匯率變動、市場競爭與企業(yè)創(chuàng)新
——基于2009～2018年進出口上市公司的實證考察

陳奉先，王 晨

(首都經濟貿易大學金融學院，北京 100070)

一、引 言

黨的十九大提出加快建設創(chuàng)新型國家的發(fā)展戰(zhàn)略，鼓勵更多社會主體投身創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。作為國家宏觀戰(zhàn)略的微觀落腳點，企業(yè)創(chuàng)新是國家實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的核心和重要支點。企業(yè)創(chuàng)新一方面能提高自身生產率，增加產品的差異性，從而占據有利的市場地位；另一方面能通過溢出效應帶動行業(yè)創(chuàng)新，推動產業(yè)結構優(yōu)化升級。與此同時，自2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率波動區(qū)間不斷加大，作為“世界工廠”的中國企業(yè)必然受到匯率沖擊。匯率變動一方面會通過加劇行業(yè)競爭、強化企業(yè)融資約束從而淘汰落后企業(yè)，另一方面也可能會影響企業(yè)創(chuàng)新，因為創(chuàng)新成果有助于提升企業(yè)價值，進而有利于對沖匯率風險。當人民幣升值時，企業(yè)面臨出口競爭加劇、營業(yè)利潤下滑、融資約束增強的狀況，企業(yè)或是選擇投入大、周期長的研發(fā)創(chuàng)新，通過專利和技術迭代獲得更大的定價權，鞏固市場份額，或是選擇周期短、見效快的兼并收購，整合產業(yè)鏈上下游資源，獲取成本優(yōu)勢和市場壟斷優(yōu)勢。這兩種選擇一定程度上具有“替代”屬性，但無論何種選擇均需投入大量資金，因此企業(yè)層面的融資約束問題便成為戰(zhàn)略選擇的關鍵。為此，本文構建如下研究框架：

圖1 不同融資約束企業(yè)的選擇

有關匯率變動與企業(yè)創(chuàng)新、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的研究已比較豐富，但有關匯率通過市場競爭進而影響企業(yè)創(chuàng)新和并購的研究卻較為少見。因此本文立足于匯率變動對企業(yè)創(chuàng)新的影響，首先考察市場競爭在匯率變動對企業(yè)創(chuàng)新影響中的中介效應，然后分析在不同融資約束下市場競爭的中介效應是否發(fā)生改變，最后考察企業(yè)面臨不同融資約束時對研發(fā)創(chuàng)新和并購的選擇。通過上述分析框架，我們可以更清晰地掌握在匯率沖擊和市場競爭加劇時，不同融資約束的企業(yè)對研發(fā)創(chuàng)新和并購的選擇偏好，進一步理解企業(yè)行為選擇，為后續(xù)企業(yè)創(chuàng)新補貼政策、市場規(guī)制政策和企業(yè)融資政策的制定提供參考。

本文的創(chuàng)新在于：一是將傳統(tǒng)融資約束融入到以市場競爭為中介的分析框架中，考察不同融資約束下市場競爭在匯率變動對企業(yè)創(chuàng)新影響中的中介作用；二是將面臨匯率沖擊的企業(yè)選擇拓展為創(chuàng)新和并購，并考察融資約束對企業(yè)選擇的重要影響；三是在匯率方面，本文采用企業(yè)層面的實際有效匯率，更能捕捉匯率變動對企業(yè)行為的影響。

二、文獻綜述

匯率變動對企業(yè)創(chuàng)新的影響一直是國內外學者的研究熱點，但結論并不一致。早期研究如Kandilov和Leblebicioglu(2011)發(fā)現(xiàn)匯率升值會對研發(fā)投資產生不利影響[1]。而Tang(2010)認為加拿大貨幣升值有利于企業(yè)采用新技術，增加企業(yè)創(chuàng)新投入[2]。國內文獻就匯率變動和企業(yè)創(chuàng)新之間關系的觀點也不統(tǒng)一，一些學者認為匯率升值會使研發(fā)投入減少[3][4][5]，而另一些學者認為匯率升值會促使企業(yè)增加研發(fā)投入[6][7][8]。

