美債收益率看漲：美聯(lián)儲如何解壓減負(fù)？

張銳

獲得眾議院的支持放行后，拜登的1.9萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃日前在參議院也順利闖關(guān)，美國經(jīng)濟(jì)疫后進(jìn)一步復(fù)蘇的希望明顯放大，但同時正在扶搖直上的的美債收益率可能因此也得到空中加油的機(jī)會，全球金融市場的神經(jīng)將變得更為緊張，市場對美聯(lián)儲接下來如何出牌勢必會增添不少的猜想。

包括特朗普在任時拋出的兩輪經(jīng)濟(jì)救助，美國為應(yīng)對新冠疫情至今已通過發(fā)行國債向市場注入財(cái)政資金5萬億美元，接近美國去年年GDP的四分之一，而拜登政府繼續(xù)大舉發(fā)債融資，引發(fā)的不僅僅是投資人對美國財(cái)政赤字急劇腫脹的擔(dān)憂，更有對國債供需是否會產(chǎn)生失衡風(fēng)險(xiǎn)的焦慮。因?yàn)樾略龅?萬億美元美國國債除了美聯(lián)儲買走了一半外，其次就是全球央這一最大買主，但美國財(cái)政部的最新報(bào)告顯示，截至去年底，全球央行在過去的33個月中有26個月大幅凈拋售美債達(dá)萬億美元，且這也是全球央行拋售美債的創(chuàng)紀(jì)錄水平，不僅如此，日前3年期與7年期的美債拍賣競拍倍數(shù)分別創(chuàng)下了過去11年和12年的新低，表明美債已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不像從前那樣能夠成為投資方眼中的“香餑餑”，市場的供需缺口擴(kuò)大壓力與日俱增。

可以緩解債券供需缺口的直接力量無疑來自于美聯(lián)儲考慮加大每月1200億美元的既定購債節(jié)奏，但目前美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)身至7.59萬億美元，同時17.6%的持債占比已是歷史最高記錄，顯示美聯(lián)儲無論是敞開肚皮吃進(jìn)債券的絕對能力還是走一步看一步的邊際吸納能力其實(shí)都相當(dāng)有限，而且事實(shí)上美聯(lián)儲目前并沒有改變負(fù)債量與負(fù)債結(jié)構(gòu)，那么，接下來阻滯供需缺口張大或者說讓投資人繼續(xù)愿意接盤的有效方法就是讓美債在市場面前展現(xiàn)出較高的收益率。

市場供需力量聯(lián)手推動美債接續(xù)走高或者說創(chuàng)造出拉升預(yù)期的同時，伴隨著前期財(cái)政刺激政策作用的漸次釋放以及疫苗接種人群的擴(kuò)大和疫情的逐漸緩解，自去年第四季度以來美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了加速復(fù)蘇的跡象，其中制造業(yè)出現(xiàn)三年來最快的月度增長，且連續(xù)9個月處在擴(kuò)張通道之中，積壓訂單指數(shù)也創(chuàng)出過往28年來的次高值，客戶庫存指數(shù)降至歷史最低水平，同時最新月份的美國非農(nóng)業(yè)部門新增就業(yè)人口37.9萬人，失業(yè)率降至6.2%的疫情之前水平。經(jīng)濟(jì)基本面的顯著改善意味著通脹的同步抬頭增升，美國盈虧平衡通脹率目前升至2.45%，達(dá)到10年以來的最高水平。

事實(shí)上，除了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)構(gòu)成了對物價(jià)水平的上拉之力以及強(qiáng)化通脹預(yù)期外，大宗商品價(jià)格的不斷上行也從成本作用方面形成對通脹力度不小的推升。數(shù)據(jù)顯示，今年以來，從原油到有色金屬再到農(nóng)產(chǎn)品等，大宗商品幾乎全線大幅上揚(yáng)，其中布倫特原油勁升30%，倫銅上漲約15%，玉米上漲近27%，大豆上漲超過10%，多路力量的聯(lián)合發(fā)力推動美國國內(nèi)CPI至今年2月出現(xiàn)連續(xù)八個月的上漲，而通脹的超預(yù)期爬升必然引來市場對美聯(lián)儲是否收緊寬松貨幣政策口徑的擔(dān)憂，反映在債券市場就是美債收益率的同步揚(yáng)升。

從今年年初0.93%的底部位置開始，10年期美國國債收益率先至今累積跳升了60多個bp，最高突破1.60%，升幅為41%。而一個大概率的事實(shí)是，來自權(quán)威機(jī)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查預(yù)測，2021年美國GDP增速將達(dá)到5.5%，為1984年以來的最快增速，相應(yīng)地，長期通脹率今年可以升至2%以上。因此，接下來10年期美債收益率會繼續(xù)升高，至年底上升到1.8%或者突破2%已經(jīng)是一個非常有可能出現(xiàn)的結(jié)果。

10年期美債收益率往往被視為“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”，同時歷史經(jīng)驗(yàn)證明1.5%也是市場認(rèn)可的一種重要心理關(guān)口，比較來看，目前標(biāo)普500的股息率為1.49%，已經(jīng)超過1.5%敏感界面的美債收益率顯然對股票市場資金的流出構(gòu)成了不小的牽引，畢定投資人若繼續(xù)持有股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不僅成本較高，而且損失會繼續(xù)加大。也正是如此，美國股市今年以來劇烈動蕩，而在“蝴蝶效應(yīng)”的作用下，全球股市也變得風(fēng)聲鶴唳。另外，債券收益率與債券價(jià)格呈反比關(guān)系，在前者的施壓之下，全球二級市場的債券價(jià)格也紛紛走低，其中10期美債今年以來下跌幅度超過了4%。

