大股東股權(quán)質(zhì)押會提升企業(yè)環(huán)境治理水平嗎？
——來自重污染上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

周艷坤 湯泰劼 支曉強(qiáng)

一、引言

改革開放四十年以來，中國經(jīng)濟(jì)獲得飛速發(fā)展，創(chuàng)造了人類發(fā)展史上一個(gè)又一個(gè)的奇跡(林毅夫，2014[1])。然而，在物質(zhì)文明獲得極大豐富的同時(shí)，生態(tài)文明遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)?！办F霾襲城”“PM2.5爆表”以及頻繁出現(xiàn)的企業(yè)污染事件無不昭示著這樣一個(gè)事實(shí)：粗放式經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的環(huán)境污染問題嚴(yán)重破壞了生態(tài)環(huán)境，危害人民的生命財(cái)產(chǎn)安全，阻礙我國生態(tài)文明建設(shè)進(jìn)程。習(xí)近平總書記在十九大報(bào)告中指出：中國特色社會主義進(jìn)入新時(shí)代，我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。為了實(shí)現(xiàn)人民美好生活需要，在生態(tài)文明建設(shè)上，必須樹立和踐行“綠水青山就是金山銀山”的理念，堅(jiān)持節(jié)約資源和保護(hù)環(huán)境的基本國策。因此，在新時(shí)代中國特色社會主義背景下，如何有效進(jìn)行環(huán)境治理成為一個(gè)亟待解決的重大議題。

有關(guān)環(huán)境治理的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從兩種思路展開：政府之手與市場之手。政府的行政手段方面，包群等(2013)[2]發(fā)現(xiàn)在環(huán)保執(zhí)法力度嚴(yán)格或是當(dāng)?shù)匚廴鞠鄬?yán)重的省份，通過環(huán)保立法能起到明顯的環(huán)境改善作用。沈洪濤和周艷坤(2017)[3]研究發(fā)現(xiàn)環(huán)保部實(shí)施的環(huán)保約談機(jī)制能顯著降低被約談地區(qū)企業(yè)污染物的排放。王紅建等(2017)[4]發(fā)現(xiàn)隨著中央明確將“環(huán)境績效”納入地方政府領(lǐng)導(dǎo)干部的政績考核后，企業(yè)環(huán)境投資呈現(xiàn)出官員任期周期性規(guī)律。鄭思齊等(2013)[5]發(fā)現(xiàn)地方政府能夠通過環(huán)境治理投資、改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方式來改善城市的環(huán)境污染狀況，從而回應(yīng)公眾的環(huán)境訴求。而市場手段方面，學(xué)者們主要發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過碳排放權(quán)交易可以有效促進(jìn)企業(yè)減排(Jia，2012[6]；石敏俊等，2013[7]；魏慶坡，2015[8])，從而達(dá)到環(huán)境治理的作用。但鮮有文章從股權(quán)質(zhì)押這一市場手段探討其對企業(yè)環(huán)境治理的影響。

股權(quán)質(zhì)押是股東將所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物抵押給金融機(jī)構(gòu)取得抵押貸款的債務(wù)融資行為(張瑞君等，2017[9])，是目前我國資本市場上存在的一種普遍現(xiàn)象(謝德仁等，2016[10]；張俊瑞等，2017[11])。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至2017年12月31日，我國共有3 370家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押行為，占A股上市公司總數(shù)的88.57%。其中，股權(quán)質(zhì)押占比30%及以上的上市公司占31.51%。而作為環(huán)境污染風(fēng)險(xiǎn)較高的重污染上市公司，股權(quán)質(zhì)押占比30%及以上的更是高達(dá)34.19%。大股東扎堆進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押在一定程度上能夠緩解“求錢若渴”的大股東資金緊張難題，但股權(quán)質(zhì)押絕非萬能的救世主，融資約束得以緩解的另一面則蘊(yùn)藏著隱患，即一旦質(zhì)押的股票價(jià)格低于質(zhì)權(quán)人設(shè)定的預(yù)警線與平倉線，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求大股東追加擔(dān)保，否則質(zhì)權(quán)方可能會拋售股票來維持保證金比例，導(dǎo)致大股東控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移(何威風(fēng)等，2018[12])。因此，大股東股權(quán)質(zhì)押所帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)就如一把懸在大股東頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

在中國大力倡導(dǎo)生態(tài)文明建設(shè)的制度背景下，作為重污染上市公司，一方面，因其高能耗、高污染排放量的獨(dú)特特征，蘊(yùn)藏的環(huán)境污染負(fù)面信息更多，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)更大，從而使其因來自政府強(qiáng)有力的環(huán)境監(jiān)管、媒體熱衷的環(huán)境負(fù)面信息報(bào)道以及公眾“用腳投票”導(dǎo)致的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)更大。大股東股權(quán)質(zhì)押后，為了減少股價(jià)下跌可能造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，大股東可能會采取環(huán)境治理的手段降低企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，環(huán)境具有負(fù)外部性，環(huán)境治理支出在增加企業(yè)成本的同時(shí)并不能立竿見影地給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益，已有研究發(fā)現(xiàn)存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低(何威風(fēng)等，2018[12])，投資行為更加短視(柯艷蓉和李玉敏，2019[13])，會規(guī)避長期風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的投資(李常青等，2018[14])，并且融資約束水平更高(唐瑋等，2019[15])，因此基于企業(yè)逐利的本性，企業(yè)往往也會規(guī)避這種不確定性長期風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，避免其對企業(yè)的業(yè)績造成負(fù)面影響，造成企業(yè)股價(jià)波動，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提高。那么，重污染上市公司的大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后是否采取手段降低企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)？這是一個(gè)重要且有待研究的問題，但已有研究并未給予足夠關(guān)注。

