半強(qiáng)制分紅政策倡導(dǎo)了資本市場(chǎng)積極現(xiàn)金分紅文化嗎？

楊寶 年潔

一、引言

現(xiàn)金分紅是上市公司回報(bào)投資者的重要形式，積極的分紅行為不僅有利于保障投資者的投資收益，而且還有助于吸引長(zhǎng)期價(jià)值投資者，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康、穩(wěn)定運(yùn)行。培育上市公司形成積極穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅文化，是資本市場(chǎng)監(jiān)管不可或缺的一部分。然而，我國(guó)資本市場(chǎng)“重融資、輕回報(bào)”的不良分紅現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，投機(jī)風(fēng)氣盛行，僅僅依靠市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)和控制不足以解決這些問(wèn)題。證監(jiān)會(huì)于2008年頒布實(shí)施了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（簡(jiǎn)稱《決定（2008）》），要求“公開(kāi)發(fā)行證券公司最近3年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配利潤(rùn)不少于最近3年可分配利潤(rùn)的30%”。由于其法律效力和附加權(quán)限不同于國(guó)外的強(qiáng)制分紅政策，有學(xué)者稱之為“半強(qiáng)制分紅政策”（李常青等，2010）。該政策從股利發(fā)放形式和比例兩個(gè)維度提高了再融資的分紅門檻，要求實(shí)施再融資的公司在融資前一定要給予投資者“真金白銀”的回報(bào)，標(biāo)志著上市公司分紅監(jiān)管進(jìn)入強(qiáng)化期。從資本市場(chǎng)層面看，半強(qiáng)制分紅政策的意義不僅僅在于以現(xiàn)金分紅表現(xiàn)篩選上市公司的再融資資質(zhì)；更應(yīng)該在于借助半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施“喚醒”有能力分紅的上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的積極性。也即，如果現(xiàn)金分紅能力較強(qiáng)的公司不論融資與否，都能響應(yīng)政策號(hào)召，表現(xiàn)出更強(qiáng)的派現(xiàn)意愿和更高的派現(xiàn)水平，那么就可以認(rèn)為半強(qiáng)制分紅政策在一定程度上培育了上市公司良好的現(xiàn)金分紅習(xí)慣，形成了積極的現(xiàn)金分紅文化。那么，半強(qiáng)制分紅政策是否真如證監(jiān)會(huì)所預(yù)期的那樣，倡導(dǎo)了積極的現(xiàn)金分紅文化并保護(hù)了投資者的利益？

本文試圖從“倡導(dǎo)資本市場(chǎng)現(xiàn)金分紅文化”這一宏觀效應(yīng)視角考察半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策的實(shí)施效果。以2003-2013年我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，大樣本DID模型檢驗(yàn)結(jié)果表明，處于成熟期且現(xiàn)金流充沛的公司會(huì)在半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施以后，表現(xiàn)出更強(qiáng)的分紅意愿和更高的分紅水平。進(jìn)一步的研究還發(fā)現(xiàn)，融資約束程度較高、定向增發(fā)再融資的上市公司并沒(méi)有迫于“明線監(jiān)管”而提高派現(xiàn)的積極性，說(shuō)明半強(qiáng)制分紅政策并未誘發(fā)融資約束程度高、定向增發(fā)再融資上市公司的“迎合分紅”“套現(xiàn)分紅”行為。本文研究結(jié)論說(shuō)明半強(qiáng)制分紅政策確實(shí)在資本市場(chǎng)發(fā)揮了“分紅文化倡導(dǎo)”的積極效應(yīng)。

本文的研究意義表現(xiàn)在：（1）基于我國(guó)半強(qiáng)制分紅政策的特殊制度背景，專門深入研究半強(qiáng)制分紅在倡導(dǎo)現(xiàn)金分紅文化方面的宏觀政策效應(yīng)，有助于豐富并拓展“法與金融”視角的公司股利政策研究，以更好地解讀“中國(guó)式股利之謎”。（2）考察半強(qiáng)制分紅政策在現(xiàn)金文化倡導(dǎo)方面的實(shí)施效果，有助于為半強(qiáng)制分紅政策宏觀效應(yīng)領(lǐng)域的研究提供增量貢獻(xiàn)，以便對(duì)半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施效果作出更加全面的評(píng)價(jià)。（3）本文有助于相關(guān)監(jiān)管部門未來(lái)進(jìn)一步完善半強(qiáng)制分紅政策，為倡導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅文化、保護(hù)投資者權(quán)益以及培育資本市場(chǎng)價(jià)值投資理念提供重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

