全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率與中國經(jīng)濟波動

姜偉 劉光輝 李丹娜

摘 要：基于時變視角，首先構(gòu)建并推導(dǎo)融入全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率和經(jīng)濟波動的Mundell-Fleming模型，從理論上分析了全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率對經(jīng)濟波動的時變性影響機制。其次通過實證分析證實全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率與經(jīng)濟波動之間存在時變傳導(dǎo)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：第一，全球經(jīng)濟政策不確定性對物價水平和經(jīng)濟增長具有時變性抑制作用，并且在長期中的時變性作用更加顯著;第二，人民幣匯率與物價水平和經(jīng)濟增長之間呈反向變動關(guān)系，物價水平和經(jīng)濟增長對匯率沖擊響應(yīng)的時變性主要體現(xiàn)在中期和長期;第三，在不同時點，全球經(jīng)濟政策不確定性和人民幣匯率對于經(jīng)濟波動的響應(yīng)不一致，響應(yīng)強度與經(jīng)濟環(huán)境具有相關(guān)性。結(jié)合我國當(dāng)下所處的經(jīng)濟環(huán)境，政府要考慮到全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率對經(jīng)濟波動的時變影響，實施時變性的政策，保證經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：全球經(jīng)濟政策不確定性;人民幣名義有效匯率;TVP-SV-BSVAR模型

基金項目：國家社會科學(xué)基金項目“貨幣政策通過影響信心實現(xiàn)穩(wěn)增長的機理與對策研究”（20BJL020）。

[中圖分類號] F822， F831 [文章編號] 1673-0186（2021）003-0054-024

[文獻標(biāo)識碼] A? ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2021.003.005

在實際經(jīng)濟活動中，處于不同時點的宏觀因素對我國經(jīng)濟產(chǎn)生不同程度的影響，存在時變性。當(dāng)前世界經(jīng)濟聯(lián)系日益密切，來自外部的沖擊對物價水平和經(jīng)濟增長的影響日益顯著，并且由于經(jīng)濟政策的不斷調(diào)整而引起的政策不確定性對于一國經(jīng)濟的影響也不容忽視。2008年金融危機、2011年歐洲債務(wù)危機、2015年歐洲移民危機和2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)均在很大程度上加深了全球經(jīng)濟政策不確定性，使得國際環(huán)境更加復(fù)雜。由于市場外部不確定性引起匯率預(yù)期變化，2018年至2019年人民幣匯率出現(xiàn)了一些波動，因此央行除了關(guān)注全球經(jīng)濟政策不確定性對我國經(jīng)濟的沖擊，還需采取措施應(yīng)對匯率對我國經(jīng)濟的傳導(dǎo)作用。匯率作為一種資產(chǎn)價格，其變動不僅會對商品市場產(chǎn)生顯著影響，同時也對國際間資本流動有著不容忽視的作用。自2005年匯改以來，人民幣匯率呈現(xiàn)出“外升內(nèi)貶”的趨勢，但是，從2016年開始，人民幣出現(xiàn)貶值現(xiàn)象，尤其是在2018年，人民幣匯率瀕臨“破7”邊緣，而且在2019年隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的不斷演進，人民幣匯率一直處于波動的狀態(tài)，全球COVID-19疫情的爆發(fā)再次加劇了人民幣匯率的波動。匯率的大幅波動必然會對我國經(jīng)濟產(chǎn)生影響。2018年第四季度央行貨幣政策委員會例會再一次提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，進一步強調(diào)了“穩(wěn)匯率”對我國經(jīng)濟的重要作用。因此，在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，基于時變視角探討全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣名義有效匯率對我國物價水平和經(jīng)濟增長的傳導(dǎo)效應(yīng)具有非常重要的現(xiàn)實意義。

一、文獻綜述

金融危機、英國脫歐、美國大選和中美貿(mào)易戰(zhàn)等均在很大程度上加深了全球經(jīng)濟政策不確定性，較高的政策不確定性則會在一定程度上影響一國經(jīng)濟的發(fā)展。在我國經(jīng)濟新常態(tài)背景下，研究全球經(jīng)濟政策不確定性對經(jīng)濟波動的影響，對于減輕經(jīng)濟下行壓力、保持物價穩(wěn)定及經(jīng)濟平穩(wěn)增長具有重要意義?，F(xiàn)有文獻對于經(jīng)濟政策不確定性的研究主要分為兩個方面，一方面是微觀經(jīng)濟層面，例如：企業(yè)投資[1-5]、企業(yè)持有現(xiàn)金策略[6]、企業(yè)研發(fā)[7-8]、股票市場[9-11]、石油價格沖擊[12]等;另一方面是與本文研究相類似的宏觀經(jīng)濟層面，現(xiàn)有文獻認(rèn)為較高經(jīng)濟政策不確定性對宏觀經(jīng)濟會產(chǎn)生不利影響[13]，并且發(fā)展中國家較發(fā)達國家更容易受到不確定性的影響，在受到不確定性沖擊時經(jīng)濟會發(fā)生更大幅度的下降而且需要更長的時間復(fù)蘇[14]。在不同經(jīng)濟周期內(nèi)，經(jīng)濟政策不確定性對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的影響有所不同。在經(jīng)濟衰退和擴張時，經(jīng)濟政策不確定性的波動會對美國失業(yè)率產(chǎn)生不同的作用，處于經(jīng)濟衰退時作用更為明顯[15]。而且經(jīng)濟政策不確定性具有一定的溢出效應(yīng)，例如：美國的經(jīng)濟政策不確定性的沖擊對瑞典GDP增長具有顯著的負(fù)向作用[16]。近年來，經(jīng)濟政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響吸引越來越多中國學(xué)者的關(guān)注。田磊和林建浩通過構(gòu)建SVAR模型發(fā)現(xiàn)EPU對于產(chǎn)出水平和物價水平均具有負(fù)向效應(yīng)，而且物價水平的負(fù)向效應(yīng)更強且具有一定的持久性，然而來自EPU的沖擊可能會造成“產(chǎn)能過剩”[17]。許志偉和王文甫使用新凱恩斯DSGE模型進行理論和實證分析，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性對宏觀經(jīng)濟具有抑制作用，政策不確定性的升高不利于經(jīng)濟的發(fā)展[18]。王博同樣運用DSGE模型進行實證研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性的提高會加劇違約風(fēng)險的上升和經(jīng)濟產(chǎn)出的下降[19]。劉松林和王曉娟采用FAVAR模型實證分析了經(jīng)濟政策的不確定性對我國宏觀經(jīng)濟的影響，也得出類似的結(jié)果[20]。上述經(jīng)驗分析證明了經(jīng)濟政策不確定性對我國經(jīng)濟具有重要影響，但是這些文獻僅僅局限于研究我國的經(jīng)濟政策不確定性，沒有把我國放在全球視角中進行研究。隨著我國開放程度的加深，全球經(jīng)濟政策不確定性對我國經(jīng)濟影響的重要性不言而喻，因此基于全球視角研究全球經(jīng)濟政策不確定性對我國物價水平和經(jīng)濟增長的時變影響具有非常重要的現(xiàn)實意義。

