全球投資者最大的風(fēng)險(xiǎn)是不配置或低配中國

李健

·編者按·

“疫情給了中國企業(yè)彎道超車的機(jī)會，它們不僅利于當(dāng)下更利于長遠(yuǎn)。我們的客戶深深認(rèn)知到了這點(diǎn)，所以他們非?？春弥袊臋C(jī)會?！?/b>

“對于全球投資者來說，他們的最大風(fēng)險(xiǎn)是不配置或者低配中國，這是我對風(fēng)險(xiǎn)的理解?！?/b>

這是《紅周刊》本周對話的Red Gate首席投資官侯大為所說。他所在的機(jī)構(gòu)是眾多外資機(jī)構(gòu)在中國的資產(chǎn)管理人，他們熟悉外資對中國市場怎么看、怎么想以及怎么做。

目前市場擔(dān)心流動性收緊問題，外資卻在全球資產(chǎn)比較中發(fā)現(xiàn)了買入中國優(yōu)秀公司的機(jī)會;市場對中國硬核科技還有疑慮，外資卻在總體方向上看好中國科技;當(dāng)市場為中國核心資產(chǎn)估值問題而焦慮時(shí)，外資卻在等待和持有中發(fā)掘長期機(jī)會。

侯大為說，經(jīng)驗(yàn)表明：因?yàn)楣乐狄蛩亍皩δ切﹥?yōu)秀公司的過早賣出，是我們深深感覺遺憾的地方”。

外資因抗“疫”對中國市場充滿信心并把長期主義立為投資第一步

對于中國的抗“疫”成果，外資認(rèn)可甚至有一些羨慕。這顯著增加了他們投資中國市場的信心。這和外資愿意做企業(yè)的所有者而不是做企業(yè)的交易者的理念有一定聯(lián)系，長期主義是投資的起點(diǎn)和根本。

《紅周刊》：全球疫苗接種正在進(jìn)行中，就此，您在與外資客戶交流中有什么體會？他們是如何評價(jià)中國在疫情控制中的表現(xiàn)的？

侯大為：中國在抗擊疫情方面的成效非常好。我們和客戶做視頻交流的時(shí)候，他們看到我們的生活幾乎回歸了正常，對此深表贊嘆。對于中國的抗“疫”成果，他們表示認(rèn)可甚至有一些羨慕。這顯著增加了他們投資中國市場的信心。

通過“戰(zhàn)疫”，我們的客戶看到了中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的正增長，以及供應(yīng)鏈在全球最為可靠的地位，還有中國品牌的快速崛起。疫情給了中國企業(yè)彎道超車的機(jī)會，這不僅利于當(dāng)下更利于長遠(yuǎn)。我們的客戶深深認(rèn)知到了這點(diǎn)，所以他們非?？春弥袊臋C(jī)會。

《紅周刊》：海外資金和國內(nèi)資金在風(fēng)格上有什么不同？例如對回撤、收益率的要求等？

侯大為：這個還是比較有趣的，我們接觸了很多外資，他們的投資理念整體還是比國內(nèi)的資金更成熟一些。比如投資期限的問題，我們在跟客戶和潛在客戶交流的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)一個共識，我們要做企業(yè)的所有者，而不是做企業(yè)的交易者，這是做投資的第一性原理。當(dāng)把自己當(dāng)成企業(yè)的所有者之后，我們會注重企業(yè)的生意模式如何，資產(chǎn)回報(bào)如何、前景如何、管理層如何等，管理層這時(shí)候是給我們打工的。當(dāng)投資理念上面變成一個長期主義者之后，相應(yīng)的很多投資流程和細(xì)節(jié)的問題也會迎刃而解。

我可以介紹一些外資的細(xì)節(jié)性特點(diǎn)。例如它們的投資周期普遍比國內(nèi)的長很多，不是一點(diǎn)點(diǎn)。我們的經(jīng)驗(yàn)是，他們普遍以5年作為一個投資期限，會給你充足的時(shí)間踐行投資理念、去獲取超額收益。