二、文獻(xiàn)回顧

自半強(qiáng)制分紅政策頒布實(shí)施以來(lái)，學(xué)術(shù)界針對(duì)半強(qiáng)制分紅政策開(kāi)展了廣泛而豐富的研究。就其實(shí)施效果而言，由于學(xué)者們的研究視角不同，至今仍未形成較為一致的結(jié)論。一部分學(xué)者對(duì)半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施效果作出了肯定。首先，半強(qiáng)制分紅政策頒布實(shí)施以后，我國(guó)上市公司分紅文化明顯改善，現(xiàn)金分紅多項(xiàng)指標(biāo)接近成熟市場(chǎng)水平（安青松，2012），分紅意愿和分紅水平更是得到了顯著提高（陳云玲，2014；魏志華等，2014）。其次，半強(qiáng)制分紅政策的頒布有利于降低兩方面的成本，一是投資者所承擔(dān)的流動(dòng)性成本，因?yàn)橥顿Y者預(yù)期政策實(shí)施后上市公司的現(xiàn)金分紅會(huì)增加，持股意愿和信心增強(qiáng)，股票流動(dòng)性提高，股價(jià)隨之上漲，投資者財(cái)富也就隨之增加（李茂良，2014）；二是兩類代理成本，有再融資動(dòng)機(jī)的上市公司可以通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利減少自由現(xiàn)金流，從而修正管理層和大股東侵占他人利益的錯(cuò)誤行為，進(jìn)而緩解伴隨著兩類代理問(wèn)題產(chǎn)生的沖突，有效降低代理問(wèn)題引起的成本（魏志華等，2017）。

但是也有學(xué)者對(duì)半強(qiáng)制分紅政策的合理性提出了質(zhì)疑。其一，半強(qiáng)制分紅政策并沒(méi)有如預(yù)期般顯著地改善分紅行為，或表現(xiàn)為增強(qiáng)了現(xiàn)金股利支付意愿卻沒(méi)有提高股利支付水平（鄭蓉和干勝道，2014；劉星等，2016），又或表現(xiàn)為分紅意愿和分紅水平都沒(méi)有得到顯著提高（鄧劍蘭等，2014；高文亮等，2018）。其二，市場(chǎng)對(duì)半強(qiáng)制分紅政策的預(yù)期雖然是美好的，但隨后這種希望轉(zhuǎn)化為了失望。因?yàn)榘霃?qiáng)制分紅政策存在“監(jiān)管悖論”，即對(duì)有融資需求的公司來(lái)說(shuō)，如果是處于成長(zhǎng)階段或者競(jìng)爭(zhēng)程度較為激烈的行業(yè)，則再融資的難度將直線上升（李常青，2010），因?yàn)榘霃?qiáng)制分紅政策下必須滿足現(xiàn)金股利這一分紅監(jiān)管指標(biāo)，高成長(zhǎng)性的公司對(duì)現(xiàn)金的需求很大，迎合指標(biāo)已然分身乏力，股權(quán)再融資的可能性也就隨之降低（王志強(qiáng)和張瑋婷，2012）。事實(shí)上，半強(qiáng)制分紅政策“一刀切”地設(shè)定最低派現(xiàn)水平后，不同類型公司的反應(yīng)也大相徑庭：有融資需求的成長(zhǎng)型公司，被迫采取迎合策略，提高派現(xiàn)水平，以滿足再融資要求，形成“合規(guī)效應(yīng)”；有融資需求的高盈利公司，無(wú)法被激勵(lì)進(jìn)一步提高派現(xiàn)水平，主動(dòng)采取抑制策略，降低派現(xiàn)水平，形成“門檻效應(yīng)”；沒(méi)有融資需求、不虧損又長(zhǎng)期不分紅的公司將仍然我行我素，使得“鐵公雞”的治理成為分紅監(jiān)管的一大難題（李慧，2013；魏志華，2014）。其三，半強(qiáng)制分紅政策會(huì)誘發(fā)有再融資需求的公司進(jìn)行盈余管理，以迎合監(jiān)管政策中相應(yīng)的現(xiàn)金分紅比例（余國(guó)杰和趙鈺，2018），這屬于半強(qiáng)制分紅政策的“前門檻效應(yīng)”，而“后門檻效應(yīng)”則表現(xiàn)為上市公司為了達(dá)到再融資條件而進(jìn)行大比例分紅，導(dǎo)致未來(lái)盈利能力下降，這一“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象帶來(lái)了嚴(yán)重的逆向選擇問(wèn)題（強(qiáng)國(guó)令，2014）。

