債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響

金 龍,丁志國,劉欣苗

(1.吉林大學數(shù)量經(jīng)濟研究中心，吉林 長春 130012；2.吉林大學商學院，吉林 長春 130012)

一、引 言

自2008年金融危機以來，債務融資在刺激企業(yè)投資和促進經(jīng)濟復蘇方面功不可沒，但隨著杠桿率的快速攀升，企業(yè)的債務問題日趨嚴峻，給中國經(jīng)濟平穩(wěn)增長帶來了巨大威脅。截至2015年末，中國債務規(guī)模達到168.48萬億元，全社會杠桿率為249%，實體企業(yè)部門杠桿率為131%。與此同時，銀行系統(tǒng)中的不良貸款余額達到1.27萬億元，不良貸款率激增至1.67%，同比增長0.49個百分點。此后，企業(yè)與銀行間債務違約現(xiàn)象大量涌現(xiàn)，債券市場中違約數(shù)量和違約規(guī)模持續(xù)擴大，2018年新增違約債券數(shù)量為125起，涉及違約規(guī)模達1200億元。隨著企業(yè)債務規(guī)模的擴大，債務違約現(xiàn)象日漸顯現(xiàn)。因此，企業(yè)債務違約的經(jīng)濟后果成為了當前學術界和實務界共同關注的焦點問題。

債務違約是指債務人無法按契約條款的約定履行需要承擔責任的情形，其按違約形式可以劃分為技術性違約與實質(zhì)性違約。從現(xiàn)有文獻來看，國外學者大多圍繞技術性違約展開，考察債權人干預對企業(yè)的財務決策和人事政策等方面的影響[1][2][3][4][5]。與國外成熟市場不同，我國債券市場發(fā)展相對滯后，且長期存在“剛性兌付”的潛規(guī)則，這阻礙了合理債券契約條款的設計。因此，國內(nèi)學者主要基于實質(zhì)性違約的角度，考察債務違約發(fā)生后，企業(yè)創(chuàng)新投資、審計師決策和盈余管理行為的變化[6][7][8]。然而，企業(yè)的投資選擇不僅包括實體投資，還包括金融投資。根據(jù)資源有限理論，企業(yè)的實體投資與金融投資存在替代關系，由于企業(yè)面臨的內(nèi)外部因素不同，使得企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)偏向呈現(xiàn)出差異性。關于企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的問題，已有研究主要從企業(yè)自身特征和外部環(huán)境等方面考察企業(yè)投資行為的影響因素，較少有研究關注債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響。本文將基于極端事件沖擊的視角，探究債務違約發(fā)生后，企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的變化。

本文以2001～2017年中國A股上市公司為研究樣本，考察了債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響。研究發(fā)現(xiàn)，債務違約事件會導致企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向發(fā)生變化。債務違約發(fā)生后，企業(yè)的實體投資顯著下降，金融投資顯著上升，并且在考慮了內(nèi)生性問題后這一結(jié)論仍然成立。拓展性研究發(fā)現(xiàn)，債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響存在時間趨勢效應。債務違約事件對實體投資的負向影響程度在違約發(fā)生的當年最強，第二年次之，第三年后消失，而對金融投資的正向影響程度在違約發(fā)生的第二年最強，第三年的影響與當年相接近。此外，不同特征的企業(yè)在發(fā)生債務違約事件后，其投資結(jié)構(gòu)偏向的變化存在差異性。民營企業(yè)、財務狀況較差企業(yè)以及競爭行業(yè)中企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)偏向更容易受到債務違約事件的影響。

