治理抑或風險：負債融資與公司內(nèi)部控制

宋小保，郭 春

(汕頭大學 商學院，廣東 汕頭 515063)

一、引言

近年來頻發(fā)的瑞幸咖啡、康美藥業(yè)等財務造假事件以及三鹿奶粉和雙匯瘦肉精等食品安全事件，暴露了我國部分公司內(nèi)部控制的缺失，反映出我國公司內(nèi)部控制在建設和運行等方面仍存在諸多問題[1]。為了指導、規(guī)范和鼓勵公司建立健全內(nèi)部控制制度，我國財政部等五部委在2008年和2010年先后出臺了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》。高質(zhì)量的內(nèi)部控制對內(nèi)有利于對內(nèi)監(jiān)督高管行為，降低內(nèi)部代理成本，提高公司績效[2-3]；高質(zhì)量的內(nèi)部控制對外可以傳遞積極信號，降低債務融資成本，提升公司估值[4-5]。但與前述分析相悖的是，即便在政府規(guī)章制度和諸多現(xiàn)實利益的推動下，現(xiàn)實中公司內(nèi)部控制缺失所導致的不良事件仍舊頻頻發(fā)生。

內(nèi)部控制是公司董事會、監(jiān)事會、管理層和全體員工實施的一系列程序和政策，但現(xiàn)實中內(nèi)部控制建設和執(zhí)行的關鍵主體僅為管理層[6]，因此，解釋現(xiàn)實中公司內(nèi)部控制缺失事件的頻頻發(fā)生，需要探究影響管理層從事內(nèi)部控制建設的內(nèi)在動機和阻力。一方面，作為公司重要的外部治理機制和融資渠道，負債融資可以憑借“債務硬約束”，促進管理層勤勉盡責，緩解股東與管理層之間的利益沖突，成為股東和管理層加強內(nèi)部控制建設來改善公司業(yè)績的內(nèi)在動機；另一方面，鑒于我國商業(yè)實踐中普遍存在“債務軟約束”的特點，負債融資也可能加劇委托代理問題，惡化股東與管理層之間的利益沖突并誘發(fā)管理層的自利行為。如為后者，加強內(nèi)部控制建設對管理層來說無異于“自縛手腳”，進而使得負債融資體現(xiàn)出風險效應，成為管理層從事內(nèi)部控制建設的阻力。

負債融資作為公司重要的外部治理機制和融資渠道，會對公司內(nèi)部控制產(chǎn)生顯著影響，但負債融資對于公司既可能體現(xiàn)為外部治理機制，也可能體現(xiàn)為債務風險。此外，考慮到銀行債權的主要目的在于獲取借款利息，供應商債權則是基于商業(yè)信任而建立起業(yè)務上的合作，兩者在借款動機上存在著明顯差別，因而銀行債權和供應商債權對公司內(nèi)部控制的影響是否會存在顯著差異呢？最后，考慮到我國公司管理層業(yè)績考核仍以經(jīng)營績效為主以及管理層常常為了任期內(nèi)的短期績效而做出違背股東或公司價值最大化經(jīng)營決策的現(xiàn)實，負債融資是否可能通過公司經(jīng)營績效這一路徑，實現(xiàn)對公司內(nèi)部控制的影響呢？

二、理論分析與假設提出

(一)負債融資與公司內(nèi)部控制

負債融資作為重要的外部治理機制，不僅間接地提高了管理者持股比例，其強制性的還本付息壓力還抑制了管理層對公司自由現(xiàn)金流量的濫用和“帝國構造”[7]，這能降低股東和管理層之間的信息不對稱，緩解兩者的利益沖突，從而發(fā)揮積極的代理成本效應[8]。信息溝通和內(nèi)部監(jiān)督作為公司內(nèi)部控制建設的重要方面，既能確保信息在公司內(nèi)和公司間進行有效溝通，也可以對公司內(nèi)部行為進行監(jiān)督檢查和及時查錯糾弊[9]。為了緩解與管理層之間信息的不對稱及制約管理層逆向選擇和道德風險問題，股東有動機加強公司內(nèi)部控制建設，從而強化內(nèi)部信息溝通和監(jiān)督機制?！皞鶆沼布s束”下，管理層也有通過加強內(nèi)部控制建設向股東和其他利益相關者進行“表白”的動機。

