債權(quán)融資抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任了嗎？

宋小保，郭 春，胡星星，尹雅琴

（汕頭大學(xué)商學(xué)院, 廣東汕頭 515063）

一、引言

企業(yè)社會(huì)責(zé)任從利益相關(guān)者角度可以定義為企業(yè)在創(chuàng)造利潤(rùn)時(shí)對(duì)股東、供應(yīng)商、客戶(hù)、消費(fèi)者、員工、環(huán)境和社區(qū)等方面的責(zé)任(Clarkson, 1995; 賈興平和劉益,2014)。學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可以提高企業(yè)的知名度和聲譽(yù)，幫助企業(yè)樹(shù)立良好形象，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)價(jià)值(Elliott等, 2014; Feng等, 2018)；反之，不積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不可磨滅的消極影響(賈興平和劉益, 2014)。我國(guó)相關(guān)部門(mén)發(fā)布了一系列政策文件，積極引導(dǎo)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，例如，2006年，深圳證券交易所發(fā)布《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》；2015年，國(guó)家質(zhì)檢總局和國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)委聯(lián)合發(fā)布《社會(huì)責(zé)任指南》（GB/T36000-2015）、《社會(huì)責(zé)任報(bào)告編寫(xiě)指南》（GC/T36001-2015）和《社會(huì)責(zé)任績(jī)效分類(lèi)指引》（GB/T36002-2015）。但是，三鹿毒奶粉、雙匯瘦肉精等食品安全事件，渤海灣漏油、廣西龍江水污染等環(huán)境污染事件，康美藥業(yè)、瑞幸咖啡等財(cái)務(wù)欺詐事件的發(fā)生，暴露了我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失的現(xiàn)實(shí)。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任是一項(xiàng)長(zhǎng)期投資回報(bào)行為(黃敏學(xué)等, 2008)，企業(yè)不僅需要短期增加資金支出，長(zhǎng)期來(lái)看資金支出和成本壓力也是增加的(Sprinkle和Maines, 2010; 李茜等, 2018) 。因此，探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失的原因需要從企業(yè)資金的需求端和供應(yīng)端兩方面展開(kāi)。從需求端來(lái)看，企業(yè)為了獲得承擔(dān)社會(huì)責(zé)任帶來(lái)的良好聲譽(yù)和形象等長(zhǎng)期性回報(bào)需要消耗企業(yè)內(nèi)部資金(盧正文, 2017)。但如果企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任未能達(dá)到社會(huì)預(yù)期，會(huì)招致公眾不滿(mǎn)、損壞企業(yè)聲譽(yù)和形象。企業(yè)需持續(xù)投入資金資源以承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，這無(wú)疑增加了企業(yè)對(duì)資金的需求。因此，企業(yè)是否承擔(dān)社會(huì)責(zé)任需要管理層進(jìn)行長(zhǎng)期規(guī)劃。從供應(yīng)端來(lái)看，債權(quán)融資是企業(yè)外部融資的重要組成部分，能為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)提供資金支持(馬如飛和何涌, 2015)，但其強(qiáng)制性到期償本付息會(huì)增加還款壓力，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資出現(xiàn)問(wèn)題，不能到期償本付息，會(huì)引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生不良影響。因而，債權(quán)融資強(qiáng)制性還本付息和高風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致管理層為了短期業(yè)績(jī)和自身聲譽(yù)而出現(xiàn)“短期行為”(宋小保和郭春, 2021)，從而減少企業(yè)社會(huì)責(zé)任等長(zhǎng)期性投資。

從企業(yè)資金的需求和供給角度來(lái)看，債權(quán)融資對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有顯著影響，但債權(quán)融資是否因強(qiáng)制性還款壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使得管理層出現(xiàn)“短期行為”，從而減少企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的投資？銀行債權(quán)和供應(yīng)商債權(quán)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響是否存在顯著差異？債權(quán)融資對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任各維度的影響是否存在顯著差異？債權(quán)融資是否是通過(guò)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效這一路徑，使管理層為了短期業(yè)績(jī)而減少企業(yè)社會(huì)責(zé)任這一長(zhǎng)期性投入？本文將對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行探討。