關于市場競爭與企業(yè)創(chuàng)新的關系，目前學術界主要有三類觀點：以熊彼特為代表的學者認為匯率變動會使競爭加劇，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新。而Arrow(1962)認為市場競爭會推動企業(yè)創(chuàng)新[9]。此外，Aghion等(2005)認為面臨市場競爭時，企業(yè)會加大創(chuàng)新投入以逃離行業(yè)內競爭而呈現(xiàn)“逃離效應”，同時企業(yè)會因利潤減少而弱化創(chuàng)新投入，呈現(xiàn)“熊彼特效應”，因此市場競爭與企業(yè)創(chuàng)新呈倒U型關系[10]。對于這三類觀點，支持競爭會促進企業(yè)創(chuàng)新的學者居多。Gorodnichenko等(2008)發(fā)現(xiàn)競爭會通過跨國供應鏈和國際貿易渠道促進企業(yè)產品創(chuàng)新[11]。Scherer和Huh(1992)通過研究美國308家制造業(yè)樣本得出當企業(yè)面臨匯率沖擊時，會為了應對激烈競爭而增加研發(fā)支出[12]。余靜文(2016)采用PSM和DID方法得出匯率沖擊會影響企業(yè)創(chuàng)新，并且認為行業(yè)競爭程度在其中發(fā)揮重要的影響[13]。

然而，企業(yè)創(chuàng)新需要資金支持，因而匯率變動與企業(yè)創(chuàng)新的關系會受到企業(yè)融資約束的影響[14][15]。Savignac(2006)、Gorodnichenko和Schnitzer(2013)研究發(fā)現(xiàn)融資約束不利于企業(yè)研發(fā)投入[16][17]。劉啟仁和黃建忠(2017)進一步將融資約束分為內部融資約束和外部融資約束，發(fā)現(xiàn)匯率升值對企業(yè)研發(fā)投資產生不利影響，而低融資約束、高成本加成和多出口目的地能較好地緩解匯率沖擊[18]。相反，有些學者認為在實際有效匯率升值時，出口企業(yè)會顯著增加研發(fā)支出，并且融資約束程度越低的企業(yè)研發(fā)支出增加越明顯[19]。伏玉林和李弗貝(2019)研究發(fā)現(xiàn)人民幣升值對低融資約束企業(yè)的研發(fā)投資激勵作用更大[20]。

另外，有學者發(fā)現(xiàn)當企業(yè)融資約束較大時，相對于投入高、周期長、不確定性強的研發(fā)創(chuàng)新，企業(yè)更趨向于選擇周期短、見效快的并購。早期研究如Williamson(1976)發(fā)現(xiàn)由于信息不對稱，企業(yè)在外部融資約束較大時只能通過兼并其他企業(yè)來滿足自己的生產和發(fā)展需要[21]。融資約束越高的企業(yè)進行大規(guī)模并購的可能性越大[22]，并購可以緩解企業(yè)融資約束[23]。因此在匯率變動導致市場競爭加劇的情況下，融資約束大的企業(yè)更有可能為了緩解融資約束而選擇并購。

由上述文獻可知，國內外學者關于匯率變動與企業(yè)創(chuàng)新以及市場競爭與企業(yè)創(chuàng)新之間關系的觀點并不一致。產生分歧的原因可能是：首先，忽略了匯率變動對企業(yè)創(chuàng)新的作用機制分析，尤其是忽視了匯率變動對企業(yè)創(chuàng)新作用過程中市場競爭的重要中介作用。其次，不同方向的匯率變動對市場競爭存在差異化影響，因此企業(yè)應對競爭時的創(chuàng)新投入力度也會存在差異。此外，在研究匯率變動與企業(yè)創(chuàng)新關系的文獻中往往忽視企業(yè)的并購行為。而在不同的融資約束下，企業(yè)會在創(chuàng)新與并購之間進行權衡以實現(xiàn)利益最大化。因此本文構建了企業(yè)層面的實際有效匯率，首先考察市場競爭作為中介變量如何影響匯率變動和企業(yè)創(chuàng)新的關系，進而考察融資約束在匯率變動對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響中的調節(jié)作用，最后考察不同融資約束下的企業(yè)在創(chuàng)新與并購之間的選擇。

