國企混改相關(guān)理論與實踐探析

趙建輝

我國國有企業(yè)改革作為我國經(jīng)濟體制改革的重要組成部分，遵循了循序漸進、有序發(fā)展的規(guī)律。2015年9月發(fā)布的《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》與其后續(xù)相關(guān)配套性政策文件，初步形成了深化國有企業(yè)改革的1+N政策體系；2016年2月，國資委選擇部分中央企業(yè)為試點，開始推動十項國有企業(yè)改革方案；2018年8月，國務(wù)院《國企改革“雙百行動”工作方案》出臺，有近400家企業(yè)入圍，其央企有近200家，地方國企有200多家?！半p百行動”是國務(wù)院落實1+N政策體系的綜合性改革，目標(biāo)在于打造一批國有企業(yè)改革尖兵，通過示范效應(yīng)帶動和促進其他企業(yè)改革，從而實現(xiàn)改革由點到面地鋪開。2020年6月，《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》（以下簡稱《行動方案》）已經(jīng)下發(fā)，國企改革進程將進一步提速。

近年來，國企混改實現(xiàn)一系列重大進展。據(jù)國資委統(tǒng)計，從2013年以來，中央企業(yè)推進的混改事項達到4000項，引進各類社會資本超過1.5萬億元；按照統(tǒng)計口徑，混改企業(yè)的戶數(shù)已經(jīng)超過中央企業(yè)法人單位的70%以上，其中上市公司成為混改主要載體。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，即使有新冠疫情的影響，2020年前8個月，中央企業(yè)通過投資入股、并購重組、增資擴股等方式，依然引進超過1700億元社會資本，同比增長28%。2020年10月12日，東方航空發(fā)布公告，其控股股東東航集團引入國壽投資控股、上海久事集團、中國旅游集團及中國國新資管四家企業(yè)，合計增資310億元。這意味著東航正式實施股權(quán)多元化改革，東航混改也成為《行動方案》審議通過后，央企集團層面股權(quán)多元化改革“首單”。目前，有的國有企業(yè)改革優(yōu)化了國有經(jīng)濟布局與結(jié)構(gòu)，取得了階段性的成果，形成了以兩權(quán)分離理論為核心、以委托代理理論為基礎(chǔ)的國有企業(yè)改革理論體系；形成了以法人治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的產(chǎn)權(quán)制度改革，再從層級制和市場化理論并舉推進到混合所有制企業(yè)改革。國企改革正處于攻堅階段，可謂任重而道遠。從企業(yè)的經(jīng)濟屬性而言，企業(yè)戰(zhàn)略歸根到底要落實為財務(wù)戰(zhàn)略，企業(yè)戰(zhàn)略在財務(wù)上不可行，則表現(xiàn)為無效戰(zhàn)略，因此，在企業(yè)混合所有制改革的大潮下，從企業(yè)戰(zhàn)略出發(fā)，對與之匹配的財務(wù)戰(zhàn)略進行總結(jié)與歸納，形成相應(yīng)的財務(wù)理論，對于理解國有企業(yè)的混合所有制改革并促進改革的深化與優(yōu)化很有必要。

一、兩權(quán)分離是國企混改之時代要求

兩權(quán)分離理論本質(zhì)上是一種所有制理論，兩權(quán)分離是社會化大生產(chǎn)的客觀要求，是生產(chǎn)關(guān)系為適應(yīng)生產(chǎn)力發(fā)展的需要在自身范圍內(nèi)采取的社會化形式。兩權(quán)分離理論可以追溯到馬克思關(guān)于產(chǎn)權(quán)的思想，也就是其與所有制分析相聯(lián)系的所有權(quán)思想。從企業(yè)的角度講，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的核心出發(fā)點是為了提高效率，充分利用職業(yè)經(jīng)理人的專業(yè)管理技能使股東財富最大化，然后通過個體財富的疊加，促進整個社會財富的增長。

（一）正確理解兩權(quán)分離理論關(guān)鍵在于準(zhǔn)確界定兩權(quán)的界限

要正確理解兩權(quán)分離，就要準(zhǔn)確界定兩權(quán)的界限?，F(xiàn)代企業(yè)實務(wù)中，兩權(quán)大致可以有以下兩種界限：

1.所有權(quán)與支配權(quán)相分離。從圖1可以看出，在這種兩權(quán)分離結(jié)構(gòu)中，支配權(quán)包含在經(jīng)營權(quán)中，股東只享有剩余索取權(quán)，企業(yè)完全由經(jīng)營者所控制，如果股東對企業(yè)的運營不滿意，他們只能選擇用腳投票，除此之外，毫無辦法。

