化的投融資體系、配套協(xié)同機(jī)制、運(yùn)行聯(lián)動(dòng)機(jī)制，以及投融資主體間的合作激勵(lì)機(jī)制方面仍有所欠缺。因此，應(yīng)當(dāng)依據(jù)當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)深化改革的具體要求，結(jié)合不同類(lèi)型國(guó)有企業(yè)所面臨的實(shí)際問(wèn)題，以及資本市場(chǎng)的基本規(guī)律，從落實(shí)投融資戰(zhàn)略規(guī)劃，完善配套協(xié)同機(jī)制，處理好融資與投資關(guān)系，以及深化不同投融資主體合作四個(gè)方面入手，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)投融資機(jī)制不斷創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革;國(guó)有企業(yè);投融資機(jī)制創(chuàng)新

中圖分類(lèi)號(hào)：F271????? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-0751（2021）03-0029-07

國(guó)有企業(yè)改革一直是我國(guó)全面深化國(guó)有經(jīng)濟(jì)改革的重心，其中混合所有制改革是本輪全面深化國(guó)有經(jīng)濟(jì)改革的焦點(diǎn)問(wèn)題，其內(nèi)容涉及國(guó)有企業(yè)兼并重組、國(guó)有企業(yè)投資運(yùn)營(yíng)公司、資產(chǎn)證券化、員工持股等重大問(wèn)題。①國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的目的，一方面是通過(guò)多種所有制資本的融入，拓寬國(guó)有企業(yè)融資渠道，解決國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的問(wèn)題，另一方面則是完善國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)管理體制，通過(guò)國(guó)有經(jīng)濟(jì)與非國(guó)有經(jīng)濟(jì)劣勢(shì)消減和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)來(lái)提升國(guó)有企業(yè)的運(yùn)行效率。②由此可見(jiàn)，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革為投融資機(jī)制創(chuàng)新提供了有利的契機(jī)，“混”是解決國(guó)有企業(yè)的融資困難問(wèn)題，而“改”則是解決國(guó)有企業(yè)的資本管理問(wèn)題。根據(jù)《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化投融資體制改革的意見(jiàn)》的精神，“投融資體制改革要與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及財(cái)稅、金融、國(guó)有企業(yè)等領(lǐng)域改革有機(jī)銜接、整體推進(jìn)，建立上下聯(lián)動(dòng)、橫向協(xié)同工作機(jī)制，形成改革合力”。我國(guó)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期處于政企不分的管理體制中，市場(chǎng)化的企業(yè)制度改革還沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性的突破，這在一定程度上制約了國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化投融資機(jī)制的建立。因此，國(guó)有企業(yè)投融資機(jī)制創(chuàng)新要以國(guó)有資本管理運(yùn)營(yíng)體制改革為依托，借助國(guó)有企業(yè)改革的各項(xiàng)利好政策，通過(guò)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)建立市場(chǎng)化的國(guó)有企業(yè)投融資管理運(yùn)營(yíng)機(jī)制。本文以混改背景下的國(guó)有企業(yè)投融資機(jī)制為研究對(duì)象，在歸納分析當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)投融資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)總結(jié)我國(guó)國(guó)有企業(yè)在實(shí)施投融資機(jī)制改革中存在的問(wèn)題，并提出針對(duì)性的政策建議，以期為國(guó)有企業(yè)投融資機(jī)制創(chuàng)新提供有益參考。

一、我國(guó)國(guó)有企業(yè)投融資基本現(xiàn)狀

近幾年隨著國(guó)有企業(yè)深化改革的不斷推進(jìn)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的投融資模式朝著市場(chǎng)化方向發(fā)展。但由于國(guó)有企業(yè)自身的性質(zhì)較為特殊，并肩負(fù)著一些政府性投融資的任務(wù)，給國(guó)有企業(yè)投融資工作的市場(chǎng)化運(yùn)行帶來(lái)了一些挑戰(zhàn)。

1.國(guó)有企業(yè)投融資面臨的挑戰(zhàn)