而且他們的考核方法跟國內(nèi)很不一樣，他們確確實(shí)實(shí)在考核相對收益。我們的大部分投資人會尋找一個他們認(rèn)為合適的指數(shù)，甚至定制個指數(shù)來作為考核的標(biāo)尺（benchmark），我們的任務(wù)就是在一個較長的時(shí)期內(nèi)去持續(xù)地戰(zhàn)勝這個benchmark，這相當(dāng)于我們就完成了投資任務(wù)。當(dāng)然持續(xù)的戰(zhàn)勝指數(shù)是非常不容易的，因?yàn)檫^去五年、十年、二十年甚至更長時(shí)間內(nèi)，指數(shù)的收益率是非常驚人的，持續(xù)跑贏指數(shù)收益率，對我們來說也是一個非常大的挑戰(zhàn)。還好我們過去算是完成了這個任務(wù)。

你提到的回撤也很有意思。如果一個客戶或者投資者，他的投資周期相對較短的話，那么他必然會在乎回撤，因?yàn)檫@會取決于他是在哪個時(shí)間點(diǎn)進(jìn)入市場或者進(jìn)入一個資產(chǎn)組合的。但如果投資周期很長，他就不會去關(guān)注回撤，因?yàn)榭粗鼗爻穼τ诙唐诤苡行ВL期會損害資產(chǎn)的價(jià)值。因?yàn)檫^于關(guān)注回撤，他的交易會變得頻繁，而其實(shí)好的交易往往在精不在多，做得越多出錯的機(jī)會越多。所以我們的客戶中，越是成熟的資金對回撤的關(guān)注越少。

記得2018年三季度的時(shí)候，當(dāng)時(shí)市場對中美貿(mào)易戰(zhàn)有很深的擔(dān)憂，市場猜測中美貿(mào)易戰(zhàn)或許會朝著惡化的方向發(fā)展，所以股市也經(jīng)歷了很長時(shí)間的恐慌。我們當(dāng)時(shí)也擔(dān)心客戶們會不會對此感到憂慮，所以特別寫了一封《致投資者的信》發(fā)給他們，結(jié)果沒什么回復(fù)，反而在不久之后獲得了很多申購和增持。

所以我們的客戶不僅不在意回撤，其實(shí)他們更會利用波動去建立更高的倉位，從而獲得更高的回報(bào)。

《紅周刊》：你們的投資人覺得A股市場制度方面有什么需要改進(jìn)的？

侯大為：我們作為微觀管理人，更多是在微觀意義上進(jìn)行觀察，從我們的角度來看，之前遇到一些細(xì)節(jié)性的問題，例如一些優(yōu)質(zhì)的上市公司，他們不是在國民經(jīng)濟(jì)當(dāng)中占據(jù)支柱位置或者屬于敏感的行業(yè)。但它們有一個30%的外資買入上線，我們往往買到20%就不能再買了，這是很可惜的。

“藍(lán)籌牛”趨勢還會延續(xù)外資最大的風(fēng)險(xiǎn)是不配或者低配中國

過去兩三年的“藍(lán)籌?！壁厔葸€會延續(xù)下去。市場關(guān)心的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等不是真正的風(fēng)險(xiǎn)，對外資來說，最大的風(fēng)險(xiǎn)是不配置或者低配中國。而流動性收緊預(yù)期帶來的市場波動，給了外資用合理甚至低估的價(jià)格去買入優(yōu)秀公司的機(jī)會。

《紅周刊》：經(jīng)歷了幾年“藍(lán)籌?！?，當(dāng)前的市場機(jī)會如何？藍(lán)籌牛會否延續(xù)？

侯大為：我們說一個市場的機(jī)會大小，其實(shí)說的是市場中有多少高質(zhì)量的公司，因?yàn)槭袌龅臋C(jī)會是由這些公司的機(jī)會積累起來的。我們在這個市場中能取得多少收益率，取決于我們可以去尋找并且認(rèn)知到多少優(yōu)秀的公司，然后分享它們的投資收益，以及它們長期成長的復(fù)利。

我們再看中國市場的投資機(jī)會，其實(shí)是沒有理由不樂觀的。從全球經(jīng)濟(jì)增長角度來看，即使中國在未來幾年的潛在增長率會有所下降，但依然在全球主要經(jīng)濟(jì)體中一騎絕塵。而這種經(jīng)濟(jì)的正增長是非常有利于優(yōu)秀企業(yè)涌現(xiàn)的。同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)目前處在一個轉(zhuǎn)型的過程當(dāng)中，雖然整體的增速放慢了一些，但也更利于行穩(wěn)致遠(yuǎn)。在這個過程中，優(yōu)秀的公司有更多優(yōu)勢，它們能夠獲得更高的市場份額，獲取更高的定價(jià)權(quán)，所以投資這些公司的回報(bào)率也會有很好表現(xiàn)。過去兩三年的“藍(lán)籌?！壁厔菀矔永m(xù)下去。

