中金固定收益研究：中國(guó)人口與房?jī)r(jià)深度報(bào)告

陳健恒 李雪 朱韋康

近些年我國(guó)人口數(shù)量出現(xiàn)了明顯的回落，根據(jù)目前已經(jīng)公布數(shù)據(jù)的各省市出生人口情況來(lái)看，不少省市2020年出生人口大概同比下降20%-30%。理論上，人口增長(zhǎng)，尤其是置業(yè)人口增長(zhǎng)是支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展和地產(chǎn)需求的核心因素，因此如果人口趨勢(shì)性回落，理論上未來(lái)購(gòu)房需求也是回落的。

但近兩年，尤其是2020年人口數(shù)據(jù)下滑的背景下，房?jī)r(jià)依然火爆，出生人口和房?jī)r(jià)形成鮮明對(duì)比。為了探尋人口與房?jī)r(jià)漸行漸遠(yuǎn)的原因，我們需要理清幾個(gè)問(wèn)題。

01出生人口下滑是否已經(jīng)形成趨勢(shì)？

導(dǎo)致人口下滑的因素有很多，其中有一些短期的客觀因素，例如疫情下孕婦出入醫(yī)院檢查不安全，因此可能推遲了部分生育需求。從中長(zhǎng)期的視角來(lái)看，人口下滑的因素有哪些，這些影響因素是否會(huì)持續(xù)，可能是我們更需要關(guān)注的問(wèn)題。因?yàn)槎唐诘某錾丝跀?shù)量波動(dòng)可能會(huì)最終消退或者被熨平，但如果人口下滑成為趨勢(shì)性的現(xiàn)象，那么對(duì)于地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

由于結(jié)婚一般是生育的前提，因此最直觀的影響出生人口的因素是結(jié)婚率的下滑。2020年前三季度我國(guó)結(jié)婚登記589.4萬(wàn)對(duì)，同比下降17.3%；2019年我國(guó)結(jié)婚率6.6‰，下滑0.07ppt，離婚率反而一直提升。

為何我國(guó)結(jié)婚率持續(xù)下降？結(jié)婚率取決于適婚人口基數(shù)和結(jié)婚意愿，因此我們認(rèn)為我國(guó)結(jié)婚率下降，可能是適婚人口基數(shù)下滑以及結(jié)婚意愿降低兩方面的共同影響。從適婚人口基數(shù)的角度看，滯后26年的出生人數(shù)跟結(jié)婚登記數(shù)的相關(guān)性較強(qiáng)，這可能與我國(guó)的平均初婚年齡在25至26歲有關(guān)。80年代末開(kāi)始，我國(guó)出生人數(shù)開(kāi)始呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，因此2014年以后我國(guó)結(jié)婚率也開(kāi)始回落，并且這個(gè)趨勢(shì)可能仍將持續(xù)。此外，人口性別比例失衡也可能會(huì)造成結(jié)婚更加困難。

根據(jù)2019年統(tǒng)計(jì)局抽樣調(diào)查結(jié)果，我國(guó)0-29歲人口的性別比（男性/女性）均超過(guò)1，其中男女性別失衡最嚴(yán)重的年齡段是10-14歲和15-19歲，這兩個(gè)年齡段男性人口較女性人口多出19%和18.4%，然而這兩個(gè)年齡段的人口將在未來(lái)5-15年陸續(xù)步入婚齡以及育齡。并且，這種性別失衡難以通過(guò)男性選擇其他相鄰年齡段女性來(lái)對(duì)沖，因?yàn)槟壳?-9歲以及20-24歲年齡段的男女性別失衡現(xiàn)象也較為嚴(yán)重。

從結(jié)婚意愿的角度看，近幾年我國(guó)適婚人口的結(jié)婚意愿下降，初婚年齡普遍后移，伴隨著結(jié)婚初婚年齡推遲的還有平均生育年齡的后移。其本質(zhì)是體現(xiàn)了高房?jī)r(jià)和高生育成本對(duì)居民生育能力和生育意愿的擠出，這個(gè)特征在一線城市更為突出。

