利率市場化與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險
——基于結(jié)構(gòu)異質(zhì)性視角的實證分析

裴輝儒,趙 婧

(陜西師范大學(xué) 國際商學(xué)院，陜西 西安 710119)

一、引言

2013年7月以來，中國全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，逐步取消商業(yè)存款利率浮動上限，推進(jìn)利率“并軌”，健全了利率對市場資源配置的基礎(chǔ)功能和利率傳導(dǎo)機制[1]，提升了我國中央銀行利率調(diào)控能力。然而，利率市場化也會引發(fā)風(fēng)險激勵和逆向選擇效應(yīng)[2]，擴大潛在流動性風(fēng)險[3]，引致存貸利差不確定性和利潤空間波動性[4]，最終加劇商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險[5-6]。與此同時，伴隨著我國國民經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，金融體系遭受系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊的概率也在不斷增大。為此，黨的十九大報告提出要“守住發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”，十九屆四中全會提出要“有效防范化解金融風(fēng)險”。由于我國是以間接融資為主導(dǎo)的金融市場，決定了系統(tǒng)性金融風(fēng)險主要集中在銀行系統(tǒng)，因此厘清利率市場化與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險之間的關(guān)系，是當(dāng)下我國金融領(lǐng)域所面臨的重大戰(zhàn)略任務(wù)。

我國全面推進(jìn)利率市場化改革以來，國內(nèi)外學(xué)者對利率市場化影響商業(yè)銀行具體業(yè)務(wù)給予了非常多的關(guān)注。相關(guān)研究多是聚焦利率市場化對商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、盈利能力、收入結(jié)構(gòu)等方面的影響。同時，利率市場化改革對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，一直都是金融學(xué)研究的重要話題。國內(nèi)外學(xué)者通常關(guān)注如下的問題：利率市場化進(jìn)程是否加劇了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險以及影響有多大？這種影響是否存在結(jié)構(gòu)異質(zhì)性特征？目前，國內(nèi)外已有相關(guān)文獻(xiàn)探討了第一個問題，但是對第二個問題仍有待于深入研究。

國內(nèi)外關(guān)于利率市場化對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險影響的研究主要有兩種不同的觀點。一些文獻(xiàn)認(rèn)為，利率市場化改革加劇了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。如Shaw提出，金融自由化推動了金融市場改革，但是金融自由化給以商業(yè)銀行為代表的金融機構(gòu)帶來了系統(tǒng)性風(fēng)險[7]。黃金老認(rèn)為利率市場化對系統(tǒng)性風(fēng)險的正向影響具備階段性和恒久性特征，且在短期內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險要高于長期[8]。戴國強和方鵬飛認(rèn)為利率市場化會增加銀行資金成本，降低銀行盈利能力，進(jìn)而增加銀行破產(chǎn)風(fēng)險[9]。此外，王道平也認(rèn)為利率市場化提升了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的概率[10]。然而，另一些文獻(xiàn)認(rèn)為，雖然利率市場化改革會在短期內(nèi)造成商業(yè)銀行的存貸利差收窄，進(jìn)而使盈利能力受損，但是在長期上可以提高商業(yè)銀行的核心競爭力，進(jìn)一步促進(jìn)資源的合理配置，并降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。例如Porter等認(rèn)為貨幣政策的有效性會伴隨著存款利率的上升而提高，且實體經(jīng)濟(jì)的金融支持力度也會由此得到進(jìn)一步加強，間接表明了利率市場化有利于降低系統(tǒng)性風(fēng)險[11]。Shehzad和De Haan對全球部分國家的金融機構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融自由化能夠降低金融機構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險[12]。吳國平等考察了我國利率市場化進(jìn)程對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，發(fā)現(xiàn)貸款利率市場化會減弱銀行風(fēng)險承擔(dān)[13]。由此可見，利率市場化究竟是加劇還是降低了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，現(xiàn)有研究還無法給出一致的結(jié)論。

相關(guān)文獻(xiàn)的研究主要聚焦于利率市場化對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險影響的整體判斷，相比之下，雖然有研究考察了商業(yè)銀行投資規(guī)模、杠桿率、盈利能力和業(yè)務(wù)范圍等結(jié)構(gòu)要素對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響[14-15]，但是利率市場化對系統(tǒng)性風(fēng)險的結(jié)構(gòu)異質(zhì)性影響還沒有得到足夠的重視。一些文獻(xiàn)探討了利率市場化對商業(yè)銀行盈利能力或銀行利差等方面的異質(zhì)性影響。例如彭星等認(rèn)為利率市場化對城市商業(yè)銀行盈利能力的影響大于大型商業(yè)銀行[16]。彭建剛等篩選了45家商業(yè)銀行2003—2014年的面板數(shù)據(jù)，建立模型進(jìn)行實證分析，研究利率市場化與商業(yè)銀行利差之間的關(guān)系，認(rèn)為利率市場化對大型國有銀行的影響不明顯，對中小銀行有較大影響[17]。因此，基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的主要貢獻(xiàn)在于：(1)通過變異系數(shù)法和動態(tài)CoVaR模型分別測度利率市場化水平以及商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險；(2)全面考察利率市場化與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險之間的關(guān)系，并從商業(yè)銀行所有制屬性、經(jīng)營規(guī)模和發(fā)展機遇期三個維度，探討利率市場化對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的結(jié)構(gòu)異質(zhì)性影響。本文的研究將進(jìn)一步拓展相關(guān)文獻(xiàn)的研究內(nèi)容。