本文以我國(guó)2010—2018年滬深上市公司為樣本，探究債權(quán)融資對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響。本研究可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是證實(shí)債權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致管理層出現(xiàn)短期行為，相應(yīng)減少企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為，同時(shí)債權(quán)融資對(duì)不同社會(huì)責(zé)任子項(xiàng)的影響存在顯著差異，這豐富了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的相關(guān)研究；二是劃分不同債權(quán)融資主體后，發(fā)現(xiàn)銀行債權(quán)與供應(yīng)商債權(quán)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響存在顯著差異，為債權(quán)異質(zhì)性假說(shuō)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；三是揭示了債權(quán)融資對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生負(fù)向影響的內(nèi)在機(jī)制和具體路徑。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）債權(quán)融資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

委托代理理論認(rèn)為現(xiàn)代股份制公司存在股東和管理者的沖突，其產(chǎn)生的代理成本影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資決策。社會(huì)責(zé)任作為一項(xiàng)長(zhǎng)期投資回報(bào)行為，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)期戰(zhàn)略(劉紅霞, 2008)，其帶給企業(yè)的良好形象和聲譽(yù)等符合股東價(jià)值追求的回報(bào)是長(zhǎng)期性的，短期內(nèi)難以為企業(yè)帶來(lái)可觀的現(xiàn)實(shí)收益(盧正文, 2017)。然而承擔(dān)社會(huì)責(zé)任需要企業(yè)付出內(nèi)部資源和資金成本(李茜等, 2018)。短期來(lái)看，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)增加企業(yè)現(xiàn)金支出、減少現(xiàn)金流入和增加機(jī)會(huì)成本(Sprinkle 和 Maines, 2010)；長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)為了獲得社會(huì)責(zé)任長(zhǎng)期性回報(bào)，需要持續(xù)投入資金和資源維持社會(huì)責(zé)任行為，這會(huì)增加企業(yè)長(zhǎng)期性的支出。短期債權(quán)融資憑借預(yù)算軟約束等優(yōu)勢(shì)在我國(guó)上市公司的債權(quán)融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)絕對(duì)地位(劉星等, 2004)，若管理層將債權(quán)融資獲得的短期債務(wù)資金投入到符合股東價(jià)值追求的社會(huì)責(zé)任中，企業(yè)不僅難以在短期內(nèi)獲得債務(wù)資金帶來(lái)的現(xiàn)實(shí)收益，還會(huì)影響其他活動(dòng)資源的分配，從而對(duì)企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不良影響，這將使管理層因企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)耗費(fèi)資金資源、惡化符合管理層利益的當(dāng)期業(yè)績(jī)等短期效應(yīng)，而忽視符合股東利益追求的長(zhǎng)期效益(權(quán)小鋒等, 2015)。

企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并非一定帶來(lái)正向回報(bào)，這源于社會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任有一定的預(yù)期，只有超過(guò)外界預(yù)期，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任才能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正面影響(Creyer 和Ross,1997)。若企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任達(dá)不到社會(huì)預(yù)期，會(huì)引起外界不滿(mǎn)，給企業(yè)聲譽(yù)和形象造成損害，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生更為持久的消極作用(Price和Sun, 2017)。債權(quán)融資在提供資金資源支持的同時(shí)，也形成了強(qiáng)制性到期償本付息的債務(wù)壓力，這會(huì)定期減少現(xiàn)金流量并增加還款壓力(王魯平和毛偉平, 2010; 馬如飛和何涌, 2015)。我國(guó)上市公司大多處于成長(zhǎng)期，資金短缺現(xiàn)象比較嚴(yán)重，無(wú)法提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流償還債務(wù)融資所要求的定期支付債務(wù)本息(劉星等, 2004)。如果企業(yè)為了承擔(dān)社會(huì)責(zé)任而過(guò)度進(jìn)行債權(quán)融資，一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題和投資失誤，將難以按時(shí)償本付息，容易陷入“資不抵債”的窘境，誘發(fā)債務(wù)危機(jī)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(宋小保和郭春, 2021)。因此，管理層出于短期業(yè)績(jī)和自身聲譽(yù)的考慮，可能會(huì)出現(xiàn)違背股東價(jià)值追求的“短視行為”(曹?chē)?guó)華等, 2017)，減少企業(yè)社會(huì)責(zé)任這類(lèi)回報(bào)周期長(zhǎng)且風(fēng)險(xiǎn)高的投資?；谏鲜龇治?，本文提出假說(shuō)1。

H1: 債權(quán)融資對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有負(fù)向影響。

（二）銀行債權(quán)、供應(yīng)商債權(quán)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