匯率作為世界經(jīng)濟交往中一個重要的價格指數(shù)，其變動往往會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生重要的影響，許多學(xué)者也對兩者之間的關(guān)系展開了深入研究。國外學(xué)者關(guān)于匯率與經(jīng)濟增長之間關(guān)系的研究大概可以分為三種觀點：一是匯率下降對經(jīng)濟增長具有促進作用[21];二是匯率下降對經(jīng)濟增長具有抑制作用[22-23];三是匯率下降與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系不確定[24]。國內(nèi)學(xué)者主要從間接影響渠道來研究兩者之間的關(guān)系，并且大多數(shù)文獻均認(rèn)為匯率下降對經(jīng)濟具有促進作用[25]。匯率波動通過影響外商直接投資和進出口貿(mào)易，間接對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響[26]。藍樂琴通過構(gòu)建MSVAR模型，對于匯率、外商直接投資和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行研究，發(fā)現(xiàn)三者之間存在區(qū)制轉(zhuǎn)換特征，并且匯率對外商直接投資和經(jīng)濟增長的影響具有顯著的滯后性，人民幣升值對外商直接投資和經(jīng)濟增長具有抑制作用[27]。王雅琦和鄒靜嫻通過一個小國開放經(jīng)濟模型，發(fā)現(xiàn)本幣低估對進出口貿(mào)易和本國生產(chǎn)率均具有促進作用，并且這兩種作用都會促進經(jīng)濟增長[28]。吳安兵通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，人民幣升值短期內(nèi)會抑制經(jīng)濟增長，降低物價水平，不利于就業(yè)的提升和實際工資的增長，隨著人民幣匯率改革，人民幣升值對我國產(chǎn)出增長、物價水平與實際工資呈現(xiàn)出越來越顯著的負(fù)向沖擊[29]。除此之外，還有部分學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)匯率對于經(jīng)濟增長的作用與該國的收入水平有關(guān)。丁志杰和謝峰認(rèn)為在外圍中等收入國家中，匯率的波動會對經(jīng)濟產(chǎn)生較為顯著的負(fù)面作用[30]。馬宇和安曉慶通過對比在不同收入水平的國家中匯率對于經(jīng)濟的影響，發(fā)現(xiàn)在收入水平較高的經(jīng)濟體中，匯率上升對經(jīng)濟產(chǎn)生促進作用，然而在收入水平低的國家中匯率上升對經(jīng)濟具有抑制作用[31]。綜合以上文獻可以發(fā)現(xiàn)，人民幣無論升值還是貶值均會對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，然而這些學(xué)者并沒有說明匯率與經(jīng)濟增長之間是否具有時變影響，因此，本文使用TVP-SV-BSVAR模型，從時變的角度研究匯率和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。

隨著匯率制度的不斷改革，匯率對物價水平的傳遞效應(yīng)越來越重要，然而目前學(xué)者關(guān)于匯率對物價水平的傳遞效應(yīng)沒有一致的結(jié)論。從現(xiàn)有文獻看，許多文章從實證的角度支持了匯率對于CPI的傳遞是不完全的這一觀點[32]。坎帕和戈德堡（Campa & Goldberg）經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)匯率的傳遞效率并不如預(yù)期一樣大，長期內(nèi)接近于1，但是短期內(nèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1，即不完全傳遞，而且其傳遞效應(yīng)有逐漸下降的趨勢[33]。布瓦茲和瑞貝（Bouakez & Rebei）通過構(gòu)建動態(tài)隨機一般均衡模型，對加拿大央行制定通脹目標(biāo)前后的數(shù)據(jù)進行比較，發(fā)現(xiàn)制定通脹目標(biāo)后匯率對于CPI的傳遞效果有所下降[34]。同樣，對于人民幣匯率與物價水平的傳遞效應(yīng)也被證實存在不完全性，并且在我國的不同經(jīng)濟周期內(nèi)這種不完全傳遞存在明顯的變動[35-37]。以2005年匯率改革為界，匯改之前，我國匯率制度尚不完善，匯率對國內(nèi)物價水平的影響較小。匯改之后，我國匯率制度逐漸完善，雖然匯率對物價水平仍然是不完全傳遞，但其對物價水平的影響程度要大于匯改之前[38]，而且人民幣匯率對通貨膨脹預(yù)期波動的解釋力度較匯率改革之前也有所提升[39]。王勝和田濤通過構(gòu)建VAR-GARCH-BEKK模型，發(fā)現(xiàn)由于我國匯率經(jīng)歷了幾次重大改革，因此匯率對于CPI的影響具有一定的時變性[40-42]。楊小軍通過綜合運用VAR模型、GARCH-BEEK模型和DCC-GARCH模型進行實證研究，也發(fā)現(xiàn)人民幣匯率與CPI通脹之間的相關(guān)性具有時變特征，而且多數(shù)時期是正相關(guān)關(guān)系[41]。劉津含和王晉斌發(fā)現(xiàn)匯率對于CPI 具有不完全傳遞效應(yīng)，僅為5%，并且在經(jīng)濟下行與上行時匯率對于CPI的影響程度也不相同，存在非線性[42]。毋庸置疑，隨著匯率市場化改革的推進，匯率對于CPI傳遞效應(yīng)的重要性不言而喻。

綜合現(xiàn)有文獻可以發(fā)現(xiàn)，雖然對于物價水平和經(jīng)濟增長的線性（非線性）影響效應(yīng)有所涉及，但是鮮有文獻研究全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率對物價水平和經(jīng)濟增長傳導(dǎo)效應(yīng)的時變性，尤其是在短期、中期和長期內(nèi)傳導(dǎo)效應(yīng)的時變性。因此本文在以往研究的基礎(chǔ)上，基于全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率與物價水平和經(jīng)濟增長的傳導(dǎo)機制，使用TVP-SV-BSVAR模型，探討全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率的變動對我國物價水平與經(jīng)濟增長的時變影響。

與以往的文獻相比，本文主要有以下三方面的貢獻：第一，實證方面，本文使用含時變參數(shù)的TVP-SV-BSVAR模型識別物價水平和經(jīng)濟增長對全球經(jīng)濟政策不確定性和人民幣匯率沖擊的時變響應(yīng)，與傳統(tǒng)的線性（非線性）模型相比，該方法可以基于不同提前期和不同時點上的脈沖響應(yīng)，分析經(jīng)濟波動對變量沖擊響應(yīng)的時滯性以及時變性。第二，理論方面，在時變視角下，基于拓展的Mundell-Fleming模型，研究全球經(jīng)濟政策不確定性和人民幣匯率對經(jīng)濟波動的影響及其理論機制，關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性對經(jīng)濟的影響，多數(shù)文獻主要集中在研究我國的經(jīng)濟政策不確定，而且大多數(shù)文獻是基于線性（非線性）模型對于經(jīng)濟政策不確定性進行研究，沒有考慮到其對我國經(jīng)濟的時變性影響，因此本文基于時變視角研究全球經(jīng)濟政策不確定性對我國經(jīng)濟波動的影響。第三，政策方面，本文針對我國經(jīng)濟下行壓力不斷增加的趨勢，就全球經(jīng)濟政策不確定性和人民幣匯率與經(jīng)濟波動運用TVP-SV-BSVAR模型進行實證分析，在經(jīng)濟新常態(tài)背景下，針對全球經(jīng)濟政策不確定性和人民幣匯率對經(jīng)濟波動產(chǎn)生的時變影響提供政策建議。

