利潤操縱視角下關(guān)聯(lián)交易對公司價值的影響

摘? 要： 委托代理制下利潤操縱現(xiàn)象不可根除，在此背景下選取2014—2018年上證A股上市公司作為研究樣本，對關(guān)聯(lián)交易和公司價值關(guān)系進行多元線性回歸分析。結(jié)果表明，關(guān)聯(lián)交易會使公司價值虛增，進而影響投資者的投資決策，這使監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管難度進一步增加。在此基礎(chǔ)上提出完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立規(guī)范信息披露機制，限制特殊關(guān)聯(lián)交易形式等進一步加強關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的建議。

關(guān)鍵詞：[HTK]監(jiān)管? 利潤操縱? 公司價值? 關(guān)聯(lián)交易

一、引言

關(guān)聯(lián)交易作為利潤操縱的一種常用手段在我國上市公司中大量存在。關(guān)聯(lián)交易是指企業(yè)與關(guān)聯(lián)方之間的交易，這種交易的低透明度使得內(nèi)部利益相關(guān)者極易進行利益輸送、操縱利潤來粉飾報表，而且關(guān)聯(lián)交易事項未得到充分披露。2018年A股3630家上市公司中，有2814家上市公司并未披露向關(guān)聯(lián)方銷售商品金額項目，占比7752%;有2806家上市公司并未披露向關(guān)聯(lián)方采購商品金額項目，占比7730%。利用關(guān)聯(lián)交易進行利潤操縱可以穩(wěn)定利潤，增加公司價值。但這種基于虛構(gòu)利潤帶來的價值增加并不是真正意義上的價值增加，相反帶來公司財務信息質(zhì)量降低，使得投資者作出誤導性決策，也進一步增加監(jiān)管難度。本文基于利潤操縱的視角，對關(guān)聯(lián)交易和虛構(gòu)利潤后公司價值之間的關(guān)系進行分析，為投資者提供了新的理論決策依據(jù)，也為監(jiān)管機構(gòu)提供新的監(jiān)管角度。

二、文獻綜述

國外學者對于關(guān)聯(lián)交易的研究主要是集中于關(guān)聯(lián)交易對于利潤的影響，關(guān)聯(lián)交易被認為是利潤操縱的常用手段。Doli Martua Nasution（2018）認為關(guān)聯(lián)交易會帶來公司報表利潤增加，而且關(guān)聯(lián)交易并不會損害公司價值 。Moataz El-Helaly（2018）研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易更可能被管理層作為調(diào)整收益的第三種選擇，而且關(guān)聯(lián)交易與實際收益管理之間有一定的替代性。Umesh S Mahtani（2019）認為關(guān)聯(lián)交易經(jīng)常被管理層濫用來更改和影響報表收益，而且關(guān)聯(lián)交易當中的對關(guān)聯(lián)方的銷售與報表利潤呈正向影響。

國內(nèi)學者對于關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)價值的影響研究主要觀點分為三種：第一種是認為關(guān)聯(lián)交易會使企業(yè)價值受損。如桂良軍（2019）說明了關(guān)聯(lián)擔保業(yè)務對企業(yè)績效的負面影響，證明了大股東的隧道挖掘行為。第二種認為關(guān)聯(lián)交易會使企業(yè)價值增加。如魏志華等（2017）從內(nèi)部市場構(gòu)建、逃避稅收、大股東“掏空”行為以及盈余管理四個視角證明關(guān)聯(lián)交易會帶來公司價值的顯著提升。第三種認為關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)價值的影響具有綜合性。王國慶（2014）認為一方面關(guān)聯(lián)交易可以通過利用企業(yè)資源實現(xiàn)協(xié)同效應，從而增加企業(yè)價值，另一方面關(guān)聯(lián)交易中的非公允關(guān)聯(lián)交易會轉(zhuǎn)移企業(yè)資源、利潤進行利益輸送帶來企業(yè)價值的降低。

上述文獻研究集中于關(guān)聯(lián)交易與利潤操縱、關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價值的影響分析，本文尋求了新的切入角度，在利潤操縱的背景下深入分析了關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)價值的影響。在對關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價值的分析中，就企業(yè)價值增加的機理和這種增加的真實性進行了深入論述，并進一步探討了其對于外部投資者投資決策的影響，為監(jiān)管機構(gòu)對關(guān)聯(lián)交易的有效監(jiān)管提供了建議。