《紅周刊》：中國經(jīng)濟(jì)和A股市場最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么？

侯大為：大家很多在講房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，講企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，我的觀點(diǎn)是，大家非常充分地討論了這些風(fēng)險(xiǎn)，包括我們的政策部門、投資者以及市場主體，大家都充分地認(rèn)識到了這些風(fēng)險(xiǎn)，也正在動態(tài)地管理和化解，所以它們都不是一個很大的風(fēng)險(xiǎn)。

回到我們自身，我們負(fù)責(zé)海外大機(jī)構(gòu)的A股獨(dú)立賬戶的管理，對于全球投資者來說，他們的最大風(fēng)險(xiǎn)是不配置或者低配中國。這是我對風(fēng)險(xiǎn)的理解。

《紅周刊》：市場最近尤為關(guān)注流動性收緊，投資者如何應(yīng)對？

侯大為：是的，流動性是市場短期最敏感的因素，但流動性對企業(yè)的最終價(jià)值的影響是很有限的。而且流動性收緊，往往給了我們一個更好的機(jī)會，即用合理甚至低估的價(jià)格去買入優(yōu)秀公司。

流動性緊縮是在全球大放水的背景下衍生的，全球很多主要國家沒找到行之有效的抗“疫”辦法，所以他們必須用強(qiáng)力的貨幣政策來對沖經(jīng)濟(jì)的停擺和人民生活水平的下降，而這種天量流動性引起了資產(chǎn)價(jià)格的上漲，對流動性的擔(dān)心是客觀存在的。

無論對于流動性收縮還是超預(yù)期的通脹（如果投資者擔(dān)心出現(xiàn)高通脹的話），最好的應(yīng)對方法是尋找最好的資產(chǎn)，找到那些現(xiàn)金回報(bào)能力高的生意模式，如果企業(yè)有很高的溢價(jià)能力，可以把原材料和人工成本傳遞出去，那么在通貨膨脹的環(huán)境里這就是最好的資產(chǎn)。

《紅周刊》：可以舉個例子嗎？

侯大為：我們覺得在中國市場上，這樣的例子很多，中國的國民經(jīng)濟(jì)部門很健全，各行各業(yè)都有優(yōu)秀的公司，很多行業(yè)龍頭都通過自己的努力在他們各自的領(lǐng)域找到了護(hù)城河和議價(jià)權(quán)。目前看來，食品飲料企業(yè)和一些制造業(yè)企業(yè)都可以很好地把壓力傳遞出去。

我不想用太具體的例子來說明這個問題，但我可以給《紅周刊》讀者們一個建議，大家可以看看具備漲價(jià)能力的公司有哪些，甚至有一些公司具備漲價(jià)能力卻還沒漲價(jià)而且利潤已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)擴(kuò)張的情況。順著這個思路看一看，可以發(fā)現(xiàn)很多有議價(jià)權(quán)的公司。

短期波動和回撤是投資者的朋友因估值而賣出的結(jié)果是對錯參半

短期波動在所難免，對于有長期價(jià)值的公司，波動和回撤一定是你的朋友，而不是你的敵人。我們因?yàn)楣乐翟蚨u出的決策，事后來看也是對錯參半。

《紅周刊》：有聲音說，過去兩三年核心資產(chǎn)的大漲催生了“藍(lán)籌泡沫”，隨著這些核心資產(chǎn)近段時(shí)間的大幅調(diào)整又認(rèn)為泡沫要破裂了。您怎么看？

侯大為：我不想用“泡沫”這個詞，因?yàn)閺馁Y本市場創(chuàng)立開始，其中永遠(yuǎn)充斥著周期性的泡沫。但局部的高估，我認(rèn)為是存在的。過去兩三年，中國資本市場基于一個更成熟的理念和框架進(jìn)行投資，是否過去兩三年用力過猛了呢？我認(rèn)為主觀上肯定有一部分，客觀上的資金結(jié)構(gòu)也是一個重要的推動力，都讓很多國內(nèi)機(jī)構(gòu)有點(diǎn)措手不及。在這種情況下，就形成了局部高估的情形，短期的波動也在所難免。