二、理論機理分析

通過觀察全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率和經(jīng)濟波動的聯(lián)動變化趨勢圖，可以發(fā)現(xiàn)，在不同時點上，全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率對經(jīng)濟波動的沖擊有所不同，即全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率與經(jīng)濟波動之間存在時變關(guān)系。鑒于已有文獻還未充分挖掘這一典型事實，接下來本文試圖根據(jù)拓展的Mundell-Fleming模型對全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率和經(jīng)濟波動的時變關(guān)系進行理論分析。

（一）融入全球經(jīng)濟政策不確定性的Mundell-Fleming模型

根據(jù)上述典型事實分析，本文在傳統(tǒng)的Mundell-Fleming模型的基礎(chǔ)上，引入全球經(jīng)濟政策不確定性變量，進一步闡述人民幣匯率、全球經(jīng)濟政策不確定性對經(jīng)濟波動的作用機理，拓展的Mundell-Fleming模型表述如下：

上述模型對傳統(tǒng)Mundell-Fleming模型的創(chuàng)新表現(xiàn)為IS曲線和BP曲線。在全球經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密的背景下，來自國際上的沖擊與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的互動作用越來越強。根據(jù)實物期權(quán)理論，未來的投資可以被當(dāng)作一種“看漲期權(quán)”，全球經(jīng)濟政策不確定性升高時，這種期權(quán)的價值相應(yīng)升高，而且較高的不確定性會加大經(jīng)濟體中的金融摩擦，以合理的利率融資變得更加困難，因此投資者和企業(yè)家們往往會采取“wait-and-see”態(tài)度，減少當(dāng)前投資水平，保留資本以便在未來進行投資[17]。預(yù)防性儲蓄理論認(rèn)為，較高的不確定性往往會導(dǎo)致較高的儲蓄率。當(dāng)全球經(jīng)濟政策不確定性升高時，消費者信心降低，消費減少。儲蓄率過高，消費過低，不利于我國經(jīng)濟的發(fā)展[18]。而且匯率作為一種資產(chǎn)價格，不確定性升高，也即負(fù)面消息增多，必然會對匯率產(chǎn)生影響[43]。因此傳統(tǒng)Mundell-Fleming模型中的IS曲線修改為式（1）。經(jīng)濟政策不斷波動，導(dǎo)致投資者對于前景持有悲觀的態(tài)度，抑制投資。當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性上升時，經(jīng)濟增長受阻，價格水平波動加劇，進而降低對資本的吸引力，對資本流入產(chǎn)生負(fù)面影響。面對不確定性沖擊時，新興經(jīng)濟體相較于發(fā)達經(jīng)濟體的承受能力較弱，資本更傾向于流入發(fā)達經(jīng)濟體中，因此全球經(jīng)濟政策不確定性上升時，將會對我國的資本流入產(chǎn)生遏制作用[44]，于是傳統(tǒng)Mundell-Fleming模型中的BP曲線修改為式（3）。

擴展的Mundell-Fleming模型中的LM曲線與傳統(tǒng)的Mundell-Fleming模型中的LM曲線無差異。式（1）IS曲線表示的是當(dāng)產(chǎn)品市場達到均衡時，r和y的關(guān)系，C（·）表示消費函數(shù)，y表示收入水平，T表示稅收，I（·）表示投資函數(shù)，r表示利率，π表示通貨膨脹率，X（·）表示出口函數(shù)，M（·）表示進口函數(shù)，e表示間接標(biāo)價法表示的匯率;式（2）所表示的LM曲線代表貨幣市場達到均衡時的 r和y的關(guān)系，L（y，r-π）和Ms分別代表貨幣需求和供給。因此，根據(jù)IS-LM模型，下式仍然成立：

（二）考慮時變性的拓展Mundell-Fleming模型

由于宏觀經(jīng)濟存在高度非線性，因此在不同的時點，全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率對經(jīng)濟波動的沖擊不同，存在時變性的沖擊響應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟處于衰退期時，經(jīng)濟政策不確定性沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響更大，需要更長的時間恢復(fù)。而且在不同的經(jīng)濟環(huán)境中，匯率對一國的傳遞效應(yīng)也有所不同，當(dāng)經(jīng)濟處于下行空間時，匯率對于宏觀經(jīng)濟的傳遞效應(yīng)明顯大于在經(jīng)濟上行空間時匯率的傳遞效應(yīng)[42]，傳遞效應(yīng)具有顯著的時變性。接下來本文就全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率對經(jīng)濟波動的時變性影響進行分析，拓展的Mundell-Fleming模型式（1）～式（3）式轉(zhuǎn)化為考慮時變性的式（15）～式（17）：

根據(jù)前文分析，利用薩繆爾森（Samuelson）的比較靜態(tài)分析方法，通過克萊默（Cramer）法則，本文得到：

根據(jù)式（20）～式（21）可以看出，全球經(jīng)濟政策不確定性和人民幣匯率與經(jīng)濟增長和物價水平具有時變性的抑制作用。即全球經(jīng)濟政策不確定性升高時，經(jīng)濟中的負(fù)面消息較多，投資和消費降低，從而對經(jīng)濟增長和物價水平產(chǎn)生抑制作用;同時，人民幣升值也會通過資本渠道和貿(mào)易渠道對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)面影響。

三、指標(biāo)選取與模型構(gòu)建

本文選取了人民幣名義有效匯率（NEER）、全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（GEPU）、工業(yè)增加值同比增長率、通貨膨脹率（CPI）四個經(jīng)濟指標(biāo)進行研究，所選取的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2005年8月到2019年12月。各變量的數(shù)據(jù)來源和選取方法如下。

（一）指標(biāo)選取

1.人民幣名義有效匯率（NEER）

本文使用2005年8月—2019年12月的人民幣名義有效匯率（NEER）來代表匯率的波動。自2005年匯改以來，人民幣參考一籃子貨幣來調(diào)節(jié)匯率，除美元外，世界上其他主要國家的匯率變動也會影響我國人民幣的對外價值。單一的人民幣對美元（或者其他主要貨幣）雙邊匯率難以真實地反映我國人民幣匯率的變化對于國內(nèi)物價水平和經(jīng)濟增長的影響，而人民幣名義有效匯率（NEER）是以我國與世界上其他國家的進出額為權(quán)重計算得出，可以更為全面地反映出人民幣匯率的波動，因此本文選取NEER作為匯率的代理變量[45]。人民幣名義有效匯率（NEER）數(shù)據(jù)來源為國際清算銀行（BIS：https：//www.bis.org/），NEER為間接標(biāo)價法表示的匯率，即NEER上升代表人民幣升值。