三、關(guān)聯(lián)交易影響公司價值的作用機理

委托代理關(guān)系下信息的不對稱為管理層虛增利潤、夸大業(yè)績提供了機會。同時現(xiàn)有會計的權(quán)責發(fā)生制固有局限性使得很多會計科目例如預計負債、殘值、資產(chǎn)使用壽命等需要進行會計估計，為財務報表的盈利數(shù)據(jù)操縱帶來了一定的彈性。

關(guān)聯(lián)交易商品或服務價格的確定有很大的自主性，管理層可能以不公允的價格從關(guān)聯(lián)方購進或兜售商品或服務，或者通過占用關(guān)聯(lián)方的資金增加公司流動資金，造成公司經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量良好的假象。對于公司而言，在金融市場中更容易通過信用審批獲得流動資金，一定程度上排斥了那些真正具有長線投資價值和增長潛力的公司，加劇了不正當競爭。但實際上粉飾報表行為并未給公司帶來實質(zhì)性的現(xiàn)金流入，一旦被發(fā)掘大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，很容易造成公司股價的波動進而帶來信用風險。但通過公司披露的財務數(shù)據(jù)分析并不能識別這種風險，進一步加大了監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管難度。

為了進一步說明關(guān)聯(lián)交易虛增利潤粉飾報表的影響，本文選取了關(guān)聯(lián)交易與公司價值作為自變量和因變量，在利潤操縱的背景下研究關(guān)聯(lián)交易與公司價值之間的相關(guān)關(guān)系，以此說明在這種相關(guān)性背景下，外部投資和監(jiān)管風險如何進一步擴大。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2018年我國上交所A股上市公司為研究樣本，并剔除異常樣本、ST公司、ST公司以及數(shù)據(jù)缺失樣本，最終選取508家A股上市公司，獲得16224個觀察值，關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取與界定

在變量選取上，主要分為三部分：（1）被解釋變量：公司價值。本文選取EV值來衡量公司的價值，EV=股權(quán)價值+帶息債務。由于難以取得帶息債務公平市場價值的數(shù)據(jù)，這里以帶息債務賬面價值代替?zhèn)鶆展绞袌鰞r值。（2）解釋變量：關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。選取關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生金額RPT來衡量關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。我們選取具有代表性的兩類：關(guān)聯(lián)方之間購銷商品金額，用RPT_GD來衡量;關(guān)聯(lián)方之間資金的占用，主要分為以下三類：①占用關(guān)聯(lián)方資金，用RPT_FL來衡量;②被關(guān)聯(lián)方占用資金，用RPT_SL來衡量;③上市公司占用資金凈額，用RPT_NSL衡量。（3）其他控制變量。為了保證研究結(jié)果的有效性，參考以往研究文獻，選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（LEV）、營業(yè)收入增長率（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為控制變量。

表1對于樣本公司各變量2014—2018年的樣本數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計分析。從表1中可以看出公司價值的最大值為21997974，最小值為62039，表明上交所A股上市公司樣本之間公司價值差異明顯。RPT的最大值與最小值差異較大，這說明上交所A股上市公司之間關(guān)聯(lián)交易數(shù)額差異較大。RPT_FL指標均值要大于RPT_SL指標均值，這一定程度上表明關(guān)聯(lián)交易是上市公司獲取資金渠道的重要來源。

從控制變量上來看，公司規(guī)模Size標準差為14290，可見樣本數(shù)據(jù)相對平穩(wěn)。資產(chǎn)負債水平LEV最大值為9399%，最小值為683%，可見上市公司之間償債能力差異顯著。營業(yè)收入增長率差異較大，可能與公司不同期間的發(fā)展階段相關(guān)。凈資產(chǎn)收益率Roe最大值為5173%，最小值為-6372%，可見上市公司之間盈利水平差異很大。

總體來看，關(guān)聯(lián)交易的行業(yè)分布差異較大，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模水平很高，可見上市公司對于關(guān)聯(lián)交易的依賴程度很高，也放大了上市公司操縱利潤的可能性。

（二）相關(guān)性檢驗

根據(jù)508家上交所A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，進行相關(guān)性檢驗結(jié)果表明各變量之間不存在多重共線性問題，變量設置較為合理。通過相關(guān)性檢驗可以看出，變量RPT與企業(yè)價值EV呈顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為05748，可見關(guān)聯(lián)交易對公司價值具有正向影響。這也說明，關(guān)聯(lián)交易一定程度上為管理層和股東提供了增加企業(yè)價值的捷徑，掩蓋了企業(yè)真實的成長能力，外部投資者很可能做出誤導性的決策。同時對于監(jiān)管層而言，更無法采取進一步的防范措施。基于此，本文又做了進一步的回歸分析。

