交易所年報(bào)問(wèn)詢(xún)能提升上市公司盈余質(zhì)量嗎？
——基于深交所數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

馬亞紅

(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730020)

一、引言

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的不斷完善，監(jiān)管模式逐漸由事前審核向事中和事后審核延伸，且監(jiān)管重點(diǎn)以信息披露為核心，不斷提升資本市場(chǎng)的公開(kāi)度和透明度。上市公司年度報(bào)告內(nèi)容涵蓋廣泛且翔實(shí)，作為重要的信息披露文件，一經(jīng)公告即受到投資者的密切關(guān)注，交易所亦需要進(jìn)行事后監(jiān)管審核。隨著以信息披露為中心的事中事后監(jiān)管新機(jī)制成為交易所上市公司監(jiān)管工作的要點(diǎn)，在上市公司年報(bào)披露后，上海證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上交所”)和深圳證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深交所”)公司管理部均會(huì)組織大量財(cái)務(wù)、審計(jì)、公司治理等方面的專(zhuān)家審核年報(bào)，并就存在的問(wèn)題向上市公司發(fā)出審核問(wèn)詢(xún)函件，要求公司在規(guī)定期限內(nèi)對(duì)問(wèn)詢(xún)函回復(fù)并公開(kāi)披露被問(wèn)詢(xún)及回復(fù)情況，同時(shí)交易所也在其網(wǎng)站“監(jiān)管信息公開(kāi)”欄目中對(duì)問(wèn)詢(xún)函及其回復(fù)信息進(jìn)行披露。

年報(bào)問(wèn)詢(xún)作為交易所對(duì)上市公司的監(jiān)管手段之一，其初衷是為了提高上市公司的信息披露水平，使得信息披露更加公開(kāi)和透明，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題上市公司，保護(hù)投資者利益。對(duì)上市公司而言，盈余信息是監(jiān)管部門(mén)和市場(chǎng)參與者非常關(guān)注的信息，盈余信息的真實(shí)程度也是上市公司盈余質(zhì)量高低的反映。那么作為一項(xiàng)監(jiān)管措施，對(duì)上市公司盈余管理活動(dòng)的監(jiān)管效果如何是本文所關(guān)注的問(wèn)題。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在針對(duì)我國(guó)交易所年報(bào)問(wèn)詢(xún)函這一非處罰性監(jiān)管措施，研究其對(duì)上市公司盈余管理的治理作用，并對(duì)監(jiān)管效果進(jìn)行驗(yàn)證。年度報(bào)告作為公司重要的信息披露文件之一，在信息披露以后，監(jiān)管部門(mén)組織專(zhuān)業(yè)人員進(jìn)行審核并發(fā)布問(wèn)詢(xún)函，這一監(jiān)管措施耗費(fèi)了大量的資源，作為一項(xiàng)監(jiān)管措施效果如何，需要我們?cè)诟鱾€(gè)方面做出評(píng)價(jià)，并針對(duì)存在的問(wèn)題做出改進(jìn)。

年報(bào)事后審核一直是交易所信息披露監(jiān)管的一項(xiàng)重要措施。在2014年之前，交易所發(fā)出年報(bào)問(wèn)詢(xún)函后，僅要求上市公司向交易所等監(jiān)管部門(mén)回復(fù)即可，并無(wú)強(qiáng)制的公告要求，因此僅有少量上市公司公告年報(bào)問(wèn)詢(xún)函及其回復(fù)，資本市場(chǎng)信息使用者無(wú)法知悉上市公司被交易所問(wèn)詢(xún)這一事項(xiàng)以及具體問(wèn)詢(xún)內(nèi)容。自2014年開(kāi)始，深交所開(kāi)始要求公司回復(fù)有關(guān)問(wèn)詢(xún)內(nèi)容并予以公開(kāi)披露，2017年開(kāi)始上交所也開(kāi)始披露對(duì)上市公司年度報(bào)告的事后審核情況。此做法一方面是希望能提升上市公司信息披露水平，另一方面也希望市場(chǎng)參與主體不僅能看到上市公司披露的信息，還能了解信息披露監(jiān)管過(guò)程，使市場(chǎng)參與者更深入了解公司。在年報(bào)問(wèn)詢(xún)函強(qiáng)制公開(kāi)披露四年之后，這一監(jiān)管手段也越來(lái)越常規(guī)化，此信息的公開(kāi)披露也為我們研究相關(guān)問(wèn)題提供了契機(jī)。

年報(bào)問(wèn)詢(xún)制度是交易所常規(guī)監(jiān)管措施之一，一旦上市公司被問(wèn)詢(xún)，則問(wèn)詢(xún)函以及回復(fù)將進(jìn)行公開(kāi)披露，該信息披露可能產(chǎn)生以下幾個(gè)方面的后果：(1)如果問(wèn)詢(xún)涉及的問(wèn)題較為嚴(yán)重，且上市公司不能做出合理的解釋和處理，則會(huì)引起交易所的現(xiàn)場(chǎng)檢查或者移交證監(jiān)會(huì)進(jìn)行立案調(diào)查；(2)問(wèn)詢(xún)問(wèn)題如若涉及上市公司年度報(bào)告中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或其他信息披露，則可能需要對(duì)相關(guān)的年度報(bào)告進(jìn)行重述或者補(bǔ)充公告；(3)如果問(wèn)詢(xún)中涉及問(wèn)題較為輕微，則僅需要回復(fù)說(shuō)明即可。所以年報(bào)問(wèn)詢(xún)制度是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司進(jìn)行處罰等措施的前置程序之一，問(wèn)詢(xún)函本身就包括了關(guān)于上市公司可能存在的一些問(wèn)題，其公告必然引起市場(chǎng)參與者的關(guān)注和反應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)問(wèn)詢(xún)函相關(guān)研究綜述

