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    全球投資者最大的風(fēng)險(xiǎn)是不配置或低配中國

    2021-04-07 10:42:29李健
    證券市場紅周刊 2021年10期
    關(guān)鍵詞:估值企業(yè)

    李健

    ·編者按·

    “疫情給了中國企業(yè)彎道超車的機(jī)會,它們不僅利于當(dāng)下更利于長遠(yuǎn)。我們的客戶深深認(rèn)知到了這點(diǎn),所以他們非??春弥袊臋C(jī)會?!?/b>

    “對于全球投資者來說,他們的最大風(fēng)險(xiǎn)是不配置或者低配中國,這是我對風(fēng)險(xiǎn)的理解?!?/b>

    這是《紅周刊》本周對話的Red Gate首席投資官侯大為所說。他所在的機(jī)構(gòu)是眾多外資機(jī)構(gòu)在中國的資產(chǎn)管理人,他們熟悉外資對中國市場怎么看、怎么想以及怎么做。

    目前市場擔(dān)心流動性收緊問題,外資卻在全球資產(chǎn)比較中發(fā)現(xiàn)了買入中國優(yōu)秀公司的機(jī)會;市場對中國硬核科技還有疑慮,外資卻在總體方向上看好中國科技;當(dāng)市場為中國核心資產(chǎn)估值問題而焦慮時(shí),外資卻在等待和持有中發(fā)掘長期機(jī)會。

    侯大為說,經(jīng)驗(yàn)表明:因?yàn)楣乐狄蛩亍皩δ切﹥?yōu)秀公司的過早賣出,是我們深深感覺遺憾的地方”。

    外資因抗“疫”對中國市場充滿信心并把長期主義立為投資第一步

    對于中國的抗“疫”成果,外資認(rèn)可甚至有一些羨慕。這顯著增加了他們投資中國市場的信心。這和外資愿意做企業(yè)的所有者而不是做企業(yè)的交易者的理念有一定聯(lián)系,長期主義是投資的起點(diǎn)和根本。

    《紅周刊》:全球疫苗接種正在進(jìn)行中,就此,您在與外資客戶交流中有什么體會?他們是如何評價(jià)中國在疫情控制中的表現(xiàn)的?

    侯大為:中國在抗擊疫情方面的成效非常好。我們和客戶做視頻交流的時(shí)候,他們看到我們的生活幾乎回歸了正常,對此深表贊嘆。對于中國的抗“疫”成果,他們表示認(rèn)可甚至有一些羨慕。這顯著增加了他們投資中國市場的信心。

    通過“戰(zhàn)疫”,我們的客戶看到了中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的正增長,以及供應(yīng)鏈在全球最為可靠的地位,還有中國品牌的快速崛起。疫情給了中國企業(yè)彎道超車的機(jī)會,這不僅利于當(dāng)下更利于長遠(yuǎn)。我們的客戶深深認(rèn)知到了這點(diǎn),所以他們非??春弥袊臋C(jī)會。

    《紅周刊》:海外資金和國內(nèi)資金在風(fēng)格上有什么不同?例如對回撤、收益率的要求等?

    侯大為:這個還是比較有趣的,我們接觸了很多外資,他們的投資理念整體還是比國內(nèi)的資金更成熟一些。比如投資期限的問題,我們在跟客戶和潛在客戶交流的時(shí)候,發(fā)現(xiàn)一個共識,我們要做企業(yè)的所有者,而不是做企業(yè)的交易者,這是做投資的第一性原理。當(dāng)把自己當(dāng)成企業(yè)的所有者之后,我們會注重企業(yè)的生意模式如何,資產(chǎn)回報(bào)如何、前景如何、管理層如何等,管理層這時(shí)候是給我們打工的。當(dāng)投資理念上面變成一個長期主義者之后,相應(yīng)的很多投資流程和細(xì)節(jié)的問題也會迎刃而解。

    我可以介紹一些外資的細(xì)節(jié)性特點(diǎn)。例如它們的投資周期普遍比國內(nèi)的長很多,不是一點(diǎn)點(diǎn)。我們的經(jīng)驗(yàn)是,他們普遍以5年作為一個投資期限,會給你充足的時(shí)間踐行投資理念、去獲取超額收益。

