中國(guó)原油期貨與聚氯乙烯期貨價(jià)格關(guān)聯(lián)性研究

馬鄭瑋，馬軼群

中國(guó)石油大學(xué)(北京)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 102249

0 引言

2018 年3 月26 日，上海原油期貨作為中國(guó)第一個(gè)國(guó)際原油期貨品種在上交所上市，上市兩年多來發(fā)展勢(shì)頭良好，已超越DUBAI原油一躍成為僅次于WTI和BRENT原油期貨的世界第三大原油期貨品種，由此完善了中國(guó)石油產(chǎn)業(yè)期貨市場(chǎng)體系，原油作為大部分石油化工產(chǎn)品的原材料，其現(xiàn)貨價(jià)格影響石油化工產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格，其期貨價(jià)格也將一定程度上影響包括聚氯乙烯在內(nèi)的石油化工產(chǎn)品期貨價(jià)格。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，聚氯乙烯作為三大合成材料之一，其基于原油的生產(chǎn)過程為：原油—石腦油—乙烯—氯乙烯—聚氯乙烯的路徑。因此，原油價(jià)格的變化將在一定程度上引起聚氯乙烯價(jià)格的變化。對(duì)于石油石化行業(yè)相關(guān)企業(yè)而言，對(duì)于原油期貨和聚氯乙烯期貨價(jià)格關(guān)聯(lián)性的深入了解，有利于其更好掌握二者的價(jià)格相關(guān)關(guān)系，對(duì)于利用其價(jià)格關(guān)系，對(duì)于原油﹑聚氯乙烯現(xiàn)貨套期保值與規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有著極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。

學(xué)術(shù)界對(duì)于國(guó)際原油期貨的研究較多，其主要集中在原油期貨價(jià)格影響因素的研究上。已有研究發(fā)現(xiàn)，影響原油期貨價(jià)格的因素包括，原油現(xiàn)貨[1]﹑供需關(guān)系[2]﹑投機(jī)頭寸[3]﹑貨幣政策[4]﹑美元指數(shù)[5]等。而常用到的量化分析模型主要為VAR模型﹑GARCH模型兩類。程安等(2017)應(yīng)用VAR模型和多元GARCH模型，對(duì)國(guó)際油價(jià)與我國(guó)商品期貨市場(chǎng)進(jìn)行了溢出效應(yīng)研究[6]；董瑩﹑李素梅(2017)基于GARCH模型研究出我國(guó)成品油期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較現(xiàn)貨市場(chǎng)更弱[7]；劉映琳等(2019)運(yùn)用VAR分位數(shù)回歸，發(fā)現(xiàn)了我國(guó)商品期貨與國(guó)際原油價(jià)格之間呈現(xiàn)某種周期性[8]。但是研究原油期貨對(duì)于其他期貨品種影響的相關(guān)研究較少。

2018 年中國(guó)原油期貨于上海期貨交易所上市交易，學(xué)者對(duì)于國(guó)內(nèi)原油期貨是否發(fā)揮其內(nèi)在功能，如何對(duì)產(chǎn)業(yè)和其他金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響開展研究。段進(jìn)東等(2019)采用VAR模型對(duì)原油期貨和化工產(chǎn)品期貨價(jià)格影響關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明化工產(chǎn)品期貨價(jià)格具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，而原油期貨價(jià)格在價(jià)格傳導(dǎo)系統(tǒng)中并沒有發(fā)揮出其核心的價(jià)格傳導(dǎo)作用[9]。張大永和姬強(qiáng)(2018)首次量化分析了我國(guó)原油期貨﹑國(guó)際基準(zhǔn)原油﹑上證指數(shù)以及人民幣匯率之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系。研究表明我國(guó)原油期貨處于信息的接收方，國(guó)際油價(jià)波動(dòng)信息對(duì)我國(guó)原油期貨市場(chǎng)存在明顯的正向沖擊作用[10]。