美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)會(huì)向其監(jiān)管的上市公司發(fā)放意見(jiàn)函(Comment Letters)，現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要基于SEC意見(jiàn)函的市場(chǎng)反應(yīng)和監(jiān)管效果進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)公司收到意見(jiàn)函后機(jī)構(gòu)投資者會(huì)改變其投資水平和投資組合[1]；若公司在境外有大量的長(zhǎng)期再投資收益，則更有可能收到SEC的意見(jiàn)函[2]；內(nèi)部人會(huì)利用知悉的信息在意見(jiàn)函披露前減持股份[3]；意見(jiàn)函的公布導(dǎo)致股票盈余反應(yīng)系數(shù)增加[4]。澳大利亞證券交易所也有相應(yīng)的問(wèn)詢(xún)制度，學(xué)者們研究了問(wèn)詢(xún)函公布后的市場(chǎng)反應(yīng)相關(guān)問(wèn)題[5-7]。以上制度背景與我國(guó)交易所問(wèn)詢(xún)制度有一定的相似之處，但我國(guó)證券市場(chǎng)處于發(fā)展初期，上市公司及利益相關(guān)者面對(duì)監(jiān)管措施的反應(yīng)是否與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)一致值得研究。

針對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管措施，我國(guó)學(xué)者主要關(guān)注相關(guān)的經(jīng)濟(jì)后果，并對(duì)實(shí)施效果做出評(píng)價(jià)。由于年報(bào)問(wèn)詢(xún)函的公開(kāi)披露始于近幾年，之前的學(xué)者更多圍繞處罰性監(jiān)管措施進(jìn)行研究。隨著非處罰性監(jiān)管措施的不斷實(shí)施，僅關(guān)注監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰措施及其后果是不夠的。在問(wèn)詢(xún)函公告后的近幾年，作為非處罰性監(jiān)管措施之一，學(xué)者們也對(duì)其實(shí)施后的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究。一方面，這些研究主要關(guān)注交易所問(wèn)詢(xún)后的市場(chǎng)反應(yīng)，楊海波等研究發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢(xún)監(jiān)管公告對(duì)上市公司股票超額收益有顯著影響[8]；陶雄華等以A股被問(wèn)詢(xún)公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司由于重大資產(chǎn)重組行為受到問(wèn)詢(xún)時(shí)產(chǎn)生正的公告效應(yīng)，當(dāng)上市公司由于定期財(cái)務(wù)報(bào)告被問(wèn)詢(xún)時(shí)，則產(chǎn)生負(fù)的公告效應(yīng)[9]。圍繞對(duì)上市公司年度報(bào)告進(jìn)行問(wèn)詢(xún)的年報(bào)問(wèn)詢(xún)函，學(xué)者們也進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)的研究：李琳等針對(duì)深交所年報(bào)問(wèn)詢(xún)函及其公司回復(fù)函研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)監(jiān)管函件披露前后的內(nèi)部人存在異常減持交易，存在異常減持交易的公司在年報(bào)問(wèn)詢(xún)函及公司回復(fù)函披露后均出現(xiàn)更加負(fù)面的股價(jià)反應(yīng)[10]；陳運(yùn)森等的研究表明，公司被問(wèn)詢(xún)時(shí)超額收益為負(fù)，但回函公告時(shí)超額收益為正，且上市公司特征以及年報(bào)問(wèn)詢(xún)函特征會(huì)影響市場(chǎng)的反應(yīng)強(qiáng)度[11]；也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)年報(bào)問(wèn)詢(xún)相關(guān)超額收益為負(fù)且反應(yīng)具有一定的滯后性[12]。雖然上述研究的結(jié)論有所不同，但總體表明年報(bào)問(wèn)詢(xún)函具有信息含量，引發(fā)市場(chǎng)參與者的關(guān)注并改變了投資者的預(yù)期和行為。另一方面，學(xué)者也針對(duì)年報(bào)問(wèn)詢(xún)函可能產(chǎn)生的其他經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)年報(bào)問(wèn)詢(xún)會(huì)導(dǎo)致更高的審計(jì)費(fèi)用[13]，被問(wèn)詢(xún)公司更有可能被出具非標(biāo)意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告[14]，表明問(wèn)詢(xún)函引起了審計(jì)師的注意，審計(jì)費(fèi)用和審計(jì)質(zhì)量受到影響；此外年報(bào)問(wèn)詢(xún)能夠降低公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[15]。

通過(guò)文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，作為一項(xiàng)非處罰性監(jiān)管措施，年報(bào)問(wèn)詢(xún)函具有信息含量，在公布后對(duì)資本市場(chǎng)參與者產(chǎn)生影響，有一定的經(jīng)濟(jì)后果。

