經(jīng)濟復蘇下投資邏輯重構(gòu)，如何摘取A股收益的玫瑰？

2000年，845億元；2005年，1309億元；2010年，13533億元；2021年，20019億元……20年間，股票型基金的市場規(guī)模增幅超22倍，僅過去兩年就增加近2萬億元。隨著中國資本市場的成長，權(quán)益投資無疑將成為更多普通家庭的選擇。

與此同時，市場的投資標的也在急速分化。2020年初至2021年3月底，上證綜指、滬深300及創(chuàng)業(yè)板指分別上漲12%、23%、53%，投射到個股，卻有2092只股票區(qū)間漲跌幅為負值，占A股市場股票數(shù)量的49%。

2021年，疫情受控、全球流動性寬松終結(jié)的預期下，市場震蕩行情加劇，上證綜指沖高后跌破3500點，超六成個股股價低于上年底收盤價，機構(gòu)持股數(shù)居前的100只抱團股，更有七成股價下跌。

如何在全球經(jīng)濟共振式復蘇的背景下，認準趨勢？如何在抱團股分崩離析間，擇時擇機？如何選對行業(yè)、跟定標的，在權(quán)益時代擁抱“時間的玫瑰”？

針對市場關(guān)注的問題，新財富力邀國泰君安證券研究所所長、新財富杰出研究領袖黃燕銘與廣發(fā)證券首席策略分析師戴康、興業(yè)證券首席策略分析師王德倫、安信證券首席策略分析師陳果、開源證券首席策略分析師牟一凌、國泰君安證券首席策略分析師陳顯順共同予以研判，嘗試在觀點碰撞間厘清今年的投資邏輯。

春節(jié)后A股市場下跌的原因是什么？

黃燕銘：抱團股的微觀結(jié)構(gòu)惡化

這輪下跌并非緣于人們對A股基本面預期的下調(diào)，而是來自金融市場對資金利率預期的上行和抱團股微觀交易結(jié)構(gòu)的惡化。

影響股價的因素有三，其一是行業(yè)和公司因素，即人們對基本面的預期。股票價格反映的不是“樹上花”，而是人們“心里的花”，包括盈利預期、成長性預期等。人們對行業(yè)和公司基本面的預期并沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)性下調(diào)，只是邊際無法繼續(xù)被抬升，導致來自行業(yè)和公司基本面預期上行的后續(xù)力量不足，這是本輪下跌的重要前提，如果預期可以繼續(xù)抬升，下跌不會在此時發(fā)生，而是會延后。

其二是金融市場因素，美國國債利率及通脹預期上升，導致市場的無風險收益上升，改變了之前人們堅信資金利率將長期下降的預期。

其三是微觀交易結(jié)構(gòu)，微觀結(jié)構(gòu)是指人心、籌碼和現(xiàn)金的分布，抱團股反復拉升，大量籌碼集中在最樂觀的人手上，微觀交易結(jié)構(gòu)的惡化就發(fā)生了。所幸只是抱團股的微觀結(jié)構(gòu)惡化，不是全面性的微觀結(jié)構(gòu)惡化，因此影響程度有限且可控。抱團股的權(quán)重大，是導致這輪下跌的另一個主要因素。

牟一凌：交易結(jié)構(gòu)惡化，整個市場“很貴”

春節(jié)前，整個市場的風險收益比在快速下降。首先，市場的矛盾需要調(diào)和。年初就有人認為，過去兩年大家掙的是估值收益，今年將會變成業(yè)績收益，收益率會降低。個股層面這么講沒有問題，但全市場都這么想，就有問題。都能賺業(yè)績收益，意味著宏觀經(jīng)濟名義增長將不會差。如果認為估值不會猛烈收縮，即流動性會相對較好。這樣的環(huán)境下，估值和盈利之間的矛盾對應經(jīng)濟復蘇或高名義增長和寬松流動性之間的矛盾，部分板塊極高的估值水平下這一矛盾就會特別突出。

其次，市場上以絕對收益為目標的資金開始逐步撤出，包括以機構(gòu)為主的部分ETF。相對收益者因害怕錯過機會仍在市場中，同時還有源源不斷的增量資金進場。交易結(jié)構(gòu)惡化下，整個市場“很貴”。這對下一個宏觀場景似乎又十分不利。

對今年資本市場有何預判

黃燕銘：投資上應更注重“邊際思維”

未來一到兩個季度，A股市場尤其是前期抱團的藍籌股將以橫盤震蕩為主，進入消化估值及微觀交易結(jié)構(gòu)再優(yōu)化的過程。藍籌股的泡沫從產(chǎn)生到破滅，再到估值合理化重塑，需要一定時間。