表1 雙重差分模型基本原理分析

表2 變量定義

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

表4 單變量分析結(jié)果

由此可見(jiàn)，現(xiàn)有研究從不同角度對(duì)半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施效果進(jìn)行了探討，極大地豐富了學(xué)界對(duì)于“中國(guó)式股利之謎”的認(rèn)知。但是已有研究多從微觀角度出發(fā)，而且質(zhì)疑半強(qiáng)制分紅政策合理性的學(xué)者居多，因此有必要從宏觀層面考察其政策效應(yīng)，從而更加全面地評(píng)價(jià)其實(shí)施效果，為后續(xù)完善提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持。本文擬從考察宏觀政策效應(yīng)角度出發(fā)，進(jìn)一步探討半強(qiáng)制分紅政策是否倡導(dǎo)了上市公司積極的現(xiàn)金分紅文化。

三、理論分析與研究假設(shè)

上市公司現(xiàn)金分紅是降低兩類代理成本的有效機(jī)制（魏志華等，2017），科學(xué)的現(xiàn)金分紅文化應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為有能力分紅的上市公司表現(xiàn)出更強(qiáng)的派現(xiàn)意愿和更高的派現(xiàn)水平。為了倡導(dǎo)積極的現(xiàn)金分紅文化，讓一毛不拔的“鐵公雞”也能變成慷慨大方的“現(xiàn)金?！?，監(jiān)管部門出臺(tái)了半強(qiáng)制分紅政策以規(guī)范上市公司的分紅行為?；凇胺ㄅc金融”視角下的股利政策“結(jié)果模型”（Shleifer和Vishny ，1986 ；La Porta等，2000），半強(qiáng)制分紅政策作為投資者法律保護(hù)體系的重要一環(huán)，預(yù)期會(huì)倡導(dǎo)積極的現(xiàn)金分紅文化，使得有能力進(jìn)行分紅的公司更加積極地進(jìn)行派現(xiàn)。

表5 雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果

表6 基本回歸結(jié)果

具體來(lái)說(shuō)，半強(qiáng)制分紅政策將再融資資格與現(xiàn)金分紅相掛鉤，有助于“喚醒”上市公司現(xiàn)金分紅的意識(shí)。一方面，半強(qiáng)制分紅政策針對(duì)有再融資需求的上市公司制定明確的分紅門檻，更為顯著地提高了具有再融資意愿上市公司的股利支付水平（魏志華等，2017），有效遏制了上市公司只融資不分配的惡行（鄭蓉和干勝道，2014）。更為重要的是，這些有融資需求的上市公司在通過(guò)半強(qiáng)制分紅政策的資質(zhì)篩選后，現(xiàn)金分紅的意識(shí)顯著提升。不難預(yù)期，在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)中這些公司將持續(xù)且積極地進(jìn)行派現(xiàn)以回報(bào)投資者。另一方面，半強(qiáng)制分紅政策為沒(méi)有再融資需求的上市公司傳遞了明確的分紅監(jiān)管信號(hào)，即半強(qiáng)制分紅政策表明證監(jiān)會(huì)等部門對(duì)于上市公司分紅行為的重視程度顯著提升。這一監(jiān)管信號(hào)也督促?zèng)]有再融資需求的上市公司關(guān)注自身現(xiàn)金分紅行為?？梢灶A(yù)期，為了成為監(jiān)管層眼中的好公司，沒(méi)有再融資需求，并且現(xiàn)金流充沛、分紅能力強(qiáng)的上市公司將更加積極地實(shí)施現(xiàn)金分紅。