(二)盈余管理相關(guān)研究綜述

Watts和Zimmerman對(duì)盈余管理進(jìn)行了定義，并將盈余管理分類(lèi)為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，前者指在財(cái)務(wù)報(bào)告編制過(guò)程中使用職業(yè)判斷改變結(jié)果，后者指通過(guò)規(guī)劃交易活動(dòng)改變財(cái)務(wù)報(bào)告結(jié)果[16]。目前關(guān)于盈余管理研究的文獻(xiàn)主要集中在以下幾個(gè)方面：首先是研究哪些因素會(huì)影響企業(yè)盈余管理行為，研究者認(rèn)為首次虧損的出現(xiàn)會(huì)引發(fā)公司的盈余管理行為[17]，為了避免虧損或獲得配股權(quán)都會(huì)導(dǎo)致公司進(jìn)行盈余管理[18]；而大股東控制權(quán)及高管控制權(quán)比例均會(huì)影響公司盈余管理行為[19-20]；被特別處理的公司更有可能進(jìn)行盈余管理[21]，激進(jìn)的戰(zhàn)略導(dǎo)致公司盈余管理程度會(huì)更高[22]。其次是研究盈余管理產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，認(rèn)為盈余管理不僅影響公司債務(wù)契約[23-24]，亦會(huì)影響公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[25-26]。最后是研究盈余管理的治理途徑，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股可以降低公司盈余管理傾向[27]，媒體關(guān)注也可以對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行外部監(jiān)督[28]，高質(zhì)量的審計(jì)可以抑制公司盈余管理行為[29]，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制也可以對(duì)管理層形成監(jiān)督，降低盈余管理程度[30]。

作為交易所的一項(xiàng)事后監(jiān)管措施，年報(bào)問(wèn)詢(xún)函對(duì)上市公司的盈余管理行為會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，是本文關(guān)注的主題。年報(bào)問(wèn)詢(xún)函作為一項(xiàng)事后監(jiān)管措施，交易所監(jiān)管人員在審核年報(bào)過(guò)程中是否會(huì)關(guān)注上市公司的盈余管理行為，針對(duì)高盈余管理的公司發(fā)放問(wèn)詢(xún)函？同時(shí)在監(jiān)管措施實(shí)施以后，如果上市公司盈余管理行為被交易所關(guān)注，導(dǎo)致年報(bào)被問(wèn)詢(xún)，在之后年度上市公司盈余管理行為是否會(huì)有所收斂？圍繞這幾個(gè)問(wèn)題，本文將展開(kāi)研究。

三、理論分析與假設(shè)提出

年報(bào)審核作為交易所一項(xiàng)重要的監(jiān)管措施，其組織和實(shí)施由交易所專(zhuān)業(yè)人員完成，這些專(zhuān)業(yè)人員具有財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、公司治理及法律等方面的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，在年報(bào)審核中能夠發(fā)現(xiàn)公司信息披露方面存在的問(wèn)題，如財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和合理性。以深交所給予深圳市康達(dá)爾(集團(tuán))股份有限公司的〔2018〕年第252號(hào)年報(bào)問(wèn)詢(xún)函為例，該問(wèn)詢(xún)函中要求公司對(duì)如下幾個(gè)方面的問(wèn)題做出回復(fù)：(1)關(guān)于收入確認(rèn)，要求公司結(jié)合深圳房地產(chǎn)市場(chǎng)的具體行情和公司的收入確認(rèn)政策，說(shuō)明平均銷(xiāo)售單價(jià)和商品房銷(xiāo)售收入的合理性和合規(guī)性；(2)關(guān)于成本的真實(shí)性和合理性，要求公司分別說(shuō)明2015年至2017年平均結(jié)轉(zhuǎn)成本與期末未銷(xiāo)商品房平均成本存在較大差異的具體原因；(3)解釋?xiě)?yīng)收賬款大幅度增加的原因；(4)解釋其他應(yīng)收款大額計(jì)提減值準(zhǔn)備的原因及商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備的測(cè)試過(guò)程。從該問(wèn)詢(xún)函內(nèi)容可以非常明確地看到交易所在審核年報(bào)過(guò)程中非常重視財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，對(duì)上市公司可能采取的財(cái)務(wù)造假或盈余管理手段都予以了關(guān)注，并要求公司對(duì)這些問(wèn)題做出詳細(xì)回復(fù)。我們閱讀了其他公司的年報(bào)問(wèn)詢(xún)函，同樣發(fā)現(xiàn)大多數(shù)年報(bào)問(wèn)詢(xún)函中的重點(diǎn)都是圍繞公司財(cái)務(wù)報(bào)告展開(kāi)的，對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性和合理性提出的質(zhì)疑?？梢钥闯鼋灰姿趯徍酥蟹浅Ｖ匾曍?cái)務(wù)數(shù)據(jù)本身的真實(shí)性問(wèn)題，因此我們推測(cè)根據(jù)審核結(jié)果被問(wèn)詢(xún)的公司，其數(shù)據(jù)真實(shí)性應(yīng)該較低，這里我們用盈余質(zhì)量來(lái)衡量信息真實(shí)性。然而，年報(bào)問(wèn)詢(xún)函僅僅是提出合理的懷疑，并無(wú)足夠的證據(jù)證明上市公司確實(shí)存在問(wèn)題，所以交易所年報(bào)問(wèn)詢(xún)函是否能準(zhǔn)確定位那些盈余質(zhì)量更低的公司，據(jù)此本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：當(dāng)年盈余質(zhì)量較低的公司，年報(bào)更容易被交易所問(wèn)詢(xún)。