    而且他們的考核方法跟國內(nèi)很不一樣,他們確確實(shí)實(shí)在考核相對收益。我們的大部分投資人會尋找一個他們認(rèn)為合適的指數(shù),甚至定制個指數(shù)來作為考核的標(biāo)尺(benchmark),我們的任務(wù)就是在一個較長的時(shí)期內(nèi)去持續(xù)地戰(zhàn)勝這個benchmark,這相當(dāng)于我們就完成了投資任務(wù)。當(dāng)然持續(xù)的戰(zhàn)勝指數(shù)是非常不容易的,因?yàn)檫^去五年、十年、二十年甚至更長時(shí)間內(nèi),指數(shù)的收益率是非常驚人的,持續(xù)跑贏指數(shù)收益率,對我們來說也是一個非常大的挑戰(zhàn)。還好我們過去算是完成了這個任務(wù)。

    你提到的回撤也很有意思。如果一個客戶或者投資者,他的投資周期相對較短的話,那么他必然會在乎回撤,因?yàn)檫@會取決于他是在哪個時(shí)間點(diǎn)進(jìn)入市場或者進(jìn)入一個資產(chǎn)組合的。但如果投資周期很長,他就不會去關(guān)注回撤,因?yàn)榭粗鼗爻穼τ诙唐诤苡行ВL期會損害資產(chǎn)的價(jià)值。因?yàn)檫^于關(guān)注回撤,他的交易會變得頻繁,而其實(shí)好的交易往往在精不在多,做得越多出錯的機(jī)會越多。所以我們的客戶中,越是成熟的資金對回撤的關(guān)注越少。

    記得2018年三季度的時(shí)候,當(dāng)時(shí)市場對中美貿(mào)易戰(zhàn)有很深的擔(dān)憂,市場猜測中美貿(mào)易戰(zhàn)或許會朝著惡化的方向發(fā)展,所以股市也經(jīng)歷了很長時(shí)間的恐慌。我們當(dāng)時(shí)也擔(dān)心客戶們會不會對此感到憂慮,所以特別寫了一封《致投資者的信》發(fā)給他們,結(jié)果沒什么回復(fù),反而在不久之后獲得了很多申購和增持。

    所以我們的客戶不僅不在意回撤,其實(shí)他們更會利用波動去建立更高的倉位,從而獲得更高的回報(bào)。

    《紅周刊》:你們的投資人覺得A股市場制度方面有什么需要改進(jìn)的?

    侯大為:我們作為微觀管理人,更多是在微觀意義上進(jìn)行觀察,從我們的角度來看,之前遇到一些細(xì)節(jié)性的問題,例如一些優(yōu)質(zhì)的上市公司,他們不是在國民經(jīng)濟(jì)當(dāng)中占據(jù)支柱位置或者屬于敏感的行業(yè)。但它們有一個30%的外資買入上線,我們往往買到20%就不能再買了,這是很可惜的。

    “藍(lán)籌牛”趨勢還會延續(xù)外資最大的風(fēng)險(xiǎn)是不配或者低配中國

    過去兩三年的“藍(lán)籌?!壁厔葸€會延續(xù)下去。市場關(guān)心的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等不是真正的風(fēng)險(xiǎn),對外資來說,最大的風(fēng)險(xiǎn)是不配置或者低配中國。而流動性收緊預(yù)期帶來的市場波動,給了外資用合理甚至低估的價(jià)格去買入優(yōu)秀公司的機(jī)會。

    《紅周刊》:經(jīng)歷了幾年“藍(lán)籌?!?,當(dāng)前的市場機(jī)會如何?藍(lán)籌牛會否延續(xù)?

    侯大為:我們說一個市場的機(jī)會大小,其實(shí)說的是市場中有多少高質(zhì)量的公司,因?yàn)槭袌龅臋C(jī)會是由這些公司的機(jī)會積累起來的。我們在這個市場中能取得多少收益率,取決于我們可以去尋找并且認(rèn)知到多少優(yōu)秀的公司,然后分享它們的投資收益,以及它們長期成長的復(fù)利。

    我們再看中國市場的投資機(jī)會,其實(shí)是沒有理由不樂觀的。從全球經(jīng)濟(jì)增長角度來看,即使中國在未來幾年的潛在增長率會有所下降,但依然在全球主要經(jīng)濟(jì)體中一騎絕塵。而這種經(jīng)濟(jì)的正增長是非常有利于優(yōu)秀企業(yè)涌現(xiàn)的。同時(shí),中國經(jīng)濟(jì)目前處在一個轉(zhuǎn)型的過程當(dāng)中,雖然整體的增速放慢了一些,但也更利于行穩(wěn)致遠(yuǎn)。在這個過程中,優(yōu)秀的公司有更多優(yōu)勢,它們能夠獲得更高的市場份額,獲取更高的定價(jià)權(quán),所以投資這些公司的回報(bào)率也會有很好表現(xiàn)。過去兩三年的“藍(lán)籌?!壁厔菀矔永m(xù)下去。

    《紅周刊》:中國經(jīng)濟(jì)和A股市場最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么?