第一，當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高。

2020年發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》顯示，2019年全國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額為233.9萬(wàn)億元、負(fù)債總額為149.8萬(wàn)億元、國(guó)有資本權(quán)益為64.9萬(wàn)億元，國(guó)有企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率為64.0%，其中中央企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為67.2%，地方性國(guó)有企業(yè)為62.2%。③從企業(yè)正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)角度來(lái)看，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率尚屬正常范圍，但若以2019年我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率水平（56.5%）作為參考，當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于較高的水平，特別是以中央企業(yè)為代表的大型國(guó)有集團(tuán)企業(yè)，高出全國(guó)平均水平10個(gè)百分點(diǎn)以上。這主要是因?yàn)橹醒肫髽I(yè)大多是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要產(chǎn)業(yè)，例如國(guó)家安全領(lǐng)域（如軍工、造幣及航空航天等）、自然壟斷領(lǐng)域（如電信、電力、鐵路等）及公共資源領(lǐng)域（如能源和礦業(yè)等）。這些行業(yè)市場(chǎng)化程度較低，政府規(guī)制較多，贏利性較差，加之又承擔(dān)了大量公共建設(shè)非營(yíng)利性項(xiàng)目與前沿科技創(chuàng)新項(xiàng)目，這些項(xiàng)目具有投入大、回收慢、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，對(duì)社會(huì)資本的吸引力不足，因此難以形成多元化的融資渠道，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)過(guò)于依賴以銀行信貸為主導(dǎo)的債務(wù)性融資方式。

第二，在國(guó)有企業(yè)的諸多融資方式中，以銀行信貸為主導(dǎo)的債務(wù)性融資占比較高，長(zhǎng)期來(lái)看，投融資的缺口較大。在融資端，根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年全國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量為251.31萬(wàn)億元，國(guó)有企業(yè)2019年年底負(fù)債總額為149.8萬(wàn)億元④，除去非付息債務(wù)約占負(fù)債總額的20%—30%（取中位數(shù)25%），據(jù)此估算全國(guó)國(guó)有企業(yè)有息負(fù)債達(dá)到112.35萬(wàn)億元，占全國(guó)社會(huì)融資余額的44.7%。因此，國(guó)有企業(yè)繼續(xù)依靠以銀行信貸為主導(dǎo)的融資模式，一方面擴(kuò)大融資的潛力有限，另一方面也會(huì)擠壓民營(yíng)企業(yè)的融資空間。在投資端，國(guó)有企業(yè)的投資額呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢(shì)，根據(jù)2019年國(guó)資委公布的數(shù)據(jù)，國(guó)有控股企業(yè)新增固定資產(chǎn)投資（資產(chǎn)形成）約為7.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.6%。⑤同時(shí)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比相對(duì)較高（約為50%—60%），再加上每年必需的固定資產(chǎn)折舊和價(jià)值補(bǔ)償，每年應(yīng)投入的固定資產(chǎn)投資穩(wěn)健估計(jì)將超過(guò)15萬(wàn)億元，如果按照6%的年平均增速估算，那么5年內(nèi)國(guó)有企業(yè)的投資總額將超過(guò)90萬(wàn)億元，除去內(nèi)源性融資等其他融資方式，以當(dāng)前國(guó)有企業(yè)平均負(fù)債率65%作為乘數(shù)，那么5年內(nèi)國(guó)有企業(yè)融資將超過(guò)60萬(wàn)億元，假設(shè)其中的68%為銀行貸款（按照2019年末社會(huì)融資的構(gòu)成比例），預(yù)計(jì)國(guó)有企業(yè)未來(lái)5年固定資產(chǎn)投資中的銀行貸款所占份額將超過(guò)40萬(wàn)億元，平均每年約8萬(wàn)億元，國(guó)有企業(yè)繼續(xù)以銀行信貸為主導(dǎo)的投融資模式缺口較大。

2.國(guó)有企業(yè)投融資改革現(xiàn)狀

針對(duì)當(dāng)前國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，投融資渠道單一、缺口較大的問(wèn)題，中共中央和國(guó)務(wù)院出臺(tái)了多份指導(dǎo)性文件，力圖從體制改革與機(jī)制創(chuàng)新上對(duì)國(guó)有企業(yè)投融資問(wèn)題進(jìn)行疏導(dǎo)。根據(jù)《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》的精神，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)改革的重點(diǎn)是進(jìn)行混合所有制改革，通過(guò)建立國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)管理從管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變。這賦予了國(guó)有企業(yè)在投融資上更大的權(quán)限，國(guó)有企業(yè)可以根據(jù)自身實(shí)際，靈活制訂投融資政策。