但我還是想強(qiáng)調(diào)之前說過的一點(diǎn)，對于這些有長期價(jià)值的公司，波動和回撤一定是你的朋友，而不是你的敵人。

《紅周刊》：在這種情況下，如何甄選優(yōu)質(zhì)公司呢？比如中國高端白酒。

侯大為：一是關(guān)注特許經(jīng)營權(quán)，特許經(jīng)營權(quán)應(yīng)該還是很好的護(hù)城河，但往往特許經(jīng)營因?yàn)楣伯a(chǎn)品屬性會有價(jià)格管制，沒辦法把定價(jià)做得非常充分。

二是，企業(yè)通過長期的經(jīng)營或者獲得的一些特殊資源，形成了差異化的產(chǎn)品能力，甚至有非常強(qiáng)的品牌價(jià)值，能夠占領(lǐng)心智最好，這也是一個不錯的護(hù)城河。但要動態(tài)地去看，護(hù)城河不要慢慢地變淺。

第三個，我覺得互聯(lián)網(wǎng)公司通過網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)形成的平臺經(jīng)濟(jì)是最強(qiáng)的護(hù)城河。但有一點(diǎn)需要小心，就是社會責(zé)任如何踐行?？傮w上，我覺得，企業(yè)努力獲取并且長期維護(hù)的護(hù)城河比那種偶然獲得的護(hù)城河更加可靠。

中國的高端白酒簡直就是標(biāo)桿，它們的品牌最強(qiáng)，所以護(hù)城河也最強(qiáng)。它品牌護(hù)城河強(qiáng)到這個程度，而且很大一部分是天然獲得的時(shí)候，它要承擔(dān)起一定的社會責(zé)任，這也是大家所期待的。

《紅周刊》：那么，對于優(yōu)秀公司是否什么時(shí)候買入都不晚？

侯大為：我不完全認(rèn)同，因?yàn)榛仡^看偉大的公司好像什么時(shí)候買入最后都賺錢，但它有可能是一個幸存者偏差。投資永遠(yuǎn)面對不確定性，所以回到科技股投資的框架中，我們要有一個位置感。盡管我們很難占市場的便宜，但如果價(jià)格離價(jià)值太遠(yuǎn)，還會損害一部分長期回報(bào)，因?yàn)楦冻隽颂叩膬r(jià)格，需要等很久。

《紅周刊》：如果一家公司的股價(jià)一直在高位，要一直等機(jī)會嗎？

侯大為：這大概率是估值框架出現(xiàn)了問題，所以我強(qiáng)調(diào)每個投資者都應(yīng)該建立自己喜歡公司的估值框架，自己去做一遍，然后你一定會在估值框架中找到一個相對舒服的位置。

《紅周刊》：食品飲料龍頭的舒服位置在哪里？達(dá)到您賣出的估值水平了嗎？

侯大為：很多投資者喜歡用PE觀測企業(yè)估值，用PE來看，這些企業(yè)的估值一直非常高。但如果換一個方法，看企業(yè)自由現(xiàn)金流，我們會發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)是更高的。所以利用DCF估值或者其他更加合適的估值方法，可能會發(fā)現(xiàn)是之前的估值框架太保守了。

因?yàn)楹弦?guī)的原因，我不太能具體說高端白酒我們是否適合賣出，但就像我們過去幾年做的一樣，我們確實(shí)有10%～20%的賣出是因?yàn)楣乐翟蚨龀龅?，我們會非常?jǐn)慎地做這個操作。在我們的投資經(jīng)驗(yàn)中，因?yàn)楣乐刀u出，結(jié)果是對錯參半，這點(diǎn)倒是可以給大家做個參考。

中國科技行業(yè)涌現(xiàn)了許多超級公司從兩個“有利于”三個“位置”中選擇好公司

尋找優(yōu)質(zhì)科技公司時(shí)，從有利于民眾生活便利、有利于社會生產(chǎn)效率提高出發(fā)，如果公司所在的產(chǎn)業(yè)階段位置進(jìn)入爆發(fā)期，公司競爭位置突出以及公司估值位置“合理”，那么基本就有了好公司范圍。