    侯大為:大家很多在講房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),講企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等,我的觀點(diǎn)是,大家非常充分地討論了這些風(fēng)險(xiǎn),包括我們的政策部門、投資者以及市場主體,大家都充分地認(rèn)識到了這些風(fēng)險(xiǎn),也正在動態(tài)地管理和化解,所以它們都不是一個很大的風(fēng)險(xiǎn)。

    回到我們自身,我們負(fù)責(zé)海外大機(jī)構(gòu)的A股獨(dú)立賬戶的管理,對于全球投資者來說,他們的最大風(fēng)險(xiǎn)是不配置或者低配中國。這是我對風(fēng)險(xiǎn)的理解。

    《紅周刊》:市場最近尤為關(guān)注流動性收緊,投資者如何應(yīng)對?

    侯大為:是的,流動性是市場短期最敏感的因素,但流動性對企業(yè)的最終價(jià)值的影響是很有限的。而且流動性收緊,往往給了我們一個更好的機(jī)會,即用合理甚至低估的價(jià)格去買入優(yōu)秀公司。

    流動性緊縮是在全球大放水的背景下衍生的,全球很多主要國家沒找到行之有效的抗“疫”辦法,所以他們必須用強(qiáng)力的貨幣政策來對沖經(jīng)濟(jì)的停擺和人民生活水平的下降,而這種天量流動性引起了資產(chǎn)價(jià)格的上漲,對流動性的擔(dān)心是客觀存在的。

    無論對于流動性收縮還是超預(yù)期的通脹(如果投資者擔(dān)心出現(xiàn)高通脹的話),最好的應(yīng)對方法是尋找最好的資產(chǎn),找到那些現(xiàn)金回報(bào)能力高的生意模式,如果企業(yè)有很高的溢價(jià)能力,可以把原材料和人工成本傳遞出去,那么在通貨膨脹的環(huán)境里這就是最好的資產(chǎn)。

    《紅周刊》:可以舉個例子嗎?

    侯大為:我們覺得在中國市場上,這樣的例子很多,中國的國民經(jīng)濟(jì)部門很健全,各行各業(yè)都有優(yōu)秀的公司,很多行業(yè)龍頭都通過自己的努力在他們各自的領(lǐng)域找到了護(hù)城河和議價(jià)權(quán)。目前看來,食品飲料企業(yè)和一些制造業(yè)企業(yè)都可以很好地把壓力傳遞出去。

    我不想用太具體的例子來說明這個問題,但我可以給《紅周刊》讀者們一個建議,大家可以看看具備漲價(jià)能力的公司有哪些,甚至有一些公司具備漲價(jià)能力卻還沒漲價(jià)而且利潤已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)擴(kuò)張的情況。順著這個思路看一看,可以發(fā)現(xiàn)很多有議價(jià)權(quán)的公司。

    短期波動和回撤是投資者的朋友因估值而賣出的結(jié)果是對錯參半

    短期波動在所難免,對于有長期價(jià)值的公司,波動和回撤一定是你的朋友,而不是你的敵人。我們因?yàn)楣乐翟蚨u出的決策,事后來看也是對錯參半。

    《紅周刊》:有聲音說,過去兩三年核心資產(chǎn)的大漲催生了“藍(lán)籌泡沫”,隨著這些核心資產(chǎn)近段時(shí)間的大幅調(diào)整又認(rèn)為泡沫要破裂了。您怎么看?