二、理論分析及研究假說

金融抑制和金融深化理論認(rèn)為利率市場化有利于準(zhǔn)確反映市場上資金供求情況，有效實現(xiàn)金融和經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展，有利于提升實際利率，增加儲蓄和投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長[18]。可見，利率市場化改革對深化金融市場改革、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長具有深刻的意義，不斷推動利率市場化逐漸成為必然選擇。綜合國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，本文將商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險定義為在金融市場的某種沖擊之下，單個或多個商業(yè)銀行首先發(fā)生危機，進(jìn)而傳染到整個銀行業(yè)，導(dǎo)致銀行業(yè)難以正常運轉(zhuǎn)的風(fēng)險。因此，隨著利率市場化的不斷推進(jìn)，如何避免商業(yè)銀行利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險的積累和傳染，將是厘清系統(tǒng)性風(fēng)險形成機制的關(guān)鍵問題。接下來本文將基于銀行擠兌模型和金融深化理論，從利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險三個方面，探討利率市場化影響商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的理論機制。

第一，利率風(fēng)險。當(dāng)利率水平受到管制時，由于政策存在滯后性，且利率水平的變動范圍相對較小，利率水平調(diào)整對單個商業(yè)銀行的沖擊很小。然而利率市場化改革意味著利率水平根據(jù)市場需求進(jìn)行調(diào)整，商業(yè)銀行通過對相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行定價，能夠使利率水平發(fā)生頻繁的變動，從而造成商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)的種類和數(shù)目產(chǎn)生錯配。尤其是在放開貸款利率上限后，商業(yè)銀行為了追求高額收益，可能會不斷推出具有較高風(fēng)險的貸款業(yè)務(wù)，從而使得商業(yè)銀行面臨較高水平的風(fēng)險。與此同時，存款利率上限放開后，商業(yè)銀行為了進(jìn)一步爭奪存款市場，會提高存款利率水平，這將迅速增加商業(yè)銀行的利率成本，給商業(yè)銀行的正常經(jīng)營帶來風(fēng)險，因此利率市場化改革會給商業(yè)銀行帶來一定的利率風(fēng)險。商業(yè)銀行之間的利率風(fēng)險存在較高的關(guān)聯(lián)性，換句話說，由于存貸款業(yè)務(wù)存在競爭性，單個銀行的利率風(fēng)險往往與其他銀行密切相關(guān)，而一旦多個商業(yè)銀行的利率風(fēng)險爆發(fā)，將會增加整個銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

第二，流動性風(fēng)險。商業(yè)銀行作為提供資金借貸服務(wù)的金融中介，是流動性風(fēng)險的潛在主體。首先，伴隨著利率市場化改革，商業(yè)銀行被賦予了更多的資金定價權(quán)，商業(yè)銀行之間競爭的加劇導(dǎo)致資金“攬儲”成本上升，利潤空間受到削減[19-20]，商業(yè)銀行為了維持正常經(jīng)營，將加大對低流動性、高收益資產(chǎn)的投入，而這部分資產(chǎn)的變現(xiàn)能力不足，一旦需要變現(xiàn)，將形成流動性風(fēng)險。其次，利率市場化改革下不同的金融機構(gòu)會采取差異化的經(jīng)營策略，使得商業(yè)銀行的內(nèi)部資金可能流向收益率更高的金融機構(gòu)，也會產(chǎn)生流動性風(fēng)險。最后，利率市場化還會影響商業(yè)銀行股票的超額收益率，并改變商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性，引發(fā)流動性風(fēng)險。因此，利率市場化可以通過引發(fā)單個或多個商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險，進(jìn)而傳染至整個銀行業(yè)，加劇商業(yè)銀行整體的系統(tǒng)性風(fēng)險。