在研究行政處罰影響因素和經(jīng)濟(jì)后果的過(guò)程中，部分學(xué)者將公司所有權(quán)性質(zhì)作為一個(gè)重要因素進(jìn)行考慮。由于我國(guó)特定的經(jīng)濟(jì)背景，上市公司可以分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股。相對(duì)于非國(guó)有控股，國(guó)有控股上市公司與政府部門(mén)及相應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能產(chǎn)生一些關(guān)聯(lián)，這些關(guān)聯(lián)的存在可能導(dǎo)致其對(duì)監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行游說(shuō)，以逃避監(jiān)管和處罰的行為。這些關(guān)聯(lián)的存在是否會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管部門(mén)在處罰過(guò)程中存在“護(hù)犢子”的偏倚現(xiàn)象呢？現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股上市公司因所有權(quán)性質(zhì)而具備更高的政治關(guān)聯(lián)度，更容易逃避行政監(jiān)管[31]；同等情況下，國(guó)有控股上市公司受到行政處罰的概率小于非國(guó)有控股公司[32]。根據(jù)本文研究?jī)?nèi)容，結(jié)合上述學(xué)者的研究結(jié)論，本文從交易所年報(bào)問(wèn)詢(xún)函的角度提出以下假設(shè)，即監(jiān)管處罰可能存在產(chǎn)權(quán)偏倚。

假設(shè)2：同等情況下，與國(guó)有控股上市公司相比，非國(guó)有控股上市公司年度報(bào)告被問(wèn)詢(xún)概率更高。

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期，處罰性監(jiān)管措施較多，非處罰性監(jiān)管措施較少。而隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，監(jiān)管要求不斷提高，監(jiān)管手段逐漸豐富，監(jiān)管從事前向事中和事后不斷延伸，非處罰性監(jiān)管措施也不斷發(fā)展，年報(bào)問(wèn)詢(xún)函就是其中之一。對(duì)于監(jiān)管措施提升公司盈余質(zhì)量的效果問(wèn)題，學(xué)者們針對(duì)不同的處罰措施，得出了不同的研究結(jié)論。有研究發(fā)現(xiàn)行政處罰可以減少公司的盈余管理行為，提升盈余質(zhì)量[33-34]；但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)證券監(jiān)管部門(mén)的行政處罰并不能改變上市公司的盈余管理行為，上市公司的盈余質(zhì)量并不會(huì)提高，而且在監(jiān)管處罰以后，上市公司可能會(huì)采用更隱蔽的真實(shí)盈余管理代替應(yīng)計(jì)盈余管理[35-36]。行政處罰作為處罰性監(jiān)管措施，其治理效果目前來(lái)看仍具有不確定性。那么作為非處罰性監(jiān)管措施，交易所年報(bào)問(wèn)詢(xún)函是否能真正具有對(duì)盈余管理的治理作用呢？雖然被交易所問(wèn)詢(xún)且公開(kāi)問(wèn)詢(xún)信息會(huì)引起資本市場(chǎng)參與者的關(guān)注，作為專(zhuān)業(yè)人員，交易所監(jiān)管人員的職業(yè)判斷能力可能會(huì)優(yōu)于資本市場(chǎng)中缺乏財(cái)務(wù)等專(zhuān)業(yè)知識(shí)的普通投資者，問(wèn)詢(xún)函會(huì)以公開(kāi)披露的方式曝光存在疑點(diǎn)的問(wèn)題，增加企業(yè)盈余管理行為被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，交易所年報(bào)問(wèn)詢(xún)是一種非處罰性監(jiān)管措施，只要公司能合理回答交易所提出的問(wèn)詢(xún)，則不會(huì)產(chǎn)生太大的影響。同時(shí)如果公司年報(bào)被問(wèn)詢(xún)后當(dāng)年度未受到其他相應(yīng)處罰，則可以認(rèn)為此類(lèi)問(wèn)題并沒(méi)有那么嚴(yán)重，在之后的年度便可如法炮制，且因信息已經(jīng)披露，利益相關(guān)者的關(guān)注程度也會(huì)降低。因此年報(bào)問(wèn)詢(xún)函監(jiān)管的震懾效果較弱，可能無(wú)法改變公司進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)，且問(wèn)詢(xún)函并不具備處罰性，無(wú)法達(dá)到相應(yīng)的懲治效果。據(jù)此本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3：公司年度報(bào)告被問(wèn)詢(xún)后，盈余質(zhì)量未得到改善。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

經(jīng)檢索上交所和深交所網(wǎng)站，深交所自2015年開(kāi)始在其“監(jiān)管信息公開(kāi)”專(zhuān)欄發(fā)布年報(bào)問(wèn)詢(xún)函以及公司回函信息，上交所自2017年開(kāi)始。鑒于深交所年報(bào)問(wèn)詢(xún)函披露情況更為完整，時(shí)間跨度更長(zhǎng)，本文以深交所官網(wǎng)公布的2014年至2017年年報(bào)問(wèn)詢(xún)函(問(wèn)詢(xún)函實(shí)際公布年度為2015年至2018年)為對(duì)象，手工檢索并整理出年報(bào)問(wèn)詢(xún)函相關(guān)資料。本文研究樣本為在深交所上市的A股上市公司，同時(shí)作了如下處理：(1)剔除銀行、保險(xiǎn)等金融行業(yè)上市公司；(2)剔除截至2017年12月31日已退市的公司樣本；(3)剔除研究數(shù)據(jù)不全的公司；(4)在驗(yàn)證假設(shè)3的過(guò)程中，根據(jù)需要剔除2014年度數(shù)據(jù)和各年度新上市公司。研究中所需其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。研究中為減少異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位水平上進(jìn)行Winsorize處理。數(shù)據(jù)處理和實(shí)證分析使用Stata15.0軟件完成。

