我國主權(quán)養(yǎng)老基金投資風(fēng)險與績效評估

我國的主權(quán)養(yǎng)老基金是指全國社會保障基金，在2000年成立，由全國社會保障基金理事會（下稱“全國社保基金理事會”）管理的資產(chǎn)規(guī)模為2.6萬億的全國社會保障基金（下稱“全國社?；稹保1]。是用于未來老齡化高峰期時社會保障支出的補充和調(diào)劑。2003年，我國主權(quán)養(yǎng)老基金開始進行市場化投資，一方面要實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的投資目標，另一方面，要遵循主權(quán)養(yǎng)老基金安全性的投資原則。因此，對其股票投資組合的投資風(fēng)險和績效進行全面評估，可以客觀的檢驗當前投資策略是否可以滿足基金投資需求，實現(xiàn)基金投資目標。

一、投資風(fēng)險分析

根據(jù)投資風(fēng)險的性質(zhì)劃分，全國社?；鸬娘L(fēng)險可分為系統(tǒng)風(fēng)險（Systemic Risk）和非系統(tǒng)性風(fēng)險（Non-systemic Risk）。系統(tǒng)風(fēng)險是指不可以通過調(diào)整投資組合而分散的風(fēng)險，它是由整個資本市場變化而帶來的風(fēng)險。包括利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、市場風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、政治風(fēng)險、法律風(fēng)險等。非系統(tǒng)性風(fēng)險是可以分散的，是資本市場上個別的資產(chǎn)，是可以通過多元化投資來分散的投資風(fēng)險。包括操作風(fēng)險[2]、委托代理風(fēng)險[3]、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等。

二、投資風(fēng)險評估—基于CAPM模型

（一）研究對象

本文樣本選取全國社?；鸸善蓖顿Y組合101、102、103、104、105、107、108、109、110、111、112、113、114、604，共14組。限于數(shù)據(jù)可獲得性，直接獲取投資組合收益率較為困難，因此選取各投資組合的前十大流通股東為代表。樣本時間選取2020年第一季度，研究頻數(shù)為日。每個投資組合樣本數(shù)有120個，共1560個樣本數(shù)據(jù)，滿足數(shù)據(jù)要求。

（二）數(shù)據(jù)選取及計算

（三）風(fēng)險測算及結(jié)果

系統(tǒng)性風(fēng)險是根據(jù)投資組合的β 值進行判斷，通過CAPM模型進行Excel回歸分析，得出每個投資組合的回歸系數(shù)β。與市場組合進行比較，如果β 值高于1，說明投資組合系統(tǒng)性風(fēng)險高于市場組合，如果β 值低于1，則低于市場組合[4]。

最后測算得出，其中101組合、104組合、105組合、107組合、108組合、110組合、111組合、112組合、113組合、114組合和604組合的β 值均高于1，說明投資組合系統(tǒng)性風(fēng)險高于市場風(fēng)險。只有102組合、103組合、109組合的β 值低于1。關(guān)于擬合優(yōu)度R2，除了101組合和107組合較低外，其余組合擬合優(yōu)度較好，查閱組合中的股票，發(fā)現(xiàn)可能是由于一些股票停牌造成的誤差。

表1 全國社?；鸸善蓖顿Y組合回歸統(tǒng)計表

判斷投資組合非系統(tǒng)性風(fēng)險是否分散理想的標準是，非系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的比重不超過10%?？梢酝ㄟ^方差分析法進行測算，根據(jù)CAPM模型，系統(tǒng)性風(fēng)險在總風(fēng)險中所占比重可以用投資組合收益率和市場基準收益率的相關(guān)系數(shù)的平方來表示，非系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比重等于1-。根據(jù)測算結(jié)果可見，只有103組合、112組合非系統(tǒng)性風(fēng)險占比低于30%，其余投資組合非系統(tǒng)性風(fēng)險占比均較高，未被充分分散。

表2 全國社保基金股票投資組合風(fēng)險測算回歸統(tǒng)計表

三、投資績效評估—基于總體收益法和三大經(jīng)典指數(shù)分析法

全國社?；鹱?000年成立以來，資產(chǎn)規(guī)模不斷增加，投資工具逐漸豐富。本文通過總體收益率評估法和三大指數(shù)分析法對全國社保基金投資收益進行績效評估。

（一）總體收益評估法

總體收益率分析法是比較投資收益率與通貨膨脹率，根據(jù)官網(wǎng)發(fā)布的信息可知，全國社?；鹉昊顿Y收益率是8.14%，通貨膨脹年化率是2.31%[5]，整體是實現(xiàn)了基金的保值目標。

（二）三大經(jīng)典指數(shù)績效評估法

傳統(tǒng)的全國社?；鹂冃гu估方法一般采用經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的經(jīng)典三大指數(shù)模型，分別是夏普指數(shù)（Sharpe Ratio）、特雷諾指數(shù)（Treynor Ratio）和詹森指數(shù)（Jenson Ratio）。本文通過對全國社?；鸸善蓖顿Y組合的投資績效來評估整體的投資情況。

夏普指數(shù)（Sharpe，1966）是投資組合的平均超額收益與投資組合收益的標準差之比，是用包含了系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險的總風(fēng)險來對投資組合的超額收益進行評價。通常用市場基準組合的夏普指數(shù)與投資組合的夏普指數(shù)進行比較，如果高于市場基準的夏普指數(shù)，則投資組合業(yè)績優(yōu)于市場組合，反之則劣于市場組合。

特雷諾指數(shù)（Treynor，1965）是假設(shè)投資組合完全消除了非系統(tǒng)性風(fēng)險，用系統(tǒng)性風(fēng)險來評估投資組合的超額收益。判斷標準也是同市場基準組合的特雷諾指數(shù)進行對比。

詹森指數(shù)（Jenson，1968）是一個絕對指標，是通過計算投資組合的實際收益率與期望收益率之差來評估投資績效。目的是度量投資組合獲取實際超額收益時，是否高于同樣風(fēng)險投資策略所獲得的投資收益，當詹森指數(shù)大于0，則表示投資組合績效優(yōu)于市場組合，反之則劣于市場組合。公式為：

表3 全國社?；鸸善蓖顿Y組合績效回歸分析表

根據(jù)計算結(jié)果可以得出，夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)均顯示103組合、112組合、113組合投資業(yè)績是低于市場組合，其余投資組合均高于市場組合。詹森指數(shù)顯示只有113組合投資業(yè)績是低于市場組合。可見，大部分投資組合業(yè)績是優(yōu)于市場基準組合的。

四、結(jié)論

本文通過CAPM模型和三大經(jīng)典指數(shù)模型對我國主權(quán)養(yǎng)老基金股票投資組合的投資風(fēng)險和績效進行了評估，并與市場基準組合做了對比分析。得出，當前股票投資組合承受的投資風(fēng)險較大，但整體投資業(yè)績要優(yōu)于市場組合，基本實現(xiàn)了保值增值的投資目標。