第三，信用風(fēng)險。首先，由于利率市場化提高了大量低效率企業(yè)的貸款利率，加大了這部分企業(yè)經(jīng)營的融資成本和還貸壓力，進(jìn)而導(dǎo)致社會中出現(xiàn)更多的企業(yè)貸款違約現(xiàn)象，并引發(fā)商業(yè)銀行潛在的信用風(fēng)險。其次，利率市場化可能會產(chǎn)生逆向風(fēng)險激勵效應(yīng)，商業(yè)銀行出于盈利性的考慮進(jìn)而提高貸款利率，會使風(fēng)險向商業(yè)銀行集中，導(dǎo)致商業(yè)銀行信用風(fēng)險增大，尤其是在利率市場化改革時期，銀行更容易受到潛在擠兌和傳染性風(fēng)險的威脅[21]。最后，利率水平的波動也會影響住房抵押貸款的違約率，并增加個人信用風(fēng)險的敏感性。而且，由于開放經(jīng)濟(jì)下利率和匯率之間存在聯(lián)動機制，利率市場化會通過影響一系列經(jīng)濟(jì)主體的運行，造成匯率的頻繁波動[22]。在財富效應(yīng)的作用下，匯率的變動會對個人可支配收入造成影響。個體收入的下降同樣會增加個人信貸違約風(fēng)險，進(jìn)而提高商業(yè)銀行的信用風(fēng)險?？梢?，利率市場化會引發(fā)商業(yè)銀行信用風(fēng)險，加劇商業(yè)銀行脆弱性。一旦多個商業(yè)銀行發(fā)生信用風(fēng)險，將使商業(yè)銀行風(fēng)險防范體系受到挑戰(zhàn)，最終提高銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)概率。基于以上分析，本文提出以下假說：

假說1：利率市場化會通過提高利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險，最終加劇商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。

我國商業(yè)銀行之間存在較大的差異，主要表現(xiàn)在所有制屬性、經(jīng)營規(guī)模以及發(fā)展機遇期等方面。因此，為了更加深入地考察利率市場化對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響是否會隨著不同的商業(yè)銀行特征發(fā)生變化，我們將商業(yè)銀行之間存在較大差異的特征變量納入研究框架，分析利率市場化對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險存在的結(jié)構(gòu)異質(zhì)性影響。首先，從商業(yè)銀行所有制屬性方面考慮，國有銀行股權(quán)高度集中且歸國家所有，在銀行系統(tǒng)的重要性排序靠前，易獲得各項優(yōu)惠政策支持，抗風(fēng)險能力最高[23]，全國性股份制銀行次之，而城市商業(yè)銀行抵抗風(fēng)險的能力最弱。因此，利率市場化對國有銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響會小于全國性股份制銀行和城市商業(yè)銀行。其次，經(jīng)營規(guī)模與系統(tǒng)性風(fēng)險存在某種關(guān)聯(lián)。有研究結(jié)果顯示，經(jīng)營規(guī)模大小決定了商業(yè)銀行的客戶基數(shù)、市場份額以及受政府的重視程度，資產(chǎn)規(guī)模較大的商業(yè)銀行更容易獲得政府的大力支持，抵抗外部風(fēng)險沖擊能力較強；而規(guī)模較小的商業(yè)銀行，擴大銀行經(jīng)營規(guī)模可有效降低系統(tǒng)性風(fēng)險[24]。最后，對于不同發(fā)展機遇期的商業(yè)銀行，利率市場化對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響存在差異。比如，2007—2009年的國際金融危機促使我國加強了對系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管，所以在2007年之前上市的商業(yè)銀行處于相對寬松的監(jiān)管環(huán)境，銀行風(fēng)險防范意識和能力不強，但經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍較廣。2007年之后上市的商業(yè)銀行一般建立了更規(guī)范的風(fēng)險防范體系，提高了抵抗風(fēng)險的能力，但業(yè)務(wù)拓展受到限制。因此不同的發(fā)展機遇使商業(yè)銀行面對市場外部環(huán)境變化時做出差異化調(diào)整，形成不同的抗風(fēng)險水平，更加嚴(yán)格的監(jiān)管力度會削弱利率市場化對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。由此，本文提出以下假說：

假說2a：考慮到所有制屬性產(chǎn)生的異質(zhì)性影響，國有銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險受利率市場化的影響最大，全國性股份制銀行次之，城市商業(yè)銀行最小。

假說2b：考慮到經(jīng)營規(guī)模產(chǎn)生的異質(zhì)性影響，商業(yè)銀行經(jīng)營規(guī)模越大，系統(tǒng)性風(fēng)險受利率市場化的影響越小。

假說2c：考慮到發(fā)展機遇期產(chǎn)生的異質(zhì)性影響，與2007年之前上市的商業(yè)銀行相比，2007年之后上市的商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險受利率市場化的影響更小。

