經(jīng)濟(jì)變量對(duì)人民幣匯率的時(shí)變沖擊分析

張 宇 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院

一、前言

隨著我國(guó)金融開(kāi)放進(jìn)程的推進(jìn)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，人民幣匯率政策和匯率的形成機(jī)制已經(jīng)日漸被大眾所關(guān)注，近年來(lái)我國(guó)外匯市場(chǎng)邁進(jìn)加快開(kāi)發(fā)的階段，人民幣在全球范圍內(nèi)的地位有所上升，已經(jīng)發(fā)展成二十國(guó)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中最強(qiáng)勁的貨幣，也是目前全球范圍內(nèi)升幅最大的貨幣之一，2020 年，人民幣兌美元匯率在年中觸底后強(qiáng)勁反彈，走出了先抑后升、后低后高的走勢(shì)。

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)外有許多學(xué)者利用泰勒規(guī)則分析，Giesenow(2019)[1]使用泰勒規(guī)則模型中的前瞻性和實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)央行的行為，并使用允許各國(guó)間異質(zhì)性的估計(jì)量。國(guó)內(nèi)學(xué)者李小林(2018)[2]理論闡述了人民幣匯率的波動(dòng)成因，并實(shí)證檢驗(yàn)了在長(zhǎng)短期內(nèi)的不同。經(jīng)典匯率模型的性能很差是由于他們忽略了時(shí)變關(guān)系，而且缺少解釋性的信息。國(guó)內(nèi)學(xué)者王紅(2017)[3]通過(guò)，中美利差、匯率預(yù)期對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)變影響在方向與程度上具有明顯差異性；司登奎(2019)[4]內(nèi)生地植入國(guó)際資本流動(dòng)以考察人民幣匯率的動(dòng)態(tài)決定機(jī)制。

理論分析表明，國(guó)際資本流動(dòng)等對(duì)即期匯率的影響均取決于利率平滑操作的程度、除此之外，國(guó)際資本流動(dòng)、產(chǎn)出缺口差及通脹差對(duì)匯率的影響還與貨幣政策的反應(yīng)程度有關(guān)。王少林(2015)[5]、劉金全(2012)[6]采用時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間模型(DMS)對(duì)構(gòu)建的時(shí)變泰勒規(guī)則模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，結(jié)果表明我國(guó)當(dāng)下的貨幣政策、產(chǎn)出缺口、通貨膨脹對(duì)人民幣匯率具有時(shí)變的特征。

本文將從一個(gè)全新的角度闡釋人民幣匯率的動(dòng)態(tài)時(shí)變特征，將從理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)層面進(jìn)行經(jīng)濟(jì)變量對(duì)人民幣匯率時(shí)變沖擊特征的研究分析。

此研究將利于更加全面化了解國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)的情況下，資本流動(dòng)、中美產(chǎn)出缺口之差、中美息差、中美物價(jià)水平之差對(duì)人民幣匯率的影響關(guān)系，有助于拓展泰勒規(guī)則模型的應(yīng)用范圍，對(duì)了解人民幣匯率的波動(dòng)狀況、有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn)、完善我國(guó)的匯率制度具有重要的理論和實(shí)踐意義。

二、變量選取與誤差向量模型

(一)變量選取

本文選用的樣本區(qū)間為2005 年1 月至2020 年6 月的月度數(shù)據(jù)，共186 個(gè)觀測(cè)值。因變量人民幣兌美元月末匯率(直接標(biāo)價(jià)法)本文中的解釋變量說(shuō)明如下：解釋變量包括中美產(chǎn)出缺口之差，用工業(yè)增加值代替產(chǎn)出缺口差，對(duì)于變量中美利差(ID)采用的數(shù)據(jù)是上海銀行間同業(yè)拆借利率與美國(guó)聯(lián)邦基金利率的差值來(lái)表示，對(duì)于變量中美通貨膨脹之差(CPI)選取中美兩國(guó)CPI環(huán)比增長(zhǎng)率的差值來(lái)代表；在變量資本流動(dòng)(CFUS)的衡量方面，采用中國(guó)新增外匯儲(chǔ)備與中美貿(mào)易順差及實(shí)際利用 FDI 的差值來(lái)衡量。