觀察圖2可以發(fā)現(xiàn)，在樣本區(qū)間內(nèi)，NEER整體呈現(xiàn)出上升的趨勢，但是在2009年和2016年NEER下降較為明顯。自2005年7月匯率改革之后，人民幣名義有效匯率呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，其中到2009年3月人民幣名義有效匯率由2005年8月的88.3上升至108.02，增幅達到了22.3%。隨后為了應(yīng)對金融危機給我國造成的負(fù)面影響，央行開始實施寬松的財政政策以刺激經(jīng)濟走出低迷。在寬松政策的背景下，2009年匯率開始下降，人民幣進入貶值通道。然而也正是由于政府的一系列寬松的經(jīng)濟政策使得NEER升值預(yù)期得以形成，此后人民幣再次進入了升值通道，在2015年7月NEER指數(shù)達到了127.45，較2005年8月增加了44.3%。隨后，“8·11”人民幣匯率制度改革進一步加深了人民幣市場化程度。此后，受到2016年英國脫歐公投、2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)等外部沖擊的影響，NEER出現(xiàn)一定程度的下降趨勢。

2.全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（GEPU）

按照貝克（Baker）等[46]編制的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，本文研究全球經(jīng)濟政策不確定性與物價水平和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系[44]。全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（GEPU）是用GDP進行加權(quán)平均20個國家的EPU指數(shù)的平均值，這20個國家包括：澳大利亞、巴西、加拿大、智利、中國、法國、德國、希臘、印度、愛爾蘭、意大利、日本、墨西哥、荷蘭、俄羅斯、韓國、西班牙、瑞典、英國和美國。每個國家的EPU指數(shù)反映了該國報紙文章出現(xiàn)的與經(jīng)濟（E）、政策（P）和不確定性（U）有關(guān)的三個術(shù)語的相對頻率，即每個月的國家EPU指數(shù)值與討論該月經(jīng)濟政策不確定性的本國報紙文章數(shù)量的比例成正比。GEPU指數(shù)的數(shù)據(jù)來源為Economic Policy Uncertainty（http：//www.policyuncertain-ty.com/）網(wǎng)站，數(shù)據(jù)區(qū)間為2005年8月—2019年12月。

由圖3可知，全球經(jīng)濟政策不確定性在2008年、2011—2013年以及2015—2017年3個階段較高。其中第一階段（2008年）是全球金融危機時世界各國為了抵御金融危機對國內(nèi)經(jīng)濟的影響而采取的一系列寬松的經(jīng)濟政策，比如中國政府大幅減息、美國政府的金融穩(wěn)定計劃和英國的減稅政策等等。第二階段（2011—2013年）對應(yīng)于2011年的歐債危機以及2013年美國“財政懸崖”和中國國家領(lǐng)導(dǎo)人換屆。第三階段（2015—2017年）包括2015年由于戰(zhàn)亂、政治動蕩導(dǎo)致大量難民涌入歐洲各國所引起的歐洲移民危機、2016年英國脫歐公投和美國總統(tǒng)大選以及2016年末至2017年初發(fā)生在巴西、法國、韓國等國家的政治動蕩。2018年隨著中美貿(mào)易摩擦的不斷演變，GEPU值有所增加。根據(jù)上述分析可知，全球經(jīng)濟政策不確定性可以較為準(zhǔn)確地反映國際經(jīng)濟環(huán)境的變化情況，進一步說明了GEPU指數(shù)的可靠性。

3.規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長率

本文使用經(jīng)濟增長率作為衡量經(jīng)濟波動的指標(biāo)之一[47-48]。由于我國GDP統(tǒng)計數(shù)據(jù)的最高頻率為季度，沒有月度數(shù)據(jù)，因此本文選用2005年8月至2019年12月的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長率作為GDP的代理變量。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值是指主營業(yè)務(wù)收入在兩千萬元以上的工業(yè)企業(yè)在生產(chǎn)過程中新增加的價值。數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。

由圖4可以看出，我國經(jīng)濟增長整體呈現(xiàn)出下降趨勢。金融危機期間，我國經(jīng)濟急劇惡化，并且在2009年1月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長率降低為負(fù)值-2.93。隨著央行實施一系列寬松的財政政策，經(jīng)濟狀況開始好轉(zhuǎn)，在一年時間內(nèi)，工業(yè)增加值同比增長率就從最低點-2.93增加至最高點29.2。伴隨著寬松財政政策的實施，我國CPI指數(shù)大幅增加，房價高企，經(jīng)濟政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮。此后，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長率雖有波動，但總體還是表現(xiàn)出下降趨勢，經(jīng)濟下行壓力較大。

4.通貨膨脹率（CPI）

居民消費價格指數(shù)（CPI）反映了居民家庭所購買的商品及服務(wù)價格水平的變動情況，它衡量的是產(chǎn)品與服務(wù)的最終價格，在整個國民經(jīng)濟體系中具有重要地位。CPI的變動在一定程度上反映了一國通脹或者緊縮的程度，因此，本文選取2005年8月至2019年12月CPI作為通貨膨脹的代理變量[47-48]。數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。

觀察圖5可知，從2005年開始，我國CPI迅速提升，由2005年8月的1.3上升至2008年2月的8.7，增加了6.6倍之多。在金融危機爆發(fā)之前，來自國際的美元貶值、石油價格上漲等外部沖擊是導(dǎo)致我國CPI大幅上升、居高不下重要原因之一。金融危機爆發(fā)之后，我國CPI一落千丈，僅僅一年的時間就從最高點8.7下降至最低點-1.7（2009年7月）。為了刺激經(jīng)濟走出泥潭，我國政府實施了一系列寬松的經(jīng)濟政策，這些寬松的政策有利于經(jīng)濟復(fù)蘇，但是同時也形成了一定程度的通脹預(yù)期，在2009年7月我國CPI開始重新進入上升通道，并且在2011年7月再次達到峰值6.45。之后為了應(yīng)對較高的通脹水平，政府開始實施緊縮的政策以期減少經(jīng)濟中的流動性，隨著這些政策的實施，我國CPI明顯降低。2013年習(xí)近平總書記提出要以經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展為目標(biāo)，宏觀經(jīng)濟政策要穩(wěn)，防止經(jīng)濟大起大落。因此，由圖中我們也可以看出，2013年之后我國CPI指數(shù)基本維持平穩(wěn)狀態(tài)。自2018年10月開始，我國CPI指數(shù)開始回落，與此同時，2018年12月的PMI指數(shù)降至49.4%，低于榮枯線水平。進入12月以來，受到來自國際上的石油價格下跌、國內(nèi)的鋼價和煤價持續(xù)下降的沖擊，經(jīng)濟呈現(xiàn)出通貨緊縮的風(fēng)險。在2019年度呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。