在投融資方式上，通過(guò)深化國(guó)有企業(yè)股份制改革，鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)通過(guò)多層次的資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資。根據(jù)國(guó)有企業(yè)投融資業(yè)務(wù)類(lèi)別的差異，可以分為存量增資與增量融資兩種改革思路。存量增資，改革對(duì)象是國(guó)有企業(yè)當(dāng)前的存量業(yè)務(wù)，目的是盤(pán)活國(guó)有企業(yè)存量資本，彌補(bǔ)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的資本短缺，主要方式是通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓與增資擴(kuò)股等方式引入戰(zhàn)略性投資，或通過(guò)員工持股計(jì)劃進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。截至2019年年底，我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)共有1823家國(guó)有企業(yè)通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易的方式，引入各類(lèi)社會(huì)資本3883.2億元，并有10家中央企業(yè)和171家省屬一級(jí)企業(yè)開(kāi)展了員工持股試點(diǎn)。增量融資，改革對(duì)象是國(guó)有企業(yè)未來(lái)的增量業(yè)務(wù)，目的是放大國(guó)有資本功能，擴(kuò)大國(guó)有資本支配范圍，主要方式是通過(guò)與其他所有制資本進(jìn)行合資合作，進(jìn)行聯(lián)合投資、改組及新建二、三級(jí)的合資子公司，或者采取PPP、BOT等公私合營(yíng)性質(zhì)的新建項(xiàng)目投融資方式，成立特別目的公司SPV（Special Purpose Vehicle）作為投融資項(xiàng)目的具體實(shí)施者和運(yùn)營(yíng)者。當(dāng)前我國(guó)央企的二級(jí)子公司有超過(guò)50%已經(jīng)完成混合所有制改革，其中不乏與民營(yíng)企業(yè)合資新建成立的聯(lián)合控股子公司。例如，國(guó)鐵集團(tuán)與順豐組建成立的中鐵順豐國(guó)際快運(yùn)有限公司，國(guó)家電網(wǎng)集團(tuán)與恒大高科技集團(tuán)合資成立的智慧能源服務(wù)有限公司等。

在投融資管理上，在國(guó)有企業(yè)集團(tuán)層面成立國(guó)有資本投資公司與國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，通過(guò)建立完善國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制，實(shí)現(xiàn)國(guó)資管理由“管資產(chǎn)”向“管資本”的功能轉(zhuǎn)變，形成依法合規(guī)、權(quán)責(zé)明確的投融資操作規(guī)則，有效引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)投融資機(jī)制的市場(chǎng)化進(jìn)程。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值的財(cái)務(wù)性投資為主，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)或者特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行投資，發(fā)揮國(guó)有資本的引導(dǎo)和調(diào)整作用，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的合理流動(dòng)和保值增值。國(guó)有資本投資公司，以國(guó)有企業(yè)核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性投資為主，對(duì)國(guó)有企業(yè)存量資產(chǎn)進(jìn)行整合及盤(pán)活，提升國(guó)有資本的整體運(yùn)營(yíng)效率。當(dāng)前，國(guó)資委已分3批在21家企業(yè)開(kāi)展了國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司的試點(diǎn)，30個(gè)省級(jí)國(guó)資監(jiān)管部門(mén)也已改組組建了76家國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司。其中，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)企業(yè)，中國(guó)誠(chéng)通集團(tuán)牽頭組建的中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金，募集各類(lèi)資本總規(guī)模3500億元，是中國(guó)最大的私募股權(quán)基金，通過(guò)投融資推動(dòng)了央企產(chǎn)業(yè)布局結(jié)構(gòu)的調(diào)整;國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)企業(yè)，國(guó)投集團(tuán)發(fā)起設(shè)立的先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投引導(dǎo)基金等40余只基金，引導(dǎo)5000億元左右社會(huì)資本進(jìn)入前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，為國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展與布局提供了必要的資金支持。