2.所有權(quán)包含支配權(quán)。從圖2可以看出，這種兩權(quán)分離結(jié)構(gòu)中，支配權(quán)包含在所有權(quán)中，股東不僅享有剩余索取權(quán)，還享有支配權(quán)，企業(yè)完全由股東所控制，如果對企業(yè)的運營不滿意，股東就可以選擇更換管理層。

通過對比上述兩種兩權(quán)分離結(jié)構(gòu)圖，可以看出兩者區(qū)別的核心就在于支配權(quán)到底歸屬于股東還是經(jīng)營者.如果所有權(quán)與支配權(quán)相分離，那么就意味著股東擁有公司資本，卻無法對經(jīng)理等管理層進行有效監(jiān)督，無法有效避免管理層為利己而損害所有者的逆向選擇行為，同時也意味著股東相對地從屬于管理層。

（二）我國國有企業(yè)改革的兩權(quán)分離不應(yīng)是資本主義兩權(quán)分離的簡單復(fù)制

在黨的十一屆三中全會做出的《中共中央關(guān)于經(jīng)濟體制改革的決定》中，兩權(quán)分離被明確確定為我國國有企業(yè)改革的理論依據(jù)。必須指明的是，決定所體現(xiàn)的是全民所有制內(nèi)部的分工協(xié)作關(guān)系，與資本主義的兩個私有者之間的分離有著根本區(qū)別。在我國，國有企業(yè)還承載著社會職能，社會主義的核心是為全體社會成員謀取福利，社會主義國家還要憑借其對生產(chǎn)資料的控制權(quán)對企業(yè)進行宏觀管理，國有企業(yè)還是國家進行宏觀調(diào)控、保證社會協(xié)調(diào)發(fā)展的重要手段，因此，所有權(quán)與控制權(quán)不應(yīng)該、也不可能實現(xiàn)絕對的分離，一旦失去了控制，就無法充分發(fā)揮國有企業(yè)的社會職能。

圖1 經(jīng)營權(quán)包含支配權(quán)的兩權(quán)分離結(jié)構(gòu)圖

圖2 所有權(quán)包含支配權(quán)的兩權(quán)分離結(jié)構(gòu)圖

當(dāng)然，為了最大程度實現(xiàn)經(jīng)營效益與效率的協(xié)調(diào)性，在控制的程度上，針對不同功能的國有企業(yè)應(yīng)有所差別。針對公益性企業(yè)，由政府完全控制可以最大程度地實現(xiàn)其為全體人民服務(wù)的目的，而對于公益性與競爭性并存的企業(yè)，其控股程度應(yīng)與其公益程度相匹配，公益程度大一些，則相對控股的比例大一些，公益程度少一些，則相對控股的比例小一些，這樣既可以保障其為社會公眾提供公益性服務(wù)，又可以充分利用職業(yè)經(jīng)理人的管理才能，提高企業(yè)的效益，從而實現(xiàn)國有企業(yè)改革效益與效率的統(tǒng)一。

綜上所述，兩權(quán)分離在不同的制度下，以及同一制度、不同的企業(yè)屬性下，有著不同的表現(xiàn)形式與目的。站在資本家的角度，兩權(quán)分離的意義在于能否使其財富最大化，站在社會主義國家的角度，其意義在于是否能促進生產(chǎn)力的發(fā)展，增加國家的綜合國力，提高人民的生活水平，這也是我國國有企業(yè)混合所有制改革實行兩權(quán)分離的最終目標(biāo)。

二、委托代理理論是國企混改之理論基礎(chǔ)

（一）委托代理理論

委托代理理論伴隨兩權(quán)分離而產(chǎn)生，Jensen & Meckling（1976）認(rèn)為兩權(quán)分離是導(dǎo)致股東與管理層之間代理問題的根源。在委托代理關(guān)系中，由于委托人與代理人的效用函數(shù)不一樣，必然導(dǎo)致兩者的利益沖突，同時，由于委托人與代理人具有信息不對稱性，代理人相對于委托人具有信息優(yōu)勢，從而會導(dǎo)致代理人出現(xiàn)道德風(fēng)險以及逆向選擇等損害委托人利益的代理問題。