在現(xiàn)有的研究中，原油現(xiàn)貨﹑國(guó)際原油期貨與聚氯乙烯相關(guān)關(guān)系也形成了一些研究成果。董吉元等(2017)認(rèn)為，原油現(xiàn)貨作為聚氯乙烯生產(chǎn)的主要原料，其價(jià)格與聚氯乙烯價(jià)格呈正相關(guān)性[11]。在產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格傳導(dǎo)方面，周勇等(2017)運(yùn)用VAR模型得出，國(guó)內(nèi)當(dāng)期化工產(chǎn)品價(jià)格與滯后一期的化工產(chǎn)品價(jià)格﹑滯后一期Brent原油期貨價(jià)格正相關(guān)，但是與滯后兩期的化工品價(jià)格﹑Brent原油期貨價(jià)格則呈現(xiàn)與之相反的關(guān)系。分析認(rèn)為，化工產(chǎn)品價(jià)格慣性較大，原油作為化工品的上游原材料，其價(jià)格的升高帶動(dòng)化工品價(jià)格的上升，因此其當(dāng)期價(jià)格與滯后一期價(jià)格呈正相關(guān)。然而，價(jià)格升高帶動(dòng)供給增加，供大于求，一段時(shí)間后化工品價(jià)格再次下降。因此，Brent原油價(jià)格是中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的一個(gè)顯著動(dòng)因[12]?？酌?2016)借助OLS﹑B-Var﹑ECM-GARCH﹑B-VECM等多種計(jì)量方法對(duì)國(guó)外石油期貨和我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行實(shí)證研究，分析表明我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能弱，即國(guó)內(nèi)石油石化企業(yè)難以借助國(guó)內(nèi)燃料油期貨進(jìn)行套期保值等避險(xiǎn)操作，只能借助國(guó)際原油期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值操作。這種情況的發(fā)生進(jìn)一步抑制了國(guó)內(nèi)燃料油期貨市場(chǎng)的發(fā)展[13]。

綜上所述，基于已有的文獻(xiàn)來說，從產(chǎn)業(yè)鏈視角研究原油期貨和聚氯乙烯期貨價(jià)格相關(guān)性的文章較為少見。就研究?jī)?nèi)容而言，學(xué)者們大多集中在國(guó)際原油期貨對(duì)國(guó)內(nèi)化工品期貨的影響﹑聚氯乙烯現(xiàn)貨和原油現(xiàn)貨的市場(chǎng)關(guān)聯(lián)以及單一期貨商品的內(nèi)在影響。很少將聚氯乙烯期貨與產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)理論結(jié)合加以研究，從而檢驗(yàn)期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率。基于產(chǎn)業(yè)鏈視角，聚氯乙烯可從石油中提取乙烯，讓氯氣與乙烯發(fā)生取代反應(yīng)，制得氯乙烯單體，經(jīng)聚合反應(yīng)生成聚氯乙烯。聚氯乙烯是石油化工產(chǎn)業(yè)鏈的下游產(chǎn)品，原油期貨價(jià)格波動(dòng)會(huì)通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)并影響聚氯乙烯期貨價(jià)格。因此基于石油化工產(chǎn)業(yè)鏈視角，研究原油期貨價(jià)格與聚氯乙烯期貨價(jià)格關(guān)聯(lián)性有著非常重要意義。