負債融資所要求的強制性到期償本付息會定期減少公司現(xiàn)金流量并增加公司還款壓力，這會增加公司的財務風險，從而迫使管理層恪盡職守以避免公司績效不佳甚至破產(chǎn)對自身聲譽和職業(yè)生涯的不良影響[10]，因此負債融資能夠發(fā)揮債務治理的壓力效應。作為內(nèi)部控制的重要組成部分，完善的風險評估和風險應對等風險管理制度可以有效地控制和降低公司風險，國內(nèi)外眾多學者也驗證了公司內(nèi)部控制在風險管理[11]、抑制非效率投資等方面的積極作用[9]。因此為了識別和規(guī)避潛在風險，提高投資和經(jīng)營效率，股東和管理層都有強化公司內(nèi)部控制建設，以更好應對公司風險并提高公司價值的充足動力。

不同于負債融資憑借“債務硬約束”所發(fā)揮的相機治理作用，部分學者認為我國作為新興的市場國家，政府對市場干預較多，商業(yè)實踐中普遍存在“債務軟約束”的現(xiàn)象[12]。債務軟約束下，負債融資難以約束和監(jiān)督管理者行為，甚至還會出現(xiàn)債務治理效應扭曲的現(xiàn)象[12]?；谖覈鴩椋姸鄬W者研究發(fā)現(xiàn)，負債融資不僅難以發(fā)揮對管理層的激勵作用[12]，還會降低管理層工作的積極性，誘發(fā)管理層過度投資[13]，最終增加公司代理成本，表現(xiàn)出消極的代理成本效應。此外，負債融資所導致的債務壓力，還會使得管理層為了自身聲譽和短期業(yè)績而出現(xiàn)逆向選擇和道德風險的代理問題。尤其在負債融資合約相對寬松時，管理層反而更有動機進行“帝國構造”[13]。因此，負債融資會表現(xiàn)出消極的債務壓力效應。

內(nèi)部環(huán)境和內(nèi)部監(jiān)督是公司內(nèi)部控制的重要方面，內(nèi)部環(huán)境主要包括治理結構、內(nèi)部審計、反舞弊機制等內(nèi)容，是實施內(nèi)部控制的基礎；內(nèi)部監(jiān)督則有利于公司內(nèi)部查錯糾弊。可見，公司內(nèi)部控制水平越高，內(nèi)部監(jiān)督和反舞弊機制建設就越完善，因此加強內(nèi)部控制建設會對管理層的自利行為形成制約。委托代理理論認為公司管理者具有利己特質(zhì)，往往以追求自身利益最大化為目標，若管理者自身利益與公司利益出現(xiàn)沖突，管理者可能違背委托者的初衷，表現(xiàn)出逆向選擇和道德風險行為。作為公司內(nèi)部控制建設的關鍵主體和實際執(zhí)行者，管理層加強公司內(nèi)部控制建設意味著讓管理層自己約束自己，這對管理層來說無異于“自縛手腳”。作為“債務軟約束”在內(nèi)部控制方面的作用體現(xiàn)，管理層缺乏從事內(nèi)部控制建設的內(nèi)在動力，這也將使得內(nèi)部控制建設成為“一紙空文”[14]。基于上述正反兩面的分析，本文提出如下競爭性假設：

H1a：負債融資會顯著改善公司內(nèi)部控制。

H1b：負債融資會顯著惡化公司內(nèi)部控制。

(二)銀行債權、供應商債權與公司內(nèi)部控制

銀行債權與供應商債權是我國公司負債融資的兩個重要方面，不同形式的負債融資形成了不同的債務合約，從而對公司行為決策的影響也存在顯著差異[15]。供應商債權作為公司重要的非正式融資渠道，產(chǎn)生于公司和供應商間長期的業(yè)務合作[16]，其債權主體分布比較分散，融資數(shù)額相對較小且無期間利息，并具有“人情關系”的性質(zhì)，這導致供應商債權監(jiān)督成本較高，從而致使供應商債權普遍存在“監(jiān)督搭便車”的現(xiàn)象。此外，身處激烈的商業(yè)競爭環(huán)境，供應商傾向于選擇提前供給商品，而供應商債權的治理效應在供大于求的市場環(huán)境下難以有效發(fā)揮，因而供應商常常處于消極被動地位，對公司治理影響較弱[17]?？紤]到事前無保障、事中難監(jiān)控、事后難維權的特點，供應商債權對公司行為沒有明顯的約束作用[18]。