    侯大為:我不想用“泡沫”這個詞,因?yàn)閺馁Y本市場創(chuàng)立開始,其中永遠(yuǎn)充斥著周期性的泡沫。但局部的高估,我認(rèn)為是存在的。過去兩三年,中國資本市場基于一個更成熟的理念和框架進(jìn)行投資,是否過去兩三年用力過猛了呢?我認(rèn)為主觀上肯定有一部分,客觀上的資金結(jié)構(gòu)也是一個重要的推動力,都讓很多國內(nèi)機(jī)構(gòu)有點(diǎn)措手不及。在這種情況下,就形成了局部高估的情形,短期的波動也在所難免。

    但我還是想強(qiáng)調(diào)之前說過的一點(diǎn),對于這些有長期價(jià)值的公司,波動和回撤一定是你的朋友,而不是你的敵人。

    《紅周刊》:在這種情況下,如何甄選優(yōu)質(zhì)公司呢?比如中國高端白酒。

    侯大為:一是關(guān)注特許經(jīng)營權(quán),特許經(jīng)營權(quán)應(yīng)該還是很好的護(hù)城河,但往往特許經(jīng)營因?yàn)楣伯a(chǎn)品屬性會有價(jià)格管制,沒辦法把定價(jià)做得非常充分。

    二是,企業(yè)通過長期的經(jīng)營或者獲得的一些特殊資源,形成了差異化的產(chǎn)品能力,甚至有非常強(qiáng)的品牌價(jià)值,能夠占領(lǐng)心智最好,這也是一個不錯的護(hù)城河。但要動態(tài)地去看,護(hù)城河不要慢慢地變淺。

    第三個,我覺得互聯(lián)網(wǎng)公司通過網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)形成的平臺經(jīng)濟(jì)是最強(qiáng)的護(hù)城河。但有一點(diǎn)需要小心,就是社會責(zé)任如何踐行??傮w上,我覺得,企業(yè)努力獲取并且長期維護(hù)的護(hù)城河比那種偶然獲得的護(hù)城河更加可靠。

    中國的高端白酒簡直就是標(biāo)桿,它們的品牌最強(qiáng),所以護(hù)城河也最強(qiáng)。它品牌護(hù)城河強(qiáng)到這個程度,而且很大一部分是天然獲得的時(shí)候,它要承擔(dān)起一定的社會責(zé)任,這也是大家所期待的。

    《紅周刊》:那么,對于優(yōu)秀公司是否什么時(shí)候買入都不晚?

    侯大為:我不完全認(rèn)同,因?yàn)榛仡^看偉大的公司好像什么時(shí)候買入最后都賺錢,但它有可能是一個幸存者偏差。投資永遠(yuǎn)面對不確定性,所以回到科技股投資的框架中,我們要有一個位置感。盡管我們很難占市場的便宜,但如果價(jià)格離價(jià)值太遠(yuǎn),還會損害一部分長期回報(bào),因?yàn)楦冻隽颂叩膬r(jià)格,需要等很久。

    《紅周刊》:如果一家公司的股價(jià)一直在高位,要一直等機(jī)會嗎?

    侯大為:這大概率是估值框架出現(xiàn)了問題,所以我強(qiáng)調(diào)每個投資者都應(yīng)該建立自己喜歡公司的估值框架,自己去做一遍,然后你一定會在估值框架中找到一個相對舒服的位置。

    《紅周刊》:食品飲料龍頭的舒服位置在哪里?達(dá)到您賣出的估值水平了嗎?

    侯大為:很多投資者喜歡用PE觀測企業(yè)估值,用PE來看,這些企業(yè)的估值一直非常高。但如果換一個方法,看企業(yè)自由現(xiàn)金流,我們會發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)是更高的。所以利用DCF估值或者其他更加合適的估值方法,可能會發(fā)現(xiàn)是之前的估值框架太保守了。

    因?yàn)楹弦?guī)的原因,我不太能具體說高端白酒我們是否適合賣出,但就像我們過去幾年做的一樣,我們確實(shí)有10%~20%的賣出是因?yàn)楣乐翟蚨龀龅?,我們會非常?jǐn)慎地做這個操作。在我們的投資經(jīng)驗(yàn)中,因?yàn)楣乐刀u出,結(jié)果是對錯參半,這點(diǎn)倒是可以給大家做個參考。

    中國科技行業(yè)涌現(xiàn)了許多超級公司從兩個“有利于”三個“位置”中選擇好公司

    尋找優(yōu)質(zhì)科技公司時(shí),從有利于民眾生活便利、有利于社會生產(chǎn)效率提高出發(fā),如果公司所在的產(chǎn)業(yè)階段位置進(jìn)入爆發(fā)期,公司競爭位置突出以及公司估值位置“合理”,那么基本就有了好公司范圍。

    《紅周刊》:僅就科技股來說,市場認(rèn)為美國科技領(lǐng)先,中國還處于追趕階段,你覺得中國科技的好賽道有哪些?