1 原油期貨與聚氯乙烯期貨價(jià)格關(guān)聯(lián)性的理論分析

中國(guó)是聚氯乙烯的生產(chǎn)和消費(fèi)大國(guó)，聚氯乙烯的價(jià)格變動(dòng)將會(huì)對(duì)中國(guó)相關(guān)企業(yè)產(chǎn)生很大的影響?，F(xiàn)階段我國(guó)生產(chǎn)聚氯乙烯的方式主要是兩種，第一種是電石法﹑第二種是乙烯法。電石法生產(chǎn)聚氯乙烯其生產(chǎn)過程與原油相關(guān)性較小，其主要過程為電石(CaC2)遇水生成乙炔(C2H2)，將乙炔與氯化氫(HCl)合成制出氯乙烯單體(CH2CHCl)，再通過聚合反應(yīng)使氯乙烯生成聚氯乙烯樹脂(聚氯乙烯)的生產(chǎn)過程。而第二種方法是乙烯法，其主要生產(chǎn)聚氯乙烯的流程是從石油中提取乙烯(C2H4)，讓氯氣與乙烯發(fā)生取代反應(yīng)，制得氯乙烯單體，經(jīng)聚合反應(yīng)生成聚氯乙烯樹脂(聚氯乙烯)(見圖1)。電石法與石油法相比，生產(chǎn)聚氯乙烯要消耗大量的淡水資源，并可能產(chǎn)生電石渣和汞催化劑污染等環(huán)境問題。從產(chǎn)品質(zhì)量上看，電石法聚氯乙烯雜質(zhì)較多，產(chǎn)品性能指標(biāo)不如乙烯法聚氯乙烯，在醫(yī)用﹑飲用水管等對(duì)雜質(zhì)含量要求嚴(yán)格﹑產(chǎn)品附加值較高的領(lǐng)域，電石法聚氯乙烯很難打入。因此，乙烯法聚氯乙烯代替電石法聚氯乙烯將是大勢(shì)所趨[14]。

乙烯法PVC成本受原油價(jià)格波動(dòng)影響較大，油價(jià)較高時(shí)，電石法生產(chǎn)PVC成本低于乙烯法生產(chǎn)PVC的成本。但2019 年以來隨著乙烯價(jià)格暴跌，基本上乙烯法PVC成本已經(jīng)與西北電石法PVC生產(chǎn)成本不相上下，如果考慮到西北生產(chǎn)為了方便運(yùn)輸將液堿轉(zhuǎn)化為固堿，并和PVC一起運(yùn)到東部消費(fèi)地的運(yùn)輸成本，則東部乙烯法綜合成本已經(jīng)比西北電石法成本低300 元左右。而相比東部的電石法PVC，乙烯法成本更是要低2000 元以上。2020 年3 月中國(guó)氯堿網(wǎng)舉辦的我國(guó)電石/乙烯及乙烯基—PVC—下游產(chǎn)業(yè)鏈分析會(huì)上了解到，隨著進(jìn)口乙烯價(jià)格的降低以及乙烯原料來源的多元化。2020—2022 年，國(guó)內(nèi)將新增150 萬t/n乙烯法聚氯乙烯(PVC)產(chǎn)能，乙烯法生產(chǎn)PVC占比逐年增加。同時(shí)，國(guó)家在運(yùn)輸﹑產(chǎn)業(yè)布局﹑規(guī)模﹑工藝與裝備﹑安全﹑健康﹑環(huán)境保護(hù)等方面都對(duì)電石法聚氯乙烯限定了準(zhǔn)入條件，電石法PVC很難進(jìn)入以上產(chǎn)業(yè)，雖然電石法PVC仍有較大產(chǎn)量，但其對(duì)乙烯法PVC市場(chǎng)不能產(chǎn)生影響，且以上述數(shù)據(jù)分析，電石法市場(chǎng)將逐步縮小。

圖1 油氣全產(chǎn)業(yè)鏈Fig. 1 Crude Oil and natural Gas industry chain

乙烯法生產(chǎn)聚氯乙烯，原油是主要的生產(chǎn)原材料，聚氯乙烯價(jià)格變動(dòng)的主要因素是原油價(jià)格變動(dòng)。自上海原油期貨上市并成為全球第三大原油期貨交易品種以來，上海原油期貨價(jià)格與處于產(chǎn)業(yè)鏈下游的聚氯乙烯期貨價(jià)格，受現(xiàn)貨價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的影響具有更加緊密的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。因此，研究這兩種期貨價(jià)格關(guān)聯(lián)性具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