（二）我國國有企業(yè)改革后的混合所有制公司表現(xiàn)為多重代理關(guān)系并存

混合所有制改革中，國有資本是在現(xiàn)代企業(yè)制度框架下按照市場化規(guī)則，以股東身份參與企業(yè)決策和經(jīng)營管理，不干預(yù)企業(yè)日常經(jīng)營，實施的是以股權(quán)關(guān)系為基礎(chǔ)、以派出股權(quán)董事為依托的治理型管控。所以從這個角度講，混合所有制公司存在多重代理關(guān)系，派出董事是國有資本的代理人，管理層是國有資本股東與非公有資本股東的代理人，所以混合所有制企業(yè)中至少存在以下幾種代理問題：國有資本股東與派出董事的代理問題、國有資本股東與非公有資本股東的代理問題、管理層與股東的代理問題、債權(quán)人與股東以及管理層的代理問題、管理層與員工的代理問題，這幾類代理問題在改革后的混合所有制公司又呈現(xiàn)出不同于普通企業(yè)的新特點。

1.國有資本股東與派出股權(quán)董事的代理問題?；旌纤兄聘母锏闹卫頇C制要求加強派出股權(quán)董事履職支撐服務(wù)和監(jiān)督管理，確保派出股權(quán)董事行權(quán)履職體現(xiàn)出資人意志。對派出股權(quán)董事的監(jiān)督維度越多，委托人獲得的代理人的信息也越多，派出股權(quán)董事所擁有的不對稱信息越難以隱藏，派出股權(quán)董事的努力程度也越透明，代理問題也就越少。

不可忽視的是，派出股權(quán)董事的黨員屬性是降低國有資本股東與派出董事之間代理成本的利器。派出董事基本上都具有雙重身份，既是現(xiàn)代企業(yè)制度中的董事，又是社會主義制度下的中國共產(chǎn)黨黨員，雙重身份決定了其要受到兩重監(jiān)督，一方面是來自企業(yè)經(jīng)濟層面的監(jiān)督，另一方面是來自黨章、黨風(fēng)、黨紀(jì)層面的組織監(jiān)督。與經(jīng)濟層面相比，日益完善的組織監(jiān)督對派出董事震懾力更大，其違約成本更高，組織監(jiān)督的紅線成為其不敢逾越的高壓線，從客觀層面制約了其道德風(fēng)險及逆向選擇的動機。另外，從主觀層面上講，派出董事長期接受黨章、黨風(fēng)、黨紀(jì)的教育，對于全心全意為人民服務(wù)的黨的宗旨比普通的董事有著更為深刻的理解，這也從主觀上降低了其道德風(fēng)險及逆向選擇的意愿。

2.國有資本股東與非公有資本股東的代理問題（大小股東代理問題）。大股東同時擁有現(xiàn)金流權(quán)（按持股比例分配公司利潤的權(quán)利）與控制權(quán)，而小股東只享有現(xiàn)金流權(quán)，大股東可以通過控制權(quán)，將公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移到自己的公司中，通過這種“隧道效應(yīng)”剝削小股東，為自己謀福利。在普通公司中，大股東的目標(biāo)函數(shù)與小股東的目標(biāo)函數(shù)往往是不一致的，大股東追求的是公司的長期利益，而小股東對短期既得利益較為關(guān)注，大股東從“經(jīng)濟人”的角度出發(fā)，會為了自身利益而犧牲小股東利益，造成大股東與小股東之間的利益沖突，而大股東與小股東之間的代理問題，也會向社會傳遞一個負(fù)面信號，潛在股東投資公司的意愿會下降，或者會要求股票按一定的折扣發(fā)行，或者要求以提高股利支付率等方式減少自身風(fēng)險，而這些都會影響公司未來權(quán)益籌資額，并且會提高公司權(quán)益籌資的成本，從而影響公司的運營。

由于混合所有制企業(yè)中國有資本要實現(xiàn)絕對控股或相對控股，所以以國有資本為代表的大股東與非公有資本為代表的小股東之間也不可避免地存在代理問題。但是混合所有制改革中，非公有資本參與國有企業(yè)改革的本質(zhì)目的是為了分享公有制經(jīng)濟改革的長期紅利，而不是短期利得，從一開始其目標(biāo)函數(shù)就與國有資本保持一致，一榮俱榮，一損俱損，從目標(biāo)函數(shù)的角度解決了大股東與小股東的代理問題。而國有企業(yè)從本質(zhì)上講是一種經(jīng)濟契約和社會契約的集合，從其創(chuàng)立之初，就承擔(dān)履行社會責(zé)任的職能。公有制經(jīng)濟的屬性是實現(xiàn)共同富裕，混合所有制改革是實現(xiàn)共同富裕的手段，而不是國有資本剝削非公有資本的方式，國有股東根據(jù)法律法規(guī)和公司實際情況，依法確定非公有資本股東提名和委派董事、監(jiān)事的規(guī)則，通過建立各方參與、有效制衡的董事會，促進非公有資本股東代表能夠有效參與公司治理，以充分發(fā)揮非公有資本股東的積極作用，切實維護各方股東權(quán)利，從制度上保護了小股東的利益，有助于緩解大股東與小股東之間的利益沖突。