    侯大為:過去10年,外資一直在美國買科技,在中國買消費(fèi),因?yàn)槊绹咴诳萍嫉淖钋把兀袊芯薮蟮南M(fèi)市場。但實(shí)際上,過去10年,中國科技行業(yè)涌現(xiàn)了大批優(yōu)秀公司,它們也取得了巨大的市值分配,而且這些不是泡沫,是真真實(shí)實(shí)的超級市值。

    中國的科技行業(yè)相比美國,有三點(diǎn)紅利是比較顯著的。第一個是中國的工程師紅利。我們現(xiàn)在每年畢業(yè)的大學(xué)生超過800萬,幾乎相當(dāng)于奧地利這樣的一國人口數(shù)量。日積月累,我們的高校畢業(yè)生人數(shù)可以達(dá)到海外一個國家全體國民人數(shù)。工程師紅利對科技行業(yè)起到了一個人才資源搭建的基礎(chǔ)性作用。

    第二個紅利是中國資本市場的紅利。當(dāng)然這點(diǎn)存有爭議,但我想客觀的表述,中國的科技公司在再融資方面很順暢,可以獲得在海外任何一個市場都無法獲得的再融資便利。這就對中國的電子制造業(yè)起到了很大的提振作用,無論是過去的蘋果供應(yīng)鏈,還是現(xiàn)在和未來的特斯拉供應(yīng)鏈,都可以在中國找到優(yōu)秀的供應(yīng)商。而中國資本市場便利的再融資條件,讓這些公司能夠飛速地搭建產(chǎn)能,這是全球都沒有的一個優(yōu)勢。

    第三點(diǎn)就是市場規(guī)模。中國的廣闊市場和龐大的消費(fèi)能力給科技企業(yè)提供了生存的土壤,包括云計(jì)算、智能汽車、智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)內(nèi),都涌現(xiàn)了很多優(yōu)秀公司,它們正受益于中國的巨大市場。

    《紅周刊》:具體談一談投資科技股的方法論吧。

    侯大為:這是個很好的問題,因?yàn)樽鰞r(jià)值投資久了,往往會比較排斥投資科技股??萍夹袠I(yè)的投資難度很大,主要有兩點(diǎn),第一點(diǎn)是基本面變化很快,商業(yè)模式每1~2年就會發(fā)生迭代,這是很多價(jià)值投資者不喜歡的一個局面——可預(yù)測性太差了。第二點(diǎn)是科技企業(yè)的股價(jià)波動巨大。雖然過去一年波動不大,但這一定不是常態(tài),假如投資者基于過去這幾年的牛市行情,認(rèn)為科技股波動不大,那么一定對此有所誤會了。波動性來自于哪里呢?一方面來自于商業(yè)模式的快速變化;另一方面來自于估值模型。對于科技企業(yè)來說,很多顛覆性的創(chuàng)新帶來的是一種指數(shù)級的上漲力量,這就讓我們很難用傳統(tǒng)的估值模型對它進(jìn)行估值,估值模型的結(jié)構(gòu)極大地影響了股價(jià)的波動。所以,無論投資中國科技股還是全球科技股都存在這個困難。

    基于這兩個困難,我們也摸索了很多年,最后形成了一個科技股投資方法論。我們認(rèn)為方向的選擇是第一位的,在一個好的方向上才能做好科技股的投資。這需要掌握兩個有利于:一是要有利于人民生活水平跟生活便利度的提高,二是要有利于社會生產(chǎn)效率的提高,我們認(rèn)為,符合這兩個有利于就是非常好的投資方向。

    那么掌握了這種方向感是不是就可以了?我覺得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。如果只是掌握了方向就可以了,那些做主題投資、題材投資的人應(yīng)該是最正確的才對。但他們的策略有一個很大的問題,就是等到題材經(jīng)過兩三年落地了,真正的龍頭公司出現(xiàn)了,但這個龍頭往往不是他們之前炒作的公司。這個問題出在哪里呢?