學(xué)者們已有研究表明，處于產(chǎn)業(yè)鏈中的兩種產(chǎn)品，其價(jià)格波動(dòng)一般存在一定的關(guān)聯(lián)性，該關(guān)聯(lián)關(guān)系從產(chǎn)業(yè)鏈上下游的角度來說，可分為從產(chǎn)業(yè)鏈上游至下游的順向聯(lián)動(dòng)，和從產(chǎn)業(yè)鏈下游至上游的逆向聯(lián)動(dòng)。在順向聯(lián)動(dòng)中，處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的產(chǎn)品作為自變量，其價(jià)格波動(dòng)影響處在產(chǎn)業(yè)鏈下游的產(chǎn)品價(jià)格，上游產(chǎn)品作為原材料其價(jià)格變動(dòng)以成本價(jià)格變動(dòng)體現(xiàn)在下游產(chǎn)品的價(jià)格上；在逆向聯(lián)動(dòng)中，下游的產(chǎn)品價(jià)格作為自變量，下游產(chǎn)品價(jià)格因需求變化而變化，并逆向影響其原材料的價(jià)格(上游產(chǎn)品價(jià)格)，例如2020 年第一季度因新冠疫情影響，全球口罩需求激增，導(dǎo)致口罩的重要原材料熔噴布價(jià)格暴漲20 倍。所以在逆向聯(lián)動(dòng)中，分析下游產(chǎn)品價(jià)格因需求變化導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)，并形成對(duì)于上游產(chǎn)品價(jià)格的逆向拉動(dòng)作用是非常重要的[15]。在石油石化產(chǎn)業(yè)鏈中，原油和聚氯乙烯分別處于石油化工產(chǎn)業(yè)鏈的上游和下游。原油的供應(yīng)是產(chǎn)業(yè)鏈中非常重要的環(huán)節(jié)。原油期貨與聚氯乙烯期貨的價(jià)格聯(lián)動(dòng)，將因?yàn)檫@兩種產(chǎn)品自身供需關(guān)系的改變產(chǎn)生價(jià)格波動(dòng)，并相互作用形成動(dòng)態(tài)平衡。

1.1 原油對(duì)于聚氯乙烯的價(jià)格順向聯(lián)動(dòng)

在石化產(chǎn)業(yè)鏈中，國(guó)際原油價(jià)格變化會(huì)通過產(chǎn)業(yè)鏈傳遞到聚氯乙烯的價(jià)格中。當(dāng)原油價(jià)格升高，意味著聚氯乙烯產(chǎn)品的生產(chǎn)成本將提高，如果聚氯乙烯價(jià)格沒有上漲或價(jià)格上漲與原油相比存在滯后性，會(huì)降低聚氯乙烯生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)，影響生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)積極性，會(huì)使聚氯乙烯生產(chǎn)企業(yè)減少聚氯乙烯的供給量，供小于求，推動(dòng)聚氯乙烯價(jià)格升高。且原油期貨與聚氯乙烯期貨是以現(xiàn)貨為基礎(chǔ)的，因此，設(shè)定以下理論模型[16]。

其中，Ppvc是指聚氯乙烯樹脂期貨(聚氯乙烯期貨)價(jià)格，Pyy是指上海原油期貨價(jià)格，Pxpvc是指聚氯乙烯樹脂現(xiàn)貨(聚氯乙烯的現(xiàn)貨)價(jià)格，α0﹑α1﹑α2是變量系數(shù)，ε1是誤差項(xiàng)。

1.2 聚氯乙烯價(jià)格對(duì)原油價(jià)格的逆向聯(lián)動(dòng)

當(dāng)市場(chǎng)對(duì)于聚氯乙烯的需求增加，供應(yīng)量在短時(shí)間無法滿足需求時(shí)，會(huì)形成供小于求的局面，將引起下游產(chǎn)品聚氯乙烯價(jià)格的提高。進(jìn)而聚氯乙烯的生產(chǎn)者進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，來保證聚氯乙烯的供給。這將對(duì)生產(chǎn)原料即原油的需求量增加，逆向影響產(chǎn)生，導(dǎo)致了上游產(chǎn)品原油價(jià)格的升高。因此，在石油產(chǎn)業(yè)鏈中，聚氯乙烯期貨價(jià)格的提高會(huì)通過產(chǎn)業(yè)鏈傳遞給原油期貨，對(duì)原油期貨的價(jià)格有拉動(dòng)作用[17]。