本文以2000—2018年中國A股重污染上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)大股東股權(quán)質(zhì)押是否會影響企業(yè)環(huán)境治理水平。研究發(fā)現(xiàn)，重污染上市公司的大股東股權(quán)質(zhì)押后因規(guī)避企業(yè)環(huán)境治理不善可能造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會提高企業(yè)的環(huán)境治理水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這一現(xiàn)象在融資約束較為嚴(yán)重的企業(yè)和民營企業(yè)中更為明顯。此外，本文還發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押并進(jìn)行環(huán)境治理后確實(shí)能顯著降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到大股東規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目的。本文的主要結(jié)論在進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然存在。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，有關(guān)大股東股權(quán)質(zhì)押的研究，已有文獻(xiàn)主要研究了大股東股權(quán)質(zhì)押對盈余管理(謝德仁和廖珂，2018[16]；徐宗宇和金舒婷，2019[17])、會計(jì)政策選擇(謝德仁等，2017[18])、稅收規(guī)避(王雄元等，2018[19]；宋霞等，2019[20])、信息披露(李常青和幸偉，2017[21])、審計(jì)師選擇(徐會超等，2019[22])、審計(jì)意見購買(曹豐和李珂，2019[23])以及企業(yè)投資(柯艷蓉和李玉敏，2019[13]；張瑞君等，2017[9]；李常青等，2018[14])、籌資(王化成等，2019[24]；歐陽才越等，2018[25])、利潤分配(廖珂等，2018[26])等的影響。鮮有文獻(xiàn)研究大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)環(huán)境治理的影響。本文的研究將大股東股權(quán)質(zhì)押的治理效應(yīng)拓展到企業(yè)環(huán)境治理層面，進(jìn)一步豐富了大股東股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究。第二，對于企業(yè)而言，環(huán)境治理的負(fù)外部性使得企業(yè)缺乏動力進(jìn)行環(huán)境治理，因此我國的環(huán)境治理主要由政府主導(dǎo)。以往的研究主要從環(huán)境立法(包群等，2013[2])、政治周期(Chen等，2013[27]；石慶玲等，2016[28]；王紅建等，2017[4])等行政手段的視角研究企業(yè)環(huán)境治理的驅(qū)動機(jī)制，從市場手段的視角研究企業(yè)環(huán)境治理較少，少有的幾篇文章也主要圍繞碳排放交易機(jī)制展開(Jia，2012[6]；石敏俊等，2013[7]；魏慶坡，2015[8])。本文以重污染企業(yè)特有的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)，通過研究大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)環(huán)境治理的影響，豐富了從市場手段視角研究企業(yè)環(huán)境治理的文獻(xiàn)。第三，已有研究主要從A股全部上市公司傳統(tǒng)的會計(jì)行為和財(cái)務(wù)決策等共性因素出發(fā)，研究大股東股權(quán)質(zhì)押對這些共性因素的影響，忽略了對部分特殊上市公司特有屬性的研究。本文以我國A股重污染上市公司特有的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)研究了大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)環(huán)境治理的影響，豐富了大股東股權(quán)質(zhì)押對特殊行業(yè)企業(yè)特性的影響研究。

余文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分，回顧股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)并提出了本文的主要研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果；第五部分進(jìn)一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資約束下的大股東股權(quán)質(zhì)押對公司環(huán)境治理的影響差異；第六部分研究大股東股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行環(huán)境治理是否會降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目的；第七部分進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第七部分為結(jié)語。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

根據(jù)我國《擔(dān)保法》的規(guī)定，大股東股權(quán)質(zhì)押后，一旦股價(jià)觸碰“底線”，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人補(bǔ)繳保證金或解除質(zhì)押，若大股東無法滿足這一要求，將存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，股權(quán)質(zhì)押雖然是大股東的個(gè)人行為，但若股價(jià)下跌造成大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移，將會給上市公司帶來一系列多米諾骨牌效應(yīng)，對公司的經(jīng)營造成巨大影響。因此，目前已有大量學(xué)者從降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的視角展開了大股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司行為和經(jīng)濟(jì)后果影響研究。其中，大股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司行為的影響主要包括企業(yè)會計(jì)行為、審計(jì)行為以及財(cái)務(wù)決策三個(gè)層面的影響。

在企業(yè)會計(jì)行為層面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從企業(yè)盈余管理、會計(jì)政策選擇、稅收規(guī)避以及信息披露四個(gè)方面進(jìn)行了研究。如已有研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押后上市公司會采取更為隱蔽的真實(shí)盈余管理方式對企業(yè)進(jìn)行向上的盈余管理，以提高公司的會計(jì)盈余水平(謝德仁和廖珂，2018[16]；徐宗宇和金舒婷，2019[17])。謝德仁等(2017)[18]的研究發(fā)現(xiàn)控股股東會對企業(yè)的開發(fā)支出會計(jì)政策的選擇進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，即企業(yè)存在大股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)更傾向于將開發(fā)支出進(jìn)行資本化處理，但當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押解除后，開發(fā)支出資本化隨之轉(zhuǎn)為費(fèi)用化，以達(dá)到粉飾報(bào)表提升股價(jià)的目的。而在企業(yè)避稅的研究上則出現(xiàn)兩種截然相反的研究結(jié)論，王雄元等(2018)[19]研究發(fā)現(xiàn)為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的公司會進(jìn)行稅收規(guī)避，以改善業(yè)績。宋霞等(2019)[20]則認(rèn)為在大股東股權(quán)質(zhì)押期，公司避稅程度越高，其被稅務(wù)機(jī)關(guān)稽查的概率就越大，一旦公司被監(jiān)管部門曝出避稅的壞消息，公司將面臨股價(jià)驟降的風(fēng)險(xiǎn)，因此存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司避稅程度更低。對企業(yè)信息披露層面，李常青和幸偉(2017)[21]發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司會披露更多的好消息，而且好消息更可能在交易日披露，而壞消息更可能在非交易日披露。

大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)審計(jì)層面的影響主要包括審計(jì)師選擇和審計(jì)意見購買。徐會超等(2019)[22]認(rèn)為審計(jì)師作為上市公司的外部監(jiān)督機(jī)制，大股東股權(quán)質(zhì)押的公司為了規(guī)避高質(zhì)量的外部監(jiān)督，緩解大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，更可能選擇低質(zhì)量的審計(jì)師。曹豐和李珂(2019)[23]則從審計(jì)意見購買的角度發(fā)現(xiàn)大股東質(zhì)押股權(quán)后為了維持股價(jià)，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，通常會采用審計(jì)意見購買進(jìn)行信息操縱。

