零售業(yè)上市公司現(xiàn)金持有水平研究

■ 邰曉紅 張姝

遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院 葫蘆島 125105

0 引言

現(xiàn)金是一種特殊的資產(chǎn)，是公司財(cái)務(wù)決策中的重要部分，現(xiàn)金持有在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中起著重要的作用，維系著企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)與合理運(yùn)轉(zhuǎn)，是生存與發(fā)展的重要因素。多位學(xué)者研究表明現(xiàn)金持有會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，現(xiàn)有關(guān)于現(xiàn)金的研究主要分為現(xiàn)金的持有動(dòng)機(jī)和持有后果兩大脈絡(luò)。自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，許多公司因?yàn)楝F(xiàn)金短缺而喪失良好的投資機(jī)會(huì)，面臨經(jīng)營(yíng)失敗的危險(xiǎn)。而持有現(xiàn)金充足的企業(yè)則得到了更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。現(xiàn)金不充足使得企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，陷入財(cái)務(wù)困境。對(duì)此，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展與現(xiàn)金持有的關(guān)系，進(jìn)一步證明公司生存發(fā)展的現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，無(wú)論是大型企業(yè)還是中小企業(yè)均出現(xiàn)了因現(xiàn)金不足而導(dǎo)致資金鏈條斷裂，最終使得公司破產(chǎn)。由此可見(jiàn)，企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金持有以及合理運(yùn)轉(zhuǎn)是生存發(fā)展的重中之重。在互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的今天，無(wú)論是京東、天貓、蘇寧、拼多多等大型電商平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)還是騰訊、愛(ài)奇藝、優(yōu)酷、芒果TV 等視頻網(wǎng)站的“廝殺”，美團(tuán)、餓了嗎為了搶占市場(chǎng)派發(fā)出的大額優(yōu)惠券，這些都需要穩(wěn)定持續(xù)的資金支持。然而外部資金的取得面臨限制性條款等不確定因素，資金來(lái)源很大程度上不穩(wěn)定，因此企業(yè)為了保持自身產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，要保留足夠的現(xiàn)金。掠奪理論認(rèn)為現(xiàn)金持有具有效應(yīng)，現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)理論最早由美國(guó)學(xué)者Tesler（1990）[1]提出，多位學(xué)者的研究均表明現(xiàn)金持有具有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。零售行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r不盡相同，一些在飛速發(fā)展，另一些仍在摸索的狀態(tài)。電商行業(yè)也在一定程度上對(duì)部分實(shí)體零售商的收入造成了沖擊，因此本文從現(xiàn)金持有具有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的角度入手，通過(guò)研究影響現(xiàn)金持有水平的因素，幫助零售企業(yè)調(diào)整現(xiàn)金持有來(lái)提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

1 文獻(xiàn)述評(píng)與假設(shè)提出

1.1 文獻(xiàn)述評(píng)

