基于企業(yè)運(yùn)營視角的債轉(zhuǎn)股模型分析

王宇 重慶理工大學(xué)

一、引言

債轉(zhuǎn)股是處理企業(yè)不良資產(chǎn)、降低企業(yè)杠桿以及化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，尤其是對煤炭、鋼鐵、水泥等高負(fù)債率企業(yè)而言，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施可以有效降低企業(yè)的債務(wù)利息支出，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的“輕裝上陣”。

北京水泥廠是我國第一家實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，1999年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80.1%，欠建設(shè)銀行債務(wù)本息合計(jì)9.68億元，其中本金5.09億元，利息4.59億元，年利息高達(dá)1.1億元[1]。盡管企業(yè)工藝水平國內(nèi)領(lǐng)先，產(chǎn)品質(zhì)量一流，滿負(fù)荷生產(chǎn)仍然無法償還債務(wù)。建行銀行將其持有的貸款本息6.88億元轉(zhuǎn)讓給中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股后北京水泥廠每年可減少利息支出1億元，實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。

二、債轉(zhuǎn)股實(shí)施條件的模型分析

由上述案例可知，債轉(zhuǎn)股可能是避免企業(yè)破產(chǎn)清算的最后途徑，通過債轉(zhuǎn)股可以大幅降低債務(wù)利息支出，防止企業(yè)資金鏈的斷裂。企業(yè)在何種情況下應(yīng)該實(shí)施債轉(zhuǎn)股？基于企業(yè)運(yùn)營視角可進(jìn)行債轉(zhuǎn)股問題的相關(guān)分析。

考慮一個(gè)轉(zhuǎn)股企業(yè)，其產(chǎn)品銷售價(jià)格為p，面臨確定性市場需求D=a?bp，由于運(yùn)營不善產(chǎn)生較大的負(fù)債S，貸款利率為r，供應(yīng)商的批發(fā)價(jià)格為w。假設(shè)轉(zhuǎn)股企業(yè)期初資金為0，則其運(yùn)營后企業(yè)利潤為

企業(yè)按其利潤最大化為目標(biāo)進(jìn)行運(yùn)營，通過簡單優(yōu)化可知其最優(yōu)銷售價(jià)格為，其最大利潤為。轉(zhuǎn)股企業(yè)若想避免資金鏈斷裂，其運(yùn)營利潤必須覆蓋其債務(wù)成本。因此，當(dāng)其負(fù)債滿足

時(shí)，其運(yùn)營利潤無法償還貸款利息，企業(yè)必須采取諸如債轉(zhuǎn)股之類的措施，否則只能進(jìn)行破產(chǎn)清算。若此時(shí)企業(yè)資不抵債，債權(quán)人無法收回貸款本金而產(chǎn)生虧損。

因此，轉(zhuǎn)股企業(yè)的負(fù)債臨界值S0受到資本的貸款利率和運(yùn)營的相關(guān)參數(shù)影響：（1）貸款利率越高，負(fù)債臨界值S0 越低，即高息負(fù)債下企業(yè)債務(wù)成本較高，其債轉(zhuǎn)股的需求更為迫切，將高息債務(wù)置換為低息債務(wù)可在一定程度上延遲債轉(zhuǎn)股的實(shí)施。（2）供應(yīng)商的批發(fā)價(jià)格越高，或者轉(zhuǎn)股企業(yè)的市場規(guī)模越小，轉(zhuǎn)股企業(yè)的運(yùn)營利潤越低，其負(fù)債臨界值也越低，因此，轉(zhuǎn)股企業(yè)壓低供應(yīng)商的批發(fā)價(jià)格或者進(jìn)行市場開拓，均可在一定程度上提高負(fù)債臨界值，延緩債轉(zhuǎn)股的實(shí)施。

三、債轉(zhuǎn)股運(yùn)作的模型分析

當(dāng)企業(yè)負(fù)債大于其負(fù)債臨界值時(shí)，企業(yè)資金鏈斷裂而面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。若轉(zhuǎn)股企業(yè)資不抵債，債權(quán)銀行將遭受損失。銀行可將債權(quán)以賬面價(jià)值（如發(fā)展前景較好的企業(yè)的正常類或關(guān)注類貸款）轉(zhuǎn)讓給實(shí)施機(jī)構(gòu)（如AMC），實(shí)施機(jī)構(gòu)和企業(yè)協(xié)商將全部債權(quán)轉(zhuǎn)化為企業(yè)股權(quán)，以降低債務(wù)利息支出，化解企業(yè)債務(wù)危機(jī)。假設(shè)企業(yè)期初股本為E（價(jià)格歸一化為1），轉(zhuǎn)股價(jià)格為pt，則債轉(zhuǎn)股新增的股本為，債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的持股比例為，實(shí)施機(jī)構(gòu)的持股比例為。企業(yè)采取債轉(zhuǎn)股進(jìn)行供應(yīng)鏈運(yùn)營后，與實(shí)施機(jī)構(gòu)按股權(quán)分配利潤。