對企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響，學(xué)者們主要從企業(yè)投資、籌資、利潤分配等方面展開。在企業(yè)投資活動方面，已有研究認(rèn)為，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低(何威風(fēng)等，2018[12])，投資行為更加短視(柯艷蓉等，2019[13])，會規(guī)避長期風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的投資(李常青等，2018[14])，抑制公司投資支出-投資機(jī)會敏感性(柯艷蓉和李玉敏，2019[13])。張瑞君等(2017)[9]、李常青等(2018)[14]還研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。對于企業(yè)籌資活動的影響，已有研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押提高了公司的融資約束水平(唐瑋等，2019[15])，公司的權(quán)益資本成本也更高(王化成等，2019[24])，還會使得新發(fā)行的公司債券信用利差提高，增加公司融資成本(歐陽才越等，2018[25])。企業(yè)利潤分配的研究主要研究的是公司的股利分配政策，如廖珂等(2018)[26]、黃登仕等(2018)[29]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押后，上市公司更可能推出“高送轉(zhuǎn)”的利潤分配方案，回避或降低現(xiàn)金股利。宋迪和楊超(2018)[30]的研究還發(fā)現(xiàn)隨著大股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高，上市公司的現(xiàn)金分紅比例顯著提高，而股票分紅比例則顯著降低。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也會造成影響，當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押比例低于臨界值時(shí)，由于資金占用等原因，上市公司現(xiàn)金持有水平降低，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高于臨界值時(shí)，大股東為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，上市公司會持有更多現(xiàn)金(李常青等，2018[31])。

以上研究討論的均是大股東股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)帶來一系列會計(jì)和財(cái)務(wù)決策行為的變化。也有學(xué)者從經(jīng)濟(jì)后果的角度研究了其對企業(yè)產(chǎn)生的影響。如鄭國堅(jiān)等(2014)[32]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東股權(quán)被質(zhì)押、凍結(jié)時(shí)更容易對公司進(jìn)行占款，對公司的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。夏一丹等(2019)[33]研究發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。宋巖和宋爽(2019)[34]則從企業(yè)市值的角度，研究發(fā)現(xiàn)大股東在發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為后，更有可能對上市公司的市值進(jìn)行管理。對企業(yè)股價(jià)的影響則出現(xiàn)了截然相反的兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會降低。原因是大股東受公司股價(jià)崩盤影響最大，輕則損失私人財(cái)富，重則失去對公司的控制權(quán)，因此大股東有動力采取一系列措施降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，謝德仁等(2016)[10]的研究證實(shí)了該觀點(diǎn)。另一個(gè)觀點(diǎn)則認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會提高。原因是：一方面，股權(quán)質(zhì)押可能是大股東“掏空“公司的手段(鄭國堅(jiān)等，2014[32])，大股東實(shí)施該行為時(shí)可能會采取隱藏壞消息的方式進(jìn)行掩蓋，從而增大公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，大股東股權(quán)質(zhì)押后會通過盈余管理的方式對企業(yè)進(jìn)行市值管理，使公司信息不透明程度提高、負(fù)面信息囤積，提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。夏常源和賈凡勝(2019)[35]的研究證明了該觀點(diǎn)。

從上述文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，已有研究主要基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度關(guān)注了大股東股權(quán)質(zhì)押對公司傳統(tǒng)會計(jì)行為、財(cái)務(wù)決策以及經(jīng)濟(jì)后果等方面的研究，鮮有文章從重污染上市公司特有的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)角度研究大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)環(huán)境治理的作用?；诖耍覀冊噲D利用環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)較高的重污染行業(yè)數(shù)據(jù)研究大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)環(huán)境治理的影響，以填補(bǔ)這一研究的空白。

(二)假設(shè)提出

關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押是否會對企業(yè)環(huán)境治理造成影響的已有研究并不清晰。本文認(rèn)為可能存在以下兩種邏輯。

第一種邏輯是大股東股權(quán)質(zhì)押可能會提高企業(yè)的環(huán)境治理水平。對于這一論斷，需要厘清三個(gè)問題。第一，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的直接原因是存在資金缺口，而環(huán)境治理需要消耗企業(yè)資金，那么大股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后為什么還會進(jìn)行環(huán)境治理？即大股東股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行環(huán)境治理的動機(jī)是什么？本文研究的樣本主要是重污染上市公司，相對于一般上市公司而言，重污染上市公司具有其特殊性，其在生產(chǎn)過程中特有的高能耗、高污染排放量特征，使得其有一般上市公司所不具有的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。在中國大力倡導(dǎo)生態(tài)文明建設(shè)的新時(shí)代背景下，重污染上市公司在環(huán)境治理方面受到來自政府更為嚴(yán)格的環(huán)境監(jiān)管、媒體的輿論監(jiān)督以及公眾的“用腳投票”。重污染企業(yè)一旦出現(xiàn)環(huán)境治理不善，這些外部監(jiān)督因素的存在會對其股價(jià)造成波動，甚至出現(xiàn)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。作為企業(yè)的大股東，股價(jià)的波動與其息息相關(guān)，重污染企業(yè)蘊(yùn)藏的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)就如同一顆不定時(shí)炸彈，若管理層不采取措施治理環(huán)境，企業(yè)一旦出現(xiàn)環(huán)境危機(jī)，股價(jià)會迅速下跌甚至崩盤，給大股東的財(cái)富造成負(fù)面影響，尤其在大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，股價(jià)的暴跌還可能造成大股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，因此，對于大股東而言，逐利的本質(zhì)會使得大股東有動機(jī)要求管理層進(jìn)行環(huán)境治理以避免股價(jià)暴跌造成控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

第二，大股東在股權(quán)質(zhì)押后是否有能力要求管理層進(jìn)行環(huán)境治理？與西方國家股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散不同，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。這樣就造成了公司內(nèi)部股東之間缺乏有效制衡。大股東出于自身利益的考慮，往往會利用其對公司經(jīng)營決策的控制權(quán)，主導(dǎo)公司治理，從而選擇自身效用最大化而非公司利益最大化的經(jīng)營決策。因此，對于重污染上市公司的大股東而言，股權(quán)質(zhì)押后，雖然企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理需要消耗企業(yè)資金，且在短期內(nèi)不能給企業(yè)帶來立竿見影的經(jīng)濟(jì)收益，從而損害企業(yè)利益，但相對于大股東可能因?yàn)槠髽I(yè)環(huán)境治理不善而付出控制權(quán)轉(zhuǎn)移這種高昂的代價(jià)而言，大股東出于對自身利益的考慮，有能力和意愿利用對企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)要求企業(yè)管理層進(jìn)行環(huán)境治理。