眾多研究表明現(xiàn)金持有具有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，多位學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了實(shí)證分析。劉慧龍等（2019）[2]從集團(tuán)組織的內(nèi)部資本市場(chǎng)入手，引入企業(yè)集團(tuán)廣泛采用的金字塔組織結(jié)構(gòu)模式就行研究，研究得出現(xiàn)金持有具有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，并且隨著控制鏈條層級(jí)數(shù)（即金字塔層級(jí)）的增加，現(xiàn)金持有具有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)會(huì)減弱。劉麗麗等（2018）[3]以內(nèi)部控制為中介，研究得出現(xiàn)金持有激勵(lì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。王勇等（2016）[4]過(guò)供應(yīng)商關(guān)系渠道證明了現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的存在。在現(xiàn)金持有具有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的研究基礎(chǔ)上，對(duì)影響現(xiàn)金持有水平的影響因素進(jìn)行研究?，F(xiàn)金決策是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要內(nèi)容，是企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵，其水平受多種因素影響。Mark（2019）[5]通過(guò)研究證明了競(jìng)爭(zhēng)與時(shí)間摩擦之間的相互作用資本市場(chǎng)影響著公司的現(xiàn)金管理決策，縮短融資時(shí)間可以減少現(xiàn)金持有。根據(jù)現(xiàn)金持有的成本來(lái)看，企業(yè)尋求價(jià)值最大化，會(huì)根據(jù)現(xiàn)金持有的機(jī)會(huì)成本與短缺成本中，合理確定最佳持有水平，確保企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。并且集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)通過(guò)融資約束和代理問(wèn)題兩個(gè)角度影響企業(yè)的現(xiàn)金持有[6]。融資約束越強(qiáng)的企業(yè)中現(xiàn)金持有量就會(huì)越高。在資本市場(chǎng)中，存在著信息的不對(duì)稱，外部資本市場(chǎng)的融資成本較高，為了避免融資約束以及喪失投資機(jī)會(huì)，大多企業(yè)選擇持有一定數(shù)額的現(xiàn)金。周錦彬等（2020）[7]以民營(yíng)企業(yè)為例，從內(nèi)部財(cái)務(wù)和外部行業(yè)特征兩個(gè)方面得出了企業(yè)規(guī)模、銀行負(fù)債、財(cái)務(wù)杠桿以及現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)，企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、現(xiàn)金股利分配、行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有量正相關(guān)。孟亞麗（2019）[8]以2010～2017年滬深兩市的所有上市公司為對(duì)象,得出了行業(yè)內(nèi)技術(shù)溢出對(duì)現(xiàn)金持有具有正向影響，在融資約束強(qiáng)和發(fā)展能力強(qiáng)的企業(yè)正相關(guān)關(guān)系更為顯著。姜麗艷（2018）[9]基于稅收規(guī)避視角對(duì)不同產(chǎn)權(quán)下的現(xiàn)金持有量進(jìn)行了分析。Lee 和Park（2016）[10]研究發(fā)現(xiàn)融資約束與公司治理水平影響公司的現(xiàn)金持有水平。Ahrends（2018）[11]等在研究航運(yùn)公司的現(xiàn)金持有量時(shí)發(fā)現(xiàn)，基于現(xiàn)金的邊際價(jià)值更高，航運(yùn)公司相較于其他密集型類似公司會(huì)持有跟多的現(xiàn)金。李小青等（2020）[12]將董事網(wǎng)絡(luò)與外部債務(wù)融資結(jié)合，研究與現(xiàn)金持有的關(guān)系，利用董事會(huì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行財(cái)務(wù)決策。

根據(jù)現(xiàn)有研究分析，我國(guó)學(xué)者都是選取上市公司來(lái)研究，目前針對(duì)國(guó)內(nèi)整體以及各個(gè)行業(yè)的現(xiàn)金持有量影響因素上，學(xué)者們進(jìn)行了充分的分析。除了考慮財(cái)務(wù)特征的因素外，在研究中開(kāi)始引入公司治理層面的因素。現(xiàn)有對(duì)于零售行業(yè)的現(xiàn)金持有水平影響因素研究中，王廣生（2018）[13]從財(cái)務(wù)特征角度進(jìn)行了研究，并給出進(jìn)一步提高資本運(yùn)作效率和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的建議。

本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，依據(jù)現(xiàn)金持有具有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，研究影響現(xiàn)金持有水平的因素，在研究?jī)?nèi)容上除了研究財(cái)務(wù)特征對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響之外，增加了公司治理層面的討論，指標(biāo)選取的范圍更加寬泛，能夠更加全面的了解零售行業(yè)的現(xiàn)金持有水平影響因素，豐富了現(xiàn)有對(duì)零售行業(yè)現(xiàn)金持有水平的研究。

1.2 提出假設(shè)

現(xiàn)有關(guān)于現(xiàn)金持有水平的影響因素研究通過(guò)財(cái)務(wù)特征和公司治理兩個(gè)角度進(jìn)行展開(kāi)分析，公司財(cái)務(wù)特征從財(cái)務(wù)指標(biāo)以及科目間關(guān)系進(jìn)行探討，Bigelli 等（2012）[14]根據(jù)對(duì)意大利私營(yíng)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)的分析，證實(shí)現(xiàn)金持有水平與公司規(guī)模是負(fù)相關(guān)關(guān)系。Ozkan 和Ozkan（2004）[15]研究得出現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿、投資機(jī)會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有水平影響顯著。馬興銳(2013)[16]對(duì)2007-2010年A 股上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析，得出現(xiàn)金流的增加可以促進(jìn)投資的增加。Ferreira(2003)[17]對(duì)EMU 國(guó)家的上市公司進(jìn)行了分析研究，得出現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。上市公司的融資問(wèn)題普遍存在，多位學(xué)者經(jīng)研究證明了融資風(fēng)險(xiǎn)、融資約束會(huì)影響上市公司的現(xiàn)金持有[18-20]。針對(duì)公司治理水平來(lái)說(shuō)，董事與高管的代理問(wèn)題是研究的核心內(nèi)容，出于自身利益的滿足，董事和高管會(huì)采取不同的現(xiàn)金持有水平，是兩者間的博弈過(guò)程。董事會(huì)的存在會(huì)約束高管的決策行為，當(dāng)高管的權(quán)力逐漸增大時(shí)，約束能力會(huì)逐漸變小。企業(yè)董事希望現(xiàn)金能夠用于高效率的投資來(lái)獲得跟多的回報(bào)，而高管則希望增加現(xiàn)金持有來(lái)增加自己的利益，董事與高管的矛盾影響著企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。在現(xiàn)有文獻(xiàn)研究中，關(guān)于董事的研究主要分為董事會(huì)規(guī)模與獨(dú)立董事比例方面，董事會(huì)規(guī)模小的企業(yè)可以更好地對(duì)高管進(jìn)行監(jiān)督，可減少了利益相關(guān)者之間的沖突，通常具有更高的公司治理水平。獨(dú)立董事作為外部的獨(dú)立存在，可以對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策有更加明智的判斷，能夠理性的對(duì)財(cái)務(wù)決策提出建議，更好地監(jiān)督高管的行為。當(dāng)高管的持股比例達(dá)到較高水平后，董事會(huì)的約束能力會(huì)大大減小，高管有充分的能力抵御外部的監(jiān)督，自身有更大的權(quán)力進(jìn)行決策。因此大股東的持股比例也會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