綜上所述，半強(qiáng)制分紅政策會(huì)敦促上市公司，特別是現(xiàn)金分紅能力較強(qiáng)的公司，通過(guò)現(xiàn)金分紅來(lái)“反哺”投資者，強(qiáng)化回報(bào)投資者的意識(shí)。上市公司不論有無(wú)融資需求，都會(huì)在半強(qiáng)制分紅政策的倡導(dǎo)下充分發(fā)揮較強(qiáng)的現(xiàn)金分紅能力，更加積極地派現(xiàn)，讓投資者有較強(qiáng)的獲得感和滿足感，并將回報(bào)投資者理念內(nèi)化為公司的經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則，這才是資本市場(chǎng)上積極的現(xiàn)金分紅文化的表現(xiàn)?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

假設(shè)1：半強(qiáng)制分紅政策頒布實(shí)施后，分紅能力強(qiáng)的公司會(huì)更加積極地現(xiàn)金分紅。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

Ashenfelter和Card（1985）在研究收入結(jié)構(gòu)時(shí)開(kāi)創(chuàng)性地采用了雙重差分法（Difference in-Difference，DID），很好地檢驗(yàn)了政策前后實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的不同反應(yīng)。為了考察《決定（2008）》的凈效應(yīng)，本文擬構(gòu)建以下雙重差分模型：

其中，Dividend為第i個(gè)樣本的現(xiàn)金分紅文化。Treat為分組虛擬變量，衡量上市公司的現(xiàn)金分紅能力，若樣本i現(xiàn)金分紅能力較強(qiáng)，受到更大的政策沖擊，則樣本i屬于處理組，Treat取值為1。若樣本i現(xiàn)金分紅能力較弱，則樣本i屬于控制組，Treat取值為0。Post為《決定（2008）》實(shí)施的虛擬變量，交乘項(xiàng)Treat＊Post前的系數(shù)α3則是政策凈效應(yīng)，反映了半強(qiáng)制分紅政策是否倡導(dǎo)了積極的現(xiàn)金分紅文化。如果半強(qiáng)制分紅政策真的如預(yù)期般倡導(dǎo)了積極的現(xiàn)金分紅文化，則α3應(yīng)顯著為正。表1列示了雙重差分模型的基本原理。

表7 融資約束程度分組回歸結(jié)果

（二）變量的選擇及定義

1.被解釋變量。Dividend為現(xiàn)金分紅的測(cè)度指標(biāo)，分別用上市公司的每股現(xiàn)金股利（Dps）和分紅意愿（Div）來(lái)刻畫。其中，分紅意愿（Div）為啞變量，如果公司當(dāng)年進(jìn)行現(xiàn)金分紅，則取值為1，否則取值為0。

2.解釋變量。Treat 為測(cè)度上市公司現(xiàn)金分紅能力的虛擬變量。已有學(xué)者指出當(dāng)公司正值的留存收益和產(chǎn)生自由現(xiàn)金的自由現(xiàn)金流越大時(shí)，現(xiàn)金分紅能力也就越強(qiáng)（謝德仁，2013）。結(jié)合股利政策的生命周期理論（De Angelo等2006）和自由現(xiàn)金流假說(shuō)（Jensen，1986），將Treat定義為上市公司處于成熟期且自由現(xiàn)金流充沛的啞變量。如果公司處于成熟期且自由現(xiàn)金流較高，則表明該公司的現(xiàn)金分紅能力較強(qiáng)，劃為處理組，Treat 取值為1，否則為0。參考Dickinson（2011）的研究，采用現(xiàn)金流組合分類法來(lái)劃分公司的生命周期，即關(guān)注各類活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~的正負(fù)情況，當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的大于零、投資活動(dòng)產(chǎn)生的小于零且籌資活動(dòng)產(chǎn)生的也小于零時(shí)，定義公司處于成熟階段。自由現(xiàn)金流采用企業(yè)每股自由現(xiàn)金流來(lái)衡量，即（息前稅后利潤(rùn)+折舊與攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出）/總股數(shù)。Michel（1979）發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)內(nèi)公司的股利支付水平顯著不同。國(guó)內(nèi)學(xué)者黃娟娟（2009）也認(rèn)為行業(yè)是股利政策的重要影響因素，處于同一行業(yè)中的公司其股利政策會(huì)明顯地趨同。由此可知，有必要在研究上市公司的現(xiàn)金分紅問(wèn)題時(shí)考慮行業(yè)因素。故將每股自由現(xiàn)金流大于行業(yè)65%分位數(shù)定義為企業(yè)擁有較高的自由現(xiàn)金流。Post為政策實(shí)施虛擬變量，衡量《決定（2008）》頒布實(shí)施的年份，即2008年及以后年份取值為1，否則為0。