第三，大股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)環(huán)境治理的機(jī)理是什么？即為什么企業(yè)環(huán)境治理不善會對企業(yè)的股價(jià)造成波動，影響大股東的控制權(quán)。本文主要從三個(gè)方面進(jìn)行分析。首先，從政府環(huán)境監(jiān)管的角度來說，隨著我國一系列環(huán)境法律法規(guī)的出臺，尤其在十八大“綠水青山就是金山銀山”的環(huán)境治理理念下，全國范圍內(nèi)的環(huán)保約談和環(huán)保督察如火如荼展開，企業(yè)受到的環(huán)?；榱Χ瓤涨?，輕則罰款，重則停產(chǎn)或者關(guān)閉。何威風(fēng)等(2018)[12]認(rèn)為有效解決因大股東股權(quán)質(zhì)押而帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑是其控制的上市公司能夠提供足夠的現(xiàn)金流收益。對于重污染上市公司而言，企業(yè)一旦停產(chǎn)或者關(guān)閉，現(xiàn)金流收益將面臨中斷，企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)大幅下跌(1)2010年10月22日，中金嶺南旗下的韶關(guān)冶煉廠發(fā)生鉈泄漏。根據(jù)廣東省省政府的要求，韶關(guān)冶煉廠立即實(shí)施全面停產(chǎn)，直到2012年9月11日才恢復(fù)過渡性復(fù)產(chǎn)。據(jù)中金嶺南估算，韶關(guān)冶煉廠每停產(chǎn)1個(gè)月將直接減少公司凈利潤 2 700萬元左右，占到2010年上半年3億元凈利潤的9%。。其次，從媒體外部治理的角度來說，隨著信息技術(shù)的發(fā)達(dá)和互聯(lián)網(wǎng)的高度普及，傳統(tǒng)媒體和新興媒體交融發(fā)展，在資本市場中發(fā)揮著重要的信息中介作用(Strycharz等，2018[36])。其中，在我國倡導(dǎo)生態(tài)文明建設(shè)的大背景下，企業(yè)環(huán)境治理已成為了近幾年媒體報(bào)道的熱點(diǎn)(楊廣青等，2020[37])。Xu等(2016)[38]研究發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注會加劇環(huán)境違規(guī)企業(yè)的市值下跌。因此，企業(yè)環(huán)境治理不善，一經(jīng)媒體曝光，企業(yè)市值下跌，容易引發(fā)投資者猜測和恐慌，甚至通過“滾雪球”方式帶動資本市場上的投資者用腳投票，造成股價(jià)大跌(陳暉麗和劉峰，2014[39])(2)2018年4月17日晚山西三維(000755)被央視財(cái)經(jīng)頻道曝光其對周邊環(huán)境造成嚴(yán)重污染，4月18日股價(jià)封死跌停，此后連續(xù)三個(gè)交易日一字跌停，累計(jì)跌幅達(dá)30%以上。。最后，從公眾治理的角度來說，目前環(huán)境保護(hù)已成為公眾表達(dá)訴求最為積極和普遍的領(lǐng)域，越來越多的公眾開始有意識、有組織地表達(dá)對污染問題的關(guān)注和對環(huán)境治理的強(qiáng)烈要求。一方面，我國資本市場散戶較多(徐忠，2018[40])，在自媒體大力興起的時(shí)代，若企業(yè)環(huán)境治理不善，公眾通過自媒體發(fā)文譴責(zé)或者集體維權(quán)，使企業(yè)聲譽(yù)受損，造成資本市場沖擊，可能會被散戶以“用腳投票”的方式表達(dá)不滿，造成股價(jià)下跌。另一方面，公眾通過投訴、信訪、舉報(bào)等方式向政府反映企業(yè)環(huán)境問題(Wang和Di，2002[41]；萬建香和梅國平，2012[42]；鄭思齊等，2013[5])，政府作為連接公眾和企業(yè)的橋梁，肩負(fù)兼顧各方利益以及維持社會和諧穩(wěn)定的使命，在公眾環(huán)境訴求的壓力下利用公共權(quán)力治理環(huán)境，采取諸如限產(chǎn)、關(guān)閉污染企業(yè)等措施(鄭思齊等，2013[5])，使企業(yè)業(yè)績受損，造成股價(jià)下跌。因此，作為重污染上市公司的大股東，為了應(yīng)對由政府環(huán)境監(jiān)管、媒體負(fù)面環(huán)境新聞報(bào)道以及公眾“用腳投票”等引起的股價(jià)波動，在股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后必然會促使公司管理層采取積極的環(huán)境治理措施降低企業(yè)面臨的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，維持股價(jià)穩(wěn)定，防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

第二種邏輯是大股東股權(quán)質(zhì)押也可能降低企業(yè)環(huán)境投資。這一猜想的得出主要是因?yàn)橐延醒芯堪l(fā)現(xiàn)，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)降低(何威風(fēng)等，2018[12])，投資行為更加短視(柯艷蓉等，2019[13])，會規(guī)避長期風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的投資(李常青等，2018[14])，抑制公司投資支出-投資機(jī)會敏感性(柯艷蓉和李玉敏，2019[13])。并且大股東股權(quán)質(zhì)押后，公司通常面臨更高的融資約束水平(唐瑋等，2019[15])，融資成本也更高(歐陽才越等，2018[25]；王化成等，2019[24])。而且環(huán)境具有負(fù)外部性，企業(yè)環(huán)境治理在增加企業(yè)環(huán)境資本支出的同時(shí)并不能立竿見影地給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益(沈洪濤和周艷坤，2017[3])。因此，大股東股權(quán)質(zhì)押后，首先在企業(yè)面臨高融資約束的情況下，企業(yè)的資金更可能用在刀刃上，即更可能投入到高收益的投資項(xiàng)目中，對于環(huán)境治理這種短期內(nèi)無經(jīng)濟(jì)收益的項(xiàng)目，企業(yè)缺乏動力進(jìn)行投資。其次，基于企業(yè)逐利的本性，企業(yè)往往也會規(guī)避這種不確定性長期風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，避免其對企業(yè)的業(yè)績造成負(fù)面影響，造成企業(yè)股價(jià)波動，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提高。故作為趨利的企業(yè)，可能會減少企業(yè)環(huán)境治理從而優(yōu)先其他投資項(xiàng)目的資金安排，最大化企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。