根據(jù)學(xué)者們的研究并結(jié)合本文具體研究問(wèn)題，從財(cái)務(wù)特征和公司治理兩個(gè)角度選取影響因素指標(biāo)。結(jié)合公司的經(jīng)營(yíng)情況，財(cái)務(wù)特征方面選取公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、現(xiàn)金替代物進(jìn)行分析；根據(jù)我國(guó)公司治理的情況結(jié)合具體行業(yè)特征，選取董事會(huì)規(guī)模、控股股東股權(quán)集中度、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩權(quán)分離度來(lái)衡量。

公司的規(guī)模越大，資金的周轉(zhuǎn)水平相對(duì)更加靈活，特別是對(duì)于大型集團(tuán)企業(yè)還可以利用內(nèi)部資本市場(chǎng)迅速籌集資金，避免了持有大額現(xiàn)金造成的機(jī)會(huì)成本。大規(guī)模企業(yè)相較于小規(guī)模企業(yè)的融資成本更低[21]，發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率也相對(duì)偏低，小企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)融資成本高，面臨較多的限制性條款。本文結(jié)合前人的研究，提出假設(shè)如下：

假設(shè)1：公司規(guī)模對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響為負(fù)；

資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)的債務(wù)水平，現(xiàn)有研究權(quán)衡理論認(rèn)為高負(fù)債水平增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)提高債務(wù)融資成本，因此為了減少風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)選擇增加現(xiàn)金持有；而MM 理論則認(rèn)為，高的負(fù)債率可以反映企業(yè)的融資能力強(qiáng)，因此不需要過(guò)多的現(xiàn)金儲(chǔ)備。結(jié)合目前的研究，提出假設(shè)。

假設(shè)2-1：資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響為正；

假設(shè)2-2：資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響為負(fù)；

經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的企業(yè)會(huì)保持良好的現(xiàn)金獲取能力，當(dāng)企業(yè)的收益水平持續(xù)且穩(wěn)定時(shí)，現(xiàn)金水平可以隨時(shí)得到補(bǔ)充，因此企業(yè)不需留有過(guò)多的現(xiàn)金、據(jù)此提出假設(shè)。

假設(shè)3：資產(chǎn)收益率對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響為負(fù)；

在資本市場(chǎng)中，存在信息不對(duì)稱，按照融資優(yōu)序理論，公司在進(jìn)行融資時(shí)，當(dāng)外部融資成本高于內(nèi)部融資時(shí)，會(huì)首先選擇內(nèi)部融資，因此會(huì)持有一定水平的現(xiàn)金來(lái)保持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的穩(wěn)定；現(xiàn)有研究也認(rèn)為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流可以是企業(yè)現(xiàn)金的替代物，當(dāng)現(xiàn)金流充足時(shí)，現(xiàn)金持有就會(huì)下降。權(quán)衡理論認(rèn)為，當(dāng)現(xiàn)金流充足時(shí)，可以隨時(shí)補(bǔ)充現(xiàn)金持有，避免企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也避免了因現(xiàn)金不足造成的機(jī)會(huì)浪費(fèi)。據(jù)此提出假設(shè)。