債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)的負(fù)債全部轉(zhuǎn)換為股權(quán)，債務(wù)利息降低為0，企業(yè)的總利潤為：

企業(yè)擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)，通過供應(yīng)鏈運(yùn)營可實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值不斷增加。假設(shè)企業(yè)按市盈率進(jìn)行估值，實(shí)施機(jī)構(gòu)未來退出時(shí)其市盈率估值為pe，則退出時(shí)企業(yè)的估值為：

此時(shí)企業(yè)原管理層持有股份的價(jià)值為：

實(shí)施機(jī)構(gòu)持有股份的價(jià)值為：

其收益為：

因此，實(shí)施機(jī)構(gòu)的未來退出收益與其轉(zhuǎn)股價(jià)格成反比。由于企業(yè)陷入債務(wù)困境，實(shí)施機(jī)構(gòu)在債轉(zhuǎn)股中占據(jù)主導(dǎo)地位，在債轉(zhuǎn)股談判時(shí)有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)去打壓企業(yè)的轉(zhuǎn)股價(jià)格，以獲取更多的股權(quán)和收益。對于企業(yè)而言，轉(zhuǎn)股價(jià)格越低，其股權(quán)價(jià)值越小，過低的轉(zhuǎn)股價(jià)格會(huì)打擊企業(yè)原管理層的積極性，滋生委托代理問題。因此，轉(zhuǎn)股價(jià)格的制定通常是一個(gè)長期討價(jià)還價(jià)的博弈過程，一味壓力轉(zhuǎn)股價(jià)格并不可取，需考慮轉(zhuǎn)股企業(yè)的實(shí)際估值，在市場化定價(jià)的可接受范圍內(nèi)盡可能去壓低轉(zhuǎn)股價(jià)格。此外，企業(yè)的退出市盈率也會(huì)影響到期最終收益：市盈率（或企業(yè)估值）越高，實(shí)施機(jī)構(gòu)的退出收益越高。因此，實(shí)施機(jī)構(gòu)在實(shí)施債轉(zhuǎn)股定價(jià)時(shí)，需考慮到退出時(shí)企業(yè)的市盈率狀況，特別是針對上市企業(yè)而言，在制定轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)不應(yīng)完全參考處于困境中企業(yè)的市場價(jià)格，而是應(yīng)結(jié)合企業(yè)未來恢復(fù)正常經(jīng)營的市盈率進(jìn)行考慮。過度壓低轉(zhuǎn)股價(jià)格會(huì)極大打擊轉(zhuǎn)股企業(yè)原管理層的積極性，削弱企業(yè)通過供應(yīng)鏈價(jià)值創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)的股權(quán)價(jià)值增值，降低企業(yè)未來的價(jià)值和市盈率。如在2014年實(shí)施的長航鳳凰債轉(zhuǎn)股中，超過20萬元的債權(quán)部分，其每100元普通債權(quán)將分得約4.6股長航鳳凰股票，轉(zhuǎn)股價(jià)格高達(dá)21.74元/股，而2013年12月27日其停牌價(jià)僅2.53元/股，此時(shí)清償比例約為11.64%[2]。2015年12月18日長航鳳凰恢復(fù)上市交易，當(dāng)日成交均價(jià)為19.89元/股，若按此價(jià)格進(jìn)行出售，每100元普通債權(quán)換股后可套現(xiàn)約91.5元，其實(shí)際清償比例達(dá)91.5%，可謂“全身而退”。因此，債轉(zhuǎn)股時(shí)高達(dá)88.36%的折價(jià)看似離譜，但債轉(zhuǎn)股后大部分債權(quán)人都能順利退出，避免破產(chǎn)清算可能產(chǎn)生的大額損失。

四、結(jié)束語

債轉(zhuǎn)股是新經(jīng)濟(jì)形勢下降低企業(yè)杠桿的有效手段，其債轉(zhuǎn)股的實(shí)施需綜合考慮負(fù)債和企業(yè)運(yùn)營之間的相互關(guān)系。轉(zhuǎn)股價(jià)格的制定極大地影響了債轉(zhuǎn)股的最終成效，實(shí)施機(jī)構(gòu)在債轉(zhuǎn)股時(shí)應(yīng)采取合作而非壓榨手段，以激勵(lì)企業(yè)管理層實(shí)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的快速增值。