其中，Pyy是指上海原油期貨價(jià)格，Ppvc是指聚氯乙烯樹脂期貨(聚氯乙烯期貨)價(jià)格， Pxyy是指原油現(xiàn)貨(布倫特原油現(xiàn)貨)價(jià)格，α0﹑α1﹑α2是變量系數(shù)，ε2是誤差項(xiàng)。

基于以上石油化工產(chǎn)業(yè)鏈理論的假設(shè)基礎(chǔ)，本文將運(yùn)用STR模型分析石化產(chǎn)業(yè)鏈中原油期貨價(jià)格與聚氯乙烯期貨價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)性。

2 上海原油期貨與聚氯乙烯期貨價(jià)格關(guān)聯(lián)性的模型構(gòu)建

2.1 數(shù)據(jù)來源與變量選擇

本文選 取2018 年3 月26 日 至2019 年9 月25 日為研究區(qū)間。聚氯乙烯期貨價(jià)格選取大連商品交易所當(dāng)日收盤價(jià)，現(xiàn)貨價(jià)格選取當(dāng)日均價(jià)。原油期貨價(jià)格選取上海期貨交易所的當(dāng)日收盤價(jià)格，目前全球主要存在三大原油價(jià)格基準(zhǔn)，其中布倫特原油價(jià)格的基準(zhǔn)作用最為突出，因此原油的現(xiàn)貨價(jià)格選取布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格。為了保證期貨數(shù)據(jù)與現(xiàn)貨數(shù)據(jù)的匹配度，剔除日期不匹配數(shù)據(jù)以及非交易日空值，處理后獲得共計(jì)348 組數(shù)據(jù)。

為了提高數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，分別對(duì)聚氯乙烯期貨價(jià)格序列﹑原油期貨價(jià)格序列﹑聚氯乙烯現(xiàn)貨價(jià)格序列及原油現(xiàn)貨價(jià)格序列取對(duì)數(shù)，記作lnPpvc﹑ln Pyy，lnPxpvc，lnPxyy。

2.2 模型構(gòu)建

由于中國(guó)原油期貨價(jià)格與聚氯乙烯期貨價(jià)格之間的關(guān)系可能不是線性的，而是表現(xiàn)出非線性和不對(duì)稱性。平滑轉(zhuǎn)換回歸模型(STR)是目前應(yīng)用最廣泛的一類非線性時(shí)間序列模型，在線性模型的基礎(chǔ)上，考慮了非線性問題。因此本文采用STR模型來確定原油期貨價(jià)格對(duì)聚氯乙烯期貨價(jià)格影響機(jī)制的具體路徑和變化趨勢(shì)。

給出單方程STR模型的結(jié)構(gòu)框架：

其中，zt表示解釋變量組成的向量，zt=(1，yt-1, ...,yt-p,x1t, ...,xkt)，x1t，...，xkt是外生變量。φ’和θ’是系數(shù)參數(shù)矩陣。G(st,γ,c)為轉(zhuǎn)化模型或開關(guān)變量，其中st是轉(zhuǎn)換變量或開關(guān)變量，γ是斜率參數(shù)或調(diào)整參數(shù)，c是位置參數(shù)。εt是白噪聲，t為時(shí)間。

STR模型中常見的非線性轉(zhuǎn)換函數(shù)有兩種表述形式，分為logistic STR模型和Exponential STR模型。Logistic STR模型的轉(zhuǎn)換函數(shù)是單調(diào)增加的(LSTR1 模型)，而Exponential STR模型的轉(zhuǎn)換形式是關(guān)于門限值點(diǎn)對(duì)稱的函數(shù)(LSTR2 與ESTR模型類似)。具體采用什么形式，須在模型設(shè)定過程中進(jìn)行確定。

本文實(shí)證分析主要分為以下4 個(gè)部分：非線性檢驗(yàn)﹑識(shí)別STR模型類型﹑參數(shù)估計(jì)及模型評(píng)估。本文主要采用EViews和JMulTi兩個(gè)軟件來實(shí)現(xiàn)。

3 上海原油期貨與聚氯乙烯期貨價(jià)格關(guān)聯(lián)性實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