在投融資工具上，通過(guò)債轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)換債券、資產(chǎn)證券化等股債結(jié)合、投貸聯(lián)動(dòng)的方式開(kāi)展投融資工作，既可以有效降低國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，同時(shí)也是推動(dòng)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，引入社會(huì)資本的重要手段。債轉(zhuǎn)股，是以政府出資發(fā)行金融債券購(gòu)買(mǎi)銀行不良貸款的方式，將國(guó)有企業(yè)的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)性資本。目前我國(guó)已經(jīng)放開(kāi)了社會(huì)資本與民營(yíng)機(jī)構(gòu)參與國(guó)有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股的限制，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019年全國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股簽約規(guī)模達(dá)1.4萬(wàn)億元，落地規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億元，共募集社會(huì)資金2500億元參與債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目?？赊D(zhuǎn)換債券，也是一種靈活的債股轉(zhuǎn)化工具，債券持有人可按照發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票，能夠有效地實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的改革。2020年，東方航空公司在浦發(fā)銀行的牽頭下，發(fā)行首單國(guó)企混改中期可轉(zhuǎn)換債券，債券整體注冊(cè)規(guī)模130億元，通過(guò)直投專(zhuān)項(xiàng)債券實(shí)現(xiàn)了非國(guó)有資本的參股增資。資產(chǎn)證券化，是將企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，能將國(guó)有企業(yè)缺乏流動(dòng)性的存量資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)重組，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)融資的目的。截至2019年年底，我國(guó)各級(jí)國(guó)有控股的上市公司超過(guò)1000家，占A股市場(chǎng)的26%左右，市值約占32%左右，但國(guó)有企業(yè)整體資產(chǎn)證券化率僅為21.3%，中央企業(yè)的資產(chǎn)證券化率也僅為33.5%，資產(chǎn)證券化仍有較大的提升空間。

二、國(guó)有企業(yè)投融資機(jī)制改革存在的問(wèn)題

投融資機(jī)制是投融資活動(dòng)組織形式、投融資方法和管理方式的總稱，包括投融資的戰(zhàn)略規(guī)劃、決策制度、資金籌措方式及運(yùn)作、收益分配結(jié)構(gòu)及監(jiān)督調(diào)控體系等方面的內(nèi)容。當(dāng)前國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了一系列的投融資機(jī)制改革的嘗試，但只是停留在投融資方式、投融資管理、投融資工具等具體操作層面，在市場(chǎng)化的投融資體系、配套協(xié)同機(jī)制、運(yùn)行聯(lián)動(dòng)機(jī)制，以及投融資主體間的合作激勵(lì)機(jī)制方面仍然有所缺失，這嚴(yán)重制約了國(guó)有企業(yè)投融資機(jī)制改革的進(jìn)程。

1.未能建立起市場(chǎng)化的投融資體系

國(guó)有企業(yè)改革的核心是進(jìn)行全面的市場(chǎng)化機(jī)制改革，投融資機(jī)制創(chuàng)新作為國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的重要內(nèi)容和必要手段，其目的是提升國(guó)有資本的市場(chǎng)化配置效率。⑥但當(dāng)前不少國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)參與能力仍然較弱，尚未建立起市場(chǎng)化的投融資體系。

一方面，是由于國(guó)有企業(yè)改革自身的艱巨性與長(zhǎng)期性。根據(jù)中央《深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》的精神，國(guó)有企業(yè)改革要按照國(guó)有資本的戰(zhàn)略定位和發(fā)展目標(biāo)，結(jié)合國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的作用、現(xiàn)狀和發(fā)展需要，實(shí)行分類(lèi)改革、試點(diǎn)推進(jìn)的策略。但一些大型壟斷性國(guó)有企業(yè)，如鐵路、通信、電網(wǎng)、能源等，自身兼具競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)與政策性、公益性業(yè)務(wù)，處于國(guó)有企業(yè)分類(lèi)改革的交叉地帶，而投融資機(jī)制改革又涉及國(guó)有企業(yè)的股權(quán)配置結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)管理模式等方面內(nèi)容，難以平衡市場(chǎng)運(yùn)作與政府監(jiān)管的關(guān)系，進(jìn)行全面的市場(chǎng)化投融資機(jī)制改革難度較大。