銀行信貸與商業(yè)信用是我國(guó)企業(yè)債權(quán)融資的兩個(gè)重要形式，不同形式的債權(quán)融資形成了不同的債務(wù)合約，對(duì)企業(yè)行為決策的影響也存在顯著差異(馬如飛和何涌, 2015;宋小保和郭春, 2021)。銀行向企業(yè)提供貸款是為了能在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)足額收回本金并實(shí)現(xiàn)利息收入最大化。依據(jù)銀行信貸一般原則，為了避免不良貸款帶來(lái)的損失，銀行會(huì)對(duì)企業(yè)貸款的期限和數(shù)額進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，且一旦貸款到期，銀行會(huì)通過(guò)再次信貸來(lái)保證貸款協(xié)議的執(zhí)行(馬如飛和何涌, 2015)；銀行若發(fā)現(xiàn)企業(yè)難以到期足額償本付息，會(huì)選擇強(qiáng)制執(zhí)行貸款協(xié)議，這將大大增加企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。供應(yīng)商債權(quán)產(chǎn)生于供應(yīng)商與企業(yè)原材料銷(xiāo)購(gòu)等日常交易中，不同于銀企之間單純的借貸關(guān)系，企業(yè)與供應(yīng)商之間存在長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)合作關(guān)系(陸正飛和楊德明, 2011)。供應(yīng)商和企業(yè)為了保持業(yè)務(wù)合作關(guān)系，會(huì)投入大量專(zhuān)用資產(chǎn)，且隨著投入資產(chǎn)資金專(zhuān)用性的增強(qiáng)，資產(chǎn)資金的套牢風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增大(Banerjee等, 2008)。一旦長(zhǎng)期穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系出現(xiàn)破裂，專(zhuān)用性資產(chǎn)會(huì)因套牢而出現(xiàn)損失，最終還會(huì)危及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、現(xiàn)金流和償債能力(Hertzel等,2008; Dhaliwal等, 2016)?？紤]到較高的轉(zhuǎn)換成本和套牢風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)商一般不會(huì)選擇強(qiáng)制執(zhí)行債務(wù)合約以免影響長(zhǎng)期合作關(guān)系，這大大緩解了企業(yè)的還款壓力，也減輕了債務(wù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的不良影響。

銀行和企業(yè)之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)性，一方面使銀行難以了解企業(yè)信貸需求動(dòng)機(jī)和評(píng)估企業(yè)信貸資金償還的可靠性，另一方面也給企業(yè)履行債務(wù)契約提供了逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)機(jī)會(huì)(陳漢文和周中勝, 2014)。而銀行為了降低信貸錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)憑借在金融市場(chǎng)的掌控地位，減少貸款數(shù)額或與企業(yè)簽訂一系列限制性條款，以確保在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)足額收回本金和實(shí)現(xiàn)利息最大化。通常，企業(yè)在與銀行的借貸關(guān)系中處于弱勢(shì)地位，為了獲得銀行貸款不得不付出更高的債務(wù)融資成本(Brandt 和 Li, 2007)。供應(yīng)商商業(yè)信用是一種實(shí)物融資而非現(xiàn)金融資(Burkart 和Ellingsen, 2004)，相對(duì)于銀行現(xiàn)金融資，供應(yīng)商可以通過(guò)存貨或固定資產(chǎn)等更加清晰地了解企業(yè)實(shí)際情況，從而獲得信息優(yōu)勢(shì)，因而供應(yīng)商傾向于同意企業(yè)推遲償還債務(wù)(陸正飛和楊德明, 2011)。此外，商業(yè)信用的提供者在提供商業(yè)信用時(shí)往往處于相對(duì)弱勢(shì)的地位(馬如飛和何涌, 2015)，為了更快地銷(xiāo)售產(chǎn)品和提供服務(wù)，供應(yīng)商也傾向于向企業(yè)提供商業(yè)信用，因而企業(yè)能以更低的成本獲得商業(yè)信用(Fabbri 和 Menichini, 2010)。因此，相較于供應(yīng)商債權(quán)，銀行債權(quán)到期償本付息的壓力、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大，這加劇了股東與管理層之間的委托代理沖突，導(dǎo)致管理層為了短期業(yè)績(jī)而出現(xiàn)“短視行為”，繼而減少對(duì)社會(huì)責(zé)任的資金投入。基于上述分析，本文提出假說(shuō)2。