（二）模型構(gòu)建

1.單變量時變參數(shù)回歸模型

（1）模型構(gòu)建

定義一個單變量時變參數(shù)模型的一般表達式：

（2）參數(shù)估計方法

如果將αt和ht看作狀態(tài)變量，因此單變量時變參數(shù)回歸模型就會形成狀態(tài)空間模型。對于模型的參數(shù)估計，綜合現(xiàn)有文獻提出的許多方法，本文使用可以大大減少工作量的MCMC算法估計參數(shù)①。

2.多變量時變參數(shù)（TVP-SV-BSVAR）模型

（1）模型的構(gòu)建

首先定義一個標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)VAR模型：

其中，yt是k×1維觀測向量，A是k×k維系數(shù)矩陣，F(xiàn)1…Fs為k×k維的滯后系數(shù)矩陣，擾動項μt是k×1維的結(jié)構(gòu)性沖擊。假設(shè)μt～N（0，∑∑），其中

同時假定A為下三角矩陣，即

將模型（25）整理成如下簡化的VAR模型形式：

此時式（27）的參數(shù)是非時變的，為了讓上式滿足時變性，令式（27）中的矩陣A、參數(shù)β和∑均滿足時變特征，則式（27）變?yōu)槭剑?8）。

關(guān)于多變量時變參數(shù)的模型構(gòu)建需要說明以下幾點：

第一，假設(shè)矩陣At下三角形矩陣是VAR系統(tǒng)的遞歸識別;

第二，多變量時變參數(shù)的模型不要求參數(shù)平穩(wěn)，但是要服從隨機游走過程;

第三，本文假設(shè)∑h為對角陣;

第四，對于因參數(shù)變量都具有時變特征而引起的過擬合問題，本文參照Primiceri[49]為βs+1，αs+1，hs+1指定正態(tài)先驗分布，對于均值和方差采用常系數(shù)VAR依據(jù)樣本期前的數(shù)據(jù)計算得出。

（2）模型參數(shù)估計

四、經(jīng)驗結(jié)果分析

從基準(zhǔn)SVAR模型，參數(shù)估計及分析、不同提前期脈沖響應(yīng)分析、不同時點脈沖響應(yīng)分析、穩(wěn)健性檢驗、影響機制檢驗六個方面對變量之間的時變影響進行經(jīng)驗分析。

（一）基準(zhǔn)SVAR模型

首先，本文構(gòu)建含有4個變量的基準(zhǔn)SVAR模型，包含的4個變量為：全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣名義有效匯率、物價水平和經(jīng)濟增長率。結(jié)合前述理論分析，我們將基準(zhǔn)SVAR模型表述如下：

在基準(zhǔn)SVAR模型中，全球經(jīng)濟政策不確定性的一個單位沖擊將通過以下方式影響經(jīng)濟波動：第一，直接影響。在SVAR模型中，全球經(jīng)濟政策不確定性的每個單位沖擊在當(dāng)期會對物價水平和經(jīng)濟增長分別產(chǎn)生a3，1和a4，1單位的沖擊。第二，間接影響。間接影響為經(jīng)由匯率傳導(dǎo)的間接效應(yīng)。除直接沖擊外，全球經(jīng)濟政策不確定性還會通過影響人民幣匯率進而間接影響物價水平和經(jīng)濟增長。在SVAR模型中，如果人民幣匯率對當(dāng)期全球經(jīng)濟政策不確定性的沖擊立即做出反應(yīng)（a2，1≠0），而物價水平和經(jīng)濟增長又立即對人民幣名義有效匯率產(chǎn)生響應(yīng)（a3，2≠0且a4，3≠0），則一單位全球經(jīng)濟政策不確定性沖擊對物價水平和經(jīng)濟增長的沖擊為a2，1×a3，2和a2，1×a4，2。每單位人民幣名義有效匯率的沖擊主要通過直接渠道影響物價水平和經(jīng)濟波動。在SVAR模型中，面對人民幣匯率的每單位沖擊，物價水平和經(jīng)濟增長立即做出a3，2和a4，3單位的響應(yīng)。

（二）參數(shù)估計及分析

本文接下來運用中島正史（Nakajima）等[50]提出的TVP-SV-BSVAR模型進行實證分析。首先，運用馬爾可夫鏈蒙特卡羅（MCMC）算法，進行10 000次迭代運算。為了使估計結(jié)果更加準(zhǔn)確，本文將前1 000次迭代運算結(jié)果舍棄。去掉前1 000次迭代運算后得到Markov鏈?zhǔn)諗康暮篁灧植?，然后從后驗分布中進行抽樣，形成各參數(shù)的均值估計，最后采用CD統(tǒng)計量與無效因子檢驗MCMC算法的有效性。估計結(jié)果如表1和圖6所示。表1中的結(jié)果表明，模型抽樣得到的各參數(shù)估計結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差較小，并且其后驗均值均在95%的置信區(qū)間內(nèi)，表明參數(shù)估計的結(jié)果良好。CD統(tǒng)計量的值均未超過1.96，表明舍棄前1 000次結(jié)果足以使得Markov鏈趨于收斂，不能拒絕參數(shù)服從后驗分布的原假設(shè)，而且表中最后一列無效因子的結(jié)果也說明估計參數(shù)的有效性較高。圖6分別為樣本自相關(guān)圖、樣本路徑圖和后驗密度圖。由樣本路徑圖可以看出都在其均值附近波動，且呈現(xiàn)出波動聚類的效果，這同時也對下文實證分析的準(zhǔn)確性進行了佐證。

（三）不同提前期脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)西姆斯（Sims）提出的傳統(tǒng)VAR計量方法對變量數(shù)據(jù)進行回歸時，其估計出的參數(shù)是固定不變的，但是TVP-SV-BSVAR模型估計出的參數(shù)不是固定不變的，具有時變特征。本文接下來將從不同提前期的全球經(jīng)濟政策不確定性（GEPU）和人民幣名義有效匯率（NEER）對物價水平（CPI）和經(jīng)濟增長（GDP）的正向沖擊進行反事實實驗分析。

1.不同提前期的全球經(jīng)濟政策不確定性沖擊對經(jīng)濟波動的影響

在樣本區(qū)間內(nèi)，對來自不同提前期自變量的沖擊，因變量的反應(yīng)可能不一樣。本文用提前1期、6期和12期分別表示短期、中期和長期，在此基礎(chǔ)上，考察了面對不同提前期內(nèi)來自于全球經(jīng)濟政策不確定性一單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，物價水平和經(jīng)濟增長的脈沖響應(yīng)情況。