3.控制變量。參考主流文獻(xiàn)，選取如下一組控制變量：公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（Roe）、成長(zhǎng)性（Tbq）、風(fēng)險(xiǎn)水平（Beta）、第一大股東持股比例（Sh1）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）以及年度（Year）和行業(yè)（Industry）虛擬變量，具體定義如表2所示。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2003-2013年我國(guó)A股上市公司作為研究對(duì)象，使得《決定（2008）》前后各有5個(gè)年度的觀測(cè)期，便于研究強(qiáng)制監(jiān)管階段的半強(qiáng)制分紅政策對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅文化的政策凈效應(yīng)。本文對(duì)研究樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類行業(yè)的樣本；（2）剔除ST、PT以及＊ST的樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除凈利潤(rùn)小于0的樣本；（5）為了控制極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。最后得到12940個(gè)上市公司樣本觀測(cè)值。本文所有相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3展示了將樣本分為全樣本、半強(qiáng)制分紅政策前和半強(qiáng)制分紅后主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。全樣本中，每股現(xiàn)金股利Dps的均值為0.102，中位數(shù)為0.054，均值大于中位數(shù)，說(shuō)明上市公司的現(xiàn)金分紅比率普遍較低，差距較大，存在部分“現(xiàn)金?！惫纠吡苏w現(xiàn)金分紅的平均水平。分紅意愿Div的均值為0.674，中位數(shù)為1，說(shuō)明大部分公司還是愿意分紅的，只不過(guò)分紅水平較低，有待形成良好的現(xiàn)金分紅文化。分樣本中，半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施后每股現(xiàn)金股利Dps的均值為0.109，略高于半強(qiáng)制分紅政策前現(xiàn)金股利支付率均值0.090；2008年以后現(xiàn)金分紅意愿Dps的均值為0.720，明顯高于2008年以前現(xiàn)金分紅意愿均值0.594，這說(shuō)明半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施后，上市公司提高了現(xiàn)金分紅意愿和水平，初步估計(jì)該政策在一定程度上改善了上市公司的現(xiàn)金分紅文化。

表8 再融資分組回歸結(jié)果

（二）單變量分析

表4列示了半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施前后各樣本組之間現(xiàn)金分紅文化均值差異情況。從全樣本來(lái)看，半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施后，分紅文化顯著改善，具體表現(xiàn)為每股現(xiàn)金股利提高了0.0193，且在1%的水平上顯著；現(xiàn)金分紅意愿提高了0.1261，也在1%的水平上顯著。從分樣本來(lái)看，均值差異的值相當(dāng)于表1第4列中的Difference，即Treat=0時(shí)的均值差異為α2的值，Treat=1時(shí)的均值差異為α2+α3的值。半強(qiáng)制分紅政策頒布前后，控制組的每股現(xiàn)金股利提高了0.0099，現(xiàn)金分紅意愿提高了0.1182，且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明現(xiàn)金分紅能力較弱的公司，在政策頒布后提高了股利支付和分紅意愿。而處理組的現(xiàn)金分紅文化也顯著改善，即相比較于半強(qiáng)制分紅政策頒布實(shí)施以前，現(xiàn)金股利支付率提高了0.0643，且在1%的水平上顯著；現(xiàn)金分紅意愿提高了0.1633，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明對(duì)于現(xiàn)金流充沛的成熟型公司而言，其分紅能力較強(qiáng)，因政策的頒布實(shí)施受到較大的沖擊，表現(xiàn)出更加積極的現(xiàn)金分紅行為。從另一個(gè)角度驗(yàn)證了半強(qiáng)制分紅政策確實(shí)在一定程度上改善了上市公司的現(xiàn)金分紅狀況，促進(jìn)了積極現(xiàn)金分紅文化的形成。