3.管理層與股東的代理問題。正如前文所談到的，國有企業(yè)混合所有制改革要建立現(xiàn)代企業(yè)制度，也要實行兩權(quán)分離，所以不可避免地會出現(xiàn)股東與管理層之間的代理問題，但是混合所有制企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)有著不同于普通企業(yè)的鮮明特點，國有出資方強化以出資額和出資比例為限、以派出股權(quán)董事為依托的管控方式，明確監(jiān)管邊界，股東不干預(yù)企業(yè)日常經(jīng)營?；旌纤兄聘母镆敕枪兄瀑Y本，董事會構(gòu)成的改變會導(dǎo)致企業(yè)決策環(huán)境和決策行為的改變，非公有制資本在公司治理中具有重要話語權(quán)，與國有資本一起對管理層形成二元股東監(jiān)督體系，監(jiān)督力度的加強有助于制約管理層違約行為，降低其損害股東利益的代理行為。

混合所有制改革的一個重緯度就是引入市場化機制，推行職業(yè)經(jīng)理人制度。不同時期的研究已經(jīng)證實，高管薪酬與股權(quán)代理成本顯著負(fù)相關(guān)，相比國有資本股東，非公有制資本股東對混合所有制公司的治理要求更貼近市場化，代表著公司的經(jīng)濟效益驅(qū)動，這種驅(qū)動傳遞到管理層就形成其經(jīng)濟效益考核機制，并且非公有制資本程度越高，管理層薪酬對業(yè)績指標(biāo)的敏感性越強。陳曉珊、劉洪鐸（2019）選擇2007—2016年滬深兩市A股經(jīng)過民營化的國有控股上市公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗，證實了這一觀點，即：提高混合所有制企業(yè)的民營化程度會顯著增強高管薪酬—業(yè)績敏感性。市場化的薪酬制度加大了管理層違約成本，為了提高自身薪酬，管理層有動機盡心盡力為股東創(chuàng)造價值，從這個角度來講，管理層的道德風(fēng)險與逆向選擇可以得到很大程度的抑制。

4.債權(quán)人與股東以及管理層的代理問題。傳統(tǒng)代理理論認(rèn)為，與股東以及管理層相比，債權(quán)人具有信息劣勢，股東與管理層會將債權(quán)人的資金投資于風(fēng)險更高的項目，增加債權(quán)人的信用風(fēng)險從而使其遭受損失。而混合所有制企業(yè)的特點是國有資本占據(jù)份額較大，而國有資本的信用通常要高于非公有制資本，這就為債權(quán)人的資金提供了相對牢固的保障，大大減少了其信用風(fēng)險。此外，混合所有制企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)也要求其披露更多的信息，這就在很大程度上減少了債權(quán)人的信息不對稱，也減少了股東與管理層的“尋租”空間，從而緩解了相應(yīng)的代理問題。債權(quán)人信用風(fēng)險的降低，可促使其降低貸出資金要求的報酬率，從而有助于降低混合所有制企業(yè)的資金成本，提高其競爭力，為股東創(chuàng)造更多的財富，實現(xiàn)股東、管理層、債權(quán)人的共贏局面。

5.管理層與員工的代理問題。傳統(tǒng)的代理理論主要關(guān)注的是股東與管理層、股東與債權(quán)人之間的代理問題，往往忽視了另外一種重要的代理問題——管理層與員工之間的代理問題。員工尤其是核心員工是管理層意圖的執(zhí)行者，其執(zhí)行力決定管理層決策的落地程度，而員工也是“經(jīng)濟人”，也會產(chǎn)生與管理層相悖的目標(biāo)函數(shù)，也會出現(xiàn)道德風(fēng)險與逆向選擇等代理問題。