股債雙殺也僅僅是美債收益率上漲的鏡面之一，除了美國政府因國債收益率上升而必須支付更多利息從而惡化財(cái)政赤字狀況外，由于國債收益率是實(shí)際利率（剔除通貨膨脹因素）的標(biāo)尺，其向上攀升必然帶動美國各類貸款利率同步上揚(yáng)，企業(yè)的融資成本因此會提高，從而反過來掣肘經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度。另外，美元利率與美債收益率呈正向關(guān)系，今年以來美元已經(jīng)上漲2.7%，對應(yīng)的非美貨幣出現(xiàn)集體回調(diào)。在美元利率與非美元利率“剪刀差”不斷張大的背景下，資金將快速且大幅回流美國。對于新興市場國家而言，忍受“失血”之痛的同時，還要承受因美元上漲還債成本增升的巨大壓力，畢竟在美元低利率的融資環(huán)境中，這些國家為抗擊疫情與提振經(jīng)濟(jì)對外舉借了不少外債，搞不好不僅其國內(nèi)可能引爆債務(wù)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增長動能也會進(jìn)一步衰竭。如果這種結(jié)果出現(xiàn)，恐怕美國經(jīng)濟(jì)也難以獨(dú)善其身。

目前來看，美債收益率的升況似乎還在美聯(lián)儲的容忍與接納范圍內(nèi)，雖然與市場預(yù)判一樣，美聯(lián)儲也認(rèn)可美債收益率可能繼續(xù)上漲，但其覺得并不具有可持續(xù)性，并且斜率也不會太陡，而更重要的是，美聯(lián)儲認(rèn)為目前美國核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)只有1.4%，長期平均通脹率在今年也很難達(dá)到2%;同時，為美聯(lián)儲最為看重的就業(yè)指標(biāo)其實(shí)還沒有達(dá)到復(fù)合預(yù)期的顯著好轉(zhuǎn)，至少需要兩年多的時間才能實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，而且如果把尚存的400萬失業(yè)者計(jì)算在內(nèi)，美國的實(shí)際失業(yè)率仍舊高達(dá)10%。對此，美聯(lián)儲主席鮑威爾強(qiáng)調(diào)對于政策的調(diào)整會保持“耐心”，同時距離收回大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施還很遙遠(yuǎn)。

當(dāng)然，市場也希望美債收益率能夠按照美聯(lián)儲的預(yù)判方向行走，只是美聯(lián)儲并不是神算子，甚至鮑威爾也不敢拍著胸脯說美債收益率絕對不會漲過頭。因此，一個值得認(rèn)真思考的風(fēng)險(xiǎn)問題是，如果10年期美債收益率最終出現(xiàn)令人意外的漲幅，并且無論是漲速還是斜率都超預(yù)期，美聯(lián)儲如何進(jìn)行操控？手中又有哪些可以玩轉(zhuǎn)的對沖工具？

總體上看，美聯(lián)儲能夠啟動的主要有價(jià)格與數(shù)量兩種政策工具，前者包括利率以及存款準(zhǔn)備金率和貼現(xiàn)率的調(diào)節(jié)，后者包括貨幣發(fā)行量以及量化寬松（QE）的管控。首先，對于債券收益率非預(yù)期上漲，美聯(lián)儲即便是要針對性地啟動貨幣政策緊縮節(jié)奏，也會與市場保持著積極的溝通，并且價(jià)格調(diào)控與數(shù)量調(diào)控手段不會同時投放，而是會選擇在保持較大的時間寬幅內(nèi)次第安排;而就單一工具的使用而言，美聯(lián)儲也會傾向于碎步小走的方式，而不會選擇一步到位，以盡可能避免“縮減恐慌”的出現(xiàn)并給市場一個自我調(diào)適期。

在QE政策的運(yùn)作上，美聯(lián)儲固然可以加大杠桿來壓制美債收益率，但由于前述所指吸納能力的限制，美聯(lián)儲更愿意通過資產(chǎn)購買的重新組合來達(dá)到拉低美債長期收益率的目的，這種手段主要表現(xiàn)為“扭轉(zhuǎn)操作”，也就是通過公開市場操作，在買入長期國債的同時賣出短期國債，從而改變自己持有國債的期限結(jié)構(gòu);與此同時，美聯(lián)儲還可以在國債、機(jī)構(gòu)債和MBS展開靈活選擇，即重點(diǎn)加大對10年期國債的購買力度，相應(yīng)縮小后兩種債券品種的增量購置。這樣一方面通過賣短買長延長手中所持國債期限，拉高長期債價(jià)格的同時壓低收益率水平，另一方面，通過信號效應(yīng)引導(dǎo)市場對國債品種的選擇性偏好，凝聚抬高國債價(jià)格的市場合力，從而反向拉低收益率。

不得不指出的是收益率曲線控制也可以作為美聯(lián)儲管控美債收益率的備選，這種方法是指央行通過買賣國債的方式，將部分長端利率控制在設(shè)定的目標(biāo)范圍內(nèi)。與QE相比，收益率曲線控制雖然也是通過購債來實(shí)現(xiàn)，但前者主要是一種數(shù)量工具，而后者則是價(jià)格性手段，并且單從調(diào)控長端利率的角度來看，收益率曲線控制的調(diào)控效果可能更好。因?yàn)?，若市場相信美?lián)儲控制收益率的承諾是可信的，那么市場交易者都不敢忤逆央行目標(biāo)而行事，這種情況下收益率曲線控制設(shè)定的目標(biāo)價(jià)格就有可能成為市場價(jià)格。