將4 個(gè)變量取自然對(duì)數(shù)后，采用ADF檢驗(yàn)法檢驗(yàn)其平穩(wěn)性。ADF原假設(shè)為序列存在單位根，是非平穩(wěn)序列，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 中，ADF檢驗(yàn)結(jié)果說明，4 個(gè)序列的一階差分序列是平穩(wěn)序列。因此將采用4 個(gè)序列的一階差分序列進(jìn)行實(shí)證分析。

3.2 產(chǎn)業(yè)鏈順向聯(lián)動(dòng)實(shí)證分析

(1)非線性檢驗(yàn)。STR模型的非線性識(shí)別是通過轉(zhuǎn)換函數(shù)的近似識(shí)別來處理的，根據(jù)Ter?svirta(1998)提出的方法，得到如下輔助方程：

如果拒絕原假設(shè)，則證明存在非線性關(guān)系。在確定了模型為非線性形式后，按照下列順序進(jìn)行檢驗(yàn)，判斷模型轉(zhuǎn)換函數(shù)的類型：

在3 個(gè)檢驗(yàn)中，如果H03的p值最小，轉(zhuǎn)換模型為L(zhǎng)STR2 類型，否則轉(zhuǎn)換模型為L(zhǎng)STR1 類型。F4﹑F3﹑F2為H0﹑H04﹑H03﹑H02假設(shè)下的F統(tǒng)計(jì)量，對(duì)應(yīng)每一列的數(shù)字為F統(tǒng)計(jì)量的p值。本文非線性檢驗(yàn)結(jié)果如表2 所示。設(shè)置聚氯乙烯期貨的滯后一階變量為轉(zhuǎn)換變量，在1%的顯著水平上，接受了聚氯乙烯期貨價(jià)格與原油期貨價(jià)格以及聚氯乙烯現(xiàn)貨價(jià)格間存在非線性關(guān)系的備擇假設(shè)。在3 個(gè)統(tǒng)計(jì)量中，F(xiàn)3的p值不是最大，確定轉(zhuǎn)換函數(shù)G的形式為L(zhǎng)STR1 模型。

(2)參數(shù)估計(jì)。在JMulTi軟件中，對(duì)STR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，結(jié)果見表3。

結(jié)果顯示，各解釋變量對(duì)聚氯乙烯期貨存在長(zhǎng)期效應(yīng)。平滑參數(shù)為11.66069，說明體制轉(zhuǎn)換較為明顯。當(dāng)轉(zhuǎn)換變量為聚氯乙烯期貨的滯后一階時(shí)，可確定位置參數(shù)c。當(dāng)轉(zhuǎn)換變量dlnPpvc(t-1)小于-0.4302 時(shí)，在1%顯著性水平下，上海原油期貨價(jià)格對(duì)聚氯乙烯期貨價(jià)格產(chǎn)生正向線性影響。反之當(dāng)轉(zhuǎn)換變量大于位置參數(shù)時(shí)，非線性部分逐漸起作用，減弱上海原油期貨價(jià)格對(duì)聚氯乙烯期貨價(jià)格的正向關(guān)系。基于上述分析可得，無論模型線性部分是否起作用，上海原油期貨價(jià)格的系數(shù)為正。

(3)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。LSTR1 模型完成估計(jì)后，應(yīng)該就其性質(zhì)進(jìn)行評(píng)價(jià)。對(duì)殘差的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明：當(dāng)誤差項(xiàng)的滯后項(xiàng)取值在1～8 之間變化時(shí)，殘差無序列相關(guān)的F統(tǒng)計(jì)量和p值均在10%的顯著性水平上顯著，所以應(yīng)接受原假設(shè)。即該模型所估計(jì)的誤差項(xiàng)之間不存在序列相關(guān)性。從誤差項(xiàng)的ARCH-LM 檢驗(yàn)結(jié)果來看，p-Value的值是0.8453，p-Value(F)的值是0.8395(見表4)，均在10%的顯著性水平上顯著，故誤差項(xiàng)之間不存在自回歸條件異方差。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果Table 1 ADF test results