另一方面，是由于國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)主體地位的缺失。當(dāng)前不少國(guó)有企業(yè)雖然已經(jīng)完成了公司制改革，但主業(yè)務(wù)層面或集團(tuán)公司層面仍然是國(guó)有獨(dú)資，依舊是國(guó)資委控制下的行政化政府管理工具，存在著國(guó)資委和國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司以及國(guó)有企業(yè)權(quán)責(zé)關(guān)系不清晰的問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)沒(méi)有轉(zhuǎn)變?yōu)橥耆?dú)立的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體，導(dǎo)致市場(chǎng)化的價(jià)格運(yùn)行機(jī)制與資本運(yùn)作機(jī)制缺失，使得國(guó)有企業(yè)的融資渠道與融資手段較為單一，長(zhǎng)期依賴政府的財(cái)政融資與銀行的信貸融資，內(nèi)源性融資與社會(huì)性融資所占比例相對(duì)不足，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，缺乏資本市場(chǎng)的深度參與能力，對(duì)自身的市場(chǎng)融資能力評(píng)估不足，難以對(duì)國(guó)有企業(yè)的融資規(guī)模、融資渠道、投資結(jié)構(gòu)、投資能力的整體目標(biāo)與結(jié)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，并制訂出切實(shí)可行的、符合自身發(fā)展需要的投融資戰(zhàn)略。

1.落實(shí)好投融資機(jī)制的戰(zhàn)略規(guī)劃

投融資機(jī)制的戰(zhàn)略規(guī)劃是對(duì)國(guó)有企業(yè)投融資工作的整體性規(guī)劃，具有宏觀指導(dǎo)功能。需要在國(guó)企改革“1+N”頂層設(shè)計(jì)政策體系框架下，結(jié)合企業(yè)自身實(shí)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、所處市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境進(jìn)行設(shè)計(jì)與規(guī)劃，逐漸形成完善的國(guó)有企業(yè)投融資戰(zhàn)略規(guī)劃。

做好投融資機(jī)制改革的細(xì)分產(chǎn)業(yè)規(guī)劃。要根據(jù)國(guó)有企業(yè)分類(lèi)改革的政策精神，促使各細(xì)分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域國(guó)有企業(yè)投融資改革政策進(jìn)一步明細(xì)化和具體化。對(duì)于以商業(yè)性業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的國(guó)有企業(yè)要建立市場(chǎng)化的價(jià)格運(yùn)行與資本運(yùn)作機(jī)制，放松對(duì)其價(jià)格的管控力度，擴(kuò)大企業(yè)的權(quán)益留存比率。同時(shí)積極開(kāi)發(fā)、利用資本市場(chǎng)的各種投融資渠道與工具，增加國(guó)有企業(yè)內(nèi)源性融資和社會(huì)性融資的比例，通過(guò)企業(yè)自身的發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)投融資的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。對(duì)于以公益性、政策性業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的國(guó)有企業(yè)要建立財(cái)政融資與市場(chǎng)融資聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)機(jī)制，以財(cái)政融資為政策導(dǎo)向，對(duì)市場(chǎng)融資的方向、規(guī)模發(fā)揮引導(dǎo)作用，嘗試和建立多種財(cái)政投資與市場(chǎng)融資聯(lián)合項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)模式。例如給予民營(yíng)資本特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的BOT模式，以及將項(xiàng)目整體外包的DBO模式，都是值得探索與創(chuàng)新的領(lǐng)域。

落實(shí)投融資機(jī)制改革的層級(jí)協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)。推進(jìn)國(guó)有資本管理向“國(guó)資委+國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)/投資公司+國(guó)有企業(yè)”的三級(jí)管理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，明確劃分國(guó)有資本各層級(jí)投融資主體的職責(zé)與權(quán)限。國(guó)資委作為最終出資人，要明確界定對(duì)各細(xì)分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管職責(zé)范圍，細(xì)化對(duì)國(guó)有資本監(jiān)管與考核職能，建立各級(jí)投融資主體的監(jiān)督機(jī)構(gòu)及信息反饋平臺(tái)。大型國(guó)有控股集團(tuán)型企業(yè)要成立國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司或產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，打造產(chǎn)融結(jié)合的一體化投融資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，對(duì)企業(yè)的投融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)、渠道、能力進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，有效整合各類(lèi)分散資源，實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)有資本的戰(zhàn)略管理。中小型國(guó)有控股企業(yè)，以及國(guó)有企業(yè)集團(tuán)下屬子/孫級(jí)公司，要在股份制改革的前提下，以定向增發(fā)、增資擴(kuò)股等形式逐步吸收社會(huì)融資，并向規(guī)范化的法人治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，逐步實(shí)現(xiàn)投融資的市場(chǎng)化運(yùn)作。