本文的主要貢獻在于：第一，已有研究主要考察了債務違約事件對企業(yè)經(jīng)營投資和技術投資的影響，而企業(yè)的投資選擇不僅包括實體投資，還包括金融投資。本文基于投資結(jié)構(gòu)調(diào)整的視角，探究了債務違約事件如何影響企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)偏向，豐富了債務違約經(jīng)濟后果的研究成果。第二，關于企業(yè)金融投資影響因素的研究，主要圍繞企業(yè)自身特征和外部環(huán)境展開，較少有研究關注債務違約事件是否會對企業(yè)金融投資產(chǎn)生影響。本文基于事件沖擊的視角，考察債務違約事件對企業(yè)金融投資的影響，拓展了企業(yè)金融投資影響因素的研究成果。第三，本文在驗證債務違約事件會改變企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的基礎上，還進一步分析了債務違約事件的時間趨勢效應，進而揭示了債務違約事件對企業(yè)實體投資的影響機制，以及對企業(yè)金融投資的作用動機。本文的研究結(jié)論對后續(xù)相關問題的研究具有啟示意義。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

代理理論認為股東與債權人之間存在利益沖突，企業(yè)的負債融資會引發(fā)負債的代理成本問題[9]，而經(jīng)理人以股東財富最大化為目標，這使得股東可以通過經(jīng)理人采取資產(chǎn)替代、投資不足、股利支付和求償權稀釋行為掠奪債權人利益[10]。債務契約是保護債權人自身經(jīng)濟利益的一種機制，通過與企業(yè)簽訂借款利率、借款期限、擔保事項及保護性條款，并在特定的情況下賦予債權人控制權和監(jiān)督權，進而發(fā)揮緩解股東與債權人代理沖突的重要作用[11]。當企業(yè)無法按契約條款的約定履行需要承擔的責任時，則該企業(yè)被認定為發(fā)生了債務違約。其中，債務違約按違約形式可以劃分為技術性違約和實質(zhì)性違約，前者是指觸發(fā)保護性條款的情形，后者則是指到期無法還本付息的情形。

關于債務違約的經(jīng)濟后果，國外學者大多是圍繞技術性違約展開的，早先文獻著力于考察債務違約對企業(yè)投融資決策的影響。當企業(yè)發(fā)生債務違約后，債權人會通過加速、重組和終止契約的威脅，提高利率、縮短期限或減少可用資金，進而導致企業(yè)的凈負債發(fā)行活動急劇且持續(xù)減少[1]。由于債務違約對企業(yè)信用造成的不良影響，使得企業(yè)通過試圖更換債權人獲取新的融資尤為困難，而在融資受限的情況下，資本投資必然下降[2]。除此之外，一些學者還研究了債務違約對企業(yè)人事政策的影響。Nini等(2012)[3]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)生債務違約會導致CEO的離職率急劇上升。Falato和Liang(2016)[4]發(fā)現(xiàn)，債務違約發(fā)生后，企業(yè)出現(xiàn)了大幅裁員的現(xiàn)象，究其原因可能是由于處于財務困境，企業(yè)會通過裁員降低營運成本，緩解與債權人之間的沖突。Balsam等(2018)[5]還發(fā)現(xiàn)，債務違約事件將使得CEO薪酬下降，并且這些影響還會隨著債權人影響力的增大而增強。國內(nèi)學者受債務契約數(shù)據(jù)的限制，主要從實質(zhì)性違約的角度，考察了債務違約對創(chuàng)新投資、審計收費和盈余管理的影響[6][7][8]。

綜上可知，雖然已有研究證實了債務違約發(fā)生后，債權人會限制企業(yè)的投融資決策，改變企業(yè)的人事政策。然而，企業(yè)的投資選擇不僅包括實體投資，還包括金融投資。關于企業(yè)金融投資影響因素的研究主要是基于企業(yè)自身特征和外部環(huán)境的分析[12][13][14][15][16]，較少有研究從事件沖擊的角度，考察債務違約事件對企業(yè)金融投資的影響。那么當企業(yè)發(fā)生債務違約后，是否會將實體投資的資源配置轉(zhuǎn)移到金融投資，以及債務違約事件如何影響企業(yè)投資結(jié)構(gòu)傾向。本文將嘗試回答這一問題，彌補上述不足。