3.3 產(chǎn)品逆向聯(lián)動(dòng)實(shí)證分析

(1)非線性檢驗(yàn)。由JMulTi軟件得到非線性檢驗(yàn)結(jié)果，如表5 所示。轉(zhuǎn)換變量為lnPyy的滯后一階變量，在3 個(gè)統(tǒng)計(jì)量中，F(xiàn)3的p值最大，確定轉(zhuǎn)換函數(shù)G的形式為L(zhǎng)STR1 模型。

(2)參數(shù)估計(jì)。在JMulTi軟件中，對(duì)STR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，結(jié)果見表6。

結(jié)果顯示，各解釋變量對(duì)聚氯乙烯期貨存在長(zhǎng)期效應(yīng)。平滑參數(shù)為5.67778，說明體制轉(zhuǎn)換較為明顯。轉(zhuǎn)換變量是上海原油期貨的一階滯后項(xiàng)時(shí)，存在一個(gè)特定的位置參數(shù)。當(dāng)轉(zhuǎn)換變量小于位置參數(shù)時(shí)，在1%顯著性水平下，上海原油期貨價(jià)格對(duì)聚氯乙烯期貨價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向線性影響。當(dāng)轉(zhuǎn)換變量大于位置參數(shù)時(shí)，非線性部分逐漸起作用，聚氯乙烯期貨價(jià)格對(duì)原油期貨價(jià)格產(chǎn)生正向影響。

表2 非線性檢驗(yàn)結(jié)果Table 2 Nonlinear test results

表3 參數(shù)估計(jì)結(jié)果Table 3 Parameter estimation results

表4 殘差無序列相關(guān)、異方差檢驗(yàn)結(jié)果Table 4 No sequence correlation and heteroscedasticity test results of residuals

由以上分析可以得出，當(dāng)模型非線性部分起作用，聚氯乙烯期貨價(jià)格的系數(shù)為正，對(duì)原油期貨價(jià)格有正向影響。

(3)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。LSTR1 模型完成估計(jì)后，需要檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒Y(jié)果的穩(wěn)健性。檢驗(yàn)結(jié)果表明：當(dāng)誤差項(xiàng)的滯后項(xiàng)取值在1～8 之間變化時(shí)，殘差無序列相關(guān)的F統(tǒng)計(jì)量和p值均在1%的顯著性水平上顯著，所以應(yīng)接受原假設(shè)。從而說明，本模型所估計(jì)的誤差項(xiàng)之間不存在序列相關(guān)性。

下文對(duì)非線性模型參數(shù)穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)，如表8 所示。結(jié)果表明，在5%的顯著水平上，估計(jì)的LSTR1 模型具有穩(wěn)定性。

表5 非線性檢驗(yàn)結(jié)果Table 5 Nonlinear test results

表6 參數(shù)估計(jì)結(jié)果Table 6 Parameter estimation results

表7 殘差無序列相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果Table 7 No sequence correlation test results of residuals

表8 參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)Table 8 Parameter stability test

4 研究結(jié)論及啟示

4.1 研究結(jié)論

本文得出以下結(jié)論：

(1)石油產(chǎn)業(yè)鏈中，上下游產(chǎn)品價(jià)格的關(guān)聯(lián)性可以通過期貨市場(chǎng)交易傳導(dǎo)并反應(yīng)在對(duì)應(yīng)的期貨品種價(jià)格上。研究結(jié)果表明，上海原油期貨和聚氯乙烯期貨兩者價(jià)格序列間不僅存在線性關(guān)系，還存在非線性關(guān)系。

(2)產(chǎn)品順向聯(lián)動(dòng)分析中，在不考慮非線性影響時(shí)，原油期貨對(duì)聚氯乙烯期貨有正向價(jià)格聯(lián)動(dòng)作用。在考慮非線性關(guān)系的影響時(shí)，正向價(jià)格聯(lián)動(dòng)作用減弱。但總體來說，原油期貨對(duì)聚氯乙烯期貨存在正向影響，與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)相一致。產(chǎn)品逆向聯(lián)動(dòng)分析中，在不考慮非線性影響時(shí)，聚氯乙烯期貨對(duì)原油期貨有反向價(jià)格聯(lián)動(dòng)作用。當(dāng)模型的非線性部分起作用時(shí)，聚氯乙烯期貨對(duì)原油期貨有正向價(jià)格聯(lián)動(dòng)作用。

