社會(huì)信任、分析師跟蹤與企業(yè)金融資產(chǎn)配置研究

□文/解夢(mèng)真

（ 華北水利水電大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院 河南·鄭州）

［ 提要］ 本文基于中國(guó)金融化趨勢(shì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)“ 脫實(shí)向虛”可能帶來(lái)系統(tǒng)性的重大風(fēng)險(xiǎn)為研究背景，選擇2010～2019 年滬深兩市非金融、非房地產(chǎn)行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，以非正式制度中的社會(huì)信任為切入點(diǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)社會(huì)信任與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：社會(huì)信任會(huì)提高企業(yè)金融資產(chǎn)配置。 此外，加強(qiáng)分析師跟蹤水平可以緩解社會(huì)信任對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康發(fā)展。

一、引言

近年來(lái)，金融發(fā)展逐漸偏離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源，不斷將資金配置到金融體系內(nèi)部，越來(lái)越多的非金融企業(yè)脫離原有主營(yíng)業(yè)務(wù)，大量依靠投資于虛擬經(jīng)濟(jì)來(lái)盈利，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著的“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)。一部分國(guó)有企業(yè)利用從銀行獲得的廉價(jià)貸款從事金融投資和房貸，已經(jīng)成為名副其實(shí)的信用中介。面對(duì)嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)，黨的十九大報(bào)告明確指出，要“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”。因此，探索企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響因素，有針對(duì)地制定政策抑制金融資產(chǎn)過(guò)度投資，引導(dǎo)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重要意義。

針對(duì)中國(guó)目前出現(xiàn)的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)配置過(guò)多的金融資產(chǎn)會(huì)抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力等，弱化貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振效果。影響因素方面有從經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)、高管金融背景等角度入手，但這些文獻(xiàn)都局限在傳統(tǒng)的正式制度經(jīng)濟(jì)學(xué)框架內(nèi)，鮮有文獻(xiàn)以社會(huì)信任為切入點(diǎn)探索企業(yè)金融資產(chǎn)配置的。那么，社會(huì)信任對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？加強(qiáng)分析師跟蹤外部監(jiān)督會(huì)對(duì)二者之間的關(guān)系產(chǎn)生怎樣的影響？

表1 變量的具體定義和度量方式一覽表

二、理論分析與研究假設(shè)

（ 一）社會(huì)信任與企業(yè)金融資產(chǎn)配置。企業(yè)始終是追逐公司盈利的“經(jīng)濟(jì)人”，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)利益最大化。2008 年金融危機(jī)以來(lái)，投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率不斷下降且投資回收期長(zhǎng)、不確定風(fēng)險(xiǎn)較大，然而金融資產(chǎn)投資收益率卻在不斷上升，而且可以在短期內(nèi)獲得收益。杜勇等（2017）從代理理論的視角切入，認(rèn)為企業(yè)的高管和大股東出于自我尋利的動(dòng)機(jī)，更愿意持有金融資產(chǎn)，以謀取管理權(quán)和控制權(quán)私利。目前，中國(guó)的金融市場(chǎng)環(huán)境不佳、存在銀行信貸供給歧視，銀行更愿意貸款給社會(huì)信任較高地區(qū)的企業(yè)，認(rèn)為受地區(qū)規(guī)范和秩序的影響，社會(huì)信任水平較高地區(qū)的公司通常會(huì)更加可靠、值得信賴(lài)，投資者更愿意投資，銀行更愿意提供貸款。根據(jù)以上分析，發(fā)現(xiàn)處在社會(huì)信任較高地區(qū)的企業(yè)更易于獲取資金供給，那么偏好風(fēng)險(xiǎn)的管理者選擇更多配置金融資產(chǎn)的可能性也就越大?；谝陨戏治?，提出本文第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)社會(huì)信任會(huì)提高企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平

（ 二）分析師跟蹤對(duì)社會(huì)信任和企業(yè)金融資產(chǎn)配置的調(diào)節(jié)效應(yīng)。分析師作為企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息交流與共同渠道，能對(duì)企業(yè)內(nèi)部與外部治理產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。隨著資本市場(chǎng)的逐漸完善，分析師逐漸成為企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的媒介，且其治理效應(yīng)逐漸凸顯，較強(qiáng)的分析師跟蹤能夠規(guī)制管理者的行為，降低代理成本，降低企業(yè)的投機(jī)動(dòng)機(jī)。分析師是資本市場(chǎng)不可或缺的外部治理機(jī)制，監(jiān)督著企業(yè)的行為，上文研究分析得出在社會(huì)信任較高地區(qū)的企業(yè)，有著投機(jī)動(dòng)機(jī)的企業(yè)更偏好配置較多的金融資產(chǎn)，但是企業(yè)在分析師跟蹤的情況下，企業(yè)的不當(dāng)行為更容易被感知，并且分析師可以通過(guò)報(bào)告披露這些行為，使企業(yè)受到更多的監(jiān)督，企業(yè)尋求短期獲利的激進(jìn)行為在一定程度上將被約束?；诖耍岢霰疚牡牡诙€(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：分析師跟蹤能夠負(fù)向調(diào)節(jié)社會(huì)信任對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的正向作用