(二)變量設(shè)定與度量

1.盈余質(zhì)量

根據(jù)Dechow等的研究[37]，本文采用修正的Jones模型測(cè)度應(yīng)計(jì)盈余管理水平，反映公司盈余質(zhì)量。具體計(jì)算過(guò)程如下：

(1)對(duì)深交所A股上市公司數(shù)據(jù)根據(jù)以下模型分行業(yè)、分年度進(jìn)行回歸，行業(yè)分類(lèi)按照證監(jiān)會(huì)2012分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)制造業(yè)保留兩位行業(yè)代碼，得到參數(shù)β0、β1、β2的分行業(yè)、分年度估計(jì)值。

其中TAi, t為公司i第t期的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，其值等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~；ΔREVi, t為公司i第t期與t-1期的營(yíng)業(yè)收入的差額；ΔRECi, t為公司i第t期期末與t-1期期末的應(yīng)收賬款的差額；PPEi, t為公司i第t期期末的固定資產(chǎn)原值；為了去除規(guī)模的影響，本文引入公司i第t-1期期末的總資產(chǎn)Ai, t-1。

(2)將根據(jù)上述公式計(jì)算出的系數(shù)估計(jì)值代入以下公式，計(jì)算出每家公司的非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)NDA。

(3)計(jì)算可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，即盈余管理程度DA。

當(dāng)DA為正數(shù)，說(shuō)明公司調(diào)增利潤(rùn)，進(jìn)行向上的盈余管理，當(dāng)DA為負(fù)數(shù)，說(shuō)明公司調(diào)減利潤(rùn)，進(jìn)行向下的盈余管理。根據(jù)本文的研究目的，我們也對(duì)DA取絕對(duì)值為|DA|，其值越大說(shuō)明盈余管理程度越高，公司盈余質(zhì)量越低。在檢驗(yàn)假設(shè)3的過(guò)程中，為反映公司盈余質(zhì)量的變化情況，設(shè)定變量Δ|DA|，其值等于當(dāng)年度|DA|值減去上年度|DA|值，數(shù)值若為負(fù)數(shù)且負(fù)值越大，表示盈余改善程度越高。

2.年報(bào)問(wèn)詢(xún)函

本文分別設(shè)定兩個(gè)變量Inquiry_1和Inquiry_2表示上市公司是否收到年報(bào)問(wèn)詢(xún)函。若公司當(dāng)年度年報(bào)被交易所問(wèn)詢(xún)，則Inquiry_1取值為1，否則為0；當(dāng)公司前一年度年報(bào)被交易所問(wèn)詢(xún)，則Inquiry_2取值為1，否則為0。根據(jù)對(duì)深交所網(wǎng)站公布信息的統(tǒng)計(jì)，深交所在2015 年至2018年對(duì)深市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)出年報(bào)問(wèn)詢(xún)函的情況為：2015 年針對(duì)108家公司2014年度年報(bào)共計(jì)發(fā)出114封年報(bào)問(wèn)詢(xún)函；2016年針對(duì)177家公司2015年度年報(bào)共計(jì)發(fā)出188封年報(bào)問(wèn)詢(xún)函；2017 年針對(duì)200家公司2016年年度報(bào)告共計(jì)發(fā)出206封年報(bào)問(wèn)詢(xún)函；2018年針對(duì)298家公司2017年年度報(bào)告共計(jì)發(fā)出311封年報(bào)問(wèn)詢(xún)函。在研究過(guò)程中，針對(duì)一年內(nèi)多次收到交易所問(wèn)詢(xún)函的公司，我們將其視為一次觀測(cè)。

3.其他變量

參照現(xiàn)有的研究[32,34]，本文的控制變量主要包括企業(yè)規(guī)模、盈利指標(biāo)、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流量等幾個(gè)公司特征指標(biāo)；同時(shí)因年度報(bào)告中最主要的組成部分財(cái)務(wù)報(bào)告是經(jīng)過(guò)審計(jì)師審計(jì)后公告的，年報(bào)是否被問(wèn)詢(xún)與審計(jì)質(zhì)量存在相關(guān)性，因此本文也控制了審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型和會(huì)計(jì)師事務(wù)所特征。另外在我國(guó)A股上市的公司，如因違規(guī)或其他原因被特殊處理，則其股票簡(jiǎn)稱(chēng)前會(huì)被冠以ST，這類(lèi)型的公司本身有一定的問(wèn)題，因此在研究中也控制公司是否被ST。除此以外，由于我國(guó)上市公司根據(jù)控股股東性質(zhì)的不同，可以分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股，兩類(lèi)公司在公司治理方面存在不同，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也可能會(huì)影響公司盈余質(zhì)量，因此在研究中對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行控制。最后控制了公司治理特征變量是否兩職合一、公司董事會(huì)規(guī)模和第一大股東持股比例。具體變量名稱(chēng)及定義如表1所示。