(二)誤差向量模型

向量誤差修正模型(VECM)是由 Engle 和 Granger 所提出將協(xié)整與誤差修正模型相結(jié)合的一種計(jì)量研究方法。本文通過(guò)脈沖響應(yīng)分析不同變量對(duì)人民幣匯率的影響，VECM 分析的前提條件是方程所運(yùn)行得到的所有根都能落在單位元內(nèi)，這一過(guò)程為平穩(wěn)過(guò)程，但在利用數(shù)據(jù)差分以求得數(shù)據(jù)平穩(wěn)的過(guò)程中會(huì)失去一些有效信息，且更多的關(guān)注變量之間的短期變動(dòng)過(guò)程，往往對(duì)長(zhǎng)期變動(dòng)過(guò)程關(guān)注較少。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)原有的樣貌且得到時(shí)間序列間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，從而可建立VECM 考察時(shí)間序列向量之間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。進(jìn)而選擇恰當(dāng)?shù)臏笃跀?shù)對(duì)VECM 的估計(jì)結(jié)果具有十分重要的作用，在VAR 模型滯后期的選擇方面，根據(jù)LR、 FPE、AIC、SC、HQ 準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)綜合判斷，最終選擇滯后期數(shù)是P=3，進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)的滯后期數(shù)選擇是(P-3)期，即滯后3 期。

(三)JOHANSEN 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

為判斷資本流動(dòng)、中美息差、中美產(chǎn)出水平之差、中美物價(jià)水平與人民幣匯率之間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，本文采用 了Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)方法分別對(duì)變量的每一組數(shù)據(jù)進(jìn)行檢測(cè)。基于具有協(xié)整關(guān)系的VAR 模型在不對(duì)變量進(jìn)行差分的前提下，直接對(duì)相同單整階數(shù)的變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明在 95%的置信水平下,各變量之間至少存在一個(gè)長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明構(gòu)建的 VAR 模型存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系，因此VECM 可被構(gòu)建。

(四)關(guān)于誤差向量模型的評(píng)述

文章選擇在泰勒規(guī)則模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建VECM，VECM 的本質(zhì)是具有約束性的VAR 模型，通過(guò)對(duì)VECM模型的構(gòu)建可以得到以下方程：

△CPI 的系數(shù)是負(fù)的，中美物價(jià)水平之差擴(kuò)大對(duì)人民幣匯率上升是負(fù)相關(guān)的，應(yīng)當(dāng)維持物價(jià)水平的平穩(wěn)，縮小物價(jià)水平之差有利于人民幣匯率的穩(wěn)定，△CPI 的系數(shù)是負(fù)的，中美產(chǎn)出缺口之差對(duì)人民幣匯率上升是負(fù)相關(guān)的，從長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)該維持產(chǎn)出的穩(wěn)定，如果產(chǎn)出缺口過(guò)大，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利。

(五)單位根檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)VECM 的穩(wěn)定性，對(duì)模型進(jìn)行單位根的檢驗(yàn)，除了VECM 本身所假設(shè)的單位根之外，伴隨矩陣的所有特征值均落在單位圓內(nèi)，并且大部分的結(jié)果都遠(yuǎn)離單位圓，從而說(shuō)明構(gòu)建的VECM 具備穩(wěn)定性，即可以繼續(xù)進(jìn)行脈沖響應(yīng)及方差分解的結(jié)果分析。

三、實(shí)證分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)表示一個(gè)變量的沖擊對(duì)模型內(nèi)外變量當(dāng)前值和未來(lái)值所帶來(lái)的沖擊影響，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)可以反應(yīng)在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊帶來(lái)對(duì)內(nèi)生變量的影響，本文滯后期選10 期來(lái)考察資本流動(dòng)(CFUS)、中美物價(jià)水平之差(CPI)、中美產(chǎn)出缺口之差(GAP)和中美息差(ID)對(duì)人民幣匯率(ER)沖擊的脈沖響應(yīng)。

(一)國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響

國(guó)際資本流動(dòng)在2—4 期內(nèi)的沖擊對(duì)人民幣匯率是正向的影響，在1—2 期內(nèi)是負(fù)向影響，之后負(fù)向影響開(kāi)始慢慢減弱。1 單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，導(dǎo)致人民幣匯率的迅速下降，此處人民幣匯率選用直接標(biāo)價(jià)法，即資本流動(dòng)的正向沖擊帶來(lái)人民幣匯率的升值。在3.5 期達(dá)到峰值，之后影響程度有所下降并趨于平穩(wěn)，表明資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的沖擊具有持續(xù)性。原因是中國(guó)的匯率制度在2005 年進(jìn)行調(diào)整由固定匯率制度轉(zhuǎn)向浮動(dòng)的匯率制度，與此同時(shí)確立了人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，導(dǎo)致資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響加大，尤其在新冠肺炎疫情期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠在短期內(nèi)恢復(fù)到平穩(wěn)水平，世界其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的信心增強(qiáng)，短期內(nèi)資本流入，帶來(lái)人民幣匯率的升值。