(二)研究假設

由于中國債券市場尚不成熟，存在較強的“剛性兌付”共識，導致債券契約條款設計的發(fā)展不足，因此，中國企業(yè)的債務違約事件主要表現(xiàn)為實質(zhì)性違約的形式。與技術性違約引發(fā)的債權人調(diào)整契約條款不同，實質(zhì)性違約造成了企業(yè)與債權人的債務關系破裂。債務違約事件主要通過兩種機制對企業(yè)實體投資產(chǎn)生影響。第一，從資產(chǎn)流動性約束的角度。債務違約發(fā)生后，債權人會對違約企業(yè)提起訴訟保全，并對企業(yè)的部分資產(chǎn)進行凍結(jié)，這阻礙了企業(yè)資產(chǎn)在生產(chǎn)經(jīng)營中的正常使用[17]，導致企業(yè)的經(jīng)營活動難以持續(xù)，制約了企業(yè)的實體投資活動。此外，債務違約事件也會使其他的既有債權人限制企業(yè)的資金使用，甚至是提前收回融資資金，導致企業(yè)的投資需求無法獲取資金支持，迫使企業(yè)放棄部分實體投資的機會。第二，從企業(yè)聲譽損失的角度。在資本市場中，良好的聲譽可以幫助企業(yè)更容易獲得融資條件優(yōu)惠的外部融資[18]，而債務違約發(fā)生后，向市場傳遞了企業(yè)的負面聲譽，降低企業(yè)在資本市場中的信譽。不僅于此，債務違約事件還會傳遞出企業(yè)經(jīng)營狀況極為糟糕的信號，而潛在債權人的風險預期依賴于對企業(yè)信用水平的評估，這使得發(fā)生債務違約的企業(yè)往往面臨更為嚴苛的債務契約或融資條件，獲得新融資的難度大大提高。由于實體投資的回報周期通常較長，企業(yè)在資金受限的情況下，必然會降低實體投資的比例?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設1：

H1：債務違約發(fā)生后，企業(yè)的實體投資會顯著下降。

企業(yè)發(fā)生債務違約的根源在于流動性不足，除一定的外部因素外，現(xiàn)金管理和盈利能力是導致這一問題的主要因素。由于投資活動是企業(yè)價值創(chuàng)造的基礎，根據(jù)資源有限理論，企業(yè)的實體投資與金融投資存在替代關系，而金融投資不僅具有流動性強的特點，且其產(chǎn)生的超額收益還可以改善短期績效。因此，債務違約事件可能產(chǎn)生兩個動機對企業(yè)金融投資產(chǎn)生影響。一是流動性需求的動機。債務違約發(fā)生后，債權人會要求企業(yè)提高流動性管理水平，限制臨時性融資需求和投資活動[19]，由于企業(yè)缺乏足夠的資金投入經(jīng)營生產(chǎn)，抑或是管理者難以實現(xiàn)企業(yè)的財務目標，這都將使企業(yè)產(chǎn)生預防性動機，進行大量金融資產(chǎn)投資[20]，以保留并提高企業(yè)的流動性，防止進一步引發(fā)債務違約問題，避免企業(yè)陷入財務困境。二是投機性套利的動機。債務違約事件反映了企業(yè)盈利能力的不足，企業(yè)主營業(yè)務收益的低效，會使管理者產(chǎn)生通過金融投資替代實體投資的動機，形成了低業(yè)績的企業(yè)更傾向于持有金融資產(chǎn)的現(xiàn)象[12]。同時，金融資產(chǎn)投資過程中的低投資成本與高投資收益可以使企業(yè)從中獲取超額收益，管理者受逐利動機的驅(qū)使，會更傾向于提高金融資產(chǎn)配置的比例，以實現(xiàn)改善短期績效的目的，降低企業(yè)面臨的債務違約風險?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲅芯考僭O2：