H2: 相比供應(yīng)商債權(quán)，銀行債權(quán)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的負(fù)向影響更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)自和訊網(wǎng)和潤(rùn)玲環(huán)球數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來(lái)自迪博數(shù)據(jù)庫(kù)，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。鑒于2010年之前和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失，本文選取2010—2018年我國(guó)滬深兩市上市公司為研究樣本。為了確保研究結(jié)論的可靠性，按以下原則對(duì)樣本公司進(jìn)行篩選：一是剔除ST和*ST公司；二是剔除金融行業(yè)公司；三是剔除被解釋變量、解釋變量和控制變量數(shù)據(jù)不完整的公司；四是剔除被解釋變量和解釋變量數(shù)據(jù)存在異常值的公司。為了進(jìn)一步排除異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文以和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)得分衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任csr1。和訊網(wǎng)基于上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告中對(duì)股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商責(zé)任、客戶(hù)及消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任各方面指標(biāo)的描述，對(duì)其相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行打分，得分越高說(shuō)明企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)越好，這一指標(biāo)在學(xué)術(shù)研究中應(yīng)用廣泛。為了使研究結(jié)論更加可靠，本文選擇潤(rùn)玲環(huán)球上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)價(jià)指數(shù)作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替換指標(biāo)csr2。潤(rùn)玲環(huán)球通過(guò)MTCI評(píng)級(jí)體系對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行量化評(píng)分，企業(yè)得分越高意味著其社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，這一指標(biāo)在學(xué)術(shù)界應(yīng)用較廣泛(權(quán)小鋒等, 2015; 錢(qián)明等, 2016)。

2.解釋變量

本文選取能夠綜合反映公司債權(quán)融資總體水平的資產(chǎn)負(fù)債率lev衡量企業(yè)總債權(quán)?，F(xiàn)有研究通常用短期借款與長(zhǎng)期借款之和衡量銀行債權(quán)，考慮到1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債大部分屬于金融性負(fù)債(李心合等, 2014)，且需要支付利息，同樣符合銀行借款的特點(diǎn)，故本文以短期借款、長(zhǎng)期借款和1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債之和，以及經(jīng)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的bank1衡量銀行債權(quán)；將短期借款和長(zhǎng)期借款之和以及經(jīng)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的bank2作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替換指標(biāo)。

現(xiàn)有研究普遍以應(yīng)付賬款(Yang, 2011; Lin 和 Chou, 2015)或者應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)之和(Giannetti等, 2011; 王彥超, 2014)來(lái)衡量供應(yīng)商債權(quán)?？紤]到預(yù)付賬款是企業(yè)在市場(chǎng)交易中預(yù)先以貨幣資金或貨幣等價(jià)物支付給供應(yīng)商的款項(xiàng)，既可以單獨(dú)設(shè)置“預(yù)付賬款”科目，也可在預(yù)付賬款不多的情況下記入“應(yīng)付賬款”賬戶(hù)的借方，本研究為了增強(qiáng)不同企業(yè)之間應(yīng)付賬款的可比性，統(tǒng)一將應(yīng)付賬款扣除預(yù)付賬款來(lái)調(diào)整應(yīng)付賬款。因此，本文將應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)之和減去預(yù)付賬款后，用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的tc1來(lái)衡量供應(yīng)商債權(quán)。為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文將應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)之和以及經(jīng)資產(chǎn)調(diào)整后的tc2作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替換指標(biāo)。

3.控制變量

借鑒賈興平和劉益(2014), 靳小翠(2017)關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究，本文選擇企業(yè)規(guī)模(size)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效(roa)、企業(yè)成長(zhǎng)性(growth)、企業(yè)年齡(age)、股權(quán)集中度(top10)、高管變動(dòng)(turnover)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例(inst)作為控制變量。同時(shí),本文還控制了行業(yè)(ind)和年份(year)固定效應(yīng)。具體變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為了探討債權(quán)融資對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，本文建立如下線(xiàn)性回歸模型：

為了進(jìn)一步對(duì)比分析銀行債權(quán)與供應(yīng)商債權(quán)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響的差異，本文借鑒Johnston(2012)建立回歸模型的方法，將銀行債權(quán)變量和供應(yīng)商債權(quán)變量一起納入模型，設(shè)計(jì)線(xiàn)性回歸模型如下：