（三）雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果分析

表5報(bào)告了半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施前后，現(xiàn)金分紅能力不同的公司之間存在的現(xiàn)金分紅文化差異，表中的第（5）、（6）、（7）列的值分別對(duì)應(yīng)表1第4行中的α1、α1+α3、α3。

現(xiàn)金分紅能力不同，各公司選擇的股利政策也就有所差異。半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施前，處理組的公司處于成熟期且現(xiàn)金流充裕，其每股現(xiàn)金股利均值比控制組高0.051，且在1%的水平上顯著，政策實(shí)施后，現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)弱組之間的差距擴(kuò)大為0.105，且在1%的水平上顯著。最后，雙重差分的政策凈效應(yīng)表現(xiàn)為0.054，且在1%的水平上具有顯著性，說(shuō)明現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)的公司進(jìn)一步增加了派現(xiàn)。就現(xiàn)金股利支付意愿而言，半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施前，處理組的均值比控制組的公司高0.085，且具有1%的顯著性，政策實(shí)施后，這一差距擴(kuò)大為0.130，且在1%的水平上顯著。最終，政策的凈效應(yīng)為0.045，且在5%的水平上具有顯著性。由此可知，在分紅監(jiān)管新政頒布以前，現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)的公司的分紅文化就要比分紅能力弱的公司強(qiáng)一些；在實(shí)行半強(qiáng)制分紅政策后，比起分紅能力弱的公司，分紅能力強(qiáng)的公司分紅的主動(dòng)性增強(qiáng)，進(jìn)一步提高了派現(xiàn)水平和分紅意愿，拉開(kāi)了兩者的差距，積極的分紅文化已然形成，符合政策預(yù)期。

（四）回歸結(jié)果分析

表6報(bào)告了半強(qiáng)制分紅政策對(duì)現(xiàn)金分紅文化影響的回歸結(jié)果。需要說(shuō)明的是，每股現(xiàn)金股利（Dps）具有“截尾”特征，采用的是Tobit 回歸模型；而涉及現(xiàn)金股利支付意愿（Div）時(shí)，采用的是Logit回歸模型。

表6第（1）、（2）列只控制了年度和行業(yè)變量，其展示的回歸結(jié)果中， DID的回歸系數(shù)分別是0.0552和0.3912，且均在1%的水平上顯著。說(shuō)明半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施后，上市公司顯著提高了現(xiàn)金支付意愿和水平，現(xiàn)金流充沛的成熟型公司受到了更大的政策沖擊，表現(xiàn)出更加積極的現(xiàn)金分紅行為，完善了上市公司的現(xiàn)金分紅文化，假設(shè)成立。表6的第（3）、（4）列加入了全部控制變量， 交乘項(xiàng)Did的回歸系數(shù)分別為0.0462和0.3342，且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明若公司處于成熟期且現(xiàn)金流豐富，會(huì)在半強(qiáng)制分紅政策頒布實(shí)施后提高現(xiàn)金支付水平和意愿，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假設(shè)。以上DID模型檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，半強(qiáng)制分紅政策確實(shí)顯著提升了分紅能力強(qiáng)的上市公司現(xiàn)金分紅的積極性，初步印證了半強(qiáng)制分紅政策倡導(dǎo)積極現(xiàn)金分紅文化的良好效應(yīng)。

六、進(jìn)一步研究

（一）不同融資約束場(chǎng)景的考察

由于內(nèi)源性資金成本低于外部融資成本，融資約束上市公司應(yīng)實(shí)施低現(xiàn)金分紅而將更多現(xiàn)金留存于企業(yè)。但在半強(qiáng)制分紅政策下，現(xiàn)金分紅表現(xiàn)好的上市公司將獲得股權(quán)融資的便利，融資約束上市公司可能會(huì)為了迎合監(jiān)管而超能力分紅。因而，半強(qiáng)制分紅政策是否會(huì)“扭曲”融資約束上市公司現(xiàn)金分紅行為，是值得進(jìn)一步考察的問(wèn)題。

借鑒Hadlock和Pierce（2010）的研究，本文采用SA指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度，SA指數(shù)值越大，融資約束程度越低。其計(jì)算公式為：