4.2 啟示

基于產(chǎn)業(yè)鏈視角，中國(guó)原油期貨未能與聚氯乙烯期貨實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期均衡。為了期貨市場(chǎng)能夠更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需要盡快完善相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，補(bǔ)充拓寬期貨品種鏈條，從而有效提升整個(gè)產(chǎn)業(yè)上下游一體化的運(yùn)行效率。上海INE原油期貨于2018 年3 月26 日上市交易，現(xiàn)已經(jīng)成為了全球第三大原油期貨品種，但仍無法完全匹配中國(guó)當(dāng)前的現(xiàn)貨市場(chǎng)，對(duì)于發(fā)揮期貨基本功能存在一定的局限性，與歐美成熟的原油期貨市場(chǎng)相比仍有一定的差距。因此，為了我國(guó)石油期貨產(chǎn)業(yè)鏈更好地發(fā)揮作用，要進(jìn)一步完善我國(guó)原油期貨市場(chǎng)。

(1)完善中國(guó)原油期貨交易。在期貨市場(chǎng)上，除了利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行保值交易，以減少價(jià)格波動(dòng)帶來風(fēng)險(xiǎn)的套期保值者之外，還存在大量的投機(jī)者，投機(jī)者參加交易可增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的基本功能才能得以更好的實(shí)現(xiàn)。要進(jìn)一步完善我國(guó)原油期貨交易機(jī)制，讓其對(duì)不同性質(zhì)的交易主體都產(chǎn)生更強(qiáng)的吸引力，使期貨市場(chǎng)良好運(yùn)行。

(2)鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)應(yīng)用上海原油期貨進(jìn)行套期保值。期貨市場(chǎng)的兩大基本功能分別是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，只有企業(yè)實(shí)際運(yùn)用上海原油期貨作為套期保值的工具，才能有效發(fā)揮其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能。并可促進(jìn)亞洲地區(qū)以上海原油期貨價(jià)格作為其定價(jià)基準(zhǔn)，這對(duì)于中國(guó)將贏得國(guó)際原油話語權(quán)有著極其重要的作用。因此，政府相關(guān)部門應(yīng)該鼓勵(lì)石油石化企業(yè)，在有業(yè)務(wù)需求的前提下，應(yīng)用上海原油期貨等石油化工期貨品種，開展套期保值業(yè)務(wù)，從而發(fā)揮其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。

(3)相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)規(guī)范中國(guó)原油期貨市場(chǎng)操作，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督。我國(guó)原油期貨市場(chǎng)作為新興原油期貨市場(chǎng)，尚處于完善期。應(yīng)當(dāng)在嚴(yán)格執(zhí)行期貨市場(chǎng)監(jiān)管措施外，針對(duì)原油期貨品種的特殊性采取更加嚴(yán)格的監(jiān)管措施，有效防范期貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保障其正常的交易秩序，確保其平穩(wěn)運(yùn)行。

(4)推動(dòng)聚氯乙烯等石油化工期貨品種國(guó)際化進(jìn)程。上海原油期貨上市后對(duì)人民幣國(guó)際化有著重要的促進(jìn)作用。聚氯乙烯等石油化工期貨產(chǎn)品，通過對(duì)原油期貨的反向價(jià)格聯(lián)動(dòng)作用與國(guó)際原油市場(chǎng)聯(lián)系越發(fā)緊密。聚氯乙烯期貨這類與國(guó)際市場(chǎng)關(guān)聯(lián)緊密的石油化工期貨品種，國(guó)家可考慮嘗試按照上海原油期貨國(guó)際化模式，開放多幣種保證金制度和外國(guó)投資者參與機(jī)制，提高境外投資者的參與熱情，加快資本市場(chǎng)對(duì)外開放的步伐，這將有利于加快我國(guó)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。