與供應商不同，銀行作為公司最主要的融資渠道和“大貸款人”，其貸款數(shù)額較大，期限較長?？紤]到銀行數(shù)量較少以及銀行債權較為集中的現(xiàn)實，銀行承擔的平均違約風險也會較高。為了降低信貸資源錯配和平均違約風險，銀行更有動機監(jiān)督公司并參與公司治理。此外，銀行在收集和評價借款公司信息以及降低監(jiān)督成本等方面有一定優(yōu)勢，因而其常常承擔“委托監(jiān)督”的角色，被授予信貸契約規(guī)定的監(jiān)督任務，成為債權人公司治理的主要代表[19]。銀行不僅可以通過債權人權利有效地監(jiān)督和規(guī)范借款公司，降低委托代理成本[20]，還可以通過內(nèi)部治理機制發(fā)揮作用，甚至部分替代公司內(nèi)部治理機制[21]，可見銀行債權比供應商債權更具監(jiān)督和治理公司的動機和能力。因而，相比于供應商債權，銀行債權更具“治理效應”，表現(xiàn)出更為顯著的對內(nèi)部控制建設的促進作用。

前文述及我國作為新興的市場國家，商業(yè)實踐中普遍存在“債務軟約束”。債務軟約束下，債權人難以制約管理層，當公司難以償本付息時，債權人可能會放棄公司治理角色，發(fā)揮出債務風險效應。在我國不完善的金融體系下，銀行主導著信貸資源配置，其借貸關系的轉(zhuǎn)移成本和風險較低，因而依據(jù)銀行信貸原則，為了避免不良貸款損失，銀行提供貸款時，會嚴格規(guī)定貸款的期限和數(shù)額。此外，如果公司難以償本付息，銀行往往會放棄公司治理角色，選擇強制執(zhí)行貸款協(xié)議，這將大大增加公司的債務風險。不同于銀企間單純的借貸關系，公司與供應商之間存在著長期的業(yè)務合作關系[16]，并且雙方會投入大量專用資產(chǎn)來保持合作關系。供應商如果強制性地執(zhí)行債務合約，會影響甚至終止長期的商業(yè)合作關系，這將增大專用資產(chǎn)的套牢風險[22]，甚至危及公司經(jīng)營業(yè)績、現(xiàn)金流和償債能力[23]。因此，相比于供應商，銀行的借貸關系轉(zhuǎn)換成本和風險相對較小，其更易放棄公司治理角色，導致公司提前被清算，這將加劇公司破產(chǎn)風險。破產(chǎn)風險壓力下，管理層更易出現(xiàn)自我防御行為，忽視內(nèi)部控制建設。

銀行與借款公司之間還存在著信息不對稱，為了降低違約風險和信貸錯配風險，銀行會與借款公司簽訂一系列限制性條款來實現(xiàn)信貸歧視。信貸歧視下，公司在與銀行的借貸關系中處于弱勢地位，公司為了獲得銀行貸款不得不付出更高的融資成本和接受更嚴格的借貸條款。不同于銀行在金融市場占絕對優(yōu)勢地位而可以進行信貸歧視，在激烈的商業(yè)競爭環(huán)境下，供應商傾向于提前供給商品和延期付款等優(yōu)惠條件，這使得供應商在與客戶公司的業(yè)務往來中處于相對弱勢的地位[15]，因而公司能夠低成本、低壓力地獲取供應商債權融資。因此，相比于供應商債權，銀行債權到期償本付息的債務壓力更大，更易導致管理層自我防御行為，使其表現(xiàn)出逆向選擇和道德風險，從而傾向于減少制約自身自利行為的內(nèi)部控制建設。因而相比于供應商債權，銀行債權的“風險效應”也更加顯著，即銀行債權比供應商債權更能顯著地降低公司內(nèi)部控制。基于上述正反兩面的分析，本文提出如下第二個競爭性假設：

