客戶(hù)董事對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的治理作用

張學(xué)文

近年來(lái)我國(guó)持續(xù)寬松的貨幣政策推動(dòng)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)日漸凸顯。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年至今企業(yè)債務(wù)違約數(shù)量已達(dá)136家，金額1056.18億元，不僅超過(guò)2018年同期，而且是2015年違約企業(yè)數(shù)量與金額的5倍與10倍，由債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性逐年遞增且毫無(wú)降溫，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)特別是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線依然是當(dāng)前階段的金融工作重點(diǎn)之一。對(duì)于企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的防范，最為關(guān)鍵的還是以董事會(huì)為核心的企業(yè)內(nèi)部治理。

董事會(huì)作為企業(yè)內(nèi)部治理的核心主體，其治理與決策的功能集成依賴(lài)于董事的分工職能。為提高與保證市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，客戶(hù)導(dǎo)向是企業(yè)一貫堅(jiān)持的原則之一，故董事會(huì)中具有客戶(hù)身份的董事也在因需而增。比如2018年天汽模擁有五位客戶(hù)董事，在董事會(huì)中占比55%；順豐控股中的兩位客戶(hù)董事，與企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易額度超過(guò)一億元。

現(xiàn)有研究雖然關(guān)注了企業(yè)的客戶(hù)質(zhì)量對(duì)于債務(wù)決策的影響，但并沒(méi)有考察兼具客戶(hù)與董事雙重身份的客戶(hù)董事的作用。一方面，客戶(hù)董事的客戶(hù)身份，可以提供更有利于企業(yè)的業(yè)務(wù)需求，保證企業(yè)因需而貸，降低企業(yè)不良債務(wù)規(guī)模；另一方面，客戶(hù)董事的董事身份，為企業(yè)從業(yè)務(wù)鏈上提供治理需求，保證企業(yè)的良性治理，化解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。這與角色替代假說(shuō)的觀點(diǎn)相匹配，即企業(yè)將客戶(hù)關(guān)聯(lián)人納入到董事會(huì)中可以為董事會(huì)決策帶來(lái)客戶(hù)知識(shí)和客戶(hù)導(dǎo)向，這能夠使企業(yè)憑借良好的客戶(hù)導(dǎo)向特征為企業(yè)贏得外界的認(rèn)可而降低融資成本。但是角色沖突假說(shuō)卻指出，當(dāng)個(gè)體同時(shí)擁有兩種以上的身份時(shí)，社會(huì)就會(huì)對(duì)其產(chǎn)生多重角色期望，客戶(hù)董事有可能以犧牲供應(yīng)商公司的業(yè)績(jī)?yōu)榇鷥r(jià)為客戶(hù)公司爭(zhēng)取更有利的貿(mào)易條件，僅滿足自身客戶(hù)公司的期望（Kahn & Wolfe，1964）。

綜上，本文根據(jù)角色理論，以客戶(hù)董事為切入點(diǎn)，研究客戶(hù)董事占比對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理，并進(jìn)一步從企業(yè)與客戶(hù)企業(yè)間地理距離、客戶(hù)董事與董事長(zhǎng)之間層級(jí)距離和全行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度三個(gè)角度，探討其對(duì)于客戶(hù)董事與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的干預(yù)效果。本文的創(chuàng)新性工作主要體現(xiàn)在：通過(guò)整理企業(yè)關(guān)聯(lián)交易中的客戶(hù)信息與任職董事相匹配，識(shí)別并確定企業(yè)客戶(hù)董事的人員及比例，基于此發(fā)現(xiàn)了客戶(hù)董事能夠憑借更強(qiáng)的治理動(dòng)機(jī)減少企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造性地從客戶(hù)董事視角拓展了內(nèi)部治理對(duì)于債務(wù)違約的作用路徑。

文獻(xiàn)綜述

從公司治理出發(fā)，現(xiàn)有研究大部分依據(jù)代理理論和資源依賴(lài)?yán)碚?，從董事?huì)特征研究企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。代理理論認(rèn)為，董事會(huì)可以通過(guò)代表企業(yè)所有者監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為的方式顯著降低代理成本，優(yōu)化企業(yè)發(fā)展前景，從而可以化解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（李志輝等， 2017）。根據(jù)資源依賴(lài)?yán)碚?，董事?huì)成員可以通過(guò)所擁有的企業(yè)內(nèi)、外部關(guān)系以及由這些關(guān)系所帶來(lái)的實(shí)際和潛在資源降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（吳潁宣和施建軍，2018）。許浩然和荊新（2016）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越豐富，公司的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。但是在國(guó)有企業(yè)和市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，該關(guān)系會(huì)顯著減弱。

從債權(quán)人角度出發(fā)，由于存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，借貸雙方通常使用抵押的擔(dān)保方式發(fā)生貸款行為。逆向選擇模型認(rèn)為，抵押品可以作為企業(yè)質(zhì)量較高的標(biāo)志，從而可以使得企業(yè)獲得更加有利的貸款條件，因此抵押品與違約風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。冷奧琳等（2015）通過(guò)債券利差作為企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，發(fā)現(xiàn)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)防范措施較為完善的企業(yè)而言，公司的擔(dān)保行為對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)影響，而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)防范措施不足或存在利益輸送問(wèn)題的國(guó)有企業(yè)，對(duì)外擔(dān)保與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)。

理論分析和研究假設(shè)