混合所有制改革的一個重要方面就是改機制。引入非公有制資本，也引入了非公有制資本市場化管理的機制，通過員工用工性質(zhì)改革、員工市場化的薪酬制度改革、核心員工持股計劃等機制激發(fā)員工的工作熱情，提高員工的違約成本，減少其代理成本。此外，混合所有制企業(yè)員工在體制內(nèi)長期接受黨的方針、路線等主題教育，其政治覺悟、責(zé)任擔(dān)當(dāng)乃至奉獻精神也從主觀層面降低了其道德風(fēng)險與逆向選擇的意愿。

三、保值增值是國企混改首要財務(wù)目標(biāo)

財務(wù)管理的目標(biāo)歷經(jīng)企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化幾個階段，雖表現(xiàn)形式有所差異，但其要為投資者創(chuàng)造財富的本質(zhì)屬性始終是如一的。作為當(dāng)前國有企業(yè)改革的重要戰(zhàn)略部署，國有企業(yè)混合所有制改革旨在通過引入非公有制資本，實現(xiàn)兩者優(yōu)勢互補，進而提升混合所有制企業(yè)的經(jīng)濟效益和社會效益，也就是要實現(xiàn)混合所有制企業(yè)的保值增值。楊萱（2019）對國有企業(yè)混合所有制改革形成的多元混合股權(quán)結(jié)構(gòu)、非國有股權(quán)制衡度對國有企業(yè)經(jīng)營績效影響進行了分析，研究發(fā)現(xiàn)，非國有股權(quán)對公司績效有顯著正向影響，混合股權(quán)的制衡度提高了企業(yè)績效，且相較于壟斷性行業(yè)而言，對競爭性行業(yè)的影響更為顯著，對市場化進程相對較慢的地區(qū)的影響更加明顯。

（一）公司權(quán)益價值估值的威廉斯模型

為了進一步研究混合所有制改革對于公司權(quán)益價值的影響，有必要對影響公司權(quán)益價值的相關(guān)變量進行剖析，公司的權(quán)益價值表現(xiàn)為公司股票價值的總和，而公司股票價值的估值模型中，最為經(jīng)典的模型是威廉斯（Williams）和戈登（Gordon）1938年提出的公司價值評估的股利貼現(xiàn)模型（DDM），簡稱威廉斯模型，這個模型提供了一種股票定價的思維方法，根據(jù)威廉斯模型，公司股票價值是其未來支付股利的現(xiàn)值之和，即：

V0:股票當(dāng)前價格；

Di:第i期股利；

Ke：公司權(quán)益成本；

為了分析混合所有制改革對公司價值的影響，需要對相關(guān)變量做出相應(yīng)的假設(shè)。

首先，假設(shè)公司的資金來源全部是權(quán)益籌資，則在t=0時點上，根據(jù)威廉斯模型，公司的權(quán)益價值可以依據(jù)下式得出：

S0：表示在i=0時點上公司權(quán)益價值；

E0（Di）：表示各個i時點上期望股利；

r：表示權(quán)益成本；

其次，假設(shè)公司每期的資金來源可以用下式來表示：

CFi+Fi

CFi：表示i時點上公司經(jīng)營現(xiàn)金流；

Fi：表示i時點上公司新籌集的資金;

再次，假設(shè)公司每期現(xiàn)金的使用可用下式來表示：

Ii+（1+r）Fi-1+Di

Ii：表示i時點的投資支出;

（1+r）Fi-1：表示i時點上償還i-1時點上的籌資的本利和;

Di：表示i時點上支付的股利;

由于每期資金的來源總量等于每期資金的使用總量，從而可以得到以下等式：

從上式中可以看出，影響公司權(quán)益價值的核心變量有三個，分子是經(jīng)營現(xiàn)金流以及投資額，二者的差額即為公司的自由現(xiàn)金流量，分母是權(quán)益資本成本，這三個變量共同決定了公司權(quán)益價值的大小。

（二）混合所有制改革為企業(yè)權(quán)益價值保值增值注入新動能

通過上述公式推導(dǎo)，可以看出要提升混合所有制公司權(quán)益價值，一方面要提高估值模型的分子，也就是提高自由現(xiàn)金流量，另一方面要降低估值模型的分母，也就是降低權(quán)益成本，而混合所有制改革對于這兩方面都有積極的正向促進作用。