H2a：銀行債權對公司內(nèi)部控制的正向影響比供應商債權更為顯著。

H2b：銀行債權對公司內(nèi)部控制的負向影響比供應商債權更為顯著。

三、研究設計

(一)樣本選取

2008年證監(jiān)會等頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，這顯著影響了公司內(nèi)部控制建設，并可能降低內(nèi)部控制指數(shù)前后的可比性，故本文選取2009年至2018年滬深上市公司為研究樣本。為了確保研究結論的可靠性，本文對樣本公司進行如下篩選：(1)剔除ST和*ST公司；(2)剔除金融行業(yè)公司；(3)剔除數(shù)據(jù)不完整的公司；(4)剔除數(shù)據(jù)存在異常值的公司，最終得到17922個有效樣本觀測值。為進一步排除異常值對研究結論的影響，對所有連續(xù)變量進行了1%和99%的縮尾處理。公司內(nèi)部控制指數(shù)來自迪博數(shù)據(jù)庫，其余財務數(shù)據(jù)均來自CSMAR和WIND金融數(shù)據(jù)庫。

(二)變量選取

1.被解釋變量。借鑒現(xiàn)有文獻[24-25]，選擇深圳市迪博企業(yè)風險管理技術有限公司公布的“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”+1的自然對數(shù)作為衡量公司內(nèi)部控制水平的指標。

2.解釋變量。選取能夠反映公司負債融資總體水平的資產(chǎn)負債率來衡量公司負債融資?，F(xiàn)有研究普遍采用短期借款與長期借款之和來衡量銀行債權[16]，但本文考慮到1年內(nèi)到期的非流動負債大部分屬于金融性負債，需要支付利息，也符合銀行債權的特點，故以短期借款、長期借款、1年內(nèi)到期的非流動負債之和(BANK1)衡量銀行債權，將短期借款、長期借款之和(BANK2)作為穩(wěn)健性檢驗的銀行債權替換指標。

現(xiàn)有文獻普遍采用應付賬款或應付賬款與應付票據(jù)之和來衡量供應商債權[26-27]?？紤]到預付賬款是公司預先以貨幣資金或貨幣等價物支付供應單位的款項，依據(jù)我國會計準則，既可單獨列示，也可作為應付賬款的備抵科目，因此為了增強應付賬款在不同公司間的可比性，本文以應付賬款、應付票據(jù)之和扣除預付賬款后的余額(TC1)來衡量供應商債權，并將應付賬款、應付票據(jù)之和(TC2)作為穩(wěn)健性檢驗的供應商債權替換指標。

3.控制變量。借鑒現(xiàn)有文獻關于公司內(nèi)部控制的研究[28-29]，選擇公司規(guī)模、總資產(chǎn)報酬率、股權集中度、公司年齡、高管變動、機構投資者持股和市場化指數(shù)以及行業(yè)和年份作為模型的控制變量。

具體變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

(三)模型設定

為了探究負債融資對于我國上市公司是發(fā)揮了“治理效應”還是“風險效應”，即表現(xiàn)為提高公司內(nèi)部控制水平還是降低公司內(nèi)部控制水平，本文建立如下線性回歸模型(1)：

ICit=β0+β1LEVit+β2CONTROLit+∑IND+∑YEAR+εit

(1)

為了對比銀行債權與供應商債權對內(nèi)部控制影響的差異，本文依據(jù)Johnston建立模型方法[31]，將銀行債權和供應商債權一起納入模型(1)現(xiàn)有針對異質(zhì)債務的對比分析普遍采用建立不同模型將不同債務代入回歸模型，再對比回歸系數(shù)的方法，此方法存在不同模型的回歸系數(shù)缺乏可比性的缺陷。鑒于此，本文借鑒Johnston建立模型的方法[31]，即將多個解釋變量一起代入回歸模型，再使用t檢驗進行同一模型中不同解釋變量回歸系數(shù)的差異分析。此方法解決了多個解釋變量回歸系數(shù)無法對比的問題。此外，考慮到公司在進行一種債務融資時，也會受到另一種債務融資的選擇，因此將兩種債務一起進入模型是合適的。，設計如下線性回歸模型(2)：

ICit=β0+β1TCit+β2BANKit+β3CONTROLit+∑IND+∑YEAR+εit

(2)