《紅周刊》：僅就科技股來說，市場認(rèn)為美國科技領(lǐng)先，中國還處于追趕階段，你覺得中國科技的好賽道有哪些？

侯大為：過去10年，外資一直在美國買科技，在中國買消費(fèi)，因?yàn)槊绹咴诳萍嫉淖钋把兀袊芯薮蟮南M(fèi)市場。但實(shí)際上，過去10年，中國科技行業(yè)涌現(xiàn)了大批優(yōu)秀公司，它們也取得了巨大的市值分配，而且這些不是泡沫，是真真實(shí)實(shí)的超級市值。

中國的科技行業(yè)相比美國，有三點(diǎn)紅利是比較顯著的。第一個是中國的工程師紅利。我們現(xiàn)在每年畢業(yè)的大學(xué)生超過800萬，幾乎相當(dāng)于奧地利這樣的一國人口數(shù)量。日積月累，我們的高校畢業(yè)生人數(shù)可以達(dá)到海外一個國家全體國民人數(shù)。工程師紅利對科技行業(yè)起到了一個人才資源搭建的基礎(chǔ)性作用。

第二個紅利是中國資本市場的紅利。當(dāng)然這點(diǎn)存有爭議，但我想客觀的表述，中國的科技公司在再融資方面很順暢，可以獲得在海外任何一個市場都無法獲得的再融資便利。這就對中國的電子制造業(yè)起到了很大的提振作用，無論是過去的蘋果供應(yīng)鏈，還是現(xiàn)在和未來的特斯拉供應(yīng)鏈，都可以在中國找到優(yōu)秀的供應(yīng)商。而中國資本市場便利的再融資條件，讓這些公司能夠飛速地搭建產(chǎn)能，這是全球都沒有的一個優(yōu)勢。

第三點(diǎn)就是市場規(guī)模。中國的廣闊市場和龐大的消費(fèi)能力給科技企業(yè)提供了生存的土壤，包括云計(jì)算、智能汽車、智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)內(nèi)，都涌現(xiàn)了很多優(yōu)秀公司，它們正受益于中國的巨大市場。

《紅周刊》：具體談一談投資科技股的方法論吧。

侯大為：這是個很好的問題，因?yàn)樽鰞r(jià)值投資久了，往往會比較排斥投資科技股?？萍夹袠I(yè)的投資難度很大，主要有兩點(diǎn)，第一點(diǎn)是基本面變化很快，商業(yè)模式每1～2年就會發(fā)生迭代，這是很多價(jià)值投資者不喜歡的一個局面——可預(yù)測性太差了。第二點(diǎn)是科技企業(yè)的股價(jià)波動巨大。雖然過去一年波動不大，但這一定不是常態(tài)，假如投資者基于過去這幾年的牛市行情，認(rèn)為科技股波動不大，那么一定對此有所誤會了。波動性來自于哪里呢？一方面來自于商業(yè)模式的快速變化;另一方面來自于估值模型。對于科技企業(yè)來說，很多顛覆性的創(chuàng)新帶來的是一種指數(shù)級的上漲力量，這就讓我們很難用傳統(tǒng)的估值模型對它進(jìn)行估值，估值模型的結(jié)構(gòu)極大地影響了股價(jià)的波動。所以，無論投資中國科技股還是全球科技股都存在這個困難。

基于這兩個困難，我們也摸索了很多年，最后形成了一個科技股投資方法論。我們認(rèn)為方向的選擇是第一位的，在一個好的方向上才能做好科技股的投資。這需要掌握兩個有利于：一是要有利于人民生活水平跟生活便利度的提高，二是要有利于社會生產(chǎn)效率的提高，我們認(rèn)為，符合這兩個有利于就是非常好的投資方向。

那么掌握了這種方向感是不是就可以了？我覺得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。如果只是掌握了方向就可以了，那些做主題投資、題材投資的人應(yīng)該是最正確的才對。但他們的策略有一個很大的問題，就是等到題材經(jīng)過兩三年落地了，真正的龍頭公司出現(xiàn)了，但這個龍頭往往不是他們之前炒作的公司。這個問題出在哪里呢？