角色理論中角色替代假說(shuō)認(rèn)為，由于客戶(hù)董事同時(shí)擁有兩種角色，所以對(duì)所在的工作有個(gè)整合性的理解。將其納入企業(yè)有利于企業(yè)站在客戶(hù)的角度想問(wèn)題，能夠正確地了解客戶(hù)的需要而且通過(guò)服務(wù)迎合這些需要，有助于保持公司投入和產(chǎn)出的穩(wěn)定性，從而可以在一定程度上降低公司的投入成本和風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，對(duì)公司客戶(hù)的了解使得董事會(huì)在制定以客戶(hù)為中心的戰(zhàn)略方面發(fā)揮更積極的作用，并且通過(guò)了解買(mǎi)方自身在為客戶(hù)創(chuàng)造價(jià)值方面的挑戰(zhàn)，公司可以根據(jù)買(mǎi)方不斷變化的需求調(diào)整解決方案。通過(guò)將客戶(hù)企業(yè)關(guān)聯(lián)人納入董事會(huì)，可以拓寬溝通渠道，客戶(hù)董事可以及時(shí)提供客戶(hù)企業(yè)、行業(yè)的變化信息，從而使得在制定公司戰(zhàn)略時(shí)更多地考慮客戶(hù)企業(yè)的價(jià)值，加強(qiáng)與客戶(hù)企業(yè)的合作，最終降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。基于以上分析討論，本文提出以下假設(shè)：

H：客戶(hù)董事占比對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)向影響。

研究設(shè)計(jì)

樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012—2018年期間在我國(guó)A股發(fā)行公司債上市公司作為樣本分析，主要數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)（http：// www.cninfo.com.cn/new/index）收集了相關(guān)上市公司年報(bào)，盡可能手工補(bǔ)齊所需變量的信息。為保證樣本選擇的合理性和研究結(jié)論的可靠性，我們對(duì)樣本進(jìn)行了以下篩選：（1）剔除*ST、ST和PT的企業(yè)樣本；（2）剔除金融、保險(xiǎn)、證券以及公共事業(yè)類(lèi)上市公司樣本；（3）剔除AB股、AH股等交叉上市的公司樣本（4）剔除研究期間發(fā)生重大重組或主營(yíng)業(yè)務(wù)變化的公司；（5）剔除掉相關(guān)變量缺失和變量值異常的樣本。最后對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行1%分位及99%分位的Winsorize處理以及標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到了232個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)構(gòu)成面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

變量設(shè)計(jì)

1.客戶(hù)董事占比（COB）

本文通過(guò)手工收集2012-2018年中國(guó)A股上市企業(yè)年報(bào)，在上市公司年報(bào)中識(shí)別是否存在關(guān)聯(lián)交易。與客戶(hù)董事的關(guān)聯(lián)交易僅包括銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)和出租三部分。通過(guò)對(duì)比董事任職情況識(shí)別是否存在客戶(hù)董事。最后將客戶(hù)董事人數(shù)除以企業(yè)董事會(huì)人員總數(shù)得到客戶(hù)董事占比。

2.企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的衡量（DDR）

本文使用新加坡國(guó)立大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理研究所CRI數(shù)據(jù)庫(kù)的相關(guān)違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)衡量企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.控制變量

為了充分控制其他因素的影響，在模型中引入了公司規(guī)模（SIZE）、流動(dòng)比率（CR）、有形資產(chǎn)負(fù)債率（TALR）、投資收益率（RRI）、資本報(bào)酬率（ROC）、非債務(wù)稅盾（NDTS）作為控制變量。公司規(guī)模（SIZE）為企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)。流動(dòng)比率（CR）為流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比值。有形資產(chǎn)負(fù)債率（TALR）為負(fù)債總額對(duì)有形資產(chǎn)總額的比值。投資收益率（RRI）為年平均利潤(rùn)總額對(duì)投資總額的比值。資本報(bào)酬率（ROC）為息稅前利潤(rùn)對(duì)平均資產(chǎn)總額的比值。非債務(wù)稅盾（NDTS）為固定資產(chǎn)折舊對(duì)總資產(chǎn)的比值。

研究結(jié)果

表2中全樣本的結(jié)果顯示，模型（1）中客戶(hù)董事占比與企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)（β=-5.815，p<0.01），H1得到支持，說(shuō)明客戶(hù)董事占比的提高可以降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此可能的解釋是：第一，客戶(hù)董事使得企業(yè)更傾向于通過(guò)關(guān)于客戶(hù)企業(yè)的戰(zhàn)略，或者在制定戰(zhàn)略時(shí)更傾向于考慮客戶(hù)企業(yè)。第二，客戶(hù)董事兼具外部利益相關(guān)者身份，其獨(dú)立性更強(qiáng)，從而可以從外部視角加強(qiáng)企業(yè)監(jiān)管，使得企業(yè)更難以侵害利益相關(guān)者的利益。第三，由于客戶(hù)董事的存在，企業(yè)與客戶(hù)企業(yè)關(guān)系更加緊密，從而企業(yè)銷(xiāo)售額更加穩(wěn)定平滑，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低、價(jià)值提高，企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。

研究結(jié)論和啟示

本文得到的管理啟示與政策建議如下：提倡企業(yè)通過(guò)客戶(hù)董事形式將客戶(hù)納入到企業(yè)戰(zhàn)略決策行為中，關(guān)注客戶(hù)參與企業(yè)治理的訴求與優(yōu)勢(shì)，并鼓勵(lì)公司多渠道的開(kāi)展與客戶(hù)之間的溝通，穩(wěn)定和深化與客戶(hù)的關(guān)系，以此提高內(nèi)部治理水平、降低投融資成本，進(jìn)而預(yù)警企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)。

（中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）