為了研究負債融資是通過經(jīng)營績效實現(xiàn)對公司內(nèi)部控制的影響，借鑒溫忠麟等的研究[32]，本文采用逐步回歸法檢驗經(jīng)營績效在負債融資與公司內(nèi)部控制的中介效應，建立如下模型：

ICit=β0+β1LEVit+β2CONTROLit+∑IND+∑YEAR+εit

(1)

ROAit=β0+β1LEVit+β2CONTROLit+∑IND+∑YEAR+εit

(3)

ICit=β0+β1LEVit+β2ROAit+β3CONTROLit+∑IND+∑YEAR+εit

(4)

四、實證結果

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。Panel A顯示，公司內(nèi)部控制均值為6.268，標準差為1.185，說明我國上市公司內(nèi)部控制較差且差異較大，公司內(nèi)部控制建設有待進一步提高?？傌搨谫Y均值為48.393%，由此看出我國上市公司負債融資處于一個合理水平，但84.358%的極值和19.518的標準差說明我國公司負債融資整體差異較大，這可能源于不同行業(yè)間公司融資模式存在差異。我國上市公司供應商債權(TC1)的均值為10.279%，標準差為9.827；供應商債權(TC2)的均值為13.043%，標準差為9.647。后者與前一個指標差異較小。我國上市公司銀行債權(BANK1)的均值為20.153%，標準差為14.668；銀行債權(BANK2)的均值為18.062%，標準差為13.314。后者與前一指標差異也較小，并且都處于正常范圍。我國上市公司供應商債權均值小于銀行債權，說明銀行債權在我國上市公司的負債融資結構中占主體地位。

表2 描述性統(tǒng)計

表2中Panel B為按資產(chǎn)負債率、供應商債權和銀行債權高、中、低分組的統(tǒng)計結果。結果顯示：負債融資越高，內(nèi)部控制指數(shù)均值越低，并且銀行債權分組后內(nèi)部控制差異比供應商債權更為明顯，該統(tǒng)計結果與H1b和H2b相一致。

(二)實證模型分析

為了排除模型異方差對研究結論的影響，本文后續(xù)均使用穩(wěn)健線性回歸分析。表3列示的是公司當期內(nèi)部控制的回歸結果。在控制相關影響變量的情況下，模型(1)、模型(2)和模型(3)結果顯示，總負債融資、供應商債權和銀行債權均與公司內(nèi)部控制顯著負相關，即隨著總負債融資、供應商債權和銀行債權的增加，公司內(nèi)部控制水平會逐漸降低。模型(4)結果顯示，銀行債權和供應商債權均與內(nèi)部控制呈現(xiàn)負相關且回歸系數(shù)差異在1%水平上顯著，說明銀行債權對公司內(nèi)部控制的負向影響比供應商債權更為顯著。為了增強實證結果的可靠性和減少因果倒置對研究結論的影響，本文使用滯后一期的公司內(nèi)部控制進行穩(wěn)健性回歸分析，結果與表3相一致，因此實證結果支持了H1b和H2b。

表3 負債融資與公司內(nèi)部控制：回歸分析

究其原因，我國作為新興的市場國家，公司破產(chǎn)制度還不盡完善，且政府對市場干預較多，債權人權益未得到相應保護，使得我國普遍存在“債務軟約束”的現(xiàn)象?！皞鶆哲浖s束”下，債務契約的公司治理效應難以發(fā)揮甚至會被扭曲，并且負債融資強制性到期償本付息壓力還會使得管理層出現(xiàn)短期行為。如此作為內(nèi)部控制的建設主體，管理層加強內(nèi)部控制建設無異于自己約束自己，因而管理層缺少內(nèi)在動機建設公司內(nèi)部控制，使得負債融資在我國表現(xiàn)出“風險效應”。此外，我國作為典型的買方市場，供應商在與公司的商業(yè)交易中處于弱勢地位，而在不完善的金融體系下，銀行卻占據(jù)著主導地位。因此，相比于供應商，銀行擁有更低的借貸關系轉(zhuǎn)移成本和更加強制性的到期償本付息壓力，這使得銀行更易放棄公司治理角色，也導致管理層為了短期業(yè)績而出現(xiàn)短視行為，表現(xiàn)為銀行債權對公司內(nèi)部控制的負向影響比供應商債權更為顯著。