三、研究設(shè)計

(一)核心變量的測度

1.利率市場化水平的測度

利率市場化是一個漸進(jìn)的動態(tài)過程，測度利率市場化的方法包括存貸款基準(zhǔn)利率單一法、指數(shù)法、綜合評價法等。由于貸款基準(zhǔn)利率由央行確定，因此單一法不易反映市場利率的波動性，用來反映利率市場化存在較大的缺陷。指數(shù)法能夠反映市場利率的真實變化，但具有較強的主觀偏好判斷，仍然存在不足。綜合評價法通過對評價對象不同方面的多個指標(biāo)包含的信息進(jìn)行綜合評價，能夠比較全面地衡量利率的市場波動性，所以逐漸獲得廣泛使用。綜合評價法分為主觀評價法和客觀評價法。其中，客觀評價法可以避免專家賦權(quán)的主觀偏好性以及削弱極值指標(biāo)對評價結(jié)果的影響，使測算的結(jié)果更具有科學(xué)性[25]。為此，本文借鑒王舒軍等的研究路徑[26]構(gòu)建本文利率市場化指標(biāo)體系。研究思路是：首先設(shè)定利率市場化分級指標(biāo)，然后對各指標(biāo)做標(biāo)準(zhǔn)化處理，再通過變異系數(shù)法確定綜合評價指標(biāo)權(quán)重，最后推算出利率市場化綜合指標(biāo)的時間序列。

(1)指標(biāo)體系的建立

首先，根據(jù)商業(yè)銀行經(jīng)營業(yè)務(wù)特征，設(shè)定四個一級利率市場化指標(biāo)：存貸款利率、貨幣市場利率、債券市場利率以及理財產(chǎn)品收益率。其中，存貸款利率包含4個二級指標(biāo)，貨幣市場利率、債券市場利率和理財產(chǎn)品收益率均包含2個二級指標(biāo)，共計10個二級指標(biāo)。由于各個指標(biāo)與利率市場化之間的關(guān)系不同，本文將有利于利率市場化進(jìn)程的指標(biāo)稱為正向指標(biāo)，反之稱為逆向指標(biāo)。其中，正向指標(biāo)有5個，分別是定期存款利率、外幣存款利率、國債發(fā)行利率、理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率和信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率，其余指標(biāo)皆為逆向指標(biāo)。

利率市場化指標(biāo)體系中各指標(biāo)的說明及描述性統(tǒng)計見表1。其中，信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率的均值最高，定期存款利率的均值最?。黄睋?jù)貼現(xiàn)利率的標(biāo)準(zhǔn)差最大，理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差最小。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

表1 利率市場化指標(biāo)體系的說明及描述性統(tǒng)計

(2)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化處理

數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化處理通過解決指標(biāo)的正負(fù)取向以及量綱的差異化所造成的問題，能夠提高綜合評價結(jié)果的科學(xué)性與可信度。參考相關(guān)文獻(xiàn)的做法[27]，本文對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行極差標(biāo)準(zhǔn)化及歸一化處理。假設(shè)有n個評價指標(biāo)，對于正向指標(biāo)：

(1)

對于逆向指標(biāo)：

(2)

標(biāo)準(zhǔn)化之后的各個指標(biāo)的最大值和最小值分別為1和0。

(3)綜合評價指標(biāo)權(quán)重的確定

(3)

(4)

(5)

(6)

計算出各項指標(biāo)的權(quán)重wi后，利率市場化指標(biāo)得分的綜合評價如公式(7)所示：

(7)

綜合評價指標(biāo)的權(quán)重wi在表2中展示。

表2 綜合評價指標(biāo)的權(quán)重

(4)利率市場化水平的演變趨勢

綜合評價后的利率市場化水平的演變趨勢如圖1所示。圖1的縱坐標(biāo)代表利率市場化指標(biāo)，橫坐標(biāo)表示季度，即“200903”代表2009年第1季度、“200909”代表2009年第3季度。從演變趨勢圖可以看出，2009年第3季度我國利率市場化水平達(dá)到最高點，2017年第2季度處于最低點。從時間段來看，2009年第3季度至2011年第2季度、2015年第2季度至2017年第2季度的利率市場化水平出現(xiàn)明顯的下降趨勢，2017年第2季度至2019年第1季度的利率市場化水平出現(xiàn)明顯的上升趨勢，2009年第一季度之后利率市場化水平再次呈現(xiàn)出下降趨勢?？梢?，整個樣本期內(nèi)利率市場化水平的上下波動較大且處于持續(xù)整合狀態(tài)。