隨后按照融資約束程度的高低將整個(gè)樣本分為高融資約束組和低融資約束組，即將SA指數(shù)小于行業(yè)25%分位數(shù)的公司劃為高融資約束組，否則，劃為低融資約束組，然后進(jìn)行基本回歸檢驗(yàn)。表7報(bào)告了分組回歸結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，半強(qiáng)制分紅政策進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管階段，對(duì)于處于成熟期且現(xiàn)金流充沛的公司而言，就算面臨較高的融資約束程度，也未顯著存在迎合再融資門檻而分紅的現(xiàn)象；在低融資約束組，現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)的公司可以通過(guò)外部融資途徑滿足融資需求，雖然擁有較多的自由現(xiàn)金流，但在政策影響下仍選擇通過(guò)“釋放”現(xiàn)金流來(lái)回報(bào)投資者，表現(xiàn)出了更加積極的分紅表現(xiàn)?？傮w來(lái)說(shuō)，在考慮了融資約束這一情景變量后，半強(qiáng)制分紅政策仍然激勵(lì)了有能力分紅的公司進(jìn)行積極派現(xiàn)，倡導(dǎo)了積極且合理的現(xiàn)金分紅文化，顯示出了良好的監(jiān)管效應(yīng)。

（二）股權(quán)再融資場(chǎng)景的考察

定向增發(fā)是上市公司股權(quán)再融資的優(yōu)選項(xiàng)，但是存在定向增發(fā)過(guò)程中利用現(xiàn)金分紅來(lái)進(jìn)行利益輸送的問(wèn)題（2011）。那么半強(qiáng)制分紅政策將股權(quán)再融資資格與分紅表現(xiàn)掛鉤的監(jiān)管做法是否會(huì)誘發(fā)定向增發(fā)上市公司的“套現(xiàn)分紅”問(wèn)題，進(jìn)而有損于上市公司科學(xué)的現(xiàn)金分紅文化，這是值得進(jìn)一步考察的問(wèn)題。

為考察半強(qiáng)制分紅政策是否會(huì)“扭曲”定向增發(fā)上市公司的現(xiàn)金分紅行為，本文將非公開(kāi)發(fā)行方式的股權(quán)再融資定義為當(dāng)年是否進(jìn)行定向增發(fā)的啞變量，即在當(dāng)年進(jìn)行了定向增發(fā)的樣本取值為1，未進(jìn)行任何再融資行為的樣本取值為0。然后進(jìn)行分組回歸。實(shí)證結(jié)果如表8所示，在定向增發(fā)再融資組，半強(qiáng)制分紅政策沒(méi)有顯現(xiàn)出明顯的分紅促進(jìn)效應(yīng)。這說(shuō)明定向增發(fā)上市公司并未“迎合”半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施超能力分紅，也沒(méi)有借半強(qiáng)制分紅的監(jiān)管邏輯實(shí)施“套現(xiàn)式分紅”。因而，半強(qiáng)制分紅政策并沒(méi)有扭曲定向增發(fā)再融資上市公司的現(xiàn)金分紅行為。相比而言，在未融資組，現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)的上市公司分紅自覺(jué)性較高，并沒(méi)有因?yàn)椴蝗谫Y就不分紅。總體來(lái)說(shuō)，半強(qiáng)制分紅政策顯現(xiàn)出了積極的現(xiàn)金分紅倡導(dǎo)效應(yīng)，促進(jìn)了分紅能力強(qiáng)的上市公司更加地積極進(jìn)行現(xiàn)金分紅，而并沒(méi)有誘發(fā)定向增發(fā)上市公司的“分紅套現(xiàn)”行為。