(三)穩(wěn)健性分析

1.解釋變量更換。使用TC2和BANK2作為解釋變量進行回歸分析，結果與表3一致。進一步地，使用滯后一期公司內(nèi)部控制與當期TC2和BANK2進行回歸，數(shù)據(jù)結果仍與表3相一致。

2.被解釋變量更換。鑒于上述分析的因變量是量化的公司內(nèi)部控制指數(shù)，此處將公司當期內(nèi)部控制指數(shù)減上期內(nèi)部控制指數(shù)，若差值為負設為1，表示公司內(nèi)部控制水平下降，否則設為0。Logistics回歸結果與表3一致。此外，使用滯后一期的公司內(nèi)部控制指數(shù)減當期內(nèi)部控制指數(shù)，如差值為負設為1，表示公司內(nèi)部控制水平下降，否則設為0。Logistics回歸結果也與表3 相一致，因此該實證結果支持了前文H1b和H2b。

(四)內(nèi)生性分析

鑒于存在管理層會根據(jù)公司內(nèi)部控制的好壞來決定是否進行負債融資以及選擇負債融資結構的可能性，即可能存在因果倒置的情況。參考現(xiàn)有文獻普遍采用公司所處行業(yè)自變量均值作為工具變量[33-34]，本文使用公司負債融資與其所處行業(yè)負債融資均值的差值和審計單位是否為“四大”會計師事務所作為工具變量，以緩解負債融資與公司內(nèi)部控制的內(nèi)生性問題。類似地，選擇公司供應商債權與其所處行業(yè)供應商債權均值的差值、銀行債權與其所處行業(yè)銀行債權均值的差值，以及審計單位是否為“四大”會計師事務所作為緩解供應商債權、銀行債權和公司內(nèi)部控制回歸分析中內(nèi)生性問題的工具變量。

由于各公司的融資決策很大程度上是相互獨立的，因此公司負債融資與其所處行業(yè)負債融資均值的差值具有很好的外生性，與模型中未控制的因素沒有直接相關性，該工具變量只通過負債融資這一途徑間接影響公司內(nèi)部控制。國際四大會計師事務所具有的審計權威和可靠性，會向債權人傳遞公司對自身財務的信心，這會增強債權人對公司借款的意愿，但審計單位是否為國際四大會計師事務所對公司內(nèi)部控制影響則相對較弱。此外，選取的工具變量都通過了有效性檢驗。因此，選取的工具變量在理論上和統(tǒng)計上都是合適的。

表4列示了工具變量法2SLS回歸模型的結果。負債融資與當期公司內(nèi)部控制顯著負相關，且銀行債權對公司內(nèi)部控制的負向影響比供應商債權更為顯著。此外，滯后一期公司內(nèi)部控制的2SLS回歸結果與表4相一致，這說明研究結論在考慮到因果倒置內(nèi)生性問題的基礎上仍是穩(wěn)健的。

表4 負債融資與公司內(nèi)部控制：內(nèi)生性分析

(五)內(nèi)在機制分析：經(jīng)營績效的中介效應

由上文分析可知，負債融資通過加劇股東與管理層間的利益沖突，增加委托代理成本，從而發(fā)揮消極的代理成本效應，以及強制性到期償本付息誘發(fā)管理層自利行為而發(fā)揮消極的債務壓力效應，使得管理層缺乏公司內(nèi)部控制建設的動機，從而使得公司內(nèi)部控制表現(xiàn)較差。

隨著我國上市公司負債率不斷上升，負債融資會增加公司債務風險，降低公司績效的結論得到眾多學者的認可[35-36]。商業(yè)實踐中，公司對管理層的考核一般是基于績效的考核，因而經(jīng)營績效會直接影響管理層的薪酬和聲譽，如此管理層可能為了任期內(nèi)的短期績效而做出違背股東利益的經(jīng)營決策[10]。此外，作為公司治理中重要的控制和約束機制，內(nèi)部控制恰恰會限制管理層的機會主義行為，因而管理層主動提升內(nèi)部控制水平無疑是“自縛手腳”[14]。因此，負債融資是否通過惡化經(jīng)營績效對公司內(nèi)部控制產(chǎn)生影響呢？