最好的投資機會在中國，我們要以更開放的心態(tài)去尋找投資機會和價值。隨著全球經(jīng)濟復蘇及中國制造業(yè)企業(yè)競爭優(yōu)勢的增強，2021年會有更廣泛的投資機會，不要把目光局限在少數(shù)抱團股上。投資視角應該從過去單一強調(diào)“質(zhì)地”轉(zhuǎn)向邊際變化，尋找新的價值，這可以來源于過去被低估的“成長”，也可以來源于被低估的“盈利增長”，2021年這些標的會獲得更好的超額收益。

戴康：風格切換已確認，是否轉(zhuǎn)熊取決于流動性環(huán)境

2月24日，A股成交額排名前5%的個股成交額占A股近50%?！拔⒂^結(jié)構(gòu)惡化”是各類投資者在交易上的趨同引致，是擁擠交易下價格偏離基礎價值的現(xiàn)象。當天香港財政司提交法案提高證券交易印花稅，但A股“熱門股”跌幅不比港股小，這類似一次壓力測試，表明A股市場結(jié)構(gòu)脆弱，譬如人身患重疾，外力輕輕一碰即容易摔倒，過度糾結(jié)外力類同碰瓷，自身結(jié)構(gòu)脆弱才是根本。

微觀結(jié)構(gòu)惡化會終結(jié)牛市嗎？歷史上，A股微觀結(jié)構(gòu)惡化不一定導致牛市的終結(jié)。當前DDM三因素沒有明顯惡化，A股僅是局部過熱而非全面高估，我們強調(diào)市值下沉，板塊擴散。A股微觀結(jié)構(gòu)惡化一般會帶來風格切換，本輪行情會從2019年以來的大盤成長風格轉(zhuǎn)向小盤價值、成長風格。小盤價值和小盤成長誰更占優(yōu)？取決于未來貼現(xiàn)率走向，如果中國央行貨幣政策收緊，小盤價值表現(xiàn)會更好，偏松則利于小盤成長。中期市場是否轉(zhuǎn)熊主要取決于后續(xù)流動性環(huán)境。今年將是風格切換的一年。

陳顯順：高估值龍頭股將橫盤震蕩

市場上的抱團股已經(jīng)開始顯著脫離基本面運行，進入由交易環(huán)節(jié)主導階段。從未來預期看，盈利在下行，估值卻在不斷上行。交易端推升股價形成泡沫，進一步導致微觀交易結(jié)構(gòu)惡化。當前美國通脹預期及實際利率上行的預期，直接扭轉(zhuǎn)了前期市場貼現(xiàn)率下行的預期。從DCF估值的角度，利率預期上行對高估值及成長股定價邏輯造成明顯破壞。往后整個市場的上行動能在于結(jié)構(gòu)上的盈利修復，下行壓力來自利率上行的預期和微觀交易結(jié)構(gòu)問題。

牟一凌：任何收益都應該向其長期中樞回歸

任何收益都應該向其長期中樞回歸，特別在泡沫化或大家害怕錯過的行情中，比如2014至2015年市場處于正反饋階段，估值可能會偏離中樞，但當信號出現(xiàn)時，我們需要找到估值中樞的錨。

整個A股市場的收益率長期會向ROE水平回歸，歷史上從未出現(xiàn)收益率超過3年跑贏自身ROE水平的情況。如果具備這樣的回歸假設，我們就會發(fā)現(xiàn)：A股內(nèi)部價值股今年的預期收益率超過成長股20%。過去兩年市場相較缺乏價值發(fā)現(xiàn)功能，歷史上價值股往往每年或每兩年都會跑贏整個垃圾股指數(shù)。但2019至2020年，價值股不但跑不過成長股，連垃圾股都跑不過，出現(xiàn)收益率遠遠跑輸自身ROE水平的情況。

在錢足夠多的市場，所有人會要求“你要給我一個美好的未來”。但2021年央行的社融和名義GDP或潛在名義GDP增速基本匹配，即市場內(nèi)的錢將變少，短期收益會相對更重要，股東回報優(yōu)勢會得以體現(xiàn)。

流動性會否成為壓制資產(chǎn)價格的重要因素？

戴康：微觀結(jié)構(gòu)已惡化，流動性決定了結(jié)構(gòu)性機會

穩(wěn)定就業(yè)和控制通貨膨脹應該是2021年宏觀政策最主要目標。2021年的貨幣信用組合“穩(wěn)貨幣，緊信用”大概率是2019年“穩(wěn)貨幣，寬信用”的鏡像，背景分別是對2018年（去杠桿）、2020年（加杠桿）的修正，當線性外推松或緊時，會扭轉(zhuǎn)預期，關(guān)鍵是識別央行全年主要目標、力爭把握模糊的節(jié)奏輪廓。