1.混合所有制企業(yè)改革有助于企業(yè)獲得低稅負(fù)帶來的價值增值。從自由現(xiàn)金流量的角度來看，計算權(quán)益價值用的是稅后自由現(xiàn)金流量，因此稅負(fù)是影響權(quán)益價值的一個重要變量，根據(jù)《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》的相關(guān)條款來看，國有企業(yè)混合所有制改革過程中可享受多項財稅政策支持，主要包括：股權(quán)（資產(chǎn)）收購、合并、分立、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股等，可享受企業(yè)所得稅遞延納稅優(yōu)惠政策；涉及以非貨幣性資產(chǎn)對外投資確認(rèn)的非貨幣性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，可享受5年內(nèi)分期繳納企業(yè)所得稅政策；符合稅法規(guī)定條件的債權(quán)損失在計算企業(yè)所得稅應(yīng)納稅所得額時扣除；通過合并、分立、出售、置換等方式，將全部或者部分實物資產(chǎn)以及與其相關(guān)聯(lián)的債權(quán)、負(fù)債和勞動力，一并轉(zhuǎn)讓給其他單位和個人，對其中涉及的貨物、不動產(chǎn)、土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓，不征收增值稅、營業(yè)稅；符合條件的股權(quán)收購、資產(chǎn)收購、按賬面凈值劃轉(zhuǎn)股權(quán)或資產(chǎn)等，可適用特殊性稅務(wù)處理政策；混合所有制改革涉及的土地增值稅、契稅、印花稅，可享受相關(guān)優(yōu)惠政策。從上述財稅支持政策來看，混合所有制企業(yè)的稅負(fù)將有較大幅度的減少，從而企業(yè)可以將較多的現(xiàn)金流留存企業(yè)用于經(jīng)營，獲得增量報酬，從而提高企業(yè)的價值。

2.混合所有制企業(yè)改革有助于企業(yè)獲得高經(jīng)營效率帶來的價值增值?；旌纤兄朴袃蓪又匾x，一層是混資本，另一層是改機制，資本的融合產(chǎn)生的異質(zhì)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)要求機制的改革與之相適應(yīng)，促進各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發(fā)展?；旌纤兄破髽I(yè)的目標(biāo)是建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，以資本為紐帶、以產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)完善治理結(jié)構(gòu)，形成定位清晰、權(quán)責(zé)對等、運轉(zhuǎn)協(xié)調(diào)、制衡有效的法人治理結(jié)構(gòu)。在這樣一種法人治理結(jié)構(gòu)中，非公有資本股東可以依法提名和委派董事、監(jiān)事，有助于建立各方參與、有效制衡的董事會，促進非公有資本股東代表能夠有效參與公司治理，有效制止企業(yè)經(jīng)營過程中的不理性行為，對于過度投資、低效率投資有很好的抑制作用，能夠充分發(fā)揮非公有資本股東的積極作用。國有股東在現(xiàn)代企業(yè)制度框架下按照市場化規(guī)則，實施以股權(quán)關(guān)系為基礎(chǔ)、以派出股權(quán)董事為依托的治理型管控，不干預(yù)企業(yè)日常經(jīng)營，避免了“行政化”“機關(guān)化”管控，依法保障混合所有制企業(yè)自主經(jīng)營權(quán)，有助于充分發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理人的專業(yè)化優(yōu)勢，提高企業(yè)對市場的反映敏感性，從而也就增強了決策的針對性與有效性，最終提高了企業(yè)的經(jīng)營效率，增加了企業(yè)的現(xiàn)金流量，增加了企業(yè)的價值。

3.混合所有制企業(yè)改革有助于企業(yè)獲得較低資金成本帶來的價值增值。如前文所述，混合所有制企業(yè)的治理機制以及信用保障有助于降低債權(quán)人的信用風(fēng)險，從而可以減少其要求的資本回報率，降低企業(yè)的債務(wù)成本；另一方面，混合所有制企業(yè)改革也可以降低大小股東之間的代理問題，保障了非公有資本的可獲得回報的預(yù)期，降低了其資金風(fēng)險，從而也降低了其要求的權(quán)益資本回報率，進而降低了企業(yè)的權(quán)益成本，提高了企業(yè)價值。

四、資本結(jié)構(gòu)是國企混改之核心

非公有資本的引進方式會影響改革后混合所有制企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進而會通過影響加權(quán)平均資本成本影響企業(yè)價值。根據(jù)《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》，混合所有制企業(yè)引進非公有資本投資者，主要通過產(chǎn)權(quán)市場、股票市場等市場化平臺，以公開、公平、公正的方式進行。通過產(chǎn)權(quán)市場引進非公有資本投資者，主要方式包括增資擴股和轉(zhuǎn)讓部分國有股權(quán)；通過股票市場引進非公有資本投資者，主要方式包括首發(fā)上市（IPO）和上市公司股份轉(zhuǎn)讓、發(fā)行證券、資產(chǎn)重組等。