本文使用總資產(chǎn)報酬率(ROA)作為公司經(jīng)營績效的衡量指標，中介效應檢驗結果如表5所示。表5中第(1)列結果顯示，負債融資顯著地降低了公司經(jīng)營績效；在控制總負債融資后，第(2)列顯示公司內(nèi)部控制與經(jīng)營績效顯著相關，說明公司經(jīng)營績效在負債融資影響公司內(nèi)部控制的過程中起到了中介效應，即負債融資是通過公司經(jīng)營績效影響公司內(nèi)部控制的。表5中第(3)列結果顯示，供應商債權、銀行債權均顯著降低了公司經(jīng)營績效；在控制供應商債權和銀行債權后，第(4)列顯示公司內(nèi)部控制與經(jīng)營績效仍顯著相關，這再次說明負債融資是通過惡化公司經(jīng)營績效這一路徑發(fā)揮“風險效應”，降低公司內(nèi)部控制。

表5 負債融資與公司內(nèi)部控制：中介效應分析

為了增加中介效應檢驗的可靠性，本文使用息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)來衡量公司經(jīng)營績效，結果與表5相一致，這驗證了負債融資會因消極的代理成本效應和債務壓力效應，對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生不良影響，導致管理層出現(xiàn)逆向選擇和道德風險等自利行為，從而降低其建設公司內(nèi)部控制的內(nèi)在動力，表現(xiàn)出公司內(nèi)部控制水平的降低。

五、結論性評述

近年來頻發(fā)的財務造假和食品安全事件，暴露了我國上市公司內(nèi)部控制的缺失。公司內(nèi)部控制影響因素的研究成了學術界和實務界關注的重要問題。本文考察負債融資對公司內(nèi)部控制的影響，并得到如下結論：(1)負債融資會顯著降低公司內(nèi)部控制水平，表明負債融資對于我國上市公司是一種債務風險，而非外部治理機制；(2)基于債務異質(zhì)性假說，研究發(fā)現(xiàn)銀行債權和供應商債權對公司內(nèi)部控制的影響存在顯著差異，這揭示出負債融資主體異質(zhì)對識別公司內(nèi)部控制水平的作用存在差異的現(xiàn)實，也為債務異質(zhì)性假說提供了新的經(jīng)驗證據(jù)；(3)從公司經(jīng)營績效的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)負債融資通過公司經(jīng)營績效影響公司內(nèi)部控制的內(nèi)在機制，這不僅解釋了負債融資“風險效應”的內(nèi)在邏輯，也為改善公司內(nèi)部控制缺失的問題提供了具體的路徑和方法。

負債融資在我國會發(fā)揮“風險效應”，使得管理層缺少建設公司內(nèi)部控制的動機，從而致使我國公司內(nèi)部控制缺失事件時常發(fā)生，為此本文提出如下建議：(1)針對我國商業(yè)實踐中普遍存在“債務軟約束”，建議政府減少對市場和金融業(yè)的干預，完善公司破產(chǎn)制度對債權人的保護，以強化“債務硬約束”，引導債權人發(fā)揮公司治理作用。(2)基于負債融資消極的代理成本效應和債務壓力效應會使得管理層缺乏從事內(nèi)部控制建設內(nèi)在動力的現(xiàn)實，建議公司改革現(xiàn)存以短期績效為主的考核制度，更加注重對管理層長期績效和努力程度的考核。(3)鑒于銀行信貸歧視和到期償本付息的強制性，銀行債權對公司內(nèi)部控制的負向影響比供應商債權更顯著的現(xiàn)實，建議公司從自身實際出發(fā)，做到科學負債融資，并合理確定異質(zhì)債務融資結構；此外，政府應加強對金融市場交易的監(jiān)督和對銀行信貸機制的改革，改善銀行信貸歧視，以實現(xiàn)公平信貸資源配給。如此才能促使負債融資從“風險效應”到“治理效應”的轉(zhuǎn)變。

本文研究仍存在如下不足之處：(1)本文探究了異質(zhì)負債融資對內(nèi)部控制的差異影響，未來研究可拓展至異質(zhì)融資方式對公司治理的差異影響；(2)本文揭示了負債融資對我國公司來說是一種債務風險，但未能探究不同行業(yè)和產(chǎn)權間是否存在差異，未來研究可作進一步探討。