三、理論分析與研究假設

自2005年我國開啟匯率市場化改革以來，人民幣匯率波動不斷加大，人民幣升值會導致出口企業(yè)的產品在國際市場上的價格優(yōu)勢減弱、行業(yè)競爭加劇，企業(yè)為了搶占市場份額從而加大研發(fā)投入以提高產品的差異性。張杰等(2014)認為中國背景下企業(yè)存在的“逃離效應”超過“熊彼特效應”，競爭和創(chuàng)新之間呈現(xiàn)顯著的正向關系，而且這種關系只存在于民營企業(yè)。國有及外資企業(yè)由于壟斷地位或超國民待遇，導致競爭對創(chuàng)新內生激勵作用的扭曲[24]。劉潔婷(2019)也認為我國仍處于“逃離效應”居主導的階段，隨著競爭程度的提高，企業(yè)會通過創(chuàng)新取得競爭優(yōu)勢來占領市場份額[25]。因此市場競爭是影響匯率與企業(yè)創(chuàng)新的關鍵中介。

首先，利用企業(yè)實際有效匯率、市場競爭和企業(yè)創(chuàng)新數據繪制出圖2，左、右兩圖顯示匯率變動對市場競爭指標lnHHI以及市場競爭指標lnHHI對企業(yè)研發(fā)支出均存在負向影響。其中l(wèi)nHHI代表赫芬達爾指數，數值越大表示市場競爭程度越小。因此由圖2可以看出人民幣升值會導致lnHHI變小，又因lnHHI與企業(yè)研發(fā)支出反向變動，得出人民幣升值會通過加劇市場競爭使企業(yè)研發(fā)投入增加。基于此，我們提出假設H1：

H1：匯率變動會以市場競爭為中介影響企業(yè)創(chuàng)新。

其次，企業(yè)創(chuàng)新需要投入大量資金。Kipar(2011)發(fā)現(xiàn)高融資約束會提升企業(yè)創(chuàng)新停止的概率[26]。韓媛媛(2013)發(fā)現(xiàn)融資約束對國有企業(yè)創(chuàng)新的影響較小，而對民營企業(yè)創(chuàng)新存在顯著影響[27]。綜上所述，我們提出假設H2：

H2：匯率升值推動企業(yè)創(chuàng)新，其推動作用受融資約束的影響，具體表現(xiàn)為融資約束小的企業(yè)更易進行創(chuàng)新活動。

在這里，我們畫出調節(jié)效應圖(圖3)，圖中的調節(jié)變量為融資約束SA指數，該指數越大說明融資約束越強。圖3中斜率為負，表示當SA指數變大時，匯率變動對企業(yè)研發(fā)投入的影響減弱，即融資約束越高的企業(yè)，由匯率升值引起的企業(yè)研發(fā)支出會減少，這與假設H2一致。

圖2 匯率通過市場競爭對企業(yè)研發(fā)的影響

圖3 融資約束對匯率與研發(fā)關系的調節(jié)效應

再者，本文認為在不同的融資約束下，市場競爭的中介效應存在差異。當融資約束小時，企業(yè)有足夠資金參與競爭，從而通過增加創(chuàng)新投入，提高產品差異性達到占領市場份額的目的。而當融資約束大時，大企業(yè)仍然容易獲得資金，而小企業(yè)難以獲得，這時大企業(yè)會通過并購小企業(yè)的方式來占領市場，而不必在創(chuàng)新上耗費成本。由此提出假設H3：