H2：債務違約發(fā)生后，企業(yè)的金融投資會顯著上升。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2001～2017年中國A股上市公司為研究樣本，考察債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響。為獲得企業(yè)債務違約數(shù)據(jù)，首先從Wind數(shù)據(jù)庫提取了上市公司的訴訟仲裁數(shù)據(jù)，然后依據(jù)訴訟類型手工整理出債務訴訟樣本，并按照研究需要剔除披露方為原告和第一被告為非上市公司本公司或子公司的樣本，最后得到本文的債務違約數(shù)據(jù)。此外，財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，在剔除金融保險業(yè)和相關財務數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終得到30616個樣本觀測值。為避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了縮尾處理。

(二)模型設定與變量定義

為了檢驗債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響，本文借鑒Bertrand和Mullainathan(1999)[21]與Chan等(2012)[22]的做法，構(gòu)建如下雙重差分模型：

ISPit=β0+β1Defaultit+β2Post_Defaultit+β3Sizeit-1+β4LEVit-1+β5TobinQit-1+

β6ROAit-1+β7CFOit-1+β8Ageit-1+Industry+Year+εit

(1)

其中，ISP為投資結(jié)構(gòu)偏向，分別為實體投資PI和金融投資FI，前者通過“(固定資產(chǎn)凈額+在建工程凈額+工程物資)/總資產(chǎn)”計算得到，后者通過“(交易性金融資產(chǎn)凈額+衍生金融資產(chǎn)凈額+短期投資凈額+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長期股權投資+投資性房地產(chǎn)凈額)/總資產(chǎn)”計算得到；Default為實驗組虛擬變量，當企業(yè)在樣本期間內(nèi)發(fā)生債務違約，即該企業(yè)為實驗組樣本，Default取值為1，否則為0；Post_Default為違約時間虛擬變量，假定企業(yè)發(fā)生債務違約的時間為t年，則年度樣本處于t、t+1、t+2、t+3時，Post_Default取值為1，否則為0。此外，借鑒已有文獻的做法，在模型中加入了如下控制變量：Size為公司規(guī)模，使用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；LEV為財務杠桿，使用企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額的比率來衡量；TobinQ為投資機會，使用企業(yè)資產(chǎn)的市場價值與賬面價值的比率來衡量；ROA為盈利能力，使用企業(yè)凈利潤與資產(chǎn)總額的比率來衡量；CFO為經(jīng)營活動現(xiàn)金流，使用企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與資產(chǎn)總額的比率來衡量；Age為上市年齡，使用企業(yè)上市年數(shù)來衡量；Industry和Year分別為行業(yè)和年度的虛擬變量，用來控制行業(yè)和年度的固定效應。變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計。從表中結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，實體投資PI的均值為0.298，中位數(shù)為0.264，說明企業(yè)進行的實體投資規(guī)模平均約占總資產(chǎn)的29.8%。金融投資FI的均值為0.071，中位數(shù)為0.031，說明相當一部分企業(yè)進行了較大規(guī)模的金融投資。實驗組虛擬變量的均值為0.215，說明發(fā)生債務違約的企業(yè)樣本占全樣本的比例為21.5%。其他控制變量的均值與中位數(shù)較為接近，表明樣本分布相對均勻。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證結(jié)果與分析

(一)多元回歸分析

表3報告了債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向影響的回歸結(jié)果。第(1)、(2)列的被解釋變量為實體投資，Post_Default的回歸系數(shù)均顯著為負，表明債務違約事件對企業(yè)實體投資具有負向影響，債務違約發(fā)生后，企業(yè)的實體投資會顯著下降，驗證了假設H1。第(3)、(4)列的被解釋變量為金融投資，Post_Default的回歸系數(shù)均顯著為正，表明債務違約事件對企業(yè)金融投資具有正向影響，債務違約發(fā)生后，企業(yè)的金融投資會顯著上升，驗證了假設H2。