(二)中美通貨膨脹水平之差對(duì)人民幣匯率的影響

中美通貨膨脹水平之差一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正向的沖擊在10 期內(nèi)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了負(fù)向影響，并且沖擊短期的負(fù)向影響顯著于中長(zhǎng)期，這說(shuō)明新冠肺炎疫情對(duì)人民幣匯率的沖擊是非常短暫的，長(zhǎng)期來(lái)看還是依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，在2020 年2 月中國(guó)CPI 維持在5.2%的高位，但隨著中國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，物價(jià)恢復(fù)到平穩(wěn)水平，這符合泰勒規(guī)則的本質(zhì)思想，當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)偏離平均水平的通貨膨脹時(shí)，貨幣當(dāng)局會(huì)采取提高利率的政策來(lái)縮緊銀根，降低貨幣的流動(dòng)性。例如提高利率，導(dǎo)致對(duì)人民幣匯率需求增多，帶來(lái)匯率的升值。由此可見(jiàn)當(dāng)中國(guó)的物價(jià)水平超過(guò)美國(guó)時(shí)，人民幣匯率升值；當(dāng)物價(jià)水平低于美國(guó)時(shí)，人民幣匯率呈現(xiàn)出不平穩(wěn)的狀態(tài)。

(三)中美產(chǎn)出缺口之差對(duì)人民幣匯率的影響

中美產(chǎn)出缺口之差一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊在10 期內(nèi)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了負(fù)向影響，中美產(chǎn)出缺口之差在短期內(nèi)對(duì)匯率的負(fù)向沖擊要大于長(zhǎng)期，在5 期之后的負(fù)向沖擊趨向于平穩(wěn)。這表明中美產(chǎn)出缺口之差對(duì)人民幣匯率維持穩(wěn)定具有負(fù)向影響，這個(gè)負(fù)向影響較小且有一定的滯后性。當(dāng)中國(guó)的產(chǎn)出增速高于美國(guó)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)短期內(nèi)人民幣匯率升值的現(xiàn)象，但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，一方面為了刺激出口，消化國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能，人民幣匯率將有走向貶值的勢(shì)態(tài)，另一方面，中國(guó)產(chǎn)出速度的持續(xù)提升會(huì)帶來(lái)較高的通貨膨脹率，同樣會(huì)帶來(lái)人民幣匯率走向貶值。在2020 年2 月中國(guó)的貿(mào)易順差迅速下降。

(四)中美息差對(duì)人民幣匯率的影響

中美息差一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊在10 期內(nèi)對(duì)人民幣匯率主要產(chǎn)生負(fù)向影響，負(fù)向影響在4 期內(nèi)達(dá)到了最大。中美息差越大，即人民幣利率比美元利率高時(shí)，人民幣升值。這是由于當(dāng)人民幣利率升高，對(duì)人民幣的需求增多，導(dǎo)致人民幣呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，這符合利率平價(jià)理論。中美息差對(duì)人民幣匯率的沖擊具有時(shí)滯性，在5，6 期內(nèi)出現(xiàn)了短暫的正向沖擊影響，這主要依托于宏觀市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，在新冠肺炎疫情期間，中美息差縮減，公眾對(duì)人民幣匯率持有貶值的預(yù)期，這加速資本流出，帶來(lái)人民幣貶值壓力。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，人民幣匯率對(duì)資本流動(dòng)的沖擊響應(yīng)最為迅速、在短期內(nèi)反應(yīng)程度最高。對(duì)匯率的沖擊存在時(shí)滯性。隨著國(guó)內(nèi)疫情的持續(xù)爆發(fā)，對(duì)2020 年第一季度的經(jīng)濟(jì)沖擊尤大，疫情造成的市場(chǎng)情緒波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)基本面的變化加大了中國(guó)匯率市場(chǎng)的震蕩。依托購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，通貨膨脹率長(zhǎng)期上升會(huì)帶來(lái)人民幣的貶值。

本文針對(duì)分析結(jié)果提出以下政策建議：一是加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)管和監(jiān)控，避免資本流動(dòng)的劇烈波動(dòng)對(duì)人民幣匯率的沖擊，保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，貨幣當(dāng)局可以考慮將納入資本流動(dòng)的泰勒規(guī)則模型作為逆周期調(diào)控的參照體系，以弱化外匯市場(chǎng)的沖擊。二是中國(guó)政府應(yīng)該在新冠疫情有所控制的前提下促進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)發(fā)展，保持產(chǎn)出的長(zhǎng)期穩(wěn)定，維持公眾對(duì)于人民幣幣值的信心。三是我國(guó)貨幣政策的實(shí)施應(yīng)該考慮不同變量的敏感程度，例如當(dāng)中美利差縮小，人民幣匯率出現(xiàn)預(yù)期貶值時(shí)，應(yīng)該實(shí)施寬松的貨幣政策，加強(qiáng)對(duì)人民幣匯率預(yù)期的管理，保持貨幣政策實(shí)施的獨(dú)立性。