為了進(jìn)一步驗(yàn)證債權(quán)融資通過(guò)降低經(jīng)營(yíng)績(jī)效這一途徑實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的負(fù)向影響，本文借鑒(Baron 和 Kenny, 1986; 溫忠麟等, 2004)提出的逐步回歸法，檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效在負(fù)債融資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的中介效應(yīng)，建立模型如下：

其中，cons為截距項(xiàng)，csrit表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任，levit表示總債權(quán)融資，tcit表示供應(yīng)商債權(quán)，bankit表示銀行債權(quán)，controlit代表各個(gè)控制變量，εit為誤差項(xiàng)。變量下角標(biāo)i和t分別表示第i家公司和第t期。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的均值為26.022，潤(rùn)玲環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)分的均值為39.556，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)還比較淡??；和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的標(biāo)準(zhǔn)差為16.679，潤(rùn)玲環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)分的標(biāo)準(zhǔn)差為12.018，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任整體差異較大(賈興平和劉益, 2014; 于連超等, 2019)；債權(quán)融資的平均值為47.257%，說(shuō)明債權(quán)融資是我國(guó)上市公司融資的重要手段；供應(yīng)商債權(quán)(tc1)的均值為10.269%，供應(yīng)商債權(quán)(tc2)的均值為12.953%，兩者較為相近；我國(guó)上市公司銀行債權(quán)(bank1)均值19.280%，銀行債權(quán)(bank2)的均值為34.790%，兩者差異較大，原因在于是否包括1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，但兩者都處于正常范圍。我國(guó)上市公司供應(yīng)商債權(quán)的均值小于銀行債權(quán)，說(shuō)明銀行債權(quán)在我國(guó)上市公司的債權(quán)融資結(jié)構(gòu)中占有更大比重。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

企業(yè)規(guī)模的均值為22.306，與中值22.125接近，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)規(guī)模整體差異不大；企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率的均值為5.975%，且標(biāo)準(zhǔn)差為5.030，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效相對(duì)較低且存在較大差異；企業(yè)成長(zhǎng)性的均值為18.430%，標(biāo)準(zhǔn)差為34.504，這意味著我國(guó)上市企業(yè)成長(zhǎng)性不高且企業(yè)間存在顯著差異；企業(yè)年齡均值為22.016，中值為21.000，說(shuō)明我國(guó)上市企業(yè)上市時(shí)間普遍較久；股權(quán)集中度的均值為57.179%，標(biāo)準(zhǔn)差為15.226，這說(shuō)明我國(guó)上市企業(yè)股權(quán)比較集中，但差異較大；高管人員變動(dòng)的均值為0.254，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)高管人員較少出現(xiàn)變動(dòng)；機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值高達(dá)40.353%，并與41.354%的均值相接近，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持有較多的企業(yè)股權(quán)，但22.496的標(biāo)準(zhǔn)差意味著企業(yè)間機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在顯著差異。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了各變量間的相關(guān)系數(shù)，可以看出，我國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任與總債權(quán)融資、銀行債權(quán)和供應(yīng)商債權(quán)都存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明我國(guó)上市公司債權(quán)融資水平越高，企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分越低，即我國(guó)上市企業(yè)債權(quán)融資抑制了其社會(huì)責(zé)任的履行，該結(jié)果與假設(shè)預(yù)期關(guān)系相一致，假說(shuō)1得到驗(yàn)證。此外，表3中各解釋變量與控制變量間的相關(guān)系數(shù)都比較低，且后續(xù)回歸的VIF檢驗(yàn)值均小于5，因此本研究的模型不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

表3 各變量Pearson相關(guān)性分析

（三）實(shí)證模型分析

表4列示了企業(yè)當(dāng)期社會(huì)責(zé)任的回歸結(jié)果。控制相關(guān)變量影響的情況下，列(1)～列(3)結(jié)果顯示，總債權(quán)融資、供應(yīng)商債權(quán)和銀行債權(quán)均與企業(yè)社會(huì)責(zé)任顯著負(fù)相關(guān)，即債權(quán)融資越多，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越差。列(4)結(jié)果顯示銀行債權(quán)和供應(yīng)商債權(quán)都與企業(yè)社會(huì)責(zé)任顯著負(fù)相關(guān)，但銀行債權(quán)的回歸系數(shù)絕對(duì)值大于供應(yīng)商債權(quán)，且兩者的回歸系數(shù)具有顯著差異，這說(shuō)明銀行債權(quán)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的負(fù)向作用比供應(yīng)商債權(quán)更為顯著。為了增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的可靠性和減少因果倒置對(duì)研究結(jié)論的影響，本文使用滯后一期的企業(yè)社會(huì)責(zé)任再次進(jìn)行回歸，結(jié)果與當(dāng)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任相一致，這說(shuō)明債權(quán)融資抑制了企業(yè)社會(huì)責(zé)任，且相比于供應(yīng)商債權(quán)，銀行債權(quán)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的抑制作用更為顯著。