因此，基于以上分析，本文提出如下對立假設(shè)：

假設(shè)1a：大股東股權(quán)質(zhì)押會顯著提升企業(yè)環(huán)境治理水平。

假設(shè)1b：大股東股權(quán)質(zhì)押會顯著降低企業(yè)環(huán)境治理水平。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2000—2018年中國A股重污染上市公司為研究樣本，其中重污染上市公司的認(rèn)定主要依據(jù)2010年環(huán)保部公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》，將火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等16類行業(yè)的企業(yè)認(rèn)定為重污染企業(yè)。本文采用手工整理的方式，獲得大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)環(huán)境資本支出數(shù)據(jù)。其中，大股東股權(quán)質(zhì)押是根據(jù)國泰安股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)庫手工整理得到，企業(yè)環(huán)境資本支出是從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注中“重要在建工程”科目匯總獲得，其他數(shù)據(jù)來自于CSMAR、WIND和CNRDS數(shù)據(jù)庫。我們對初始樣本進(jìn)行了如下處理：(1)剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；(2)剔除ST類上市公司；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到11 753個(gè)公司年度觀測值。為了剔除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量均進(jìn)行了1%和99%分位點(diǎn)的Winsorize處理。

(二)實(shí)證模型與變量定義

本文通過構(gòu)建如下研究模型以檢驗(yàn)大股東股權(quán)質(zhì)押對于企業(yè)環(huán)境治理的影響：

ENVI=β0+β1PLEDGE+β2SOE+β3ROA+β4CFO+β5AGE+β6SIZE+β7LEV+β8FIRST+β9GROWTH+β10GDP_A+β11AQI+β12MARKET

其中，ENVI為被解釋變量，用來衡量企業(yè)環(huán)境治理水平。受限于企業(yè)微觀層面數(shù)據(jù)難以獲得，本文參考Patten(2005)[43]、胡珺等(2017)[44]的做法，從上市公司年報(bào)附注的重要在建工程中手工整理了企業(yè)每年與環(huán)境相關(guān)的資本支出增加額，并用企業(yè)環(huán)境資本支出增加額除以企業(yè)固定資產(chǎn)總額衡量企業(yè)環(huán)境治理水平。本文對企業(yè)環(huán)境資本支出進(jìn)行固定資產(chǎn)總額標(biāo)準(zhǔn)化處理的主要原因是：在會計(jì)處理上，重要在建工程在項(xiàng)目完成后通常需要轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，與企業(yè)環(huán)境相關(guān)的重要在建工程也不例外，因此用企業(yè)環(huán)境支出增加額除以企業(yè)固定資產(chǎn)一定程度上可以反應(yīng)出企業(yè)環(huán)境治理項(xiàng)目在企業(yè)固定資產(chǎn)中的占比情況。

大股東股權(quán)質(zhì)押(PLEDGE)為本文的解釋變量，參考謝德仁等(2016)[10]和何威風(fēng)等(2018)[12]的方法，本文將大股東股權(quán)質(zhì)押設(shè)定為虛擬變量，如果企業(yè)當(dāng)年存在控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)賦值為1，否則為0。

參考已有文獻(xiàn)，本文還控制了如下變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、資產(chǎn)收益率(ROA)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流(CFO)、上市公司年齡(AGE)、公司規(guī)模(SIZE)、杠桿率(LEV)、第一大股東持股比(FIRST)、企業(yè)成長性(GROWTH)、企業(yè)所在城市人均GDP(GDP_A)、企業(yè)所在城市空氣質(zhì)量(AQI)、企業(yè)所在城市市場化指數(shù)(MARKET)。主要變量的具體定義參見表1。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中：企業(yè)環(huán)境資本支出占比(ENVI)的均值0.024，說明企業(yè)每年平均環(huán)境資本支出占企業(yè)固定資產(chǎn)總額的2.4%，其最小值為0，最大值為0.471，說明企業(yè)之間的環(huán)境資本支出占比存在較大的差異。PLEDGE的均值為0.329，說明樣本期間內(nèi)有32.9%的樣本公司大股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押。SOE的均值為0.518，說明有51.8%的樣本屬于國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。AQI的均值為80.857，說明樣本企業(yè)所在城市的空氣質(zhì)量指數(shù)均值為80.857，其最大值為138.767，最小值為42.011，標(biāo)準(zhǔn)差為17.742，說明地區(qū)之間的空氣質(zhì)量差異較大。其他控制變量與已有文獻(xiàn)基本保持一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)單變量檢驗(yàn)結(jié)果

表3報(bào)告了企業(yè)環(huán)境治理的單變量檢驗(yàn)結(jié)果。文章將全部樣本分為不存在大股東股權(quán)質(zhì)押組(PLEDGE=0)和存在大股東股權(quán)質(zhì)押組(PLEDGE=1)。其中，不存在大股東股權(quán)質(zhì)押組的企業(yè)環(huán)境資本支出占比均值為0.022，存在大股東股權(quán)質(zhì)押組的企業(yè)環(huán)境資本支出占比均值為0.027，通過組間系數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)存在大股東股權(quán)質(zhì)押組的企業(yè)環(huán)境資本支出占比顯著高于不存在大股東股權(quán)質(zhì)押組的企業(yè)環(huán)境資本支出占比。單變量檢驗(yàn)結(jié)果初步證實(shí)了大股東股權(quán)質(zhì)押有助于企業(yè)提高環(huán)境治理水平。

表3 被解釋變量的單變量檢驗(yàn)

(三)主回歸檢驗(yàn)結(jié)果

我們根據(jù)模型對樣本進(jìn)行回歸，具體回歸結(jié)果如表4 所示。其中，列(1)為單獨(dú)考慮大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)環(huán)境治理的結(jié)果，列(2)為加入控制變量后回歸的結(jié)果。從回歸結(jié)果可知：在沒有加入控制變量的情況下，PLEDGE的回歸系數(shù)為0.008 1，且在1%的水平上顯著；在控制了一系列可能的影響因素后，PLEDGE的回歸系數(shù)為0.009 2，也在1%的水平上顯著?；貧w結(jié)果說明大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后能夠促使企業(yè)增加企業(yè)環(huán)境資本支出占比，即大股東股權(quán)質(zhì)押可以提高企業(yè)環(huán)境治理水平，回歸結(jié)果支持本文的假設(shè)1a。