圖1 利率市場化水平的演變趨勢圖

2.我國商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的測度

國內(nèi)外學(xué)者采用不同模型測度了商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險，主要包括困境保險溢價模型、邊際期望損失(MES)模型、系統(tǒng)風(fēng)險指數(shù)(SRISK)模型和條件風(fēng)險價值(CoVaR)模型。當(dāng)前度量商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)用最廣泛且最具代表性的模型是MES模型和CoVaR模型[28]。MES模型用于測度市場未發(fā)生金融危機時某個金融機構(gòu)對整個金融系統(tǒng)風(fēng)險(或損失)的邊際貢獻(xiàn)程度，因而受到廣泛推廣。CoVaR模型能夠克服用方差間接測度風(fēng)險的缺陷，用具體的數(shù)值來展現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險水平的大小，具有更強的操作性[29]。而且，CoVaR模型采用的是市場數(shù)據(jù)，不依賴于具體的沖擊情景，也不需要考慮復(fù)雜的銀行間風(fēng)險傳導(dǎo)路徑，在研究銀行流動性風(fēng)險的溢出效應(yīng)時更能貼近我國現(xiàn)實情況，相比于MES模型更具時效性和穩(wěn)健性。動態(tài)CoVaR模型與CoVaR模型相比，減去了銀行體系在正常狀態(tài)下的無條件風(fēng)險值，能更準(zhǔn)確地反映單個銀行對系統(tǒng)性風(fēng)險的真實貢獻(xiàn)度，同時使用銀行流動性數(shù)據(jù)更能把握銀行間的關(guān)聯(lián)程度，減少了度量流動性風(fēng)險的偏差，進(jìn)一步優(yōu)化了CoVaR模型[30]。所以，本文采用動態(tài)CoVaR模型。

在新授課的教學(xué)中，例題的講解至關(guān)重要，有助于學(xué)生完善解題步驟，規(guī)范答題，本文例題中的題目，為預(yù)習(xí)提綱中思維延伸的題目.教師帶領(lǐng)學(xué)生一同做題，總結(jié)解題步驟與方法.

(8)

2008年美國次貸危機之后，條件風(fēng)險價值(CoVaR)模型應(yīng)運而生[31]。該模型考慮了金融機構(gòu)之間的風(fēng)險溢出效應(yīng)。具體模型如公式(9)所示：

(9)

(10)

借鑒國內(nèi)相關(guān)研究，本文通過引入狀態(tài)變量的方法構(gòu)建動態(tài)CoVaR模型，具體方法是將收益率序列看作是狀態(tài)變量的函數(shù)，如下公式(11)所示：

(11)

(12)

(13)

(14)

(15)

(二)指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來源

根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，本文選取我國14家上市商業(yè)銀行作為研究樣本，并采用申萬銀行業(yè)板塊指數(shù)代表銀行業(yè)的整體情況。結(jié)合我國資本市場的特征，選取了市場收益率和短期流動性價差作為狀態(tài)變量，市場收益率用滬深300股票收益率衡量，短期流動性價差通過3個月SHIBOR利率減去3個月國債到期收益率計算得到。14家上市商業(yè)銀行的股票價格通過前復(fù)權(quán)方式獲取，樣本觀測區(qū)間為2009年1月5日—2020年3月31日，共計2733個日觀測值。本文運用Stata15.1軟件進(jìn)行分位數(shù)回歸，分別計算了我國14家上市商業(yè)銀行在q為0.05、0.1時ΔCoVaR的值，然后通過取算術(shù)平均值的方法將日度數(shù)據(jù)整理為季度數(shù)據(jù)，并對數(shù)值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。數(shù)據(jù)來源自Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫、前瞻數(shù)據(jù)庫。

四、實證分析

(一)基準(zhǔn)模型設(shè)定及變量介紹

考慮到商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險具有較強的延續(xù)性，即商業(yè)銀行當(dāng)期的系統(tǒng)性風(fēng)險很大程度上由前期系統(tǒng)性風(fēng)險決定，且利率市場化與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險可能存在互為因果的內(nèi)生性問題，因此，根據(jù)前文理論分析，本文首先針對假說1構(gòu)建如下動態(tài)面板模型來考察利率市場化對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響：

lnΔCoVaRit=α0+α1lnΔCoVaRi,(t-1)+α2lnMIRit+α3lnSIZEit+α4lnCARit+α5lnROEit+αxXit+εit

(16)

其中，i為我國14家上市商業(yè)銀行的截面單位，t表示季度；ΔCoVaR代表商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險，是本文的被解釋變量。解釋變量中，首先根據(jù)動態(tài)面板模型的設(shè)定，在模型中加入ΔCoVaRit的一階滯后項ΔCoVaRi,(t-1)；然后加入本文的核心解釋變量MIR，代表利率市場化水平。此外，參考吳成頌、王道平等的研究[4，10]，選取一系列控制變量。其中，SIZE、CAR、ROE分別代表商業(yè)銀行的經(jīng)營規(guī)模、資本充足率和凈資產(chǎn)收益率；X為一系列中國宏觀層面的控制變量，包括M2增長率、銀行業(yè)景氣指數(shù)以及國房景氣指數(shù)。α0至α5以及αx為一系列待估系數(shù)；ε為隨機擾動項。