    因此投資科技股,在選對方向的同時(shí),還要建立一個“位置感”。位置感包括三點(diǎn),一是產(chǎn)業(yè)階段的位置,滲透率到了哪個階段?舉個例子,當(dāng)一個新產(chǎn)品或新的商業(yè)模式出現(xiàn)的時(shí)候,我們是以觀察為主的,我們不會真的去參與投資。我們往往在滲透率達(dá)到5%的時(shí)候,開始建立更緊密的跟蹤與認(rèn)知,這時(shí)候我們會做一些初始的投資。在滲透率達(dá)到30%的時(shí)候——這是一個經(jīng)驗(yàn)值——我們會更多地觀察新產(chǎn)品或者新服務(wù)激發(fā)起了怎樣的應(yīng)用?如果這個時(shí)候可以把應(yīng)用做出來,會是一個更長遠(yuǎn)的機(jī)會。

    以智能手機(jī)為例,在滲透率達(dá)到5%的時(shí)候,智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)很多零配件龍頭表現(xiàn)得非常好,有一個長達(dá)5~10年的優(yōu)異機(jī)會。在滲透率達(dá)到30%的時(shí)候,移動互聯(lián)網(wǎng)橫空出世了,誕生了一大堆龍頭公司,現(xiàn)在市場里明星科技龍頭都在應(yīng)用范疇內(nèi)。

    二是競爭的位置,這點(diǎn)非常重要。能夠一家獨(dú)大最好,但這是可遇不可求的。如果遇到了,擁抱它就可以,比如臺積電。A股也有很多一家獨(dú)大的公司。雙寡頭格局也很好,給投資者提供了很好的長期機(jī)會。但如果競爭格局非常分散,說明產(chǎn)品的護(hù)城河沒那么高,差異化不大,其他企業(yè)很容易復(fù)制進(jìn)來。我們對這種格局不太喜歡,因?yàn)闊o法獲得任何有意義的位置,所以我們會回避。

    三是估值的位置。對于有護(hù)城河的企業(yè)來說,要想建立高效的估值模型,我認(rèn)為沒有捷徑可走,每一個新產(chǎn)品或新模式出來,投資者都需要自己去建立深刻的認(rèn)知,再把認(rèn)知變成自己的估值模型。這時(shí)候才能在科技股的高波動里從容不迫。

    在形成了這些位置感之后,我覺得做科技股的投資就應(yīng)該“大差不差”了。

    但如果投資者還想把科技股投資做得更好,我覺得要有“發(fā)現(xiàn)美感”的能力,即在觀察企業(yè)的運(yùn)營和成長中發(fā)現(xiàn)美感。企業(yè)的美感來自于哪里?我認(rèn)為很關(guān)鍵的一點(diǎn)是來自于企業(yè)家精神和管理層非常強(qiáng)的執(zhí)行能力,他們敢于在行業(yè)的一些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)或逆周期的位置上出牌,敢于做一些重大的決策,最后這些決策沉淀下來變成企業(yè)的一個巨大競爭優(yōu)勢。這種美感是需要投資者自己獲得的,它是可意會不可言傳的東西,但這個東西恰恰在最后變成了最大的超額收益。

    所以整體上,我們認(rèn)為科技行業(yè)的投資和傳統(tǒng)的價(jià)值投資在精神內(nèi)核上是一樣的,但具體的框架不同。

    《紅周刊》:您能否就估值模型、美感等舉個例子?特斯拉如何?

    侯大為:其實(shí)用我們的模型確實(shí)可以找到特斯拉,但會是更早期的特斯拉。首先特斯拉處在電動車這個大方向上,它有利于社會效率的提升,也有利于人民生活便利度的提升。另外,特斯拉的行業(yè)地位也很顯著,所以它會進(jìn)入我們的關(guān)注范圍。

    但在目前這個時(shí)候,我認(rèn)為現(xiàn)在更需要看到特斯拉的風(fēng)險(xiǎn)在哪里。在我們的框架里,特斯拉的位置我們要打一個問號,現(xiàn)在電動汽車行業(yè)運(yùn)行到了量產(chǎn)化、大眾化的一個階段。這個時(shí)候我們應(yīng)該多去想一想,電動車發(fā)展到這個階段,在增長邏輯換軌的時(shí)候,市場格局會不會發(fā)生變化?海外的一些傳統(tǒng)車企,他們每一家都是智能手機(jī)時(shí)代的諾基亞嗎?至少目前大眾的MEB平臺(電動車平臺)還不錯,雖然傳統(tǒng)車企做電動車還有些這樣那樣的問題,但還是值得去觀察和留意。