通俗的理解是，因?yàn)榉績(jī)r(jià)高，養(yǎng)育孩子花費(fèi)高，一線居民可能會(huì)更加考慮在工作積累更多年、更有經(jīng)濟(jì)實(shí)力后，再考慮結(jié)婚和生育問(wèn)題。而三四線居民購(gòu)房和養(yǎng)育孩子的壓力會(huì)低于一線城市，因此結(jié)婚和生孩子會(huì)更早。2019年，北京居民的房貸收入比為56.3%，高于全國(guó)平均的47.4%，體現(xiàn)了一線居民更高的房貸壓力。

此外，2019年北京城鎮(zhèn)居民的醫(yī)療保健支出占消費(fèi)性支出的比重為8.7%，也高于全國(guó)城鎮(zhèn)居民平均醫(yī)療保健支出占比8%。高昂的生育成本對(duì)一線城市居民結(jié)婚意愿的影響也較為明顯，2019年上海女性的平均初婚年齡是29.1歲，比全國(guó)平均年齡25-26歲明顯偏高。

除了房?jī)r(jià)和生育成本，生育政策也會(huì)對(duì)育齡人口的生育意愿產(chǎn)生影響。2016年全面開(kāi)放二胎政策以來(lái)，我國(guó)二孩出生人數(shù)在2017年出現(xiàn)了明顯增長(zhǎng)，一定程度上對(duì)沖了一胎人數(shù)的下滑。但隨著二胎生育需求的逐漸釋放以及一孩出生人數(shù)的持續(xù)回落，我國(guó)出生人口總量在2016年短暫企穩(wěn)之后持續(xù)下行。因此，開(kāi)放生育政策對(duì)于人口出生的提振效果可能是在邊際減弱的。

總結(jié)來(lái)看，2020年我國(guó)出生人口下滑可能部分歸因于疫情以及生肖的原因，但這些短期因素最終會(huì)消退以及被熨平，因此需關(guān)注中長(zhǎng)期視角下出生人口回落的趨勢(shì)性因素。以26年前的出生人口作為適婚人口進(jìn)行趨勢(shì)倒推，我國(guó)適婚人數(shù)下滑可能會(huì)持續(xù)數(shù)年，而在住房和養(yǎng)育成本都攀升的背景下，結(jié)婚意愿的提升也同樣艱難。這也是盡管各地陸續(xù)進(jìn)一步放開(kāi)生育政策，但我國(guó)出生人口數(shù)仍繼續(xù)下滑的重要原因之一。

那么，如果不能通過(guò)放開(kāi)生育政策來(lái)提升生育意愿，而醫(yī)療、教育支出又較為剛性，抑制房?jī)r(jià)可能是較為合意的政策選擇之一。由于人口與地產(chǎn)的相互影響較為復(fù)雜，我們將在下文中進(jìn)行詳細(xì)的分析和討論。

02為何人口下滑的背景下短期內(nèi)房?jī)r(jià)仍上漲？

明確了我國(guó)出生人口將趨勢(shì)性下滑，那為何理論上住房需求回落的情況下，去年下半年以來(lái)房?jī)r(jià)卻在上漲？我們認(rèn)為這是因?yàn)槿丝谑莻€(gè)慢變量，但房?jī)r(jià)是個(gè)快變量。影響房?jī)r(jià)的因素較多，有供給因素，有需求因素。

需求因素中除了真實(shí)的住房需求外，還包括投資性的需求，因此在短期內(nèi)，房?jī)r(jià)容易受到其他因素的干擾。我們認(rèn)為去年下半年以來(lái)房?jī)r(jià)上漲的邏輯有以下幾點(diǎn)。

（1）疫情導(dǎo)致海外投資需求下滑，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)配置需求。

（2）由于全球范圍內(nèi)的疫情大概率會(huì)需要數(shù)年以上的時(shí)間才會(huì)完全消除，導(dǎo)致出國(guó)留學(xué)需求也轉(zhuǎn)化為了國(guó)內(nèi)的教育需求，因此我們看到在房?jī)r(jià)上漲的城市，例如北上廣等，學(xué)區(qū)房?jī)r(jià)格出現(xiàn)了更大幅度的上漲。