（三）回歸分析

本文就2014—2018年上交所A股上市公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模和公司價值數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果如表2所示

RPT在99%的置信水平上與公司價值成顯著正相關(guān)，β1為0039，說明增加關(guān)聯(lián)交易確實能夠帶來公司價值的增加。根據(jù)前文的分析，關(guān)聯(lián)交易增加公司價值可能是因為上市公司通過關(guān)聯(lián)交易占用關(guān)聯(lián)方資金，獲得更多投資機會，帶來公司價值增加。

公司規(guī)模Size與公司價值在99%的置信水平上成顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模對公司價值具有正向影響。資產(chǎn)負債率LEV與公司價值在99%的置信水平上成顯著負相關(guān)，這可能是因為資產(chǎn)負債率水平越高，公司的償債能力越差，公司價值越低。營業(yè)增長率Growth與公司價值在99%的置信水平上成顯著正相關(guān)，營業(yè)增長率越高，企業(yè)經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流量越大，企業(yè)價值也就越高。凈資產(chǎn)收益率Roe與公司價值在1%的顯著水平上并沒有相關(guān)影響。

和相關(guān)性檢驗相比，回歸分析結(jié)果不同。原因在于：相關(guān)性檢驗是單獨變量和變量之間的相互影響，并不考慮其他變量;而回歸分析是多元分析，考慮的是多個變量綜合發(fā)揮作用的情況下，最終導致的被解釋變量的影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗]

為了檢驗上述結(jié)果的穩(wěn)健性，對于解釋變量關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的衡量指標RPT，我們分別使用了RPT_NFL RPT_GD進行了回歸，回歸結(jié)果與前文的分析并沒有實質(zhì)性差異，即前文的結(jié)論是比較可靠的。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

通過多元線性回歸模型對2014—2018年上證A股上市公司關(guān)聯(lián)交易進行分析得出，在利潤操縱的背景下，關(guān)聯(lián)交易會虛增公司價值。關(guān)聯(lián)交易通過虛增資產(chǎn)和利潤粉飾財務報表使得投資者相信公司是業(yè)績良好、投資風險低的可投資對象，嚴重干擾投資者的投資決策。同時關(guān)聯(lián)交易帶來公司價值虛增使得公司在籌資市場上極具競爭力，能夠獲得債權(quán)人更加寬容的融資條件，擾亂了證券市場的正常秩序。但公司價值虛增并不是真正意義上公司業(yè)績良好的證明，一旦被發(fā)掘大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，很容易帶來公司股價的大規(guī)模波動，投資者和債權(quán)人將面臨很高的信用風險。但是對外部監(jiān)管者來說，關(guān)聯(lián)交易虛增價值后難以有效識別出公司可能帶來信用風險，進一步加大了監(jiān)管的難度，影響了監(jiān)管的有效性。關(guān)聯(lián)交易虛增公司價值進行籌資活動帶來信用風險泛濫，是證券市場不穩(wěn)定的潛在因素。

（二）相關(guān)建議

一是完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立風險管理委員會、審計委員會直接對董事會負責，確保其獨立于管理層。同時提高監(jiān)事會的權(quán)威性，確保監(jiān)事會對于董事會、管理層的牽制作用。二是建立規(guī)范信息披露機制，對公司關(guān)聯(lián)交易信息披露進行強制性規(guī)定，披露范圍以關(guān)聯(lián)方交易的定價規(guī)則為重點，包括財務信息和非財務信息比如關(guān)聯(lián)交易、治理結(jié)構(gòu)或者控股結(jié)構(gòu)變動。三是限制特殊關(guān)聯(lián)交易形式，嚴格限制銀行對控股公司的授信，相關(guān)程序要合法，風險評估要全面合理，限制公司內(nèi)部不同業(yè)務之間違規(guī)經(jīng)營，不得以轉(zhuǎn)移定價、銀行高價購買關(guān)聯(lián)方承銷的股票來保證政權(quán)的流動性或者其他有損銀行穩(wěn)健運營的方式謀取自身利益。四是制定長效信息共享機制，監(jiān)管當局針對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務狀況、內(nèi)部交易、主要風險的管理和控制措施可以進行信息共享，監(jiān)管協(xié)調(diào)人及時向行業(yè)監(jiān)管部門披露行業(yè)重大交易信息。五是加大利潤操縱執(zhí)法力度，對于關(guān)聯(lián)交易虛增企業(yè)價值給第三者所造成的嚴重利益損失，可借鑒國際通行的訴訟和賠償制度，保護投資者和債權(quán)人的利益。

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〔任攀臣，蘭州大學經(jīng)濟學院〕