以上變量中，ΔCoVaR和MIR這兩個變量已經(jīng)在前文進(jìn)行了測算，ΔCoVaR采用q=0.05時的值作為基準(zhǔn)模型中的被解釋變量。利率市場化水平(MIR)可能加劇商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，預(yù)期系數(shù)為正；商業(yè)銀行規(guī)模(SIZE)用銀行的資產(chǎn)規(guī)模代表，商業(yè)銀行的規(guī)模越大，抵抗風(fēng)險的能力越強；資本充足率(CAR)，又叫資本風(fēng)險(加權(quán))資產(chǎn)率，指商業(yè)銀行的資本總額對其風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比率，可以反映銀行業(yè)的資本水平，本文通過商業(yè)銀行資本對總資產(chǎn)的比率計算得到；凈資產(chǎn)收益率(ROE)代表凈利潤與凈資產(chǎn)的百分比，能夠反映公司運用自有資本的效率。

此外，宏觀層面包括三個控制變量。(1)M2增長率(gM2)：M2是貨幣供給指標(biāo)，同時反映現(xiàn)實和潛在購買力，若M2增速較快，則投資和中間市場活躍，進(jìn)而間接影響到商業(yè)銀行的風(fēng)險水平。(2)銀行業(yè)景氣指數(shù)(CBCI)：指銀行業(yè)整體情況賦權(quán)量化的描述，包含銀行業(yè)很多不可觀測的因素，因此需要將其作為控制變量放入模型中。(3)國房景氣指數(shù)(NHPI)：主要用以衡量房地產(chǎn)市場的價格波動，由于房地產(chǎn)行業(yè)與商業(yè)銀行關(guān)聯(lián)密切，因此將國房景氣指數(shù)作為控制變量之一。

以上數(shù)據(jù)中M2增長率來源于Wind數(shù)據(jù)庫，商業(yè)銀行規(guī)模、資本充足率、凈資產(chǎn)收益率、銀行業(yè)景氣指數(shù)、國房景氣指數(shù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和前瞻數(shù)據(jù)庫。各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示?？梢?，經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后的被解釋變量ΔCoVaR的取值在0～1之間，平均值為0.539，標(biāo)準(zhǔn)差為0.208。利率市場化水平(MIR)的取值范圍在0.317～0.704之間，平均值為0.487，標(biāo)準(zhǔn)差為0.081。控制變量中銀行規(guī)模(SIZE)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差均最大，資本充足率(CAR)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差均最小。

表3 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)基準(zhǔn)模型估計結(jié)果

表4報告了動態(tài)面板回歸的估計結(jié)果。首先，模型(1)至模型(3)采用差分廣義矩估計(diff-GMM)進(jìn)行參數(shù)估計，所得結(jié)果如表4的第(1)—(3)列中所示。然后，模型(4)—(6)采用系統(tǒng)廣義矩估計(sys-GMM)的方法進(jìn)行參數(shù)估計，所得結(jié)果展示于表4的第(4)—(6)列中。采用以上兩種估計方法是為了減輕互為因果的內(nèi)生性導(dǎo)致的回歸結(jié)果偏誤問題。其中，第(1)和(4)列中的變量僅加入了滯后一期的商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險和利率市場化水平，第(2)和(5)列中加入的控制變量包括商業(yè)銀行規(guī)模、資本充足率和凈資產(chǎn)收益率，第(3)和(6)列中又進(jìn)一步加入了M2增長率、銀行業(yè)景氣指數(shù)和國房景氣指數(shù)作為宏觀層面的控制變量?？梢钥闯觯?中各列的過度識別檢驗Hansen J統(tǒng)計量的P值均不能拒絕工具變量有效的原假設(shè)。此外，根據(jù)AR(1)和AR(2)的P值可知，殘差項的差分不存在二階自相關(guān)，表明動態(tài)面板數(shù)據(jù)滯后一期的設(shè)定以及工具變量的選擇都是合適的。各列中滯后一期的系統(tǒng)性風(fēng)險L.lnΔCoVar的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，證實了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險存在長期累積效應(yīng)。觀察核心解釋變量的估計系數(shù)可以看出，第(1)—(3)列中利率市場化水平的估計系數(shù)均為正，且第(1)列中利率市場化水平的估計系數(shù)在1%的水平上顯著；第(4)—(6)列中利率市場化水平的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果表明利率市場化的確提高了商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險。第(6)列中利率市場化水平的估計系數(shù)為0.034，表明利率市場化水平每提高1%，商業(yè)銀行整體系統(tǒng)性風(fēng)險將提高大約0.034%。控制變量中，M2增長率以及銀行業(yè)景氣指數(shù)的估計系數(shù)均顯著為負(fù)，說明以上變量顯著降低了商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險；凈資產(chǎn)收益率的估計系數(shù)顯著為正，說明該變量顯著提高了商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險；商業(yè)銀行規(guī)模、資本充足率和國房景氣指數(shù)對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響不顯著。