表1 變量名稱(chēng)及定義表

(三)模型設(shè)定

為驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，以當(dāng)年度年報(bào)是否被問(wèn)詢(xún)?yōu)楸唤忉屪兞?，以盈余質(zhì)量為解釋變量，在控制其他變量的基礎(chǔ)上設(shè)定模型(1)：

inquiry_1i, t=β0+β1|DA|i, t+β2soei, t+β3levi, t+β4roai, t+β5cfoi, t+β6opinioni, t+β7auditi, t+β8sizei, t+β9sti, t+εi, t

(1)

模型(1)的研究樣本為2014年至2017年深交所A股上市公司，共計(jì)6702個(gè)公司年度觀測(cè)符合要求。

為驗(yàn)證假設(shè)3，以盈余質(zhì)量的變化作為被解釋變量，以前一年度年報(bào)是否被問(wèn)詢(xún)作為解釋變量，在控制其他變量的基礎(chǔ)上設(shè)定模型(2)：

|DA|Δ|DA|i, t=β0+β1inquiry_2i, t+β2sizei, t+β3levi, t+β4roai, t+β5cfoi, t+β6opinioni, t+β7auditi, t+β8soei, t+β9sti, t+β10dualityi, t+β11boardi, t+β12firsti, t+εi, t

(2)

模型(2)主要為檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)被問(wèn)詢(xún)后上市公司的盈余質(zhì)量變化情況，我們從兩個(gè)方面進(jìn)行驗(yàn)證。首先，以當(dāng)年度|DA|為被解釋變量，檢驗(yàn)被問(wèn)詢(xún)以后年度其盈余質(zhì)量絕對(duì)值的高低。其次，我們以當(dāng)年度的|DA|減去上一年度的|DA|來(lái)度量Δ|DA|，如該值為負(fù)數(shù)，則說(shuō)明公司盈余管理程度降低，盈余質(zhì)量有所改善。由于要計(jì)算Δ|DA|，需要上年度數(shù)據(jù)，因此2014年及當(dāng)年度IPO公司在該研究中被剔除，在該檢驗(yàn)中研究樣本為2015年至2017年深交所A股上市公司，共計(jì)4831個(gè)公司年度觀測(cè)值。

五、實(shí)證結(jié)果及其分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，DA的均值接近于0，說(shuō)明有公司進(jìn)行正向的盈余管理，也有公司進(jìn)行負(fù)向的盈余管理。Inquiry_1表明有11.22%的上市公司當(dāng)年度年報(bào)被問(wèn)詢(xún)，Inquiry_2表明有9.6%的上市公司上年度年報(bào)被問(wèn)詢(xún)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸分析結(jié)果

首先為檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，以公司當(dāng)年度報(bào)告是否被問(wèn)詢(xún)?yōu)楸唤忉屪兞?，以盈余管理程度|DA|為解釋變量，進(jìn)行Logit回歸結(jié)果如表3所示。表3第(1)列所列示結(jié)果為不控制其他變量的情況下對(duì)Inquiry_1和|DA|做Logit回歸，顯示盈余管理程度越高，盈余質(zhì)量越差，公司當(dāng)年度年報(bào)被問(wèn)詢(xún)的可能性越高，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。在表3第(2)列中，我們加入控制變量，結(jié)果依然顯示出盈余質(zhì)量差的公司被問(wèn)詢(xún)的概率更高一些。這說(shuō)明交易所在組織專(zhuān)業(yè)人員進(jìn)行年報(bào)事后審核的過(guò)程中，通過(guò)對(duì)年報(bào)所披露信息的分析，確實(shí)可以發(fā)現(xiàn)那些盈余質(zhì)量更差的公司，可見(jiàn)年報(bào)的事后審核是具備一定的監(jiān)管效力的。從控制變量來(lái)看，公司規(guī)模對(duì)是否問(wèn)詢(xún)影響不顯著，而財(cái)務(wù)指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)收益率則顯著相關(guān)，負(fù)債率越高的企業(yè)越容易被問(wèn)詢(xún)，而收益率越高的企業(yè)越不容易被問(wèn)詢(xún)，這與我們一般的認(rèn)識(shí)是一致的。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與是否被問(wèn)詢(xún)負(fù)相關(guān)，但不顯著。從審計(jì)的角度來(lái)看，如果審計(jì)師出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，則年報(bào)被問(wèn)詢(xún)的可能性更低，同時(shí)“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任審計(jì)師的公司被問(wèn)詢(xún)的可能性更低。當(dāng)公司股票被特別處理時(shí)，公司被問(wèn)詢(xún)的可能性更高。

表3 盈余質(zhì)量與年報(bào)被問(wèn)詢(xún)關(guān)系分析

對(duì)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量，其系數(shù)為負(fù)數(shù)，且在1%水平上顯著。這說(shuō)明在控制其他變量的情況下，公司為國(guó)有控股時(shí)，其被問(wèn)詢(xún)的可能性更低。這也就初步驗(yàn)證了假設(shè)2，說(shuō)明在年報(bào)問(wèn)詢(xún)這一非處罰性監(jiān)管措施中，監(jiān)管部門(mén)也存在對(duì)國(guó)有控股上市公司的偏倚現(xiàn)象。