H3：融資約束小時市場競爭的中介程度將顯著高于融資約束大時的中介程度。

考慮到并購能緩解融資約束，這更促使融資約束大的企業(yè)選擇并購應對市場競爭。因此本文推測當企業(yè)面臨較大融資約束時，相對于投入大、周期長的創(chuàng)新活動，企業(yè)更傾向于進行周期短、見效快的并購來占領市場。由此提出假設H4：

H4：相對于企業(yè)創(chuàng)新，融資約束大的企業(yè)更傾向于選擇并購。

最后，在考察異質性方面，我們將樣本按照產權性質、規(guī)模、是否屬于制造業(yè)、有無海外營業(yè)收入分組。本文認為非國有企業(yè)的競爭程度高于國有企業(yè)，因此非國有企業(yè)受匯率變動的影響相對較大。規(guī)模越大的企業(yè)，越有足夠的資金投入研發(fā)活動，并且能夠參與激烈的競爭。相對于其他行業(yè)，制造業(yè)企業(yè)產品同質性較高，競爭程度較大，因此會加大研發(fā)投入從而獲得差異性產品。有海外營業(yè)收入的企業(yè)受匯率變動的影響較大，并且面臨國際市場和出口轉內銷時國內市場的雙重競爭壓力，因此市場競爭對企業(yè)創(chuàng)新的中介效應更加顯著。綜上所述，提出假設H5：

H5：非國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)、有海外營業(yè)收入的企業(yè)市場競爭的中介效應更加顯著。

四、實證設計

(一)數據來源

為考察匯率變動對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文選用2009～2018年A股上市公司作為研究對象，通過與海關數據庫做匹配，最終篩選出在此期間有過進出口貿易的701家公司、4809條年度數據。公司的財務數據來自國泰安CSMAR和銳思RESSET。

(二)變量選擇

1.企業(yè)實際有效匯率。Brodsky(1982)對比了算數加權形式和幾何加權形式的有效匯率，發(fā)現(xiàn)幾何加權形式的有效匯率更加精確[28]，因此本文參照Goldberg(2004)采用幾何加權的方法重新構建企業(yè)層面的實際有效匯率[29]。企業(yè)i在t期面對的實際有效匯率(REERit)如下：

(1)

其中，REERit上升表示企業(yè)層面的實際有效匯率上升(升值)，反之貶值。Ejt表示t期j國家(地區(qū))貨幣與人民幣的匯率，采用間接標價法標價，即外幣/人民幣；Ej0表示基期j國家(地區(qū))貨幣與人民幣的匯率，本文將基期定為2009年。CPIt為t期中國的居民消費價格指數(2009年=100)，CPIjt表示t期j國家(地區(qū))的居民消費價格指數(2009年=100)。Wijt為貿易權重，對出口企業(yè)，表示在t期出口到j國家(地區(qū))的貨物價值占其同期出口總值的比重，而對進口企業(yè)，表示在t期從j國家(地區(qū))進口的貨物價值占其同期進口總值的比重。由于企業(yè)出口目的地的變更可能會影響權重，進而影響企業(yè)實際有效匯率，造成內生性問題[30]，本文采取以下方法來克服：首先計算每家企業(yè)每年的進出口權重，取按權重由大到小排列的前70%作為目的地國家(地區(qū))，然后每年提取的國家(地區(qū))權重按照樣本時間平均，最后將企業(yè)對每個國家(地區(qū))進出口權重標準化得到最終的貿易權重。按照這樣的計算方法，既可以固定企業(yè)進出口主要的目的地，又可以體現(xiàn)進出口目的地國家(地區(qū))的時變性，解決由于研發(fā)決策而影響實際有效匯率的內生性問題。為確保量綱一致，在實證估計中對REER取對數處理。