表4 大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)環(huán)境治理

續(xù)前表

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

根據(jù)前文分析和實(shí)證結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押有助于推動企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理，其主要的邏輯是大股東股權(quán)質(zhì)押后存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，大股東為了避免因公司環(huán)境治理不善帶動股價(jià)下跌，甚至崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從而利用自身對企業(yè)經(jīng)營決策的控制權(quán)進(jìn)行環(huán)境治理。這一邏輯成立的背后存在的理論支撐是大股東在股權(quán)質(zhì)押后要求企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理是出于自身私利考慮而進(jìn)行的行為。那么是否確實(shí)如此？這是本文有待進(jìn)一步討論的問題。

已有研究普遍認(rèn)為環(huán)境治理具有負(fù)外部性，企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理需要投入大量資金，但并不能在短期內(nèi)給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)上的回報(bào)(沈洪濤和周艷坤，2017[3])。在這種情況下，如果大股東與企業(yè)的利益保持一致，逐利的本質(zhì)會使得大股東不會將資金用于短期內(nèi)無經(jīng)濟(jì)收益的環(huán)境治理項(xiàng)目上，而是將資金花在刀刃上，即投入到高收益的投資項(xiàng)目中，尤其是在企業(yè)資金缺乏或者面臨高融資約束的情況下。但如果大股東的利益與企業(yè)的利益存在分歧的情況，即大股東因?yàn)槠髽I(yè)環(huán)境治理不善導(dǎo)致其需要付出控制權(quán)轉(zhuǎn)移這種高昂的代價(jià)時(shí)，出于對自身私利的考慮，即使企業(yè)環(huán)境治理不能在短期內(nèi)給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)上的回報(bào)，大股東依然有動力要求重污染企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理，尤其在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下。因此，本文試圖從融資約束(企業(yè)資金缺口)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)程度)兩個(gè)角度進(jìn)一步證明大股東股權(quán)質(zhì)押后是否是出于防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移的個(gè)人私利目的而進(jìn)行環(huán)境治理。

(一)融資約束

已有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)存在融資約束時(shí)，管理層會降低企業(yè)的各項(xiàng)投資活動，如R&D投資(張杰等，2012[46]；劉勝強(qiáng)等，2015[47])、對外直接投資(王碧珺等，2015[48]；劉莉亞等，2015[49])以及存貨投資(戴嚴(yán)科和林曙，2017[50])等。其主要邏輯在于融資約束的存在給企業(yè)帶來了額外的清償成本，因此企業(yè)出于價(jià)值最大化考慮，在決策時(shí)會整體上降低企業(yè)進(jìn)行投資的概率。企業(yè)的環(huán)境治理行為實(shí)際上也可以理解為是企業(yè)管理層對企業(yè)環(huán)境治理工程或者設(shè)備進(jìn)行投資的行為，基于上文的邏輯以及環(huán)境治理的外部性可知，大股東和企業(yè)的利益保持一致時(shí)，逐利的本質(zhì)會使得大股東在企業(yè)存在融資約束的情況下將資金用于高回報(bào)的投資項(xiàng)目而非短期內(nèi)無經(jīng)濟(jì)回報(bào)的環(huán)境治理項(xiàng)目上。但當(dāng)大股東發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境治理不善導(dǎo)致其需要付出控制權(quán)轉(zhuǎn)移的高昂代價(jià)時(shí)，大股東出于對自身私利的考慮，即便企業(yè)存在融資約束問題，依然會要求增加企業(yè)的環(huán)境治理。

基于以上分析，為了考察不同融資約束水平下，大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)的環(huán)境治理是否產(chǎn)生不同的影響，本文將融資約束(CONSTRAIN)作為調(diào)節(jié)變量引入模型進(jìn)行檢驗(yàn)。本文參考Hadlock 和Pierce(2010)[51]的方法，采用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個(gè)隨時(shí)間變化不大且具有很強(qiáng)外生性的變量構(gòu)建了SA 指數(shù)。本文以企業(yè)上一年度的SA指數(shù)中位數(shù)高低定義企業(yè)融資約束(CONSTRAIN)，高于中位數(shù)則賦值為1，表示企業(yè)上一年度面臨的融資約束較高，否則賦值為0，表示企業(yè)上一年度面臨的融資約束較低。具體回歸結(jié)果如表5所示。

從表5的結(jié)果可知，交乘項(xiàng)PLEDGE×CONSTRAIN的系數(shù)在沒有加入控制變量的情況下在5%的水平上顯著為正，在加入控制變量的情況下在10%的水平上顯著為正?；貧w結(jié)果說明當(dāng)企業(yè)融資約束較高時(shí)，大股東出于自身私利的考慮，在股權(quán)質(zhì)押后依然會將資金用于企業(yè)環(huán)境治理項(xiàng)目，提高企業(yè)環(huán)境治理水平，以降低在質(zhì)押期間的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

表5 進(jìn)一步檢驗(yàn)：融資約束、大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)環(huán)境治理

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

在我國，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股權(quán)質(zhì)押合約的履行有著重大影響。第一，國有企業(yè)的實(shí)際控制人是政府，政府對國有企業(yè)存在“父愛效應(yīng)”(謝德仁和陳運(yùn)森，2009[52])，使得其在“預(yù)算軟約束”上存在天然優(yōu)勢(林毅夫和李志赟，2004[53]；田利輝，2004[54]；田利輝，2005[55]；祝繼高和陸正飛，2011[56])，能夠以較低的成本獲得銀行貸款等資金支持。因此，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)大股東的股權(quán)被質(zhì)押后其被追加擔(dān)?；蛘哌€款的資金約束都較低，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較小(謝德仁等，2016[10])。第二，國有企業(yè)的股權(quán)屬于國有資產(chǎn)，為了防止國有資產(chǎn)流失，政府對國有企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押存在嚴(yán)密的監(jiān)管，當(dāng)國有企業(yè)質(zhì)押的股權(quán)達(dá)到強(qiáng)制平倉點(diǎn)時(shí)，被質(zhì)押的股權(quán)可能并不會被強(qiáng)制平倉，而可能通過一些非市場化手段與質(zhì)權(quán)人私下協(xié)商解決(謝德仁等，2016[10])。但非國有企業(yè)缺乏政府層面的保障，其股價(jià)在達(dá)到強(qiáng)制平倉點(diǎn)時(shí)回旋余地較少。因此，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押后，其控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)較小。第三，在我國特有的制度背景下，國有企業(yè)和民營企業(yè)與政府之間的關(guān)系存在天然差別(羅黨論和唐清泉，2009[57])，企業(yè)就環(huán)境問題與地方政府進(jìn)行博弈時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)同樣起著重要的作用。重污染行業(yè)企業(yè)，尤其是重污染行業(yè)中的國有企業(yè)具有規(guī)模大、員工多、繳稅多的特點(diǎn)，通常是一個(gè)地方的支柱性企業(yè)。因此，國有重污染企業(yè)具備較強(qiáng)的與政府討價(jià)還價(jià)的能力(沈洪濤和周艷坤，2017[3])，政府在環(huán)境監(jiān)管中往往會向國有重污染企業(yè)妥協(xié)，使得國有企業(yè)面臨的環(huán)境約束較弱，管制壓力大部分落在了非國有企業(yè)身上。從這幾個(gè)角度分析時(shí)，相對于非國有企業(yè)，政府監(jiān)管對國有企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也較低。