圖7顯示了全球經(jīng)濟政策不確定性變動對于經(jīng)濟波動沖擊的時變性。根據(jù)左圖來看，物價水平對于全球經(jīng)濟政策不確定性沖擊的響應(yīng)具有明顯的時變特征，并且在整個樣本區(qū)間內(nèi)，無論在短期、中期還是長期，這種時變響應(yīng)顯著為負(fù)，表明TVP-SV-BSVAR模型的估計結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。從不同提前期的沖擊效果可以看出，全球經(jīng)濟政策不確定性對物價水平?jīng)_擊強度和時變性主要體現(xiàn)在中期和長期內(nèi)，短期內(nèi)，面對一單位全球經(jīng)濟政策不確定性的正向沖擊時，物價水平的響應(yīng)基本維持在-0.03左右。全球經(jīng)濟政策不確定性的正向沖擊對于物價水平具有抑制效應(yīng)，這一結(jié)論與霍蘭德（Holland）的觀點相一致，穩(wěn)定物價作為貨幣政策的首要目標(biāo)，當(dāng)全球經(jīng)濟政策不確定性升高時，政府會采取緊縮的貨幣政策以抵制這種不確定性對于國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊，而緊縮的經(jīng)濟政策會對物價產(chǎn)生一定的抑制作用。全球經(jīng)濟政策不確定性升高時，經(jīng)濟體中的金融摩擦增加，這使得當(dāng)前的融資成本加大，融資難度增加，進而對物價水平產(chǎn)生抑制作用。同時，當(dāng)不確定性升高時，一單位未來消費的邊際效用大于當(dāng)下同等單位消費的邊際效用，從而當(dāng)前消費減少，預(yù)防性儲蓄增加。內(nèi)需作為拉動經(jīng)濟的“三駕馬車”之一，其降低會對物價產(chǎn)生顯著的抑制作用。

具體來看，在長期中，2007年（第19期）以前全球經(jīng)濟政策不確定性對物價水平的長期影響較強，表明在2007年以前，由于我國經(jīng)濟制度不完善，對外部沖擊的適應(yīng)性較弱，宏觀經(jīng)濟彈性強，外部不確定性對于國內(nèi)經(jīng)濟的傳導(dǎo)效應(yīng)較大。2007年至2009年全球經(jīng)濟政策不確定性對于物價的沖擊效應(yīng)出現(xiàn)衰減。在此期間，由于金融危機的爆發(fā)，我國政府采取了各種經(jīng)濟政策來抵御外部沖擊，防止經(jīng)濟出現(xiàn)衰落。由圖可知，這一時期政府實施的經(jīng)濟政策有效地抵御了全球經(jīng)濟政策不確定性對物價的沖擊，對物價水平起到了顯著的保護作用，但是這種保護措施隨后也帶來了一定的“副作用”。危機之后，我國通脹高企，產(chǎn)能過剩，不確定性對于國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊出現(xiàn)了小幅的波動性增加。2013年國家領(lǐng)導(dǎo)人換屆之后，習(xí)近平總書記提出我國經(jīng)濟進入新常態(tài)時期，政府要以經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展為目標(biāo)，經(jīng)濟政策要趨于更加穩(wěn)定，此時全球經(jīng)濟政策不確定性對于物價水平的沖擊效應(yīng)趨于穩(wěn)定。

根據(jù)圖7右圖可以看出，在整個樣本區(qū)間內(nèi)，面對來自全球經(jīng)濟政策不確定性一單位的正向沖擊，經(jīng)濟增長的響應(yīng)均為負(fù)值，并且不斷向0衰減，尤其在2013年我國經(jīng)濟進入新常態(tài)以后，響應(yīng)向零趨近并逐漸平緩，這表明全球經(jīng)濟政策不確定性對經(jīng)濟增長具有抑制作用且具有一定的持久性。全球經(jīng)濟政策不確定性上升時，未來投資機會的價值相應(yīng)增加，根據(jù)實物期權(quán)理論，未來的投資價值可被視作一種“看漲期權(quán)”，當(dāng)期權(quán)的價值升高時，投資者會更傾向于把資金留作將來進行投資，以期獲得更多的利潤，因此當(dāng)前的投資水平降低，進而對經(jīng)濟產(chǎn)生抑制作用。同時，政策不確定性的波動還會影響投資者和企業(yè)家的信心，GEPU上升使得經(jīng)濟主體對于未來經(jīng)濟形勢感到悲觀，從而減少當(dāng)前的投資。而且，全球經(jīng)濟政策不確定性上升會導(dǎo)致消費者信心下降，消費不足，內(nèi)需降低，進而增加經(jīng)濟下行壓力。

由圖7右圖可知，短期內(nèi)，面對不確定性的沖擊，經(jīng)濟增長的響應(yīng)雖有小幅上升，但波動幅度較小，基本維持穩(wěn)定。中期內(nèi)，經(jīng)濟增長面對全球經(jīng)濟政策不確定性沖擊的響應(yīng)最大，長期內(nèi)，經(jīng)濟增長對于不確定性沖擊的響應(yīng)波動最劇烈，但小于中期的響應(yīng)，經(jīng)濟出現(xiàn)恢復(fù)，但是恢復(fù)的程度在不同時間內(nèi)差異較大。經(jīng)濟進入新常態(tài)之前，我國經(jīng)濟制度尚不完善，國內(nèi)經(jīng)濟易受到全球經(jīng)濟政策不確定性沖擊的影響。隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，宏觀經(jīng)濟政策趨于穩(wěn)定，能夠有效地抵御全球經(jīng)濟政策不確定性對于我國經(jīng)濟增長的沖擊。

2.不同提前期的人民幣名義有效匯率沖擊對經(jīng)濟波動的影響

和前文一致，選取提前1個月、半年和一年分別表示短期、中期和長期中經(jīng)濟波動對于人民幣名義有效匯率一單位正向沖擊的時變響應(yīng)，其中不同的提前期反映的是匯率對經(jīng)濟傳導(dǎo)效應(yīng)的時滯性。

圖8顯示了人民幣名義有效匯率變動對于經(jīng)濟波動影響的時變性。由左圖可以看出，對比不同提前期的脈沖響應(yīng)函數(shù)，物價水平對于匯率波動的響應(yīng)的時變性主要體現(xiàn)在中期和長期內(nèi)。在中期內(nèi)，物價對匯率沖擊的響應(yīng)具有明顯的時變性，短期內(nèi)物價對于匯率一單位正向沖擊的響應(yīng)強度小于中期的響應(yīng)強度，長期內(nèi)，物價對于匯率沖擊的響應(yīng)則出現(xiàn)明顯的波動，且響應(yīng)的時變性最為顯著。匯率上升導(dǎo)致進口商品價格下降，進而引起國內(nèi)商品價格下降。同時，人民幣升值不利于出口，出口額降低，外匯占款減少，從而央行因為外匯占款而不得不投放基礎(chǔ)貨幣的壓力降低，進而對物價水平產(chǎn)生抑制作用。而且從資本流動來看，人民幣升值會使得國外投資者的資產(chǎn)相對減少，不利于資本的流入，這也會對物價水平產(chǎn)生抑制作用。