進(jìn)一步分析，公司在進(jìn)行盈余管理時(shí)根據(jù)需要會(huì)有不同的方向，比如想扭虧為盈的公司會(huì)進(jìn)行向上的盈余管理，表現(xiàn)為DA是正數(shù)，而當(dāng)年利潤(rùn)較多想隱藏部分利潤(rùn)以備不時(shí)之需的公司則會(huì)進(jìn)行向下的盈余管理，表現(xiàn)為DA是負(fù)數(shù)。相對(duì)而言，向上的盈余管理可能意味著公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳，涉及虛增利潤(rùn)等行為，其危害程度較向下的盈余管理更高，那么交易所在進(jìn)行年報(bào)審核監(jiān)管的過(guò)程中，是否會(huì)更關(guān)注向上的盈余管理，也就是向上盈余管理程度更高的企業(yè)，其年報(bào)被問(wèn)詢(xún)的可能性更高呢？為回答這一問(wèn)題，我們利用模型(1)，并將其中的解釋變量|DA|更換為未進(jìn)行絕對(duì)值處理之前的DA，其值為負(fù)代表向下的盈余管理，其值為正代表向上的盈余管理，如果交易所確實(shí)會(huì)更關(guān)注那些正向盈余管理的公司，則DA的系數(shù)應(yīng)該為正。具體分析結(jié)果如表3第(3)列所示，根據(jù)結(jié)果我們可以看到，DA與是否被問(wèn)詢(xún)正相關(guān)，但結(jié)果不顯著，我們的假設(shè)未得到驗(yàn)證，說(shuō)明交易所在審核過(guò)程中可能更關(guān)注信息披露的真實(shí)性。其他控制變量系數(shù)顯示的結(jié)果與之前的分析一致。

為驗(yàn)證假設(shè)3，我們從以下角度進(jìn)行分析。根據(jù)模型(2)，首先以公司盈余質(zhì)量|DA|為被解釋變量，以公司前一年度報(bào)告是否被問(wèn)詢(xún)Inquiry_2為解釋變量，在控制其他變量的基礎(chǔ)上進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)公司在年度報(bào)告被問(wèn)詢(xún)的次年盈余質(zhì)量的高低，也初步驗(yàn)證年報(bào)被問(wèn)詢(xún)這一非處罰性監(jiān)管手段對(duì)改善公司盈余質(zhì)量的效果。如果Inquiry_2的系數(shù)為負(fù)數(shù)，則說(shuō)明監(jiān)管措施對(duì)盈余質(zhì)量的改善是有效果的，具體結(jié)果如表4所示。表4第(1)列為未控制其他變量的分析結(jié)果，第(2)列為加入控制變量的分析結(jié)果。第(1)列、第(2)列的結(jié)果均表明，Inquiry_2的系數(shù)為正值，這說(shuō)明在公司前一年度年報(bào)被交易所問(wèn)詢(xún)后，次年公司盈余管理水平相對(duì)于未被問(wèn)詢(xún)的公司仍然較高，盈余質(zhì)量并未得到改善，初步驗(yàn)證了假設(shè)3。

表4 盈余質(zhì)量與前一年度年報(bào)是否被問(wèn)詢(xún)的實(shí)證檢驗(yàn)一

為進(jìn)一步分析假設(shè)3，參照前人的研究[32]，本文以公司盈余質(zhì)量變化Δ|DA|為被解釋變量，以公司前一年度報(bào)告是否被問(wèn)詢(xún)Inquiry_2為解釋變量，在控制其他變量的基礎(chǔ)上進(jìn)行回歸分析。如果年報(bào)被問(wèn)詢(xún)這一非性監(jiān)管手段對(duì)改善公司盈余質(zhì)量確實(shí)有效，則公司前一年度年報(bào)被問(wèn)詢(xún)后，之后年度盈余管理程度應(yīng)該降低，Δ|DA|更可能是一個(gè)負(fù)值，因此若Inquiry_2的系數(shù)值為負(fù)數(shù)，則表明被問(wèn)詢(xún)公司盈余質(zhì)量有所改善。根據(jù)這一思路所得的結(jié)果見(jiàn)表5第(1)列、第(2)列。在不控制其他變量的情況下，Inquiry_2的系數(shù)為正，加入控制變量后為負(fù)數(shù)且很?。粺o(wú)論是否加入控制變量，Inquiry_2的系數(shù)均不顯著，再次驗(yàn)證了假設(shè)3。這表明公司前一年度年報(bào)被交易所問(wèn)詢(xún)后，盈余質(zhì)量并未得到改善，說(shuō)明這一監(jiān)管措施的監(jiān)管效果有限。

在此基礎(chǔ)上，區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步分析，將上市公司區(qū)分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股公司兩組，并按照上述方法分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表5第(3)列、第(4)列所示。在國(guó)有控股公司組，Inquiry_2的系數(shù)為正且該系數(shù)在10%水平上顯著，意味著年報(bào)問(wèn)詢(xún)函發(fā)放后的次年盈余質(zhì)量更差；而非國(guó)有控股公司組，Inquiry_2的系數(shù)為負(fù)且較小，說(shuō)明發(fā)放年報(bào)問(wèn)詢(xún)函與盈余質(zhì)量改善正相關(guān)，但該系數(shù)不顯著。這一結(jié)果同樣表明，年報(bào)問(wèn)詢(xún)函這一監(jiān)管措施對(duì)盈余質(zhì)量的改善效果有限。