（3）房貸發(fā)放較多，推動(dòng)了居民加杠桿。2020年貨幣和財(cái)政政策發(fā)力對(duì)沖疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)下滑壓力，導(dǎo)致較多流動(dòng)性流入地產(chǎn)領(lǐng)域，也帶動(dòng)了居民加杠桿買房的熱潮。截至2020年三季度，我國(guó)居民部門(mén)杠桿率已經(jīng)攀升至61.4%，而2020年居民房貸占貸款余額的比例也接近歷史高位，2021年很難再繼續(xù)大幅往上。這也是近期政策頻頻發(fā)聲要“穩(wěn)定宏觀杠桿率”的原因。

由于政策發(fā)力落實(shí)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度和重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)融資管理，嚴(yán)防資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，居民繼續(xù)加杠桿的能力也會(huì)受到制約。目前滬廣深等多地已經(jīng)開(kāi)始收緊房貸，我們預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)貸款對(duì)于地產(chǎn)支撐將開(kāi)始減弱。

然而房?jī)r(jià)上漲勢(shì)必會(huì)對(duì)居民購(gòu)房能力造成更明顯的擠出，從而進(jìn)一步打壓居民的生育意愿，壓低出生人口數(shù)量。這種房?jī)r(jià)反噬出生人口，也違背了我國(guó)堅(jiān)持的“房住不炒”長(zhǎng)期基本方針。

03中長(zhǎng)期角度看人口與地產(chǎn)

從中長(zhǎng)期的維度來(lái)看，我們能更多地討論人口和地產(chǎn)之間的聯(lián)系。由于人口主要影響地產(chǎn)的需求端，因此我們可以從分析住房需求入手，來(lái)分析中長(zhǎng)期維度人口對(duì)地產(chǎn)的影響。一般來(lái)講，居民的住房需求分為兩種，一種是結(jié)婚生育帶來(lái)的剛性購(gòu)房需求，另一種是隨著年齡增長(zhǎng)和財(cái)富積累帶來(lái)的居民的改善和置換型的居住需求，而這部分需求主要包括棚改需求以及40-60歲相對(duì)富裕人群的住房升級(jí)需求。

那么，這兩種購(gòu)房需求的占比如何？中國(guó)指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，25-44歲年齡段人口占購(gòu)房人口總數(shù)的比例高達(dá)75%，其中25-34歲購(gòu)房占比達(dá)到50%，而且近些年我國(guó)棚改帶動(dòng)的購(gòu)房需求已經(jīng)基本釋放完畢，這意味著我國(guó)結(jié)婚生育帶動(dòng)的剛需購(gòu)房仍在整體購(gòu)房需求中占據(jù)主導(dǎo)地位。因此，這里我們主要討論結(jié)婚生育需求對(duì)商品房銷售和房?jī)r(jià)的影響。

歷史上來(lái)看，商品房銷售面積增速與24年前出生人口增速存在一定的相關(guān)性，這體現(xiàn)了結(jié)婚生子的剛需購(gòu)房需求的滿足。從這個(gè)角度看，未來(lái)幾年的商品房銷售面積增速的中樞可能也將波動(dòng)下行。對(duì)應(yīng)的地產(chǎn)后周期的居民消費(fèi)需求，如家電家具等，以及新生兒的消費(fèi)需求，如母嬰消費(fèi)、在線教育、幼兒園等可能也將會(huì)回落。因此從總量的角度看，人口下滑周期地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣度應(yīng)該是回落的，房?jī)r(jià)也難以得到支撐。

但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，人口流動(dòng)會(huì)對(duì)不同區(qū)域的房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。既然人口支撐了地產(chǎn)需求，那么理論上人口凈流入的地區(qū)，房?jī)r(jià)上漲也會(huì)較快，這主要是因?yàn)槿丝趦袅魅霑?huì)帶動(dòng)區(qū)域的消費(fèi)、生產(chǎn)等各個(gè)維度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而且人口流動(dòng)往往主要體現(xiàn)在20-44歲的勞動(dòng)人群中，這部分群體會(huì)因追求更好的就業(yè)機(jī)會(huì)、更優(yōu)質(zhì)的教育資源以及醫(yī)療條件等，遷入資源條件更優(yōu)越的地區(qū)，而20-44歲這個(gè)年齡段的人口，也是買房的主力軍。

相對(duì)而言，老齡人口的流動(dòng)量則較小。過(guò)去10年間，一線城市人口凈流入的原因在于一線城市在教育、醫(yī)療、產(chǎn)業(yè)資源等方面較為豐富，吸引了大量的勞動(dòng)力遷往一線城市。