2008年之前，物價對于匯率沖擊的響應(yīng)呈現(xiàn)出“倒駝峰”形，隨后金融危機爆發(fā)，CPI指數(shù)一落千丈，物價對匯率沖擊的響應(yīng)強度迅速減弱。雖然為了降低危機對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊，政府實施了各種寬松的經(jīng)濟政策，但是由于此次危機影響的廣泛性，這一系列寬松的政策并沒有吸引國外資本大量的流入。這使得在金融危機到我國經(jīng)濟從金融危機中恢復(fù)并進入新常態(tài)期間，匯率波動對物價的影響較為顯著，從長期來看，該影響波動劇烈。但是隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，宏觀經(jīng)濟日趨穩(wěn)定，匯率波動對物價的時變抑制效應(yīng)減小，物價的響應(yīng)強度也趨于平緩。盡管從2016年開始，人民幣面臨了美元走強、中美貿(mào)易戰(zhàn)等一些外部沖擊，但是這沒有在很大程度上影響物價對于匯率沖擊的響應(yīng)強度。

根據(jù)圖8右圖可以看出，在整個樣本區(qū)間內(nèi)，來自人民幣名義有效匯率一單位的正向沖擊，經(jīng)濟增長的響應(yīng)均為負(fù)值。短期內(nèi)，面對人民幣名義有效匯率一單位正向沖擊，經(jīng)濟增長的響應(yīng)基本穩(wěn)定，響應(yīng)強度為-0.02。經(jīng)濟增長對于匯率沖擊響應(yīng)的時變性主要體現(xiàn)在中期和長期，且具有一定的時滯性。中期內(nèi)，經(jīng)濟增長面對匯率沖擊的響應(yīng)雖有小幅波動，但基本維持在-0.07～-0.08，長期內(nèi)，經(jīng)濟增長的響應(yīng)則出現(xiàn)明顯波動，呈現(xiàn)出明顯的時變性。一方面匯率上升，導(dǎo)致我國出口商品價格上升，在國際上的產(chǎn)品競爭力下降，凈出口額減少，從而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生抑制作用;另一方面，當(dāng)人民幣升值時，國外投資者的資本相對減少，進而會減少外來資金在國內(nèi)的投資。而且，人民幣升值，引起國內(nèi)生產(chǎn)成本增加，產(chǎn)品利潤降低，從而不利于國外企業(yè)來華投資，進而對經(jīng)濟產(chǎn)生抑制效應(yīng)。

2005年匯改以后，匯率對于經(jīng)濟的沖擊保持穩(wěn)定，金融危機爆發(fā)后，為了盤活經(jīng)濟，央行開始釋放流動性，房地產(chǎn)市場進入了大量資金，有效刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，此時匯率對于經(jīng)濟的沖擊減弱。然而，寬松的政策雖然有利于減輕金融危機對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊，但是卻使得物價飛速上漲。為了穩(wěn)定物價，央行的政策導(dǎo)向開始由寬松轉(zhuǎn)向緊縮，匯率對于經(jīng)濟的沖擊也開始隨之增強。此后，政府為了減輕經(jīng)濟下行壓力，不斷出臺不同的經(jīng)濟政策，匯率對于經(jīng)濟的沖擊也不斷出現(xiàn)波動。2018年黨中央、國務(wù)院提出“穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”的新要求，加強相關(guān)政策落實，合理引導(dǎo)發(fā)展預(yù)期，保持經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，由圖中可以看出，此時匯率對于國內(nèi)經(jīng)濟的影響趨于平穩(wěn)。

（四）不同時點脈沖響應(yīng)分析

不同時點的脈沖響應(yīng)函數(shù)是樣本區(qū)間內(nèi)在不同時點上自變量的單位沖擊對當(dāng)期因變量所產(chǎn)生的影響，選擇不同的時點進行脈沖響應(yīng)分析是為了說明當(dāng)處于不同經(jīng)濟環(huán)境時，全球經(jīng)濟政策不確定性和人民幣名義有效匯率對經(jīng)濟波動的影響是否會發(fā)生變化。因此，結(jié)合實際經(jīng)濟背景，本文選取了三個不同的時點進行脈沖響應(yīng)分析，分別為2006年12月對應(yīng)金融危機前的時期、2009年1月對應(yīng)金融危機時期以及2014年6月對應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)時期。

1.不同時點全球經(jīng)濟政策不確定性沖擊對經(jīng)濟波動的影響

圖9顯示的是在不同時點下，全球經(jīng)濟政策不確定性對物價水平和經(jīng)濟增長一單位沖擊的脈沖響應(yīng)圖。從圖中可以看出，在不同時點下，物價水平面對全球經(jīng)濟政策不確定性沖擊的響應(yīng)趨勢基本一致。2期之后，物價水平對2006年12月這一時點的不確定性沖擊響應(yīng)最強，危機時期的響應(yīng)強度次之，經(jīng)濟新常態(tài)時期的響應(yīng)強度最弱。危機時期為了抵御金融危機的影響，政府實施的政策有效地抵御了外部沖擊對物價水平的影響。當(dāng)經(jīng)濟進入新常態(tài)時期，我國各項經(jīng)濟政策更加趨于穩(wěn)定，此時不確定性對物價水平的影響最弱。

經(jīng)濟增長面對不同時點全球經(jīng)濟政策不確定性沖擊的響應(yīng)呈現(xiàn)出“W”型。觀察圖9右圖可知，在整個樣本期內(nèi)，經(jīng)濟增長對于危機前和危機時的不確定性沖擊的響應(yīng)強度相似。7期之后，經(jīng)濟增長面對新常態(tài)這一時點的全球經(jīng)濟政策不確定性沖擊的響應(yīng)強度最大。由圖9右圖可知，在整個樣本期內(nèi)，2014年6月這一時點經(jīng)濟增長對全球經(jīng)濟政策不確定性沖擊的響應(yīng)強度逐漸增大，表明目前全球經(jīng)濟政策不確定性對經(jīng)濟增長的負(fù)面影響越來越顯著，且影響強度又增加的趨勢，新常態(tài)時期，政府應(yīng)該加大對于全球經(jīng)濟政策不確定性的關(guān)注，減輕其對我國宏觀經(jīng)濟的沖擊。

2.不同時點人民幣名義有效匯率沖擊對經(jīng)濟波動的影響

圖10顯示的是不同時點下人民幣名義有效匯率對物價水平和經(jīng)濟增長一單位正向沖擊的脈沖響應(yīng)圖。面對不同時點的人民幣名義有效匯率沖擊，物價水平的響應(yīng)立即為負(fù)，在第3期達到-0.017之后向0衰減，于第5期達到最大值后，危機前和新常態(tài)時點的響應(yīng)又開始在負(fù)向區(qū)域下降，危機時這一時點的響應(yīng)強度以一個較小的斜率繼續(xù)趨近于0。危機時，我國政府實施了一系列穩(wěn)定經(jīng)濟的貨幣政策。根據(jù)左圖可以看出，這些穩(wěn)定經(jīng)濟的貨幣政策顯著地減輕了匯率對于物價水平的沖擊。圖10左圖再一次表明，人民幣名義有效匯率上升會對物價水平產(chǎn)生抑制作用。