基于以上分析，為了考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)的環(huán)境治理是否產(chǎn)生不同的影響，本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)作為調(diào)節(jié)變量引入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表6所示。從表6的結(jié)果我們可知，不管是加入控制變量還是沒有加入控制變量，交乘項(xiàng)PLEDGE×SOE均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的大股東股權(quán)質(zhì)押提高企業(yè)環(huán)境治理的作用更弱，即當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押后在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)更可能進(jìn)行環(huán)境治理。

表6 進(jìn)一步檢驗(yàn)：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)環(huán)境治理

六、補(bǔ)充檢驗(yàn)——企業(yè)環(huán)境治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)前文的實(shí)證結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)重污染企業(yè)的大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，為了避免企業(yè)因?yàn)榄h(huán)境治理差而受到政府處罰、媒體報(bào)道以及公眾用腳投票，從而導(dǎo)致股價(jià)大跌甚至崩盤，大股東會利用其擁有的企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)要求管理者增加企業(yè)環(huán)境治理支出。但企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理后是否真的能夠穩(wěn)定股價(jià)，規(guī)避大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移呢？已有研究并未對此做出回答，因此，本文試圖進(jìn)一步研究大股東股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行環(huán)境治理是否真的能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

本文參考Kim等(2011)[58]、Hutton等(2009)[59]的研究方法，采用兩個(gè)變量衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。其中CRASH1為依照Kim等(2011)[58]計(jì)算出來的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW；CRASH2則是參照Hutton等(2009)[59]的研究設(shè)置的虛擬變量。如果在第t財(cái)務(wù)年度內(nèi)，公司在某一周的特有收益低于其整個(gè)財(cái)務(wù)年度平均值以下3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，則定義該周為崩盤周；其中，3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差對應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下0.1%的概率區(qū)，如果在該財(cái)務(wù)年度至少存在一個(gè)崩盤周，表示公司在該財(cái)務(wù)年度發(fā)生過股價(jià)崩盤，賦值為1 ，否則為0。具體實(shí)證結(jié)果如表7所示。

表7中列(1)和列(2)的ENVI回歸系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)，表明大股東股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行環(huán)境治理確實(shí)能夠顯著降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，避免大股東控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

表7 企業(yè)環(huán)境治理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性檢驗(yàn)

對于本文的主要結(jié)果，可能還存在另外一種解釋，即企業(yè)環(huán)境治理好的企業(yè)，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)較低，因崩盤帶來的平倉風(fēng)險(xiǎn)較小，大股東更可能進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。因此，大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)環(huán)境治理之間可能存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。為此，我們采用傾向得分匹配法(PSM) 和工具變量法，以緩解內(nèi)生性問題可能造成的回歸結(jié)果偏誤。

1.傾向性得分匹配法(PSM)

本文通過將大股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的公司作為處理組，大股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司作為控制組，分年度采用傾向得分匹配法(PSM) ，篩選出與處理組特征相近的控制組樣本，重新進(jìn)行回歸。具體地，我們根據(jù)模型中的全部特征變量采用1∶1不放回且卡尺值設(shè)置為0.03的方式為處理組匹配控制組，由于匹配的過程中會造成樣本損失，最終我們得到6 834個(gè)樣本值。匹配完成后，我們按照模型重新回歸，回歸結(jié)果如表8所示。

表8的列(1)為PSM后單獨(dú)考慮大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)環(huán)境治理影響的結(jié)果，列(2)為PSM后再加入控制變量后研究大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)環(huán)境治理影響的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可知，在沒有加入控制變量的情況下，PLEDGE的回歸系數(shù)為0.009 8，在控制了一系列可能的影響因素后，PLEDGE的回歸系數(shù)為0.009 5，且兩者都在1%的水平上顯著，說明大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押能促使企業(yè)增加企業(yè)環(huán)境資本支出占比，即大股東股權(quán)質(zhì)押可以提高企業(yè)環(huán)境治理水平。

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)：PSM回歸結(jié)果

2.工具變量法

為了緩解因反向因果所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，我們采用工具變量法進(jìn)行了回歸。由于公司股權(quán)是否被大股東質(zhì)押會受地區(qū)性“質(zhì)押文化”的影響(謝德仁等，2016[10])。本文參考已有文獻(xiàn)(謝德仁，2016[10]；唐瑋等，2019[15])，選取當(dāng)年公司所在省份的平均質(zhì)押水平(PLEDGE_PROV)作為公司股權(quán)是否被大股東質(zhì)押(PLEDGE)的工具變量，采用兩階段回歸(2SLS)進(jìn)行工具變量檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表9所示。

在表9的列(1)中以大股東股權(quán)是否進(jìn)行質(zhì)押(PLEDGE)作為因變量，以工具變量(PLEDGE_PROV)作為自變量，在控制了公司特征變量后進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示PLEDGE_PROV的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明當(dāng)年公司所在省份平均質(zhì)押水平(PLEDGE_PROV)越高，大股東越可能進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押(PLEDGE)，與預(yù)期相符。表9的列(2)為第二階段的回歸結(jié)果。我們用第一階段回歸得到的大股東股權(quán)質(zhì)押概率的擬合值HPLEDGE代替PLEDGE作為自變量加入到模型中，以檢驗(yàn)大股東股權(quán)質(zhì)押對公司環(huán)境治理的影響。表9列(2)結(jié)果顯示，大股東股權(quán)質(zhì)押(HPLEDGE)與公司企業(yè)環(huán)境治理(ENVI)在1%的水平上顯著為正。這說明在控制了反向因果的內(nèi)生性問題后，我們的結(jié)論仍然成立。