（一）非公有資本的引進方式——出讓老股VS增資擴股？

通過產(chǎn)權(quán)市場引進非公有資本，又可進一步分為兩種方式，一種是全部增資擴股，另一種是部分出讓老股、部分增資擴股相結(jié)合。全部增資擴股方式下，會導(dǎo)致混合所有制公司權(quán)益價值總額提高，一方面會降低公司的杠桿，進而降低財務(wù)風(fēng)險；另一方面，由于權(quán)益成本較高，權(quán)益比重擴大，會導(dǎo)致公司加權(quán)平均資本成本提高，對于公司價值產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，由于絕大多數(shù)國有企業(yè)的考核基于EVA、ROE等權(quán)益指標(biāo)，權(quán)益資本增加對于與權(quán)益相關(guān)的考核指標(biāo)有一定的負(fù)面影響，出于考核指標(biāo)的壓力，企業(yè)可能對此引進方式存在一定的排斥情緒。

部分出讓老股、部分增資擴股相結(jié)合的方式下，與全部增資擴股相比較而言，由于出讓老股的權(quán)益部分表現(xiàn)為同一權(quán)益不同股東之間的替換，也就是非公有資本股東對國有股東的替換，對公司來講，權(quán)益價值總額提高相對較少，對資本成本影響較小，對權(quán)益類考核指標(biāo)的影響也比較小，更易于被企業(yè)所接受，但是原股東出售老股所獲收益要繳納所得稅等稅金，這就造成了一種相悖的局面：一方面企業(yè)混合所有制改革的初衷是需要引進資金，另一方面混改又要造成企業(yè)流出部分資金，這就使企業(yè)混改凈引入資金減少、企業(yè)的現(xiàn)金流減少，從而也就降低了企業(yè)價值，對于企業(yè)來講，是有一定的負(fù)面影響的。

此外，由于國有資本參與混改時，要以經(jīng)評估的市場價值為基礎(chǔ)確定不同出資方的股權(quán)比例，通常國有資本的權(quán)益價值都會產(chǎn)生較大幅度的增值，而這部分市場價值增加值實際上就是其初始投資資本的未實現(xiàn)資本利得，也有要求報酬的訴求，會產(chǎn)生相應(yīng)的機會成本。因此，國有資本的總成本應(yīng)該是初始投資成本與未實現(xiàn)的資本利得的機會成本的加權(quán)平均數(shù)，由于是按市場價值進行評估，所以其資本成本也是市場化的資本成本?；旄钠髽I(yè)不同權(quán)益資本的差異主要取決于不同股東要求的風(fēng)險補償率，相對國有資本，非公有資本風(fēng)險承受能力較差，其要求的風(fēng)險補償率相應(yīng)較高，其整體權(quán)益成本也要高一些。汪平，鄒穎，蘭京（2015）研究表明，在國家控股居主體地位的背景下，要求報酬率較高的非國家股東的加入勢必帶來資本成本更高的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而產(chǎn)生與改革目標(biāo)相違的“資本成本悖論”現(xiàn)象，這一研究結(jié)果支持了上述結(jié)論。

綜上所述，在保證混改后企業(yè)保值、增值的前提下，非公有資本的引進方式是出讓老股還是增資擴股的重要影響因素是權(quán)益成本，在確定非公有資本引進方式時就要針對不同的出資方，在多種不同的出資方式下進行精細測算，以確保最優(yōu)的加權(quán)平均權(quán)益成本，并以此為基礎(chǔ)，確定最終的非公有資本引進方式。

（二）非公有制資本的引入方式、引入節(jié)奏要與企業(yè)的投資效率相匹配

從前文分析可以看出，混合所有制企業(yè)中，理論上存在一個國有股東與非公有制股東股權(quán)的最優(yōu)比例。熊鷹（2019）以微觀企業(yè)為樣本，考察了國有股權(quán)比例對企業(yè)信用等級和經(jīng)營效率的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)能顯著提升企業(yè)的信用等級，同時，國有股權(quán)比例在理論最優(yōu)值附近時能最大化企業(yè)經(jīng)營效率。劉漢民、齊宇、解曉晴（2018）研究發(fā)現(xiàn)，降低前五大股東中國有股占比有利于提高企業(yè)績效，但過多提高非國有股占比不會提高企業(yè)績效；提高非國有董事占比有利于提高企業(yè)績效，但過多減少國有董事占比不會提高企業(yè)績效；相比于股權(quán)結(jié)構(gòu)，董事會結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響更大。學(xué)者們對于引入非公有資本能提高改革后混合所有制企業(yè)的效率基本上保持了一致觀點，但如何找到國有股權(quán)與非公有股權(quán)的最優(yōu)比例呢？對于這一問題的解答，仍需從混合所有制改革的初衷來分析。