因此一線城市人口占比由2000年的3.7%提升至5.3%，北京、上海、廣東等一線發(fā)達(dá)地區(qū)2011-2019年人口累積凈流入120萬(wàn)、67萬(wàn)和375萬(wàn)人。三四線經(jīng)濟(jì)較為落后的地區(qū)，因?yàn)楦黝愘Y源優(yōu)勢(shì)較弱，人口在過(guò)去10年呈現(xiàn)出凈流出的態(tài)勢(shì)，例如東三省2011-2019年間人口凈流出156萬(wàn)人。反映在房?jī)r(jià)上，一線城市過(guò)去10年房?jī)r(jià)累積漲幅也遠(yuǎn)超過(guò)二三線城市。

但一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，北京、上海等一線城市的人口在近幾年出現(xiàn)了凈流出的情況，部分二線城市，尤其是都市圈（例如成渝都市圈、長(zhǎng)三角、珠三角）的人口凈流入開(kāi)始加快。與此同時(shí)，部分一線城市，例如深圳，以及二線城市，例如合肥、武漢、成都、長(zhǎng)沙、寧波、西安等城市通過(guò)加大人才引入力度，支撐了本地新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)（如電子原件、半導(dǎo)體等）的快速發(fā)展，因此經(jīng)濟(jì)增速和房?jī)r(jià)增長(zhǎng)在近些年都明顯加快，部分房?jī)r(jià)漲幅甚至超過(guò)了一線城市。因此從本質(zhì)看，人口對(duì)房?jī)r(jià)的支撐的原因在于人口流動(dòng)帶來(lái)的勞動(dòng)力支撐了當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)實(shí)力增長(zhǎng)。

從另外一個(gè)維度來(lái)看，人口和地產(chǎn)其實(shí)是可以相互作用的，不僅人口會(huì)對(duì)地產(chǎn)產(chǎn)生影響，地產(chǎn)也會(huì)反過(guò)來(lái)影響人口。我們?cè)谟绊懮庠傅囊蛩刂幸蔡岬?，房?jī)r(jià)對(duì)于出生人口的擠壓也是很明顯的。

因此，房?jī)r(jià)較高的地區(qū)，居民的生育意愿較低，人口出生率反而是低的，這也是一線城市，如北京、上海生育率低于三四線的原因。因此我們認(rèn)為，高房?jī)r(jià)給一線城市人口增長(zhǎng)帶來(lái)的新的挑戰(zhàn)，可能也是近些年一線城市房地產(chǎn)調(diào)控難以放松的原因之一。

04人口影響居民消費(fèi)

人口不僅會(huì)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)，也會(huì)對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。最直觀的邏輯在于，人口趨勢(shì)下滑后，孕婦和嬰幼兒相關(guān)消費(fèi)會(huì)走弱，例如近兩年母嬰概念股，例如貝因美和好孩子的股價(jià)走勢(shì)都偏弱，反映了母嬰消費(fèi)偏弱對(duì)公司基本面的影響。

另外，人口下滑帶動(dòng)地產(chǎn)景氣度回落后，也會(huì)帶動(dòng)地產(chǎn)后周期的相關(guān)消費(fèi)品，如家具、家電、建筑等消費(fèi)增速的回落。

人口的年齡結(jié)構(gòu)也會(huì)影響消費(fèi)增速。因?yàn)楦鶕?jù)生命周期消費(fèi)理論，人年輕時(shí)收入偏低，但消費(fèi)沖動(dòng)，因此收入會(huì)小于消費(fèi)；中年后，收入增加，用于償還年輕時(shí)的負(fù)債，因此中年階段人的收入大于消費(fèi)；老年階段收入減少，但消費(fèi)支出又會(huì)增加，導(dǎo)致消費(fèi)大于收入。由于我國(guó)65歲及以上人口占比持續(xù)增加，人口老齡化將導(dǎo)致我國(guó)居民消費(fèi)支出占收入的比重繼續(xù)提升。

此外，居民在不同的年齡階段，消費(fèi)支出的側(cè)重也有所不同。人口老齡化給居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的最明顯的變化，是居民醫(yī)療保健支出占比明顯提升。并且，由于0-14歲人口占比回落，過(guò)去十幾年間教育支出占比也出現(xiàn)下滑。