2.企業(yè)研發(fā)。本文從研發(fā)投入和研發(fā)產出兩個層面描繪企業(yè)研發(fā)行為，分別使用研發(fā)支出(lnRD_Input)和專利數(ln_Patent)進行刻畫。在主回歸中，采用企業(yè)研發(fā)支出對數衡量企業(yè)研發(fā)行為；在穩(wěn)健性檢驗中，采用企業(yè)專利數衡量研發(fā)產出，并將專利分為發(fā)明專利、實用專利和外觀專利。

3.企業(yè)并購。單獨使用企業(yè)并購(Ma)數據與融資約束回歸，只能說明融資約束的變化對企業(yè)并購行為的影響，無法體現(xiàn)企業(yè)面對不同融資約束時在并購和創(chuàng)新之間的選擇情況。因此本文使用CSMAR中并購數據庫的企業(yè)并購金額與企業(yè)研發(fā)投入比值作為并購指標(Ma_RD)，該指標越大說明并購投入資金比研發(fā)投入資金多，即相對于創(chuàng)新，企業(yè)更趨向于選擇并購擴大市場份額，以應對人民幣升值導致的市場競爭加劇。

4.市場競爭。本文采用赫芬達爾指數的對數(lnHHI)作為市場競爭變量。計算公式為：

(2)

5.融資約束。參照Hadlock和Pierce(2010)，本文使用SA指數來刻畫企業(yè)的融資約束[31]，數值越大表明融資約束越強，計算如式(3)所示。在穩(wěn)健性檢驗中，我們還采用現(xiàn)金流/營業(yè)利潤(經營活動產生的現(xiàn)金流量占營業(yè)利潤比值，Cash_netopepro)及盈利現(xiàn)金比率(經營活動產生的現(xiàn)金流量占凈利潤比值,Cash_profit)衡量企業(yè)的融資約束程度，數值越大說明企業(yè)現(xiàn)金流越充足，融資約束越小。

SA=-0.737×Asset+0.043×Asset2-0.04Age

(3)

其中，Asset為企業(yè)總資產的對數，Age為企業(yè)年齡。

6.控制變量。本文控制變量包括企業(yè)層面、行業(yè)層面和宏觀層面。企業(yè)層面控制變量主要包括企業(yè)規(guī)模，采用銷售收入對數刻畫；財務比率，如資產負債率、速動比率、資產周轉率、ROA、產權比率；企業(yè)年齡及企業(yè)年齡的平方項，采用企業(yè)成立年數表示企業(yè)年齡；企業(yè)股權結構，采用前十大股東持股比例的平方和衡量，數值越大表明前十大股東持股比例的差距越大。行業(yè)層面控制變量為行業(yè)每股收益率。宏觀層面變量包括市場收益率，采用滬深300指數表示；貨幣政策緊縮度指標(MP)，采用孫駿可(2019)的方法[32]，公式如下：

(4)

其中，ΔM2/M2為貨幣供應量增長率，ΔGDP/GDP為經濟增長率，ΔCPI/CPI為通脹率。MP越大表示貨幣政策緊縮程度越大，反之則表示貨幣政策緊縮程度越小。

本文主要變量的具體描述如表1所示。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

(三)模型設計

首先，為考察市場競爭對匯率變動和企業(yè)創(chuàng)新的中介作用，檢驗H1，模型設定如下：

lnRD_Inputit=γ1+alnREERit+β1Zit+β2Market+β3Industry+εit

(5)

lnHHIit=γ2+blnREERit+φ1Zit+φ2Market+φ3Industry+uit

(6)

lnRD_Inputit=a′lnREERit+clnHHIit+μ1Zit+μ2Market+μ3Industry+vit

(7)