混合所有制改革的目的是實現(xiàn)國有資本保值、增值，由于非公有資本的成本通常要高于國有資本，所以引入非公有制資本比例過大通常會造成權(quán)益成本上升，對權(quán)益價值帶來負(fù)向的影響，因此，混改后的公司要實現(xiàn)價值增加，就必須要依賴公司自由現(xiàn)金流量的提升，并且其對權(quán)益價值的正向影響還要超過權(quán)益成本的負(fù)向影響。所以從公司價值提升的角度來看，非公有制資本的引入數(shù)量、引入節(jié)奏取決于公司的投資效率，要與公司的自由現(xiàn)金流量相匹配。

引入非公有制資本后，要實現(xiàn)公司權(quán)益價值保值增值，則可以得到以下公式：

S1：第1年年初權(quán)益價值

FCF0：第0年年末自由現(xiàn)金流量;

S0：第0年年初權(quán)益價值;

r0：第0年權(quán)益成本;

b：公司自由現(xiàn)金流量增長率;

a：（1+r0）的增長率;

當(dāng)公司權(quán)益價值保值增值時，從上式中可以推出：

因此，要實現(xiàn)公司權(quán)益價值保值增值，就要使a小于等于b，也就是（1+權(quán)益成本）的增長率小于等于公司自由現(xiàn)金流量的增長率，反過來，公司需要根據(jù)未來自由現(xiàn)金流量的增長率來倒推出權(quán)益價值保值增值前提下可接受的（1+權(quán)益成本）的增長率，進而倒推出可接受的無差別點的權(quán)益成本，再根據(jù)權(quán)益成本來測算引入非公有制資本的數(shù)量與方式。

以上是非公有制資本一次性引進方式的核定方法，由于混合所有制改革實務(wù)中，非公有資本的引進方式通常不是一次性的，而是多渠道、多節(jié)點的，具有一定的持續(xù)性，因此在每一次新引進非公有制資本時都需按此方法進行核定，以最優(yōu)的權(quán)益成本為基準(zhǔn)，并與企業(yè)投資效率保持匹配，方可實現(xiàn)混合所有制企業(yè)保值、增值，在公有制資本與非公有制資本實現(xiàn)雙贏的同時，也實現(xiàn)了混合所有制改革的最終目的。

當(dāng)然，上述結(jié)論是在假設(shè)公司的資本來源全部是權(quán)益資本的情況下，如果考慮負(fù)債，就要考慮整個公司價值的保值、增值，則此時應(yīng)在財務(wù)風(fēng)險可控的前提下，以最優(yōu)加權(quán)平均資本成本下的資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，而最優(yōu)的加權(quán)平均資本成本也要以最優(yōu)的權(quán)益成本與最優(yōu)的債務(wù)成本為基礎(chǔ)確定，所以從這個層面上講，考慮負(fù)債后非公有資本引進方式的確定也要基于最優(yōu)的加權(quán)平均權(quán)益成本來確定。

五、未來展望

國有企業(yè)改革是一個動態(tài)的歷史范疇，在不同時期具有不同的內(nèi)涵，也具有不同的表現(xiàn)形式，不可否認(rèn)的是，改革過程中仍存在內(nèi)生動力不足、現(xiàn)實阻力較大、歷史遺留問題較多、配套機制不完善等老障礙，并且隨著改革的進一步推進，還會出現(xiàn)更多的新問題。要解決這些問題以保證改革的順利推進，離不開財務(wù)理論與實務(wù)的支持，就對財務(wù)理論與實務(wù)提出了更高的要求。參與混合所有制改革的企業(yè)以及相關(guān)財務(wù)人員必須適應(yīng)外部環(huán)境的變化，及時做出調(diào)整，才能在國有企業(yè)混合所有制改革的宏偉藍圖上, 勾勒具有創(chuàng)造性和可行性的實施路徑，成為順應(yīng)時代發(fā)展潮流的弄潮兒，引領(lǐng)企業(yè)在新的激烈的競爭中立于不敗之地。