表5 盈余質(zhì)量變化與前一年度年報(bào)是否被問(wèn)詢(xún)的實(shí)證檢驗(yàn)二

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文所研究問(wèn)題可能存在內(nèi)生性，為剔除內(nèi)生性的影響，采用傾向得分匹配法(PSM)進(jìn)行進(jìn)一步分析。以滿足研究條件的前一年度年報(bào)被問(wèn)詢(xún)公司為處理組，控制研究中變量匹配未被問(wèn)詢(xún)的公司作為對(duì)照組樣本。經(jīng)過(guò)PSM處理后，限于篇幅未列示的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，匹配后的處理組樣本與對(duì)照組在主要控制變量方面基本不存在顯著差異。用匹配成功后的樣本進(jìn)行模型(2)的回歸檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表6所示，與前文基本一致，Inquiry_2的系數(shù)不顯著，說(shuō)明上年度年報(bào)被問(wèn)詢(xún)對(duì)盈余質(zhì)量治理效果有限，研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表6 PSM后盈余質(zhì)量變化與前一年度年報(bào)是否被問(wèn)詢(xún)的實(shí)證檢驗(yàn)

六、結(jié)論性評(píng)述

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)信息披露的不斷規(guī)范和監(jiān)管方式的不斷創(chuàng)新，年報(bào)問(wèn)詢(xún)函這一交易所監(jiān)管工具作為重要信息披露文件年度報(bào)告的監(jiān)管手段，從2014年起以公開(kāi)信息的方式向市場(chǎng)披露，這一監(jiān)管方式變化引起了資本市場(chǎng)參與者的關(guān)注。年報(bào)問(wèn)詢(xún)函一方面改變了以往比較單向的監(jiān)管方式，上市公司不僅需要公告公司年報(bào)被問(wèn)詢(xún)這一事實(shí)，同時(shí)也要在交易所限定期限內(nèi)回復(fù)年報(bào)問(wèn)詢(xún)函中問(wèn)題并予以公告，部分情況下還需要公司獨(dú)立董事或會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具相應(yīng)的意見(jiàn)。這必然會(huì)對(duì)上市公司年度報(bào)告信息的披露施加壓力、提高要求，增加信息披露違規(guī)成本。作為一項(xiàng)監(jiān)管措施，其產(chǎn)生了怎樣的經(jīng)濟(jì)后果，監(jiān)管效果如何就成為一個(gè)值得研究的問(wèn)題。本文即是在此制度背景下展開(kāi)研究，以我國(guó)深交所A股上市公司為研究樣本，對(duì)年報(bào)問(wèn)詢(xún)這一監(jiān)管方式提升公司盈余質(zhì)量方面的效果進(jìn)行研究。

根據(jù)本文研究結(jié)果，首先交易所年報(bào)監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函所針對(duì)的對(duì)象確實(shí)是盈余管理程度更高、盈余質(zhì)量更差的公司，這說(shuō)明交易所在年報(bào)事后審核過(guò)程中，確實(shí)是關(guān)注到了這些公司異常的盈余質(zhì)量，被問(wèn)詢(xún)公司盈余質(zhì)量更差，亦表明這一監(jiān)管措施在實(shí)施過(guò)程中目標(biāo)明確，準(zhǔn)確定位了問(wèn)題公司，監(jiān)管具有效率。其次，針對(duì)年報(bào)問(wèn)詢(xún)函是否能夠減少公司盈余管理行為這一問(wèn)題，我們發(fā)現(xiàn)被問(wèn)詢(xún)公司在之后年度的盈余質(zhì)量并未得到改善，依然是盈余管理水平高、盈余質(zhì)量差。這一結(jié)論表明，監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函的實(shí)施并沒(méi)有顯著改善被問(wèn)詢(xún)公司的盈余質(zhì)量，被問(wèn)詢(xún)公司可能僅僅是在形式上滿足了監(jiān)管要求，但實(shí)際上其盈余管理程度依然很高，監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函在改善公司盈余質(zhì)量方面的監(jiān)管效果是不顯著的。因此，為了更進(jìn)一步提升上市公司信息披露質(zhì)量，實(shí)質(zhì)上改變上市公司利用盈余管理等手段調(diào)節(jié)利潤(rùn)、滿足監(jiān)管要求的問(wèn)題，必須加大對(duì)信息披露違規(guī)處罰力度，增加信息披露違規(guī)成本，通過(guò)嚴(yán)格執(zhí)法，保證信息披露質(zhì)量。作為一項(xiàng)非處罰性監(jiān)管措施，由于上市公司在年報(bào)監(jiān)管問(wèn)詢(xún)后并不會(huì)面臨直接處罰，只需要披露相應(yīng)信息即可，因此其威懾力較處罰性監(jiān)管措施更弱。為了加強(qiáng)監(jiān)管效果，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)更進(jìn)一步實(shí)施后續(xù)監(jiān)管，跟進(jìn)問(wèn)題上市公司，在監(jiān)管中要實(shí)質(zhì)重于形式，關(guān)注上市公司通過(guò)盈余管理調(diào)節(jié)利潤(rùn)，滿足監(jiān)管要求的情形。在此過(guò)程中，對(duì)于確實(shí)違規(guī)的公司，必須采取其他處罰性監(jiān)管措施，不能以信息披露代替違規(guī)懲處，唯有如此，才能改善年報(bào)問(wèn)詢(xún)函的監(jiān)管效果，提高上市公司信息披露質(zhì)量，為更加公開(kāi)、真實(shí)的信息披露提供保障。