表3 債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響

(二)穩(wěn)健性檢驗

上述實證結(jié)果表明，債務違約事件的發(fā)生導致企業(yè)實體投資的下降和金融投資的上升。但上述研究發(fā)現(xiàn)可能存在內(nèi)生性問題，例如，一些難以觀測的因素可能導致樣本存在選擇偏差問題，即相較于未發(fā)生債務違約的企業(yè)而言，發(fā)生債務違約的企業(yè)本身更傾向于較少的實體投資和較多的金融投資；此外，控制變量組間差異可能使得樣本存在異質(zhì)性問題，即發(fā)生債務違約的企業(yè)可能與除公司規(guī)模、財務杠桿、投資機會、盈利能力、經(jīng)營活動現(xiàn)金流和上市年齡以外的因素存在較強關聯(lián)。鑒于此，本文分別采用Heckman兩階段模型和PSM方法對研究假設進行重新檢驗。

借鑒Heckman(1979)[23]的方法對模型進行修正。首先，利用Probit模型估計企業(yè)發(fā)生債務違約的概率，除前文選擇的控制變量外，還加入了股權制衡度Balance、董事會獨立性Indep、是否為四大Big4和審計意見Opinion，計算得到每一個觀測值的IMR(InverseMill’sRatio)。然后，將IMR作為控制變量加入到原模型中回歸。表4報告了Heckman第二階段的回歸結(jié)果。由結(jié)果可知，Post_Default對實體投資的回歸系數(shù)顯著為負，對金融投資的回歸系數(shù)顯著為正，表明債務違約發(fā)生后，企業(yè)的實體投資顯著下降，金融投資顯著上升，與前文的研究結(jié)論相一致。

表4 Heckman第二階段的回歸結(jié)果

參考Rosenbaum和Rubin(1983)[24]提出的傾向得分匹配法(PSM)。首先，基于公司規(guī)模、財務杠桿、投資機會、盈利能力、經(jīng)營活動現(xiàn)金流和上市年數(shù)等特征變量，運用PSM方法進行一對一近鄰匹配，最終得到與實驗組樣本最接近的未發(fā)生債務違約的樣本。然后，利用新的樣本觀測值對模型(1)進行重新檢驗。表5報告了PSM匹配樣本后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，Post_Default對實體投資的回歸系數(shù)顯著為負，對金融投資的回歸系數(shù)顯著為正，實證結(jié)果仍與預期相符。

表5 PSM匹配樣本后的回歸結(jié)果

五、拓展性研究

(一)債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向影響的時間趨勢效應檢驗

根據(jù)前文的分析，債務違約發(fā)生后，企業(yè)的實體投資顯著下降，金融投資顯著上升。其中，債務違約事件對企業(yè)實體投資的影響，是通過資產(chǎn)流動性約束和企業(yè)聲譽損失兩個機制產(chǎn)生的。由于資產(chǎn)流動性約束是債權人為保障自身利益采取的相機決策，當債務訴訟終結(jié)或債務契約重新商定時，債權人對企業(yè)資產(chǎn)運營的干預將隨之撤回，由此導致的實體投資下降也將消失。而聲譽資本是企業(yè)長期積累的結(jié)果，聲譽損失給企業(yè)帶來的負面影響并不會在短期內(nèi)減弱，這使得企業(yè)將面臨較長時間的融資約束問題，因此企業(yè)的實體投資下降現(xiàn)象將表現(xiàn)出持續(xù)性特征。債務違約事件對企業(yè)金融投資的影響，則是由流動性需求和投機性套利兩個動機實現(xiàn)的，流動性需求的產(chǎn)生源于債權人的要求或特定情形下財務目標，因而當融資環(huán)境改善，企業(yè)的財務狀況轉(zhuǎn)好后，這種對金融資產(chǎn)的預防性儲備動機會隨之降低，而投機性套利動機導致的金融投資是企業(yè)因主業(yè)發(fā)展前景變壞而做出的資源配置轉(zhuǎn)移，且金融投資也會有損企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績，這使得債務違約事件所推動的企業(yè)金融投資行為也將表現(xiàn)出持續(xù)性特征。那么債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響是否具有時間趨勢效應呢？