當前宏觀杠桿率相對高位，社融增速高位回落，信用溫和緊縮對A股形成一定壓制。歷史上A股微觀結(jié)構(gòu)惡化時，如果流動性顯著收緊，A股即熊市，如果流動性環(huán)境比較寬松，A股牛市會持續(xù)，只是會出現(xiàn)風格切換。什么因素會使得流動性顯著收緊？全面通脹。這目前尚難成為市場的基準假設。

王德倫：流動性難出現(xiàn)實質(zhì)性緊縮

首先，本輪只有PPI層面通脹，沒有CPI層面通脹。一般情況下，貨幣政策受CPI即通脹制約更大，油價和豬價是影響中國通脹的兩大核心因素。目前來看，2021年很難“豬油共振”。隨著全球需求快速修復，國際原油價格恢復至疫情前60美元/桶上方區(qū)間，考慮到國際政治博弈下供給較大彈性，預計2021年難以出現(xiàn)油價大幅攀升的情景。另一方面，2021年1月CPI同比為-0.3%，弱于預期的0.1%和上期的0.2%。且國家統(tǒng)計局根據(jù)最新居民消費支出數(shù)據(jù)，將CPI中的豬肉價格權(quán)重從4.6%下調(diào)至約2.3%。2月份有春節(jié)因素，可能對CPI形成一定正面影響，但隨著豬肉價格權(quán)重下調(diào)及耐用消費品未明顯修復，核心CPI仍較弱。

其次，回顧歷史來看，本輪貨幣政策和流動性難以出現(xiàn)實質(zhì)性緊縮。一方面，2020年疫情后的貨幣政策變化相對2008年金融危機后明顯不同。2008年央行4次降息共189基點（bp），3次下調(diào)大型存款金融機構(gòu)準備金率共200bp，4次下調(diào)中小型存款金融機構(gòu)準備金率共400bp。與之對比，本輪抗疫過程中貨幣政策寬松的節(jié)奏和力度把握適度，既然前期沒有大放，貨幣政策轉(zhuǎn)向常軌過程中也就談不上大收。另一方面，對比2010-2011年的緊縮周期來看，2010年10月起我國CPI當月同比增速連續(xù)16個月超過4%，甚至其中8個月位于5%上方，這一時間里央行進行了密集加息提準操作，相比之下，我們現(xiàn)在所謂的通脹預期則是小巫見大巫。

最后，MMT（現(xiàn)代貨幣理論）就像“毒品”，全球高債務，流動性易松難緊。2008年金融危機后，主要發(fā)達國家政策利率觸及零利率下限，大規(guī)模QE政策下公共部門債務與私人債務存在明顯替代關(guān)系。當債務杠桿擴大至一定水平，為避免新增財富無法償還利息、出現(xiàn)“明斯基時刻”，貨幣政策無法轉(zhuǎn)向。參考日本在1999年實施零利率政策后，政策利率保持為零持續(xù)至今，美聯(lián)儲強調(diào)對通脹將保持一定程度容忍，收緊貨幣政策前會與市場進行充分溝通，甚至承諾2023年前不會加息，雖然鮑威爾近期表示隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，將逐步減少所購買的美國國債和抵押貸款支持證券數(shù)量，但結(jié)合前期持續(xù)釋放的寬松信號來看，這只是隨著經(jīng)濟復蘇美國貨幣政策從抗疫模式轉(zhuǎn)向常規(guī)的一個信號，出現(xiàn)劇烈政策收緊的概率較小。

全球經(jīng)濟復蘇，市場機會在哪里？

王德倫：重點關(guān)注中上游制造類核心資產(chǎn)

整體而言，當前市場處于經(jīng)濟復蘇、中美地產(chǎn)周期共振、補庫存的共振階段，基本面持續(xù)向好，流動性暫不具備大幅收緊條件。但由于流動性預期變化和經(jīng)濟恢復的速度有待進一步觀察，市場波動可能較大，投資者可適當降低收益預期，圍繞盈利和基本面景氣向上的方向進行布局。

從基本面來看，有三個方面的主要驅(qū)動力。一是經(jīng)濟持續(xù)復蘇是市場主要驅(qū)動力，有利于上游、中游順周期板塊。拜登1.9萬億美元刺激法案通過，將強力助推海外經(jīng)濟基本面復蘇。二是全球庫存周期行至低位，隨著疫苗普及和經(jīng)濟刺激，進入補庫存周期，會帶動上游順周期產(chǎn)品價格上漲。三是中美房地產(chǎn)周期實現(xiàn)共振，美國地產(chǎn)大周期有望重啟。