表4 基準(zhǔn)回歸估計結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

基準(zhǔn)模型回歸選取了差分GMM和系統(tǒng)GMM兩種估計方法，這兩種方法都能夠降低內(nèi)生性對模型估計造成的影響，但是由于差分GMM在有限樣本條件下可能會存在“弱工具變量”問題，進(jìn)而影響估計系數(shù)的精確度，故本文接下來全部采取系統(tǒng)GMM的估計方法。本小節(jié)采用替換核心解釋變量、替換被解釋變量以及剔除部分樣本的策略對基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

1.替換核心解釋變量

目前，除了本文采用的測度方法之外，相關(guān)研究還使用了不同的測度方法構(gòu)造利率市場化指數(shù)[32-33]。其中，陶雄華和陳明玨選取實際利率水平、利率決定方式、利率浮動的范圍和幅度三個指標(biāo)，采用區(qū)間分等賦值法對指標(biāo)進(jìn)行度量，再用簡單平均法合成了中國1979年至2012年的利率市場化指數(shù)。本文借鑒該方法構(gòu)造2009年第一季度至2020年第一季度我國利率市場化指數(shù)作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。表5中模型(1)僅加入了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的滯后一期值和新方法測度的利率市場化水平，模型(2)中加入了其余控制變量，模型(1)(2)的估計結(jié)果分別在表5的第(1)(2)列中展示?？梢钥闯觯?1)和第(2)列中Hansen J檢驗以及AR(1)和AR(2)的P 值均表明動態(tài)面板數(shù)據(jù)滯后一期的設(shè)定以及工具變量的選擇都是合適的，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險滯后一期值的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，且替換之后的利率市場化水平的估計系數(shù)也均在1%的水平上顯著為正?？梢?，更換測度方法后得到的利率市場化指標(biāo)依然顯著提高了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，表明基準(zhǔn)回歸中得到的結(jié)果較為穩(wěn)健。

2.替換被解釋變量

考慮到分位數(shù)回歸時q取值的改變會導(dǎo)致不同的測度結(jié)果，因此表5中模型(3)和模型(4)使用了q=0.1時的商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險值ΔCoVaR0.1作為ΔCoVaR0.05的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。其中，模型(3)中僅加入了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的滯后一期值和利率市場化水平，模型(4)中加入了其余控制變量，模型(3)(4)的估計結(jié)果分別在表5的第(3)(4)列中展示?？梢钥闯觯?3)和第(4)列中Hansen J檢驗以及AR(1)和AR(2)的P值均表明動態(tài)面板數(shù)據(jù)滯后一期的設(shè)定以及工具變量的選擇都是合適的，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險滯后一期值的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，且第(3)列中利率市場化水平的估計系數(shù)也在1%的水平上顯著為正，表明替換了被解釋變量后得到的估計結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.剔除部分樣本

此外，模型(5)和模型(6)考慮到2019年8月起實行的LPR改革政策對利率市場化可能造成的不確定影響，進(jìn)而導(dǎo)致估計結(jié)果的偏誤，因此將2019年第四季度和2020年第一季度的觀測樣本剔除，以排除LPR改革政策對估計結(jié)果的干擾。其中，模型(5)和(6)中被解釋變量分別為ΔCoVaR0.05和ΔCoVaR0.1，結(jié)果在表5的第(5)和第(6)列中展示。結(jié)果顯示，利率市場化水平的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，可見利率市場化顯著提高了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，前文的基準(zhǔn)分析具有較強的穩(wěn)健性，研究假說1得到了進(jìn)一步支持。

表5 穩(wěn)健性檢驗

(四)進(jìn)一步分析

針對研究假說2，我們通過在基準(zhǔn)模型中加入交互項的方式考察利率市場化對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的結(jié)構(gòu)異質(zhì)性影響。表6的各列中Hansen J檢驗以及AR(1)和AR(2)的P 值仍然表明動態(tài)面板數(shù)據(jù)滯后一期的設(shè)定以及工具變量的選擇都是合適的，適合采用系統(tǒng)GMM的方法對模型進(jìn)行回歸估計。