假設(shè)4-1：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響為正；

假設(shè)4-2：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響為負(fù)；

現(xiàn)金替代物是指企業(yè)持有的流動(dòng)資產(chǎn)中的非現(xiàn)金資產(chǎn)，這類資產(chǎn)的特點(diǎn)是變現(xiàn)迅速，當(dāng)現(xiàn)金不足時(shí)，可以通過(guò)降低變換成本來(lái)補(bǔ)充現(xiàn)金。Shleifer(1993)[22]討論了融資的來(lái)源可以使出售企業(yè)的現(xiàn)有非現(xiàn)金資產(chǎn)。當(dāng)現(xiàn)金持有水平發(fā)生缺口，不必尋求銀行貸款，通過(guò)替代物的變現(xiàn)及時(shí)得到補(bǔ)充。據(jù)此提出假設(shè)。

假設(shè)5：現(xiàn)金替代物對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響為負(fù)；

由于董事會(huì)的存在會(huì)限制管理層的活動(dòng)，當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩權(quán)分離時(shí)同樣影響現(xiàn)金持有水平。當(dāng)兩職合一時(shí)，不利于決策的執(zhí)行監(jiān)督，易造成現(xiàn)金的濫用。當(dāng)兩權(quán)分離時(shí)，可以促進(jìn)投資，減少現(xiàn)金持有。據(jù)此，可以做出以下假設(shè)。

假設(shè)6：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩權(quán)分離會(huì)降低現(xiàn)金持有水平；

在上市公司中，代理問(wèn)題普遍存在，一方面大股東通過(guò)積極的公司治理來(lái)對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，以此來(lái)降低代理成本和監(jiān)管成本，從而進(jìn)一步降低現(xiàn)金持有水平；但是另一方面來(lái)看，大股東的利益獲取也侵占了中小股東的利益，在股權(quán)集中度高的企業(yè)中更加明顯。大股東通過(guò)操控公司控制權(quán)，消耗中小股東利益，增加自己的財(cái)富，因此會(huì)提高公司的現(xiàn)金持有水平。根據(jù)分析可以做出以下假設(shè)。

假設(shè)7-1：股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響為負(fù)；

假設(shè)7-2：股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響為正；

在上市公司中，董事會(huì)是公司的重要議事決策機(jī)構(gòu)，由于代理問(wèn)題的存在，管理者謀求私利會(huì)增加現(xiàn)金持有。董事會(huì)的存在會(huì)限制管理層的活動(dòng)。隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)管理層的限制加強(qiáng)，現(xiàn)金持有水平會(huì)有所下降。據(jù)此分析，可以做出如下假設(shè)。

假設(shè)8：董事會(huì)規(guī)模對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響為負(fù)。

2 樣本來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)選取

選取A 股零售業(yè)85 家上市公司2010～2019年數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除營(yíng)業(yè)收入、現(xiàn)金持有為0以及缺失值的樣本，可以得到595個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

2.2 研究設(shè)計(jì)

2.2.1 變量定義

被解釋變量：現(xiàn)金持有水平（Cash）。

解釋變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（Cf）、現(xiàn)金替代物（Lig）、董事會(huì)人數(shù)（Dir）、前5 大股東持股比例的平方和（Herf5）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否為一人（Dual）。

2.2.2 模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究變量構(gòu)建現(xiàn)金持有水平的影響因素模型，i,t分別控制公司和年份。

cashi,t=β1sizei,t+β2levi,t+β3roai,t+β4cfi,t+β5ligi,t+β6duali,t+β7herf5i,t+β8diri,t

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

運(yùn)用stata15.0 對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，包括樣本數(shù)據(jù)的最大值、最小值、均值、中位數(shù)、25、75分位數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)差。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，所有變量的標(biāo)準(zhǔn)差均小于1，變量的平穩(wěn)性較好。