參照Bertrand和Mullainathan(2003)[25]的方法，在研究模型加入時間趨勢的虛擬變量，分別為債務違約當年Post1_Default、第二年Post2_Default、第三年Post3_Default和第四年Post4_Default，考察債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向影響的時間趨勢效應。由表6時間趨勢效應的回歸結(jié)果可知，在企業(yè)實體投資方面，債務違約事件產(chǎn)生的負向影響程度在債務違約當年最強，第二年次之，第三年后逐漸消失，表明債務違約事件對企業(yè)實體投資的影響存在時間趨勢效應，其影響機制主要是通過資產(chǎn)流動性約束來限制企業(yè)實體投資活動。在企業(yè)金融投資方面，債務違約事件產(chǎn)生的正向影響呈先上升后下降的趨勢，其中，債務違約第二年的影響程度最強，第三年與當年的影響程度接近，表明債務違約事件對企業(yè)金融投資的影響也存在時間趨勢效應，其作用動機主要表現(xiàn)為投機性套利導致的資源配置轉(zhuǎn)移。

表6 債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響：時間趨勢效應的回歸結(jié)果

續(xù)表

(二)債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向影響的差異性分析

上文的研究證實了債務違約事件會對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向產(chǎn)生影響。在這一部分，我們將基于企業(yè)異質(zhì)性的視角，探究不同特征的企業(yè)在債務違約事件發(fā)生后，其投資結(jié)構(gòu)偏向變化的差異性?？紤]到產(chǎn)權性質(zhì)、財務狀況和行業(yè)競爭程度均為企業(yè)重要的異質(zhì)性特征，本文將著重從這三個方面進一步分析債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響。其中，產(chǎn)權性質(zhì)依據(jù)最終控制人性質(zhì)進行劃分，分別為國有企業(yè)(SOE=1)和民營企業(yè)(SOE=0)；財務狀況采用Altman Z值來衡量，并按照中位數(shù)將樣本劃分為財務狀況較好樣本(FS=1)和較差樣本(FS=0)；行業(yè)競爭程度以赫芬達爾指數(shù)作為指標，當該指標大于中位數(shù)時表示壟斷行業(yè)(COM=1)，否則為競爭行業(yè)(COM=0)。

表7報告了按產(chǎn)權性質(zhì)分組的回歸結(jié)果。從第(1)、(2)列結(jié)果可知，Post_Default的回歸系數(shù)均顯著為負，且國有企業(yè)的回歸系數(shù)大于民營企業(yè)的回歸系數(shù)，說明債務違約事件對民營企業(yè)的實體投資的負向影響更強。從第(3)、(4)列結(jié)果可知，Post_Default的回歸系數(shù)在國有企業(yè)中不顯著，但在民營企業(yè)顯著為正，說明債務違約事件僅對民營企業(yè)的金融投資具有正向影響。其原因可能是：由于國有企業(yè)擁有政府背書，即便發(fā)生債務違約仍然擁有較好的融資環(huán)境，并且國有企業(yè)除經(jīng)營目標外，還承擔著社會目標，如解決失業(yè)率和維持社會穩(wěn)定，因此債務違約發(fā)生后，國有企業(yè)的實體投資下降較小，且未表現(xiàn)出對金融投資的偏向。

表7 債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響：產(chǎn)權性質(zhì)分組的回歸結(jié)果

表8報告了按財務狀況分組的回歸結(jié)果。第(1)、(2)列結(jié)果顯示，Post_Default的回歸系數(shù)在財務狀況較好的樣本中不顯著，在財務狀況較差的樣本中顯著為負，說明在發(fā)生債務違約事件時，財務狀況越差的企業(yè)削減實體投資的規(guī)模越大。第(3)、(4)列結(jié)果顯示，Post_Default的回歸系數(shù)在財務狀況較好的樣本中不顯著，在財務狀況較差的樣本中顯著為正，說明在發(fā)生債務違約事件時，財務狀況越差的企業(yè)增加金融投資的規(guī)模越大。其原因可能是：對于財務狀況較好的企業(yè)，債務違約事件僅是由于短期現(xiàn)金流斷裂，并不會改變其長期的投資結(jié)構(gòu)偏向；而對于財務狀況較差的企業(yè)，債權人對其提出的流動性要求，以及原本糟糕的財務狀況，導致了企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的猛烈調(diào)整。