三、研究設(shè)計(jì)

（ 一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。 本文以2010～2019 年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、ST 公司及變量缺失的樣本。同時(shí)，為了去除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮微處理。本文的數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（ 二）變量定義

1、被解釋變量：企業(yè)金融資產(chǎn)配置（Fin）。借鑒杜勇（2018）等的研究，將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資納入金融資產(chǎn)范疇。

2、解釋變量：社會(huì)信任（Trust）。采用張維迎、柯榮?。?002）委托中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)在2000 年進(jìn)行的問(wèn)卷調(diào)查獲得的信任指數(shù)衡量。

3、調(diào)節(jié)變量：分析師跟蹤（Ana）。以當(dāng)年對(duì)該公司進(jìn)行過(guò)跟蹤分析的分析師團(tuán)隊(duì)數(shù)量取對(duì)數(shù)衡量，Ana 越高，代表分析師對(duì)企業(yè)的外部治理越完善。

4、控制變量：借鑒金融資產(chǎn)配置的相關(guān)研究（胡奕明等，2017），設(shè)置企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、企業(yè)盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、股權(quán)集中度（Top10）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、獨(dú)立董事比例（Ind）、董事會(huì)規(guī)模（Board）作為控制變量，同時(shí)控制年份和行業(yè)虛擬變量。變量的具體定義和度量方式如表1 所示。（ 表1）

（ 三）模型構(gòu)建。為驗(yàn)證研究假設(shè)，本文建立如下計(jì)量模型：

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)一覽表

四、實(shí)證分析

（ 一）描述性統(tǒng)計(jì)。 表2 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從相對(duì)規(guī)模Fin 來(lái)看，最小值僅為0.0107，最大值為56.80，明顯可以看出企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平，在不同企業(yè)間存在非常大的差別；從絕對(duì)規(guī)模FIN2 也可以看出不同企業(yè)金融資產(chǎn)配置的差距；社會(huì)信任（Trust）的均值為0.811，標(biāo)準(zhǔn)差為0.650，最小值為0.041，最大值為2.189，表明我國(guó)各地區(qū)的社會(huì)信任水平存在較大差距。其他描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)相比均在合理區(qū)間。（ 表2）

表3 社會(huì)信任與企業(yè)金融資產(chǎn)配置一覽表

（ 二）基礎(chǔ)實(shí)證結(jié)果。本文采用最小二乘估計(jì)方法對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行實(shí)證回歸，表3 的列（1）和列（2）報(bào)告了社會(huì)信任與企業(yè)金融資產(chǎn)配置回歸結(jié)果。可以看出，無(wú)論是否加入控制變量，社會(huì)信任的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，社會(huì)信任與企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果支持假設(shè)1。（表3）

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。 在主檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，為了驗(yàn)證假設(shè)2，即分析師跟蹤的調(diào)節(jié)作用，本文通過(guò)模型（2）進(jìn)行回歸，并且在列（3）報(bào)告了加入分析師跟蹤調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，即分析師跟蹤對(duì)社會(huì)信任與金融資產(chǎn)配置水平的正相關(guān)關(guān)系具有抑制作用。從結(jié)果可以看出，社會(huì)信任與分析師跟蹤交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.5577，且在1%水平上顯著，呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2，即在控制其他條件的情況下，進(jìn)行跟蹤的分析師數(shù)量越多，越能緩解社會(huì)信任影響下的企業(yè)過(guò)度配置金融資產(chǎn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了解決社會(huì)信任的內(nèi)生性對(duì)估計(jì)結(jié)果造成的偏誤，本文借助工具變量并采用兩階段最小二乘估計(jì)方法（2SLS）對(duì)基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在工具變量的選取方面：采用企業(yè)所在地的宗教傳統(tǒng)作為工具變量來(lái)排除內(nèi)生性問(wèn)題，數(shù)據(jù)來(lái)源借鑒陳冬華（2013）的基本思路，以上市公司所在地300m 內(nèi)重點(diǎn)佛教數(shù)量作為宗教傳統(tǒng)的衡量指標(biāo)。社會(huì)信任所形成的核心價(jià)值觀與企業(yè)所在地的宗教傳統(tǒng)有著密切聯(lián)系，而所在地宗教傳統(tǒng)并不會(huì)直接影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置，滿(mǎn)足工具變量外生性條件。在采用工具變量法重新進(jìn)行檢驗(yàn)后，研究結(jié)果不變。

五、結(jié)論及建議

本文的研究結(jié)論對(duì)于重新審視和解決中國(guó)現(xiàn)階段虛實(shí)相悖及金融資產(chǎn)投資亂象等問(wèn)題提供了新的思路。解決經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的問(wèn)題，應(yīng)加大金融監(jiān)管力度，加強(qiáng)分析師跟蹤對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)督，才能有效地控制企業(yè)濫用信任導(dǎo)致的過(guò)度投資，從根本上消除信貸歧視，使金融回歸本源，服從服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)金融與經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。