2.建立完善的投融資配套協(xié)同機(jī)制

投融資機(jī)制創(chuàng)新是一項(xiàng)綜合性的系統(tǒng)工程，其根本目的是提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益，提升企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力。因此，投融資機(jī)制創(chuàng)新要從企業(yè)整體效益角度入手，克服原有制度的路徑依賴，建立起一套完善的投融資配套協(xié)同機(jī)制。

第一，建立市場(chǎng)化的國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制。在價(jià)格形成過(guò)程中，要對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值進(jìn)行全面科學(xué)的評(píng)估，避免國(guó)有資產(chǎn)社會(huì)價(jià)值的流失，通過(guò)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)和確定國(guó)有資產(chǎn)價(jià)格，并支持第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)參與國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)定價(jià)工作。在價(jià)格管理過(guò)程中，要打造公開(kāi)透明的國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，確保信息披露的真實(shí)性和完整性，嚴(yán)格規(guī)范國(guó)有資產(chǎn)登記、轉(zhuǎn)讓、清算、退出等程序和交易行為，防止投融資過(guò)程中出現(xiàn)內(nèi)部人控制、利益輸送等問(wèn)題，造成國(guó)有資產(chǎn)的流失。

第二，建立效率化的財(cái)務(wù)管理制度。在集團(tuán)層面，要依據(jù)當(dāng)前國(guó)有資本管理體制改革的要求，建立起以全面預(yù)算為核心的上下聯(lián)動(dòng)預(yù)算體系，以資金管理與投資管理為主要內(nèi)容的財(cái)務(wù)運(yùn)行機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的財(cái)務(wù)管理制度。在公司層面，要對(duì)公司內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)、成本收益、現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)模塊實(shí)施分類(lèi)集中管理，設(shè)置科學(xué)合理的短期、長(zhǎng)期融資計(jì)劃，優(yōu)化現(xiàn)有的資本配置結(jié)構(gòu)，保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，并定期公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理工作的公開(kāi)透明。

第三，建立現(xiàn)代化的公司法人治理結(jié)構(gòu)。要以國(guó)有企業(yè)法人治理制度改革為重點(diǎn)，將過(guò)去行政化的企業(yè)管理模式轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化的公司治理模式，逐步建立和完善“三會(huì)一層”的公司治理制度。落實(shí)董事會(huì)行使重大戰(zhàn)略決策的權(quán)力，通過(guò)市場(chǎng)化選聘職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)公司經(jīng)營(yíng)管理，并通過(guò)監(jiān)事會(huì)強(qiáng)化激勵(lì)約束職能，來(lái)激發(fā)經(jīng)理層活力，最終形成一套權(quán)責(zé)對(duì)等、運(yùn)轉(zhuǎn)協(xié)調(diào)、有效制衡的國(guó)有企業(yè)投融資決策執(zhí)行與監(jiān)督機(jī)制。

第四，建立良性的資本退出與流轉(zhuǎn)機(jī)制。依據(jù)當(dāng)前國(guó)有企業(yè)分類(lèi)改革的規(guī)劃，對(duì)不同領(lǐng)域、不同功能的國(guó)有企業(yè)資本布局結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，推動(dòng)國(guó)有資本向優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域集中，完善國(guó)有企業(yè)兼并重組、股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)约肮厩謇淼雀黜?xiàng)退出機(jī)制的制度安排。有條件地放松投融資項(xiàng)目中非國(guó)有資本流轉(zhuǎn)與存續(xù)的條款限制，以非國(guó)有資本的價(jià)值流動(dòng)激發(fā)國(guó)有資本的活力，倒逼國(guó)有資本產(chǎn)權(quán)流動(dòng)、資本流轉(zhuǎn)機(jī)制的創(chuàng)新。

3.正確處理融資機(jī)制與投資機(jī)制的關(guān)系

明確國(guó)有企業(yè)投融資機(jī)制創(chuàng)新的內(nèi)部關(guān)系，要做到整體推進(jìn)，補(bǔ)足短板，多元化的融資只是手段，而效率化的投資才是目的。

第一，建立投融資協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)機(jī)制。制定完備的融資方案，既要根據(jù)國(guó)有企業(yè)混改的具體實(shí)際與國(guó)有企業(yè)分類(lèi)改革的具體要求，來(lái)制定融資結(jié)構(gòu)、融資工具、融資方式等前期規(guī)劃，也要根據(jù)國(guó)有資本管理的目標(biāo)和要求，明確融資目的、融資用途、融資補(bǔ)償?shù)群罄m(xù)規(guī)劃，為開(kāi)展投資工作打下基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)投融資的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