表4 債權(quán)融資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任回歸分析

究其緣由，債權(quán)融資在我國(guó)債權(quán)軟約束的商業(yè)實(shí)踐中發(fā)揮“風(fēng)險(xiǎn)”效應(yīng)，而非“治理”效應(yīng)(宋小保和郭春, 2021)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任作為長(zhǎng)期性投資活動(dòng)，具有回報(bào)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)。債權(quán)融資加劇了委托代理問(wèn)題和管理層的短視行為，而管理層為了追求短期業(yè)績(jī)傾向于避免企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，從而表現(xiàn)為債權(quán)融資抑制了我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為。此外，不同形式的債權(quán)融資形成了不同的債務(wù)合約，從而對(duì)企業(yè)行為決策的影響也存在顯著差異(馬如飛和何涌, 2015)。因銀行借款強(qiáng)制性的到期償本付息壓力，銀行債權(quán)更具“風(fēng)險(xiǎn)”效應(yīng)，表現(xiàn)為更高的債務(wù)壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因而，相比于供應(yīng)商債權(quán)，銀行債權(quán)進(jìn)一步加劇了委托代理問(wèn)題和管理層的短期行為，使銀行債權(quán)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的抑制作用比供應(yīng)商債權(quán)更為顯著。

（四）穩(wěn)健性分析

1.更換解釋變量

為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性，本文使用供應(yīng)商債權(quán)(tc2)和銀行債權(quán)(bank2)作為解釋變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。由表5第(1)和第(2)列可知，供應(yīng)商債權(quán)和銀行債權(quán)均與企業(yè)社會(huì)責(zé)任顯著負(fù)相關(guān)；由表5第(3)列可以看出，銀行債權(quán)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值顯著大于供應(yīng)商債權(quán)且兩者回歸系數(shù)具有顯著差異，這說(shuō)明銀行債權(quán)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的負(fù)向影響比供應(yīng)商債權(quán)更為顯著，本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

表5 債權(quán)融資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任穩(wěn)健性分析 (1)

2.更換被解釋變量

本文使用潤(rùn)玲環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)分(csr2)作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性分析，結(jié)果如表6所示。表6中，第(1)～第(3)列顯示總債權(quán)融資、供應(yīng)商債權(quán)和銀行債權(quán)均與企業(yè)社會(huì)責(zé)任負(fù)相關(guān)，第(4)列顯示銀行債權(quán)回歸系數(shù)的絕對(duì)值顯著大于供應(yīng)商債權(quán)，說(shuō)明債權(quán)融資對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有負(fù)向影響且銀行債權(quán)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響比供應(yīng)商債權(quán)更為顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表6 債權(quán)融資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的穩(wěn)健性分析 (2)

（五）內(nèi)生性分析

1.因果倒置內(nèi)生性

由于企業(yè)管理層會(huì)根據(jù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的好壞決定是否進(jìn)行債權(quán)融資并設(shè)定債權(quán)融資結(jié)構(gòu)，債權(quán)人依據(jù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況決定是否向企業(yè)提供債權(quán)融資的可能性，本研究可能存在因果倒置的內(nèi)生性問(wèn)題。借鑒Dhaliwal等(2016)使用t?2和t?3期自變量的行業(yè)均值作為工具變量的做法，本文使用t?1和t?2期企業(yè)債權(quán)融資與所處行業(yè)債權(quán)融資均值的差值作為工具變量。這兩個(gè)工具變量均通過(guò)了過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)。工具變量法的2SLS估計(jì)模型的回歸結(jié)果如表7第(2)列所示，可以看出，在考慮到因果倒置的內(nèi)生性問(wèn)題后，債權(quán)融資仍與企業(yè)社會(huì)責(zé)任顯著負(fù)相關(guān)。