表8 債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響：財務狀況分組的回歸結(jié)果

表9報告了按行業(yè)競爭程度分組的回歸結(jié)果。由第(1)、(2)列結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Post_Default的回歸系數(shù)在壟斷行業(yè)的樣本中不顯著，在競爭行業(yè)的樣本中顯著為負，說明債務違約事件對競爭行業(yè)的實體投資負向沖擊更強。由第(3)、(4)列結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Post_Default的回歸系數(shù)在壟斷行業(yè)的樣本中不顯著，在競爭行業(yè)的樣本中顯著為正，說明債務違約事件對競爭行業(yè)的金融投資的正向沖擊更強。其原因可能是：相比于壟斷行業(yè)中的企業(yè)，競爭行業(yè)中企業(yè)資產(chǎn)可重置性更強，債務違約發(fā)生后更容易通過處置實體資產(chǎn)的方式來提高流動性儲備；另外，競爭行業(yè)中企業(yè)普遍利潤率較低，這也使債務違約發(fā)生后更傾向于將資源配置到金融資產(chǎn)以改善短期績效。

表9 債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響：行業(yè)競爭程度分組的回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

當前，我國企業(yè)杠桿率快速上升，債務違約問題大面積爆發(fā)，債務違約的經(jīng)濟后果受到了社會各界的廣泛關注。然而，現(xiàn)有文獻主要考察了債務違約對企業(yè)經(jīng)營投資和技術投資的影響，較少有研究關注債務違約是否會對企業(yè)金融投資產(chǎn)生影響。本文以2001～2017年中國A股上市公司為研究對象，考察了債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響。研究結(jié)果表明，債務違約事件會改變企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)偏向，債務違約導致企業(yè)減少實體投資的同時，增加了對金融投資的配置。此外，債務違約事件對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響存在時間趨勢效應，債務違約事件對企業(yè)實體投資的影響機制主要是通過資產(chǎn)流動性約束來限制企業(yè)的投資活動，其影響程度呈逐年衰減趨勢，債務違約事件在企業(yè)金融投資方面的作用主要表現(xiàn)為投機性套利動機導致的資源配置轉(zhuǎn)移，其影響程度呈先上升后下降趨勢。最后，不同企業(yè)異質(zhì)性特征下債務違約事件對投資結(jié)構(gòu)偏向的影響不同，對于民營企業(yè)、財務狀況較差企業(yè)以及競爭行業(yè)中企業(yè)，在債務違約事件發(fā)生后的投資結(jié)構(gòu)偏向變動更明顯。

從本文的研究結(jié)果中可得到兩點啟示：第一，債權人應有效地發(fā)揮相機治理職能，避免短視化監(jiān)督，實現(xiàn)與違約企業(yè)的共贏。債權人需合理地調(diào)整違約企業(yè)的債務償付方式，避免企業(yè)因短期償債壓力過大而錯失優(yōu)質(zhì)的投資機會。另外，債權人還應以幫助違約企業(yè)剝離低效資產(chǎn)、提高主業(yè)經(jīng)營效率為目標，避免由于“脫實向虛”而引發(fā)后續(xù)的信用風險。第二，政府部門應完善違約企業(yè)的退出機制，推進并購重組的市場化改革。由于發(fā)生債務違約的企業(yè)普遍存在經(jīng)營管理能力低下的問題，其處置的實體資產(chǎn)通常為能夠創(chuàng)造價值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，金融投資的收益又受市場波動的影響較大，長此以往將使股東和社會利益嚴重受損，而高效的并購重組可以發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用，避免企業(yè)資產(chǎn)荒蕪的現(xiàn)象，最終實現(xiàn)我國資本市場的健康發(fā)展。