由于市場上投資者存在猶豫心態(tài)，板塊會分化，可以關(guān)注順周期類、周期制造類板塊，包括化工、有色、機械、家電、汽車、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、半導體，以及疫情中受損的服務板塊，包括影視、景區(qū)、航空（短期受制于人民幣和美元短期調(diào)整，但長期會有提升）、醫(yī)美、養(yǎng)老、教育。

下一階段抱團白馬股行情將如何演繹？

陳果：某種阿爾法策略發(fā)展到人盡皆知，就會慢慢演變成貝塔

理論上，市場是動態(tài)演繹的，阿爾法發(fā)展到極致會變成貝塔，這幾乎是有效市場的宿命。機構(gòu)投資者多數(shù)不是為抱團而抱團，初心是想尋找阿爾法。抱團白馬股往往是行業(yè)中有一定增長預期、歷史上曾證明自己的頭部公司，這批白馬股被選擇是阿爾法策略的結(jié)果。但當某種阿爾法策略發(fā)展到人盡皆知，就會慢慢演變成貝塔。此時需要傾聽市場聲音，調(diào)整結(jié)構(gòu)，尋找新的阿爾法。

抱團白馬股的價格表現(xiàn)也會出現(xiàn)分化，公司如果能夠確定盈利超預期，走勢會相對獨立，具備較強的阿爾法屬性，反之亦然。

牟一凌：注重分化，注重機會成本

2020年后，無論是機構(gòu)投資者或普通投資者，都在投大盤成長或核心資產(chǎn)，這意味著市場進入了交易者定價階段。在中國制造業(yè)景氣度不斷上升、擴散的當下，過往的“確定性”變得不重要，滬深300相對于中證500的優(yōu)勢、大盤成長相對于大盤價值的盈利優(yōu)勢都已發(fā)生邊際逆轉(zhuǎn)。因此，不管是否“核心”，我們都要提升短期盈利權(quán)重。

歷史上公募重倉的466只股票在價格大幅回撤之后，只有200多只回到之前高點。這期間，有20%至50%的股票漲幅超過其從低點回到之前高點的收益率。所以，應當注重分化，對部分核心資產(chǎn)下注，如果相信它是時間的玫瑰，就留它在更漫長的時間中去綻放。

哪些板塊最值得投資配置？

牟一凌：積極防御，追尋風險調(diào)整后收益

2020年，投資者可能關(guān)注基本面風險及客觀事件風險，但不太關(guān)注股票市場內(nèi)風險，認為基本面沒有問題，估值就可以擴張。2020年有一半或以上個股的漲幅不能完全用基本面來解釋。

既然賺取了宏觀環(huán)境收益，就要注重在2021年的變化中，會不會讓我們把這些收益回吐。同時，要去尋找更大收益的板塊?？梢赃x擇前期收益率相對跑不贏ROE、當期景氣度相對排序較高的板塊。這樣的行業(yè)有哪些？傳媒、房地產(chǎn)、保險、銀行、農(nóng)林牧漁，甚至TMT都包括在內(nèi)。再結(jié)合市場基本面變化，從之前較高ROE、高估值擴張板塊，集體轉(zhuǎn)向前期相對估值擴張較低、當期景氣度較好的板塊，如果再配合基本面勝率信號，我們現(xiàn)在看好銀行、保險、鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)、交通運輸、消費類的紡織服裝。

陳顯順：重點看好“碳中和”概念引發(fā)的供需格局顛覆

“碳中和”的投資機會主要集中在周期端供給側(cè)改革和消費端需求變革。一方面，當前“碳中和”對傳統(tǒng)周期行業(yè)的影響類似于一輪供給側(cè)改革。為了實現(xiàn)2030年前碳達峰的目標，需要嚴格限制高耗能行業(yè)新增產(chǎn)能。在這樣的背景下，鋼鐵、煤炭、電解鋁行業(yè)以及智能電網(wǎng)都有投資機會。另一方面，低碳生活會推動消費端的需求變革，裝配式鋼結(jié)構(gòu)、消費電子、家居智能化和生態(tài)綠化等方面也都有投資機會。針對“碳中和”，我們總結(jié)了九大投資賽道，具體包括鋼鐵、水電鋁、智能電網(wǎng)、綠色建筑、消費電子、家居、草木種植、海上風電及電纜、地熱能。