第二，完善投融資績(jī)效考核與評(píng)估機(jī)制。優(yōu)化當(dāng)前國(guó)有企業(yè)績(jī)效考核的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，在原有資產(chǎn)負(fù)債率、利潤(rùn)率等整體考核指標(biāo)的基礎(chǔ)上，增加投資利潤(rùn)率、融資利用率等投融資類(lèi)績(jī)效考核指標(biāo)。采用科學(xué)的企業(yè)投融資評(píng)估方法，對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)責(zé)任、投融資規(guī)模、投融資期限等相關(guān)要素進(jìn)行綜合評(píng)估，建立企業(yè)投融資風(fēng)險(xiǎn)的跟蹤機(jī)制和預(yù)警體系，進(jìn)行全程跟蹤、識(shí)別、評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)和監(jiān)控，減少投融資的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，建立投融資主體負(fù)責(zé)機(jī)制。要明確國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)中的主體地位，減少政府對(duì)國(guó)有企業(yè)投融資決策的行政干預(yù)。在《公司法》《證券法》等政策法規(guī)的指引下，建立以財(cái)務(wù)約束為主線的國(guó)有資本委托代理制度，由企業(yè)的董事會(huì)來(lái)履行投融資決策的職責(zé)，確立企業(yè)投融資戰(zhàn)略方向和定位，實(shí)現(xiàn)投資意圖、激勵(lì)、約束等，確保企業(yè)投融資決策能夠規(guī)范化產(chǎn)生與執(zhí)行。

第四，建立規(guī)范的投資決策機(jī)制。國(guó)資管理部門(mén)要根據(jù)國(guó)有企業(yè)分類(lèi)改革的具體實(shí)際，對(duì)于國(guó)有企業(yè)的投融資項(xiàng)目進(jìn)行全面的審核，建立國(guó)有企業(yè)投資負(fù)面清單制度，對(duì)國(guó)有企業(yè)的投資范圍和規(guī)模進(jìn)行系統(tǒng)的規(guī)劃與指導(dǎo)。國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，要做到同股同權(quán)，充分考慮非國(guó)有資本的利益訴求，在保障非國(guó)有資本基本權(quán)益的基礎(chǔ)上，建立規(guī)范化的企業(yè)投資決策與管理內(nèi)控機(jī)制，為投資項(xiàng)目決策提供重要支撐。

4.深化不同投融資主體間的合作

投融資合作不是單向的資金支持，需要各方共商共建，形成共同付出、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益的利益共同體，最大限度地調(diào)動(dòng)各種生產(chǎn)資源，確保投融資工作的可持續(xù)性。

第一，建立投融資主體的篩選機(jī)制。根據(jù)國(guó)有企業(yè)的融資需求以及投資主體的要素稟賦，將投融資主體分為財(cái)務(wù)投資者與戰(zhàn)略投資者兩大類(lèi)。對(duì)于財(cái)務(wù)投資者，仍可沿用項(xiàng)目招投標(biāo)的模式，但也要根據(jù)資本市場(chǎng)行情合理定價(jià)，滿足投資者合理的利益訴求，避免挫傷其投資積極性;對(duì)于戰(zhàn)略投資者，要對(duì)其所擁有的資源稟賦進(jìn)行識(shí)別與分類(lèi)，依據(jù)國(guó)有資本優(yōu)化布局安排與國(guó)有企業(yè)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略，選擇能夠產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略合作者。

第二，建立不同投融資主體間的平衡機(jī)制。規(guī)范企業(yè)股權(quán)治理的契約機(jī)制，投融資項(xiàng)目的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要充分考慮不同投融資主體間的平衡，恪守公司治理結(jié)構(gòu)框架下各出資人的職責(zé)權(quán)限邊界，防止國(guó)有企業(yè)憑借一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及政策優(yōu)勢(shì)侵占民營(yíng)企業(yè)的利益。完善出資人監(jiān)督機(jī)制，充分發(fā)揮不同主體的監(jiān)督職能，以財(cái)務(wù)監(jiān)督為核心對(duì)企業(yè)代理人進(jìn)行監(jiān)督，同時(shí)要明確監(jiān)督的負(fù)面清單，不能隨意擴(kuò)大國(guó)有資本的監(jiān)督職權(quán)。