根據(jù)表1財(cái)務(wù)特征指標(biāo)分析結(jié)果，零售業(yè)整體的現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)兩極分化，最大值為0.8467，最小值僅為0.00044，但是中位數(shù)僅為0.11163，平均值為0.15071，零售行業(yè)整體現(xiàn)金持有水平較高，現(xiàn)金持有在總資產(chǎn)中的占比較高；根據(jù)公司規(guī)模數(shù)據(jù)分析看出，最大值最小值分別為26.2606、20.0247，二者相差不大，均值也是最大值最小值的平均水平，說(shuō)明公司規(guī)模的整體差異性較??；對(duì)反映資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)說(shuō)，最小最大值相差巨大，而均值為0.44094，在一定程度上反映零售行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)傾向于股權(quán)融資，沒(méi)能充分利用債務(wù)融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；從資產(chǎn)收益率roa 來(lái)看，零售行業(yè)的整體獲取現(xiàn)金的能力都較差，均值僅為0.04563；從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流來(lái)看，現(xiàn)金在經(jīng)營(yíng)中的流動(dòng)性不強(qiáng)，最小值出現(xiàn)了-0.28381，平均值為0.3199，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流在整個(gè)零售行業(yè)都存在一定的劣勢(shì)。從公司治理角度分析，董事會(huì)人數(shù)最大值為2.63906，最小值為1.6095，平均值為2.16747，可以看出，董事會(huì)人數(shù)符合《公司法》規(guī)定；從股權(quán)集中度的最大最小值，可以看出前5大股東持股比例兩極分化嚴(yán)重，整個(gè)行業(yè)的均值為0.15004，行業(yè)整體的股權(quán)集中度不高；從兩權(quán)分離的均值分析得出，零售行業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理不是同一人的比例更大，多數(shù)企業(yè)選擇了所有權(quán)與控制權(quán)分離。

表1 描述性分析結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

本文選取了財(cái)務(wù)特征與公司治理兩個(gè)角度的多個(gè)指標(biāo)，進(jìn)行相關(guān)性分析。相關(guān)結(jié)果如表2所示。

表2 相關(guān)性分析結(jié)果

根據(jù)表2相關(guān)分析結(jié)果，各個(gè)變量間的相關(guān)系數(shù)不超過(guò)0.4，可以初步得出變量間不存在多重共線性。

3.3 回歸分析

運(yùn)用stata15.0 對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，實(shí)證變量間的相關(guān)關(guān)系。回歸分析結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表3回歸結(jié)果，擬合度R2=0.1885＞0.1，說(shuō)明構(gòu)建的模型的擬合度較好。從結(jié)果來(lái)看，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金替代物對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響為負(fù)，資產(chǎn)收益率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、股權(quán)集中度、兩權(quán)分離對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響為正，董事會(huì)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)關(guān)系不顯著?；貧w分析結(jié)果與所提出的假設(shè)不完成一致，下面從單個(gè)變量來(lái)進(jìn)行解釋：

表3 回歸分析結(jié)果

（1）企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1相符。在零售行業(yè)中，現(xiàn)金持有水平與企業(yè)規(guī)模表現(xiàn)出負(fù)的相關(guān)相關(guān)關(guān)系，很大程度上是企業(yè)可以利用自身的周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)迅速得到資金補(bǔ)充，不需過(guò)多持有。另一方面，由于零售企業(yè)的特點(diǎn)，現(xiàn)金補(bǔ)充較為及時(shí)，可以避免現(xiàn)金的管理成本與機(jī)會(huì)成本。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2-2 相符。在零售行業(yè)中，負(fù)債水平越高，現(xiàn)金持有水平越低，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究，債企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，首選為銀行貸款，銀行貸款的限制性條款少，債務(wù)資本成本較低，這樣企業(yè)可以在遇到現(xiàn)金不足時(shí)，短時(shí)間內(nèi)籌集資金。

（3）資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)。這與假設(shè)3 不相符，在假設(shè)中提到盈利能力強(qiáng)的公司獲取現(xiàn)金更快，因此不需過(guò)多持有現(xiàn)金。根據(jù)結(jié)論的正相關(guān)關(guān)系，也可以發(fā)現(xiàn)正是因?yàn)槠髽I(yè)獲取現(xiàn)金的能力強(qiáng)，現(xiàn)金持有也會(huì)相應(yīng)上升，反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況良好。

（4）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有水平相關(guān)系數(shù)為正，在1%水平上顯著，與假設(shè)4-1相符。出于融資需求，企業(yè)預(yù)留出現(xiàn)金以償還短期債務(wù)，還可以保持良好的資金周轉(zhuǎn)，避險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金流充足，現(xiàn)金持有水平高，降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而更好的提升公司經(jīng)營(yíng)，形成了良性循環(huán)。

（5）現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有水平相關(guān)系數(shù)為負(fù)，在1%水平顯著，與假設(shè)5相符。現(xiàn)金替代物具有變現(xiàn)成本低速度快的特點(diǎn)，當(dāng)資金鏈遇到困難時(shí)，可以通過(guò)變現(xiàn)現(xiàn)金替代物的方式得到補(bǔ)充，無(wú)需對(duì)外籌資，降低了融資成本。