為了規(guī)避銀行債權(quán)、供應(yīng)商債權(quán)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的因果倒置問(wèn)題，本文使用t?1和t?2期供應(yīng)商債權(quán)與銀行債權(quán)與企業(yè)所處行業(yè)供應(yīng)商債權(quán)和銀行債權(quán)均值的差值作為工具變量。此外，這四個(gè)工具變量均通過(guò)了過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)。工具變量法2SLS估計(jì)模型的回歸結(jié)果如表7第(4)列所示，可以看出，供應(yīng)商債權(quán)和銀行債權(quán)均與企業(yè)社會(huì)責(zé)任顯著負(fù)相關(guān)，且銀行債權(quán)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的負(fù)向影響比供應(yīng)商債權(quán)更為顯著。因此，研究結(jié)論考慮了因果倒置的內(nèi)生性問(wèn)題后仍然穩(wěn)健。

表7 債權(quán)融資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的因果倒置內(nèi)生性分析

2.樣本選擇偏誤

債權(quán)人可能會(huì)根據(jù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的好壞決定債權(quán)融資供給數(shù)額，而本文所取樣本僅包括進(jìn)行了債權(quán)融資的企業(yè)，因此可能存在樣本選擇性偏誤的內(nèi)生性問(wèn)題。本文選取企業(yè)社會(huì)責(zé)任與同行業(yè)均值的差值來(lái)衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任的好壞(csrdiff)，以債權(quán)融資是否超過(guò)同行業(yè)均值定義債權(quán)融資分組變量(debtttreat)，運(yùn)用二階Heckman檢驗(yàn)樣本選擇性偏誤，結(jié)果如表8所示。

表8 債權(quán)融資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的樣本選擇偏誤內(nèi)生性分析

表8第(1)列Heckman第二階段顯示，債權(quán)融資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明在考慮樣本選擇偏誤的情況下，債權(quán)融資仍然抑制了企業(yè)社會(huì)責(zé)任。由表8第(2)和第(3)列的第二階段可以看出，供應(yīng)商債權(quán)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任無(wú)顯著負(fù)向影響，但銀行債權(quán)與社會(huì)責(zé)任顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明考慮樣本選擇偏誤后，銀行債權(quán)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的負(fù)向影響比供應(yīng)商債權(quán)更為顯著。因此，研究結(jié)論考慮了樣本選擇性偏誤的內(nèi)生性問(wèn)題后仍然是穩(wěn)健的。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

依據(jù)上文理論分析，債權(quán)融資會(huì)加劇企業(yè)定期還款壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，使管理層為了短期績(jī)效而出現(xiàn)短期行為，減少企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投入，從而使企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較差。借鑒李科和徐龍炳（2011）， 唐松和孫錚（2014）的方法，本文用資產(chǎn)報(bào)酬率(roa) 衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

表9第(1)列顯示，債權(quán)融資顯著降低了經(jīng)營(yíng)績(jī)效，在控制債權(quán)融資后，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效在債權(quán)融資影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的過(guò)程中具有中介效應(yīng)，即債權(quán)融資是通過(guò)惡化企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效這一路徑實(shí)現(xiàn)抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任的。

表9第(2)列顯示，供應(yīng)商債權(quán)、銀行債權(quán)顯著降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，控制供應(yīng)商債權(quán)和銀行債權(quán)后，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與經(jīng)營(yíng)績(jī)效仍然呈現(xiàn)顯著相關(guān)，再次說(shuō)明負(fù)債融資是通過(guò)經(jīng)營(yíng)績(jī)效這一路徑來(lái)影響企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的。為了增加經(jīng)營(yíng)績(jī)效中介效應(yīng)檢驗(yàn)的可靠性，本文使用息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(ebita)來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，結(jié)果仍與上文相一致。這驗(yàn)證了負(fù)債融資會(huì)因強(qiáng)制性的還款壓力和高風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生不良影響，從而導(dǎo)致管理層為了短期業(yè)績(jī)出現(xiàn)“短期行為”，減少社會(huì)責(zé)任等長(zhǎng)期性投資。

表9 債權(quán)融資、經(jīng)營(yíng)績(jī)效與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