因此投資科技股，在選對方向的同時(shí)，還要建立一個“位置感”。位置感包括三點(diǎn)，一是產(chǎn)業(yè)階段的位置，滲透率到了哪個階段？舉個例子，當(dāng)一個新產(chǎn)品或新的商業(yè)模式出現(xiàn)的時(shí)候，我們是以觀察為主的，我們不會真的去參與投資。我們往往在滲透率達(dá)到5%的時(shí)候，開始建立更緊密的跟蹤與認(rèn)知，這時(shí)候我們會做一些初始的投資。在滲透率達(dá)到30%的時(shí)候——這是一個經(jīng)驗(yàn)值——我們會更多地觀察新產(chǎn)品或者新服務(wù)激發(fā)起了怎樣的應(yīng)用？如果這個時(shí)候可以把應(yīng)用做出來，會是一個更長遠(yuǎn)的機(jī)會。

以智能手機(jī)為例，在滲透率達(dá)到5%的時(shí)候，智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)很多零配件龍頭表現(xiàn)得非常好，有一個長達(dá)5～10年的優(yōu)異機(jī)會。在滲透率達(dá)到30%的時(shí)候，移動互聯(lián)網(wǎng)橫空出世了，誕生了一大堆龍頭公司，現(xiàn)在市場里明星科技龍頭都在應(yīng)用范疇內(nèi)。

二是競爭的位置，這點(diǎn)非常重要。能夠一家獨(dú)大最好，但這是可遇不可求的。如果遇到了，擁抱它就可以，比如臺積電。A股也有很多一家獨(dú)大的公司。雙寡頭格局也很好，給投資者提供了很好的長期機(jī)會。但如果競爭格局非常分散，說明產(chǎn)品的護(hù)城河沒那么高，差異化不大，其他企業(yè)很容易復(fù)制進(jìn)來。我們對這種格局不太喜歡，因?yàn)闊o法獲得任何有意義的位置，所以我們會回避。

三是估值的位置。對于有護(hù)城河的企業(yè)來說，要想建立高效的估值模型，我認(rèn)為沒有捷徑可走，每一個新產(chǎn)品或新模式出來，投資者都需要自己去建立深刻的認(rèn)知，再把認(rèn)知變成自己的估值模型。這時(shí)候才能在科技股的高波動里從容不迫。

在形成了這些位置感之后，我覺得做科技股的投資就應(yīng)該“大差不差”了。

但如果投資者還想把科技股投資做得更好，我覺得要有“發(fā)現(xiàn)美感”的能力，即在觀察企業(yè)的運(yùn)營和成長中發(fā)現(xiàn)美感。企業(yè)的美感來自于哪里？我認(rèn)為很關(guān)鍵的一點(diǎn)是來自于企業(yè)家精神和管理層非常強(qiáng)的執(zhí)行能力，他們敢于在行業(yè)的一些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)或逆周期的位置上出牌，敢于做一些重大的決策，最后這些決策沉淀下來變成企業(yè)的一個巨大競爭優(yōu)勢。這種美感是需要投資者自己獲得的，它是可意會不可言傳的東西，但這個東西恰恰在最后變成了最大的超額收益。

所以整體上，我們認(rèn)為科技行業(yè)的投資和傳統(tǒng)的價(jià)值投資在精神內(nèi)核上是一樣的，但具體的框架不同。

《紅周刊》：您能否就估值模型、美感等舉個例子？特斯拉如何？

侯大為：其實(shí)用我們的模型確實(shí)可以找到特斯拉，但會是更早期的特斯拉。首先特斯拉處在電動車這個大方向上，它有利于社會效率的提升，也有利于人民生活便利度的提升。另外，特斯拉的行業(yè)地位也很顯著，所以它會進(jìn)入我們的關(guān)注范圍。

但在目前這個時(shí)候，我認(rèn)為現(xiàn)在更需要看到特斯拉的風(fēng)險(xiǎn)在哪里。在我們的框架里，特斯拉的位置我們要打一個問號，現(xiàn)在電動汽車行業(yè)運(yùn)行到了量產(chǎn)化、大眾化的一個階段。這個時(shí)候我們應(yīng)該多去想一想，電動車發(fā)展到這個階段，在增長邏輯換軌的時(shí)候，市場格局會不會發(fā)生變化？海外的一些傳統(tǒng)車企，他們每一家都是智能手機(jī)時(shí)代的諾基亞嗎？至少目前大眾的MEB平臺（電動車平臺）還不錯，雖然傳統(tǒng)車企做電動車還有些這樣那樣的問題，但還是值得去觀察和留意。