（6）兩權(quán)分離與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，與假設(shè)6相符，說(shuō)明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理不是同一人可以降低企業(yè)的現(xiàn)金持有，兩權(quán)分離可以使得董事會(huì)更好的對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督，避免損害股東利益。

（7）股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有水平相關(guān)系數(shù)為正，在5%水平上顯著，與假設(shè)7-2 相符。前五大股東的持有比例越多，現(xiàn)金持有水平越高，反映了零售行業(yè)的公司治理存在問(wèn)題，大股東操控公司的控制權(quán)，侵占中小股東的利益。通過(guò)提高現(xiàn)金持有水平來(lái)增加自己的財(cái)富，損害了中小股東的利益。

（8）董事會(huì)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平相關(guān)關(guān)系不顯著，與假設(shè)8不相符。董事會(huì)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平?jīng)]有顯著的相關(guān)關(guān)系，在零售行業(yè)中，董事會(huì)人數(shù)的多少不能影響現(xiàn)金持有水平。很大程度上是因?yàn)槲覈?guó)公司治理的發(fā)展時(shí)間段，治理水平還處于探索階段，董事會(huì)可以制定公司的各項(xiàng)政策，但由于內(nèi)部架構(gòu)的不完善，無(wú)法起到約束管理層過(guò)高持有現(xiàn)金謀取私利的行為。

3.4 研究結(jié)論

根據(jù)上述分析，現(xiàn)金持有水平受多種因素的影響。研究從財(cái)務(wù)特征和公司治理兩個(gè)角度進(jìn)行了分析，得出企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)收益率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、兩權(quán)分離、股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，董事會(huì)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)關(guān)系不顯著。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，對(duì)研究問(wèn)題進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將解釋變量計(jì)算方式換為運(yùn)營(yíng)狀態(tài)下資產(chǎn)的現(xiàn)金持有水平。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表4。

根據(jù)表4的檢驗(yàn)結(jié)果，與原結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性性的差異，研究結(jié)果具有穩(wěn)定性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5 對(duì)策建議

5.1 制定合理的現(xiàn)金持有政策

現(xiàn)有研究表明現(xiàn)金持有具有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，零售業(yè)上市公司的整體現(xiàn)金持有水平較高，競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)難以得到充分的發(fā)揮，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自己的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，制定符合本企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，根據(jù)需求調(diào)整現(xiàn)金持有?？紤]現(xiàn)金持有的機(jī)會(huì)成本與短缺成本，按照隨機(jī)模型和存貨模型確定的最佳現(xiàn)金持有量來(lái)合理規(guī)劃公司的現(xiàn)金數(shù)，還應(yīng)考慮企業(yè)可能面臨的投資機(jī)會(huì)，避免錯(cuò)失機(jī)會(huì)而導(dǎo)致企業(yè)利益的損害。此外，風(fēng)險(xiǎn)存在企業(yè)整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是重中之重，應(yīng)合理安排企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，關(guān)注短期負(fù)債的償債能力，安排合理的現(xiàn)金結(jié)余及時(shí)償還，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

5.2 完善內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)

我國(guó)的公司治理水平程度不高，在零售行業(yè)中，董事會(huì)規(guī)模不能影響管理層關(guān)于現(xiàn)金持有水平的決策，容易造成資金的大額持有，管理者會(huì)為了自己的利益而損害企業(yè)的利益。根據(jù)現(xiàn)有研究，董事會(huì)規(guī)模增大會(huì)加劇利益相關(guān)者的沖突，此時(shí)公司治理的水平較低，當(dāng)董事會(huì)人數(shù)較少，規(guī)模不足時(shí)，不能對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，因此企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況，合理確定董事會(huì)規(guī)模，提升公司治理水平，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。從股權(quán)上來(lái)看，前五大股東會(huì)影響公司的控制權(quán)，侵占中小股東的財(cái)富，為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，上市企業(yè)應(yīng)關(guān)注中小股東的利益，保障其合法權(quán)益，實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者的財(cái)富最大化。

5.3 關(guān)注市場(chǎng)機(jī)遇與挑戰(zhàn)

目前實(shí)體零售遇到了“互聯(lián)網(wǎng)+”零售的沖擊，體驗(yàn)型零售店的發(fā)展也為整個(gè)零售行業(yè)注入了新鮮的活力，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自己的銷售水平及產(chǎn)品特征，適應(yīng)新的零售方式，改變傳統(tǒng)的銷售模式，以適應(yīng)大數(shù)據(jù)時(shí)代的發(fā)展。