    還有就是特斯拉的估值,現(xiàn)在,特斯拉的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)溢出了傳統(tǒng)汽車的估值模型。這個時(shí)候更多地看它的運(yùn)營價(jià)值,它會不會成為一個運(yùn)營公司?蘋果是一家運(yùn)營公司,它可以靠軟件獲取利潤,特斯拉還需要繼續(xù)觀察。

    對馬斯克這個人,我還是非常佩服的,他是時(shí)刻充滿美感的管理者。

    電動汽車、生活服務(wù)領(lǐng)域均有確定性機(jī)會

    我們很看好電動汽車某些產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的機(jī)會以及生活服務(wù)領(lǐng)域的機(jī)會。

    《紅周刊》:你怎么看待中國造車新勢力的機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)?

    侯大為:機(jī)會是從2020年二季度開始的,當(dāng)時(shí)市場充分演繹了一下,那么短期股價(jià)是否走得太快了?我認(rèn)為有可能。但對于電動汽車行業(yè)來講,我們要充滿信心,因?yàn)榇蟊娛袌鲩_始放量,我們的原材料價(jià)格、供應(yīng)鏈都到了爆發(fā)的時(shí)間點(diǎn),這個產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展確確實(shí)實(shí)開始了。

    在股價(jià)上面表現(xiàn)最好的龍頭公司,我覺得可以動態(tài)去看,譬如我們可以看到電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會,現(xiàn)在車廠的競爭非常激烈,但是某些產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的競爭一點(diǎn)都不激烈,而且估值也不貴。

    《紅周刊》:再看一下生活服務(wù)領(lǐng)域的兩個巨頭,它們的前景如何?

    侯大為:生活服務(wù)領(lǐng)域的公司過去一兩年漲得很好,我們很看好這個領(lǐng)域的機(jī)會。因?yàn)槭紫?,生活服?wù)領(lǐng)域是一個好方向;其次,從位置上來看,生活服務(wù)公司已經(jīng)做到了一定規(guī)模,收入體量很大,但頭部公司的滲透率沒有大家想象的那么高。生活服務(wù)領(lǐng)域的市場空間太大了,餐飲市場5萬億,日常零售4萬億,住宿可能不到1萬億,估算下來大概有10萬億左右。它們現(xiàn)在又進(jìn)入了社區(qū)團(tuán)購領(lǐng)域,一共約有15萬億的市場空間。所以任何一家生活服務(wù)公司,目前的滲透率都還是比較低的。

    雖然現(xiàn)在還是雙寡頭格局,但其實(shí)更大的一家已經(jīng)建立了更高的份額。生活服務(wù)公司本質(zhì)上是互聯(lián)網(wǎng)公司,做的是人和商戶的連接,這個優(yōu)勢一旦建立起來,龍頭公司能夠在“多快好省”方面獲得更大的優(yōu)勢,也會自然地獲得市場的更高份額。

    我不想說短期高估或者低估,因?yàn)槲覀兏P(guān)注的是交易額和未來能夠獲得的變現(xiàn)率如何。然后再看企業(yè)的成本結(jié)構(gòu),其實(shí)成本結(jié)構(gòu)主要是騎手的成本,這一塊是在表內(nèi)還是在表外,可能要做一個敏感度的分析,要把這些內(nèi)容放在你的框架里去分析。

    《紅周刊》:目前輿論認(rèn)為生活服務(wù)巨頭不該搶菜販的生意,您有何看法?

    侯大為:我同意這一點(diǎn),如果一家大型平臺經(jīng)濟(jì)公司企業(yè)擠壓民生的利益,我覺得發(fā)展也是有問題的,盡管它可能是一家特別好的公司。

    但我也有個看法,一個商業(yè)模式如果代表的是效率的提升,最后可能還是要發(fā)展的,因?yàn)椤靶省笔侨祟愖非蟮囊粋€方向。這些平臺經(jīng)濟(jì)公司在發(fā)展過程中或許可以平衡這一點(diǎn),例如在運(yùn)營環(huán)節(jié)照顧菜販的利益,在終端環(huán)節(jié)把他們?nèi)菁{進(jìn)來。發(fā)展的著重點(diǎn)是把產(chǎn)業(yè)鏈扁平化以提高生產(chǎn)鏈的效率,比如直接到上游對接農(nóng)戶。商業(yè)模式在不斷迭代,不斷進(jìn)化,我相信這些龍頭公司可以把事情做得更好,更符合社會的利益。

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