還有就是特斯拉的估值，現(xiàn)在，特斯拉的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)溢出了傳統(tǒng)汽車的估值模型。這個時(shí)候更多地看它的運(yùn)營價(jià)值，它會不會成為一個運(yùn)營公司？蘋果是一家運(yùn)營公司，它可以靠軟件獲取利潤，特斯拉還需要繼續(xù)觀察。

對馬斯克這個人，我還是非常佩服的，他是時(shí)刻充滿美感的管理者。

電動汽車、生活服務(wù)領(lǐng)域均有確定性機(jī)會

我們很看好電動汽車某些產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的機(jī)會以及生活服務(wù)領(lǐng)域的機(jī)會。

《紅周刊》：你怎么看待中國造車新勢力的機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)？

侯大為：機(jī)會是從2020年二季度開始的，當(dāng)時(shí)市場充分演繹了一下，那么短期股價(jià)是否走得太快了？我認(rèn)為有可能。但對于電動汽車行業(yè)來講，我們要充滿信心，因?yàn)榇蟊娛袌鲩_始放量，我們的原材料價(jià)格、供應(yīng)鏈都到了爆發(fā)的時(shí)間點(diǎn)，這個產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展確確實(shí)實(shí)開始了。

在股價(jià)上面表現(xiàn)最好的龍頭公司，我覺得可以動態(tài)去看，譬如我們可以看到電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會，現(xiàn)在車廠的競爭非常激烈，但是某些產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的競爭一點(diǎn)都不激烈，而且估值也不貴。

《紅周刊》：再看一下生活服務(wù)領(lǐng)域的兩個巨頭，它們的前景如何？

侯大為：生活服務(wù)領(lǐng)域的公司過去一兩年漲得很好，我們很看好這個領(lǐng)域的機(jī)會。因?yàn)槭紫?，生活服?wù)領(lǐng)域是一個好方向;其次，從位置上來看，生活服務(wù)公司已經(jīng)做到了一定規(guī)模，收入體量很大，但頭部公司的滲透率沒有大家想象的那么高。生活服務(wù)領(lǐng)域的市場空間太大了，餐飲市場5萬億，日常零售4萬億，住宿可能不到1萬億，估算下來大概有10萬億左右。它們現(xiàn)在又進(jìn)入了社區(qū)團(tuán)購領(lǐng)域，一共約有15萬億的市場空間。所以任何一家生活服務(wù)公司，目前的滲透率都還是比較低的。

雖然現(xiàn)在還是雙寡頭格局，但其實(shí)更大的一家已經(jīng)建立了更高的份額。生活服務(wù)公司本質(zhì)上是互聯(lián)網(wǎng)公司，做的是人和商戶的連接，這個優(yōu)勢一旦建立起來，龍頭公司能夠在“多快好省”方面獲得更大的優(yōu)勢，也會自然地獲得市場的更高份額。

我不想說短期高估或者低估，因?yàn)槲覀兏P(guān)注的是交易額和未來能夠獲得的變現(xiàn)率如何。然后再看企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)，其實(shí)成本結(jié)構(gòu)主要是騎手的成本，這一塊是在表內(nèi)還是在表外，可能要做一個敏感度的分析，要把這些內(nèi)容放在你的框架里去分析。

《紅周刊》：目前輿論認(rèn)為生活服務(wù)巨頭不該搶菜販的生意，您有何看法？

侯大為：我同意這一點(diǎn)，如果一家大型平臺經(jīng)濟(jì)公司企業(yè)擠壓民生的利益，我覺得發(fā)展也是有問題的，盡管它可能是一家特別好的公司。

但我也有個看法，一個商業(yè)模式如果代表的是效率的提升，最后可能還是要發(fā)展的，因?yàn)椤靶省笔侨祟愖非蟮囊粋€方向。這些平臺經(jīng)濟(jì)公司在發(fā)展過程中或許可以平衡這一點(diǎn)，例如在運(yùn)營環(huán)節(jié)照顧菜販的利益，在終端環(huán)節(jié)把他們?nèi)菁{進(jìn)來。發(fā)展的著重點(diǎn)是把產(chǎn)業(yè)鏈扁平化以提高生產(chǎn)鏈的效率，比如直接到上游對接農(nóng)戶。商業(yè)模式在不斷迭代，不斷進(jìn)化，我相信這些龍頭公司可以把事情做得更好，更符合社會的利益。