第三，建立不同投融資主體間的融入機(jī)制。國(guó)有企業(yè)要放下身段，做好與社會(huì)資本的對(duì)接工作，在主動(dòng)引入社會(huì)資本的同時(shí)，也可以控股參股民營(yíng)企業(yè)，尊重雙方在經(jīng)營(yíng)理念、管理方式、企業(yè)文化等方面的差異，并積極吸取民營(yíng)資本在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵(lì)結(jié)構(gòu)等方面的制度優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)各類(lèi)優(yōu)質(zhì)資本之間取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展，合力形成企業(yè)的持久競(jìng)爭(zhēng)力。

第四，探索員工持股計(jì)劃激勵(lì)機(jī)制。在制定員工持股計(jì)劃時(shí)，要以激勵(lì)性的增量持股為核心，將企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特征、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、發(fā)展?jié)摿Φ纫蛩丶{入員工持股計(jì)劃的考慮范圍，并建立分紅機(jī)制、薪酬機(jī)制、跟投機(jī)制等聯(lián)動(dòng)激勵(lì)機(jī)制。在管理員工持股計(jì)劃時(shí)，要建立專(zhuān)業(yè)的員工持股管理機(jī)構(gòu)，通過(guò)成立員工持股基金會(huì)，或信托機(jī)構(gòu)綜合管理和控制員工股份，代表員工行使決策權(quán)，保障員工的持股權(quán)益。

注釋

①袁驚柱：《國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的現(xiàn)狀、問(wèn)題及對(duì)策建議》，《北京行政學(xué)院學(xué)報(bào)》2019年第1期。

②黃群慧：《新時(shí)期全面深化國(guó)有經(jīng)濟(jì)改革研究》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2015年，第137頁(yè)。

③《國(guó)務(wù)院關(guān)于2019年國(guó)有資產(chǎn)管理情況的綜合報(bào)告》，中國(guó)人大網(wǎng)，http：//www.npc.gov.cn/npc/c30834/202010/8459210b544e4b9dba931e5b4682e9fa.shtml，2020年10月15日。

④《2019年社會(huì)融資規(guī)模存量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3960229/index.html，2020年1月16日。

⑤《國(guó)務(wù)院關(guān)于2019年度國(guó)資系統(tǒng)監(jiān)管企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)管理情況的專(zhuān)項(xiàng)報(bào)告》，中國(guó)人大網(wǎng)，http：//www.npc.gov.cn/npc/c30834/202010/92861cc1660044d0b4c1511083bab902.shtml，2020年10月17日。

⑥黃速建、肖紅軍、王欣：《論國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2018年第10期。

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責(zé)任編輯：劉 一

Research on the Innovation of Investment and Financing Mechanism of State-owned Enterprises Under the Background of Mixed Reform

Li Wengxing?? Tang Yiyong

Abstract：With the deepening of mixed ownership reform， state-owned enterprises have made some progress in the reform of investment and financing mechanism， such as the expansion of investment and financing channels， the deepening of investment and financing management， and the innovation of investment and financing tools. However， these phased achievements are only innovations at the specific operation level， and there are still some deficiencies in the market-oriented investment and financing system， supporting coordination mechanism， operation linkage mechanism， and cooperation incentive mechanism between investment and financing subjects. Therefore， according to the specific requirements of deepening the reform of China′s state-owned enterprises， combined with the actual problems faced by different types of state-owned enterprises and the basic laws of the capital market， we should promote the investment and financing of state-owned enterprises from four aspects： implementing the strategic planning of investment and financing， improving the supporting coordination mechanism， dealing with the relationship between financing and investment， and deepening the cooperation of different investment and financing subjects Mechanism innovation.

Key Words：mixed ownership reform; state-owned enterprises; innovations in investment and financing mechanisms

收稿日期：2020-09-01

基金項(xiàng)目：國(guó)家鐵路局項(xiàng)目“高鐵運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)研究”（B19DJ00030）。

作者簡(jiǎn)介：李文興，男，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、中國(guó)交通運(yùn)輸價(jià)格研究中心主任、博士生導(dǎo)師（北京 100044）。

湯一用，男，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生（北京 100044）。