表6 進(jìn)一步分析

首先，考慮到商業(yè)銀行不同的所有制屬性，將總體樣本分為國有銀行、全國性股份制銀行及城市商業(yè)銀行，并分別賦值為1、2、3。為了考察所有制屬性對利率市場化加劇商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，在基準(zhǔn)模型中加入了商業(yè)銀行所有制屬性(Attribute)以及利率市場化水平與商業(yè)銀行所有制屬性的交互項(lnMIR×Attribute)，其中模型(1)沒有加入控制變量，模型(2)中加入了相關(guān)控制變量。模型(1)和(2)的結(jié)果在表6的第(1)和(2)列中展示?？梢姡?1)列中交互項lnMIR×Attribute的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，第(2)列中交互項lnMIR×Attribute的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為正。結(jié)果表明，國有銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險受利率市場化的沖擊最小，而城市商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險受利率市場化的影響最大。其次，考慮到經(jīng)營規(guī)模對利率市場化加劇商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，在基準(zhǔn)模型中加入了利率市場化水平與商業(yè)銀行經(jīng)營規(guī)模的交互項(lnMIR×lnSIZE)，其中模型(3)沒有加入控制變量，模型(4)中加入了相關(guān)控制變量。模型(3)和(4)的結(jié)果展示在表6的第(3)列和(4)列中。結(jié)果顯示，交互項lnMIR×lnSIZE的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)?？梢姡虡I(yè)銀行經(jīng)營規(guī)模越小，利率市場化對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響越大，即規(guī)模較小的商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險更容易受到利率市場化的沖擊。最后，由于2007—2009年發(fā)生的國際金融危機促使我國加強了對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管，故對總體樣本根據(jù)上市時間進(jìn)行賦值處理，將早于2007年上市的商業(yè)銀行賦值為0，其余年份上市的商業(yè)銀行賦值為1，生成發(fā)展機遇期(Time)這一虛擬變量?？紤]到不同的發(fā)展機遇期對利率市場化加劇商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，在基準(zhǔn)模型中加入了發(fā)展機遇期(Time)以及利率市場化水平與發(fā)展機遇期的交互項(lnMIR×Time)，其中模型(5)中沒有加入控制變量，模型(6)中加入了相關(guān)控制變量。模型(5)和(6)的結(jié)果展示在表6的第(5)列和第(6)列中。結(jié)果顯示，交互項lnMIR×Time的估計系數(shù)至少在10%的水平上顯著為負(fù)?？梢?，處于不同發(fā)展機遇期的商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險受利率市場化的影響不同，2007年之后上市的商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險比2007年之前上市的商業(yè)銀行受利率市場化的影響更小。總的來說，在利率市場化進(jìn)程的沖擊之下，國有銀行以及經(jīng)營規(guī)模較大、2007年之后上市的商業(yè)銀行擁有更加完備的系統(tǒng)性風(fēng)險抵抗體系以及更強的風(fēng)險抵抗能力，即利率市場化對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響存在結(jié)構(gòu)異質(zhì)性，支持了研究假說2。

五、結(jié)論性評述

隨著我國利率市場化改革的不斷深入，以商業(yè)銀行為代表的金融機構(gòu)在系統(tǒng)性風(fēng)險方面受到了較大的沖擊。本文以利率市場化為切入點，從利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險三個方面對利率市場化影響商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的理論機制進(jìn)行了分析，并采用動態(tài)面板模型考察了利率市場化對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，為更好地厘清利率市場化與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險之間的關(guān)系提供了經(jīng)驗證據(jù)。具體而言，本文首先構(gòu)建利率市場化指標(biāo)體系并通過變異系數(shù)法進(jìn)行綜合評價，然后運用動態(tài)CoVaR模型測度我國14家上市商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險，之后主要使用系統(tǒng)GMM模型實證檢驗了利率市場化對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，并從商業(yè)銀行所有制屬性、經(jīng)營規(guī)模和發(fā)展機遇期三個方面進(jìn)行結(jié)構(gòu)異質(zhì)性分析。研究結(jié)果表明：(1)利率市場化明顯地加劇了我國商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險；(2)國有銀行相比于全國性股份制銀行和城市商業(yè)銀行，系統(tǒng)性風(fēng)險受利率市場化的影響更??；(3)商業(yè)銀行的經(jīng)營規(guī)模越大，系統(tǒng)性風(fēng)險受利率市場化的影響越小。(4)2007年之后上市的商業(yè)銀行相比2007年之前上市的商業(yè)銀行，系統(tǒng)性風(fēng)險受利率市場化的影響更小。

由此獲得如下啟示：首先，由于我國利率市場化改革正面臨錯綜復(fù)雜的形勢，因此我國仍然要繼續(xù)深化存貸款基準(zhǔn)利率以及貨幣市場利率的市場化改革，完善由市場決定資金成本的機制，讓市場合理有效地配置資源。其次，在利率市場化進(jìn)程中，應(yīng)注意把握改革節(jié)奏，并合理評估由利率市場化給商業(yè)銀行帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，有效引導(dǎo)不同所有制屬性、經(jīng)營規(guī)模和發(fā)展機遇期的商業(yè)銀行能夠充分適應(yīng)利率市場化的節(jié)奏和步伐，避免形成較大的風(fēng)險波動，進(jìn)而對整個金融體系的穩(wěn)定性形成強烈的沖擊。最后，商業(yè)銀行應(yīng)結(jié)合自身特征，優(yōu)化金融機制和金融工具，積極應(yīng)對利率變動所帶來的利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及信用風(fēng)險等，降低發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率。與此同時，須進(jìn)一步強化宏觀審慎監(jiān)管，將風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系更加完善地建立起來，積極、合理、審慎地發(fā)展金融工具以規(guī)避風(fēng)險的積累和傳染，進(jìn)而全面防范由利率波動引起的系統(tǒng)性風(fēng)險。