上述三個公式根據溫忠麟和葉寶娟(2014)測量中介效應模型得出[33]，其中Z、Market、Industry分別代表企業(yè)層面、市場層面、行業(yè)層面控制變量。式(5)的系數a為自變量lnREER對因變量lnRD_Input的總效應；式(6)的系數b為自變量lnREER對中介變量lnHHI的影響；式(7)的系數c為在控制了匯率變動后中介變量lnHHI對因變量lnRD_Input的效應，a′為控制了中介變量后，自變量對因變量的直接效應。若a、b、a′、c都顯著，則中介效應顯著，即匯率變動會通過市場競爭影響企業(yè)創(chuàng)新，中介程度為bc/(bc+a′)。若a不顯著且b、c、a′均顯著，則說明為完全中介，匯率變動完全通過市場競爭影響企業(yè)創(chuàng)新。若b、c有一個不顯著，則需進一步對bc=0進行聯(lián)合檢驗，通過檢驗說明存在中介效應，反之則不存在中介效應。聯(lián)合檢驗通常有Sobel法、Bootstrap法以及MCMC法三種方法。Sobel法檢驗需要bc的估計量服從正態(tài)分布，且檢驗得出的置信區(qū)間精確度小于Bootstrap法和MCMC法。MCMC法需要較多的統(tǒng)計知識和復雜的算法，且先驗分布通常無法得到。因此本文選用Bootstrap法對bc=0進行聯(lián)合檢驗。

其次，為檢驗H2，即匯率升值影響企業(yè)創(chuàng)新時融資約束的作用，本文模型設定如下：

lnRD_Inputit=α1+α2lnREERit+α3lnREERit×FCit+α4FCit+

α5Zit+α6Market+α7Industry+σit

(8)

公式中，F(xiàn)Cit指企業(yè)面臨的融資約束。

最后，為檢驗H4，即不同融資約束下企業(yè)選擇并購還是創(chuàng)新，本文模型設定如下：

Ma_RDit=θ1+θ2SAit+θ3Zit+θ4Market+θ5Industry+lit

(9)

五、 實證結果分析

(一)基準回歸

通過基準回歸考察匯率變動對研發(fā)支出的影響，以及市場競爭在匯率變動對研發(fā)支出的影響中所發(fā)揮的作用。由表2可以看出，匯率變動對研發(fā)支出系數為0.564，且在1%的置信水平上顯著，表明人民幣升值能夠促使企業(yè)增加研發(fā)投入。另外，匯率變動對lnHHI的系數為負，表明人民幣升值會導致市場競爭加劇。同時lnHHI對研發(fā)支出系數顯著為負，表明匯率變動會通過市場競爭進而對研發(fā)支出發(fā)揮作用。根據回歸系數可以計算出中介效應占總效應的比例，即中介程度為9.67%。因此假設H1成立。這一假設成立的內在邏輯是：人民幣升值(lnREER上升)導致國內企業(yè)的產品在國際市場上價格優(yōu)勢減弱，國際市場競爭更為激烈(lnHHI下降)。而國際市場競爭的加劇會使部分商品轉向國內銷售，從而國內商品供給上升，導致國內市場的競爭加劇。企業(yè)為應對國內競爭，希望提高產品的差異性，從而加大對新產品的投入(lnRD_Input上升)。

表2 匯率變動、市場競爭對研發(fā)支出的回歸結果

(二)融資約束回歸

本文使用三種指標表示企業(yè)融資約束，分別為Cash_profit、Cash_netopepro和SA指數。表3中匯率與融資約束的交互項都顯著，表明匯率變動對不同融資約束企業(yè)的研發(fā)投入影響不同，即面對相同的匯率變動，融資約束較大的企業(yè)缺少資金進行創(chuàng)新，因此會減少研發(fā)投入，而融資約束較小的企業(yè)資金充足會增加研發(fā)投入，與研究假設H2相符。

表3 企業(yè)融資約束影響

(三)不同融資約束下市場競爭中介作用的進一步考察

由于匯率變動與企業(yè)研發(fā)投入的關系受到市場競爭的中介效應和融資約束的調節(jié)效應的雙重影響，因此本文將這兩種效應結合在一起研究：將企業(yè)按融資約束分組，檢驗企業(yè)在不同融資約束狀態(tài)下，市場競爭在匯率變動對研發(fā)投入影響中的中介效應是否會發(fā)生變化。