表9 內(nèi)生性檢驗(yàn)：工具變量法

(二)更換被解釋變量的衡量方法

在前文的檢驗(yàn)中，我們采用了連續(xù)變量企業(yè)環(huán)境治理投資作為解釋變量。為了使結(jié)果更為穩(wěn)健，首先，我們采用企業(yè)是否進(jìn)行環(huán)境治理(ENVI1)、企業(yè)環(huán)境治理支出除以總資產(chǎn)(ENVI2)、企業(yè)環(huán)境治理支出除以營業(yè)收入(ENVI3)作為解釋變量的替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表10列(1)～(3)列所示。PLEDGE的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了我們前文的結(jié)論，即大股東股權(quán)質(zhì)押有助于企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理。其次，由于企業(yè)的排污費(fèi)支出同樣可以從側(cè)面反映出企業(yè)的環(huán)境治理水平，即一個(gè)企業(yè)若積極參與環(huán)境治理則其承擔(dān)的成本也會越多，因此繳納的排污費(fèi)也越多。本文通過手工收集上市公司的排污費(fèi)，并對排污費(fèi)進(jìn)行對數(shù)化處理后(LNPAIWU)替代解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表10的列(4)所示。結(jié)果顯示，大股東股權(quán)質(zhì)押會使企業(yè)排污費(fèi)增加，即企業(yè)會承擔(dān)更多的環(huán)境治理成本，繳納更多的排污費(fèi)，從側(cè)面驗(yàn)證了本文的邏輯。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：更換被解釋變量的衡量方法

(三)更換解釋變量的衡量方法

為了增強(qiáng)本文結(jié)論的可靠性，我們采用大股東股權(quán)質(zhì)押的比例作為解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體地，我們計(jì)算出年末大股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)占其持有上市公司股份數(shù)的百分比(PLEDGE1)和年末大股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)占全部上市公司發(fā)行在外總股數(shù)的百分比(PLEDGE2)作為大股東股權(quán)質(zhì)押的代理變量，參照前文的模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表11所示。表11中PLEDGE1和PLEDGE2的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與我們的主回歸結(jié)果保持一致。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：更換解釋變量衡量方法

(四)公司固定效應(yīng)

為了避免因遺漏公司層面的特征變量造成本文結(jié)論的偏誤，本文在原模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，控制了公司的固定效應(yīng)，結(jié)果如表12所示。在控制了公司固定效應(yīng)后，PLEDGE的系數(shù)仍然在10%的水平上顯著為正，再次證明了文章的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表12 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：公司固定效應(yīng)

八、結(jié)論

本文通過選取2000—2018年中國A股重污染上市公司為樣本，從環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的視角研究大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)環(huán)境治理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，重污染上市公司的大股東股權(quán)質(zhì)押后顯著提高了企業(yè)的環(huán)境資本支出，即大股東股權(quán)質(zhì)押能提高企業(yè)環(huán)境治理水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這一現(xiàn)象在融資約束較高的企業(yè)和民營企業(yè)中更為明顯，其主要原因是大股東出于個(gè)人私利，為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而采取的行為。在補(bǔ)充檢驗(yàn)中，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行環(huán)境治理確實(shí)有利于維持股價(jià)穩(wěn)定，降低股價(jià)崩盤，從而規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。本文的主要結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然存在。本文的研究為新時(shí)代中國特色社會主義背景下的環(huán)境治理提供了來自資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究具有如下幾方面的啟示：(1)在國家大力倡導(dǎo)生態(tài)文明建設(shè)的大背景下，大股東股權(quán)質(zhì)押對重污染企業(yè)的環(huán)境治理一定程度上能夠起到“市場之手”的效果。即重污染企業(yè)在政府監(jiān)管處罰、媒體負(fù)面環(huán)境報(bào)道和公眾“用腳投票”等可能造成股價(jià)下跌甚至崩盤風(fēng)險(xiǎn)因素影響下，大股東會在股權(quán)質(zhì)押后為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行環(huán)境投資。這說明利用股價(jià)這一市場機(jī)制倒逼企業(yè)進(jìn)行環(huán)境治理，短期內(nèi)有利于促使企業(yè)進(jìn)行清潔生產(chǎn)和轉(zhuǎn)型升級。因此，國家在頂層設(shè)計(jì)時(shí)可以進(jìn)一步考慮 “市場之手”的作用，通過發(fā)揮市場之手“激濁揚(yáng)清”的作用，加快推進(jìn)我國的生態(tài)文明建設(shè)。(2)本文發(fā)現(xiàn)在融資約束更嚴(yán)重的企業(yè)，大股東股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)環(huán)境治理力度更大。這一結(jié)論有悖于以往研究，其重要原因是大股東股權(quán)質(zhì)押后進(jìn)行環(huán)境投資主要是為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的行為。對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)環(huán)境治理力度相對更小，其主要原因是在中國特有的制度背景下，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性使得其受到監(jiān)管或者約束更少，享受的隱性福利相對較多，大股東股權(quán)質(zhì)押后控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)向相對較小，因此國有企業(yè)缺乏動力進(jìn)行環(huán)境治理。這些結(jié)論均說明目前我國企業(yè)的環(huán)境治理行為并不是企業(yè)的自愿行為，要實(shí)現(xiàn)企業(yè)真正意義的清潔生產(chǎn)和轉(zhuǎn)型升級依然任重道遠(yuǎn)。(3)本文發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押后的環(huán)境投資支出確實(shí)有利于降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這說明對于重污染企業(yè)而言，企業(yè)的環(huán)境治理確實(shí)是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素，市場也能在促使企業(yè)環(huán)境治理的過程中發(fā)揮一定的作用。因此，對于中國政府而言，要有意識地打破中國企業(yè)環(huán)境治理長期以來主要依賴政府主導(dǎo)的局面，更加注重多元主體的參與。