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的可靠性，進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）將被解釋變量現(xiàn)金分紅重新定義。采用現(xiàn)金股利支付率（Payout），每股現(xiàn)金股利與每股凈利潤(rùn)的比值，衡量現(xiàn)金分紅，對(duì)模型重新進(jìn)行Tobit回歸。（2）縮小樣本規(guī)模，剔除2008年的數(shù)據(jù)，因?yàn)榘霃?qiáng)制分紅政策《決定（2008）》于當(dāng)年期中頒布實(shí)施，同時(shí)力求規(guī)避2008年全球金融危機(jī)對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾。（3）由于半強(qiáng)制分紅政策與現(xiàn)金分紅文化可能存在一定的內(nèi)生性問(wèn)題，而且股利政策通常是在下一期才確定，故采用提前一期的每股現(xiàn)金股利和股利支付意愿作為現(xiàn)金分紅文化的代理變量。（4）為進(jìn)一步避免內(nèi)生性問(wèn)題，降低DID帶來(lái)的偏誤，采用傾向匹配得分（PSM-DID）的方法保證研究效果的無(wú)偏性。采用核匹配法（Kernel Matching）對(duì)現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)弱啞變量Treat確定權(quán)重，同時(shí)施加了共同支持（Commom Support）條件。最終，得到與處理組相對(duì)應(yīng)的控制組?；貧w結(jié)果支持了前文的研究結(jié)論。

八、結(jié)論與建議

證監(jiān)會(huì)2008年頒布實(shí)施了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，其合理性自頒布實(shí)施以來(lái)就飽受爭(zhēng)議，本文從考察宏觀政策效應(yīng)的角度出發(fā)，探究政策的實(shí)施效果。研究發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策確實(shí)在一定程度上倡導(dǎo)了積極的現(xiàn)金分紅文化，使得同一行業(yè)內(nèi)，現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)的公司顯著提高了支付現(xiàn)金股利的積極性和主動(dòng)性，說(shuō)明該政策具有一定的合理性。具體來(lái)說(shuō)，處于成熟期且現(xiàn)金流充沛的公司會(huì)受政策影響，積極地進(jìn)行現(xiàn)金分紅，顯著提高了派現(xiàn)意愿和水平。另外，半強(qiáng)制分紅政策在倡導(dǎo)積極分紅文化的同時(shí)，并沒(méi)有因?yàn)椤胺旨t—再融資”掛鉤而導(dǎo)致融資約束高的上市公司實(shí)施“迎合分紅”行為，也沒(méi)有誘發(fā)定向增發(fā)再融資上市公司的套現(xiàn)分紅行為，更沒(méi)有產(chǎn)生不融資就不分紅的負(fù)面效應(yīng)。總體來(lái)說(shuō)，半強(qiáng)制分紅政策發(fā)揮了“分紅文化倡導(dǎo)”的積極作用，能夠?qū)⑼獠勘O(jiān)管轉(zhuǎn)化為公司的內(nèi)部治理，在一定程度上培育了科學(xué)的現(xiàn)金分紅理念，保護(hù)了投資者利益。

除了2008年頒布的政策，證監(jiān)會(huì)仍在不斷地對(duì)分紅監(jiān)管政策進(jìn)行細(xì)化和改進(jìn)，近幾年也出臺(tái)了新優(yōu)化的政策。結(jié)合已出臺(tái)政策和本文研究結(jié)論，對(duì)進(jìn)一步完善半強(qiáng)制分紅政策提出以下幾點(diǎn)建議：第一，現(xiàn)行監(jiān)管政策下，有融資需求的公司不一定有能力進(jìn)行現(xiàn)金分紅，不恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管要求會(huì)適得其反，監(jiān)管政策中再融資資格與現(xiàn)金分紅需要“松綁”。建議進(jìn)一步引導(dǎo)現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)的公司做表率，積極回報(bào)投資者，以此來(lái)帶動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)企業(yè)分紅的積極性，倡導(dǎo)并培育成熟的現(xiàn)金分紅文化。第二，應(yīng)繼續(xù)避免“一刀切”的監(jiān)管模式，結(jié)合行業(yè)、盈利能力和現(xiàn)金流狀況等企業(yè)微觀特征逐步細(xì)化恰當(dāng)?shù)姆旨t政策要求，尤其要考慮到企業(yè)實(shí)際支付現(xiàn)金股利的能力。第三，現(xiàn)金分紅監(jiān)管可以從提高分紅信息的透明度入手，建議盡快出臺(tái)上市公司現(xiàn)金分紅信息披露規(guī)范，以提高分紅信息披露的規(guī)范化和系統(tǒng)化，以現(xiàn)金分紅信息披露為抓手倒逼上市公司積極分紅。