表4為按照SA指數的平均值進行融資約束分組的回歸結果。結果顯示，低融資約束的企業(yè)，匯率變動與企業(yè)創(chuàng)新受市場競爭的中介影響顯著，中介程度為10.43%；而高融資約束的企業(yè)受市場競爭的中介影響不顯著，與假設H3一致。產生這種差異的原因可能是：當融資約束較大時，相比大企業(yè)而言，小企業(yè)缺乏足夠的資金支持其投入研發(fā)參與競爭，容易退出市場。在這種情況下，大企業(yè)會選擇吞并融資困難的小企業(yè)來擴大規(guī)模，增加自己的市場份額，從而在競爭中占據有利地位，而少有企業(yè)選擇有不確定風險且成本較高的創(chuàng)新活動。因此融資約束較大時市場競爭不再具有中介效應。

表4 融資約束分組后中介效應回歸

續(xù)表

(四)不同融資約束企業(yè)的選擇：創(chuàng)新還是并購？

由前面分析可知，在匯率變動導致市場競爭激烈的情況下，融資約束小的企業(yè)傾向于加大研發(fā)投入進行創(chuàng)新。接下來，本文將并購資金與研發(fā)投入之比(Ma_RD)作為被解釋變量，將融資約束作為解釋變量進行回歸。為避免樣本選擇偏差，本文先進行Heckman檢驗，結果表明無樣本選擇問題，如表5第(1)列。由第(2)列可以看出，融資約束對Ma_RD的回歸結果顯著為正，說明融資約束越大，企業(yè)并購-研發(fā)比越高，企業(yè)在并購上投入的資金越多。這與假設H4相符，在融資約束大的情況下，相對于投入多、周期長的研發(fā)創(chuàng)新，企業(yè)更趨向于選擇周期短、見效快的并購。實務中企業(yè)并購不僅可以使用現(xiàn)金并購，還可以使用股權并購。同時并購還會通過有效配置存量資本和擴展融資渠道而減輕企業(yè)的融資約束[34]，這更會導致融資約束大的企業(yè)轉向并購而非研發(fā)創(chuàng)新。

表5 不同融資約束下企業(yè)選擇

(五)異質性檢驗

接下來按照產權性質、規(guī)模、是否為制造業(yè)以及有無海外營業(yè)收入對企業(yè)進行異質性考察。首先，將企業(yè)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)組，回歸結果如表6所示。結果表明，國有企業(yè)在匯率變動時市場競爭的中介效應不顯著，而非國有企業(yè)的市場競爭中介效應顯著，中介程度為11.99%。就研發(fā)行為而言，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)面對匯率變動引起的激烈市場競爭更有動力加大研發(fā)投入，以增加產品的差異性，占據更多市場份額。而國有企業(yè)有政府的資金支持，因此面對匯率變動導致的競爭壓力存在惰性，不會顯著增加研發(fā)投入。

表6 產權異質性檢驗

表7為將企業(yè)按照規(guī)模中位數分為大規(guī)模企業(yè)與中小規(guī)模企業(yè)的回歸結果。結果顯示，大規(guī)模企業(yè)的中介效應顯著，中介程度為9.99%，而中小規(guī)模企業(yè)不顯著。大規(guī)模企業(yè)資金實力較強，易獲銀行信貸或在債券市場中發(fā)債募集資金，從而在面對匯率變動導致的激烈市場競爭時有充足的資金進行生產，因此投入創(chuàng)新的資金也會增加。而當競爭程度增加時，中小規(guī)模企業(yè)沒有充足資金且外部融資較為困難，容易被大規(guī)模企業(yè)吞并，因此會降低創(chuàng)新概率。

表7 規(guī)模異質性檢驗

表8為將企業(yè)按制造業(yè)與非制造業(yè)進行分組回歸的結果?？梢钥闯?，制造業(yè)與非制造業(yè)的回歸結果都顯著，其中制造業(yè)中介程度為11.84%，非制造業(yè)中介程度為4.36%，因此制造業(yè)市場機制的中介程度比非制造業(yè)強。這是因為相比其他行業(yè)，制造業(yè)企業(yè)的產品同質性較高，因此在面對匯率變動加劇的市場競爭時，更需要加大研發(fā)投入才能獲得技術優(yōu)勢。