（二）債權(quán)融資與異質(zhì)社會(huì)責(zé)任

Clarkson (1995)從利益相關(guān)者角度將企業(yè)社會(huì)責(zé)任定義為企業(yè)在創(chuàng)造利潤(rùn)時(shí)對(duì)股東、供應(yīng)商、客戶(hù)、消費(fèi)者、員工、環(huán)境和社區(qū)等方面的責(zé)任。債權(quán)融資負(fù)向影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任源于信息不對(duì)稱(chēng)背景下，債權(quán)融資強(qiáng)制到期還本付息導(dǎo)致管理層為了短期業(yè)績(jī)和自身聲譽(yù)而出現(xiàn)“短期行為”(宋小保和郭春, 2021)。股東、供應(yīng)商、客戶(hù)、消費(fèi)者、員工和社會(huì)公眾是企業(yè)的利益相關(guān)者，他們?cè)谛畔@取和監(jiān)督管理層方面存在顯著差異。因此，債權(quán)融資對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)分中各個(gè)子項(xiàng)的影響存在顯著差異嗎? 表10列示了債權(quán)融資與企業(yè)社會(huì)責(zé)任分項(xiàng)的回歸結(jié)果，可以看出，債權(quán)融資與股東，供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者，員工，環(huán)境等社會(huì)責(zé)任分項(xiàng)均顯著負(fù)相關(guān)；債權(quán)融資與社區(qū)責(zé)任無(wú)顯著關(guān)系，表明債權(quán)融資對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)分各個(gè)子項(xiàng)的影響存在差異。這可能是委托代理制下，管理者為了自身利益會(huì)做出不符合股東價(jià)值追求的投資選擇。債權(quán)融資定期還款壓力，企業(yè)因承擔(dān)社會(huì)責(zé)任導(dǎo)致資金資源緊張和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加等短期效應(yīng)，會(huì)影響管理層業(yè)績(jī)和聲譽(yù)，因而，管理層出于自身利益考慮，會(huì)忽視對(duì)股東的責(zé)任。員工作為企業(yè)的底層人員，供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者作為企業(yè)外部利益相關(guān)者，難以對(duì)企業(yè)高層管理人員進(jìn)行有效制約和監(jiān)督，且由于信息不對(duì)稱(chēng)性，管理層在與員工、供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者的關(guān)系中處于信息優(yōu)勢(shì)地位。因而，當(dāng)負(fù)債融資增加還款壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理層傾向于減少對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的資金資源投入。

表10 債權(quán)融資與社會(huì)責(zé)任子項(xiàng)的回歸分析

六、研究結(jié)論與建議

本文從企業(yè)資金供給與需求的視角，考察了債權(quán)融資對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響。通過(guò)實(shí)證分析，本文得出如下研究結(jié)論：

（1）債權(quán)融資對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有顯著負(fù)向影響，債權(quán)融資過(guò)多會(huì)導(dǎo)致企業(yè)還款壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，企業(yè)迫于還款壓力和潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)力投入資源承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。

（2）銀行債權(quán)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的負(fù)向影響比供應(yīng)商債權(quán)更為顯著，且債權(quán)融資對(duì)異質(zhì)利益相關(guān)者社會(huì)責(zé)任的影響存在顯著差異，說(shuō)明債權(quán)融資對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響會(huì)因債權(quán)主體異質(zhì)性和利益相關(guān)者異質(zhì)性而存在顯著差異。

（3）債權(quán)融資通過(guò)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效這一路徑實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的抑制作用，且這一影響路徑也存在于供應(yīng)商債權(quán)和銀行債權(quán)中，這不僅揭示了債權(quán)融資抑制企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的內(nèi)在機(jī)理，也從債權(quán)融資角度為解決企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失問(wèn)題提供了具體的方法路徑。

為了提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)，本文提出以下建議：

（1）企業(yè)作為債權(quán)融資的決策者和社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的主體，一方面，應(yīng)從自身經(jīng)營(yíng)狀況和償債能力出發(fā)，合理科學(xué)地進(jìn)行債權(quán)融資，避免高杠桿帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，企業(yè)對(duì)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任應(yīng)做好長(zhǎng)期規(guī)劃，協(xié)調(diào)好負(fù)債融資與承擔(dān)社會(huì)責(zé)任之間的關(guān)系。

（2）政府一方面應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)交易的監(jiān)督和對(duì)銀行信貸機(jī)制的改革，改善銀行信貸歧視，讓更多企業(yè)獲得公平的銀行貸款；另一方面要加大對(duì)企業(yè)違反貸款協(xié)議的懲罰，以減少企業(yè)違約行為，促進(jìn)銀行與企業(yè)之間形成公平信任的信貸關(guān)系，使企業(yè)更好地利用債權(quán)融資承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。