根據(jù)圖10右圖可以看出，在整個樣本區(qū)間內(nèi)，經(jīng)濟增長對于人民幣名義有效匯率沖擊的響應(yīng)均為負(fù)，即人民幣升值不利于經(jīng)濟的發(fā)展。4期之前，經(jīng)濟增長面對不同時點的匯率沖擊的響應(yīng)基本一致，4期之后，對于不同時點的響應(yīng)強度出現(xiàn)明顯的差異。4期之后，面對2006年12月和2009年1月這兩個時點人民幣名義有效匯率的沖擊，經(jīng)濟增長的強度趨于穩(wěn)定，而面對2014年6月這一時點人民幣名義有效匯率沖擊的響應(yīng)強度則呈現(xiàn)出繼續(xù)增加的趨勢。根據(jù)右圖持續(xù)增加的實線可知，目前經(jīng)濟新常態(tài)時期，匯率對經(jīng)濟增長的影響越來越重要，并且匯率對經(jīng)濟影響的持續(xù)時間較長，具有持久性，政府調(diào)控經(jīng)濟時，保持匯率的穩(wěn)定越來越重要。

（五）穩(wěn)健性檢驗

本文在這一部分進一步更換全球經(jīng)濟政策不確定性和人民幣名義有效匯率變量指標(biāo)，以確保上述實證分析的穩(wěn)健性。接下來使用基于PPP（購買力平價）調(diào)整后GDP調(diào)整的全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來代替前文中使用的基于當(dāng)前價格GDP調(diào)整的全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，使用人民幣實際有效匯率來替代人民幣名義有效匯率。本節(jié)選取的不同提前期和不同時點與前文一致，分別為：提前1期（1個月）、6期（半年）和12期（一年）;2006年12月（t=17）金融危機前的時期，2009年1月（t=42）金融危機時期以及2014年6月（t=107）經(jīng)濟新常態(tài)時期，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如圖11和圖12所示。

根據(jù)圖11可知，全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣實際有效匯率與經(jīng)濟波動均具有反向關(guān)系，并且在長期中，物價水平和經(jīng)濟增長面對全球經(jīng)濟政策不確定性和人民幣實際有效匯率沖擊響應(yīng)的波動最為劇烈，時變特征最為顯著。具體來看，面對全球經(jīng)濟政策不確定性一單位正向沖擊時，物價水平和經(jīng)濟增長響應(yīng)的時變性主要體現(xiàn)在中期和長期。對于人民幣實際有效匯率的沖擊，物價水平和經(jīng)濟增長響應(yīng)的時變性也主要體現(xiàn)在中期和長期內(nèi)。根據(jù)圖12可知，在不同時點上，面對全球經(jīng)濟政策不確定性和人民幣實際有效匯率一個單位的正向沖擊時，物價水平和經(jīng)濟增長均呈現(xiàn)出負(fù)向響應(yīng)，并且響應(yīng)強度與上述響應(yīng)強度相似。這與前文分析相一致，表明前述實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（六）影響機制檢驗

根據(jù)本文前述理論機制分析，匯率作為一種資產(chǎn)價格，全球經(jīng)濟政策不確定性的波動會影響投資和市場預(yù)期，從而加劇匯率的波動，進而對物價水平和經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響。因此，本文接下來嘗試驗證全球經(jīng)濟政策不確定性的影響機制。

表2為全球經(jīng)濟政策不確定性與人民幣名義有效匯率的格蘭杰因果檢驗結(jié)果，從表中我們可以得到，在5%的顯著性水平下，全球經(jīng)濟政策不確定性是人民幣名義有效匯率的格蘭杰原因，人民幣名義有效匯率不是全球經(jīng)濟政策不確定性的格蘭杰原因，表明全球經(jīng)濟政策不確定性是人民幣名義有效匯率變動的原因。因此，我們可以認(rèn)為全球經(jīng)濟政策不確定性變動可以影響人民幣名義有效匯率波動，即驗證了本文前述的理論機制。

五、結(jié)論與啟示

本文基于時變視角，首先構(gòu)建并推導(dǎo)融入全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率和經(jīng)濟波動的Mundell-Fleming模型，從理論上分析了全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率對國內(nèi)物價水平和經(jīng)濟增長的時變性影響機制。然后運用含時變參數(shù)的TVP-SV-BSVAR模型，證實了全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣匯率對中國經(jīng)濟沖擊存在時變特征。本文選取了2005年8月—2019年12月的數(shù)據(jù)，使用時變參數(shù)模型（TVP-SV-BSVAR）對這一時變傳導(dǎo)效應(yīng)進行量化分析。

第一，長期中全球經(jīng)濟政策不確定性對國內(nèi)經(jīng)濟影響較大，物價水平和經(jīng)濟增長對不確定性沖擊的響應(yīng)存在明顯的波動，呈現(xiàn)出顯著的時變性，并且這種時變傳導(dǎo)效應(yīng)具有一定的持久性;第二，物價水平和經(jīng)濟增長對人民幣名義有匯率沖擊響應(yīng)的時變性主要體現(xiàn)在中期和長期內(nèi);第三，在不同時點中，全球經(jīng)濟政策不確定性和人民幣名義有效匯率對于經(jīng)濟波動的響應(yīng)不一致，響應(yīng)強度與經(jīng)濟環(huán)境具有相關(guān)性，在經(jīng)濟新常態(tài)時期，全球經(jīng)濟政策不確定性和匯率對經(jīng)濟增長的沖擊尤為顯著。

基于上述理論和實證分析，本文發(fā)現(xiàn)全球經(jīng)濟政策不確定性、人民幣名義有效匯率對物價水平和經(jīng)濟增長的調(diào)控效應(yīng)具有時變性，因此可以從中得到一些啟示：第一，在經(jīng)濟新常態(tài)時期，全球經(jīng)濟政策不確定性和人民幣匯率對經(jīng)濟波動的影響越來越重要。我國目前正面臨百年未有之大變局，在當(dāng)下的經(jīng)濟環(huán)境中，為了避免全球經(jīng)濟政策不確定性增加對我國經(jīng)濟的不利沖擊，央行應(yīng)該加大對于外部沖擊的關(guān)注，增強對外部沖擊的抵御能力;同時，政府在調(diào)控經(jīng)濟時，保持匯率穩(wěn)定也越來越重要。第二，我國經(jīng)濟目前正處于下行區(qū)間，人民幣大幅波動不利于我國經(jīng)濟發(fā)展，因此央行要保證人民幣的幣值穩(wěn)定，避免匯率大幅波動，當(dāng)人民幣貶值時，央行可以實施拋售外匯回籠人民幣的逆周期操作，并且穩(wěn)定預(yù)期，防止人民幣貶值預(yù)期的“自我實現(xiàn)”。第三，匯率對于物價水平處于不完全傳遞，對于目前經(jīng)濟展現(xiàn)出的一些信號，依靠匯率對物價水平的調(diào)控效用恐怕效果十分有限，因此央行應(yīng)靈活運用其他經(jīng)濟政策以穩(wěn)定物價，加強經(jīng)濟政策的前瞻性與有效性。

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（責(zé)任編輯：易曉艷）