表8 行業(yè)異質性檢驗

表9為按照企業(yè)有無海外營業(yè)收入分類的回歸結果。可以看出，有海外營業(yè)收入的市場競爭中介效應顯著，中介程度為10.25%，無海外營業(yè)收入的中介效應不顯著。有海外營業(yè)收入的企業(yè)受匯率變動的影響較大，這些企業(yè)不僅受國際市場競爭的影響，還會在出口轉內銷時受到國內市場競爭的影響，因此更加迫切需要創(chuàng)新。而無海外營業(yè)收入的企業(yè)受匯率變動的影響較小，且僅有國內市場的競爭壓力，因此市場競爭的中介效應較不顯著。綜上，假設H5得到驗證。

表9 有無海外營業(yè)收入檢驗

(六)穩(wěn)健性檢驗(1)限于篇幅未列出穩(wěn)健性檢驗結果，作者備索。

首先，為了驗證匯率變動對企業(yè)創(chuàng)新影響的穩(wěn)健性，我們用企業(yè)專利數作為創(chuàng)新變量替換前文的研發(fā)支出，并將專利分為發(fā)明專利、實用專利和外觀專利，發(fā)現(xiàn)結果依然顯著，并且外觀專利的市場競爭中介效應最明顯。其次，將經營活動現(xiàn)金流量除以凈利潤以及經營活動現(xiàn)金流量除以營業(yè)利潤代表融資約束重新分組，進一步考察融資約束分組后的市場競爭中介效應，發(fā)現(xiàn)中介效應在融資約束較小時更加明顯，與前文結果一致。最后，為了防止異常值對回歸結果造成影響，本文將整體樣本的被解釋變量進行1%的縮尾處理，得到的回歸結果依然顯著。

六、結 論

本文考察了匯率變動對微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響程度和作用機制。實證結果表明：(1)企業(yè)實際有效匯率升值會顯著提高市場競爭和企業(yè)創(chuàng)新的程度，且在匯率變動對企業(yè)創(chuàng)新的影響過程中會受到市場競爭的中介效應的影響。原因在于人民幣匯率升值會減弱出口產品在國際市場上的競爭優(yōu)勢，企業(yè)為應對競爭，需加大創(chuàng)新以提高產品差異性和定價權；同時，國際市場競爭壓力增加會導致部分企業(yè)出口轉內銷，國內競爭壓力隨之增強，從而促使內銷的企業(yè)也加強創(chuàng)新。(2)匯率變動對企業(yè)創(chuàng)新的影響不僅受市場競爭中介效應的影響，還受到融資約束調節(jié)效應的影響。當融資約束較小時，企業(yè)投入創(chuàng)新活動的資金相應增加；而當融資約束較大時，企業(yè)會選擇并購緩解融資約束，應對市場競爭。(3)在融資約束小時市場競爭的中介效應比在融資約束大時顯著。(4)在非國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)和有海外營業(yè)收入的企業(yè)中市場競爭的中介效應更加顯著。

基于上述實證發(fā)現(xiàn)，本文提出以下建議：第一，進一步增強匯率彈性，使企業(yè)抵御匯率風險的壓力轉換為研發(fā)創(chuàng)新的動力。第二，引導金融機構提高中長期貸款比例，減輕企業(yè)的融資約束問題，支持企業(yè)創(chuàng)新。第三，強化知識產權保護，加大侵權懲罰力度。預防和制止市場經濟活動中的壟斷行為、不正當競爭行為，營造公平競爭的市場環(huán)境。第四，加大國企改革力度，鼓勵非國有機構積極參與國企混合所有制改革，激發(fā)國企創(chuàng)新活力。