現(xiàn)金股利影響上市公司創(chuàng)新嗎

王茁 史春玲

【摘要】以2007 ～ 2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 實證檢驗現(xiàn)金股利對上市公司創(chuàng)新能力的影響， 并進一步考察在半強制分紅政策下具有再融資動機的上市公司的分紅行為及其對創(chuàng)新的影響， 以期為上市公司分紅機制的健全和監(jiān)管部門現(xiàn)金分紅相關(guān)政策的制定提供參考。 研究發(fā)現(xiàn)：隨著現(xiàn)金股利分配水平的提高， 上市公司的創(chuàng)新能力顯著提升， 即現(xiàn)金股利分配對公司創(chuàng)新起到促進作用; 大股東與中小股東之間代理沖突的緩解是現(xiàn)金股利促進上市公司創(chuàng)新的中介路徑。 不過， 在半強制分紅政策下， 具有再融資動機的上市公司的現(xiàn)金分紅行為明顯受到干預(yù)， 無法提升上市公司創(chuàng)新能力， 弱化了股利代理理論的解釋力。 進一步研究發(fā)現(xiàn)：政府補助與現(xiàn)金股利存在替代效應(yīng)， 政府補助金額越低， 現(xiàn)金股利對創(chuàng)新能力的促進作用越強; 民營企業(yè)較之于國有企業(yè)， 現(xiàn)金股利對創(chuàng)新能力的影響更為顯著。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金股利;創(chuàng)新能力;半強制分紅政策;再融資動機

【中圖分類號】F273.1? ? ? 【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）05-0032-8

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)獲取核心競爭力的重要手段， 是國家經(jīng)濟增長的源泉。 2020年政府工作報告指出， 要提高科技創(chuàng)新支撐能力， 引導(dǎo)企業(yè)加大研發(fā)投入， 加強知識產(chǎn)權(quán)保護。 研發(fā)是技術(shù)創(chuàng)新的動力和源泉， 且作為企業(yè)的一項投資活動， 其具有投資回收期長、投入成本高、風(fēng)險大等特點。 因此， 企業(yè)研發(fā)活動需要充足的現(xiàn)金流支撐， 創(chuàng)新能力的提升離不開與之相匹配的研發(fā)投入[1] 。 然而， 研發(fā)投資和股利分配同屬于財務(wù)分配的范疇， 都會導(dǎo)致現(xiàn)金流出， 兩者之間存在著現(xiàn)金流競爭。 在貫徹創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的背景下， 研究現(xiàn)金股利對企業(yè)創(chuàng)新的影響具有一定的現(xiàn)實意義[1] 。

近年來， 全球資本市場均出現(xiàn)了“股利消失”的奇怪現(xiàn)象， 現(xiàn)金股利支付率不斷下降， 而發(fā)展中國家由于資本市場建立較晚， 缺乏完善的市場機制， 該問題更為嚴(yán)重， 我國亦存在著大量的“鐵公雞”公司。 現(xiàn)金分紅作為回報現(xiàn)有投資者的重要手段， 發(fā)揮著保護中小股東利益的重要作用。 一些發(fā)展中國家， 如比利時、巴西、土耳其等， 為了規(guī)范上市公司的分紅行為， 采用強制性分紅政策， 對上市公司的分紅水平進行了硬性規(guī)定。 我國證監(jiān)會也于2001年、2004年、2006年和2008年陸續(xù)推出一系列將上市公司分紅水平與再融資資格掛鉤的半強制分紅政策[2] ， 又在2011年和2013年推出針對全體上市公司分紅行為的強制分紅政策， 旨在引導(dǎo)和規(guī)范上市公司分紅行為， 保護中小股東利益。

這些政策的出臺引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的諸多爭議， 其實施效果究竟如何？ 我國上市公司中派發(fā)現(xiàn)金股利的公司從2001年占比66.8%上升到2019年占比81.1%， 其所占比例得到顯著提升， 說明半強制乃至強制分紅政策確實影響了上市公司的分紅行為， 使得更多公司進行派現(xiàn)。 但是派發(fā)現(xiàn)金股利公司的平均股利發(fā)放率從2001年的47.7%發(fā)展到2019年的37.9%， 不升反降， 說明絕大多數(shù)公司只是在遵循政策， 而并沒有拿出更多的現(xiàn)金分配給股東。

現(xiàn)金股利的發(fā)放雖然降低了企業(yè)自由現(xiàn)金流過多所引發(fā)的代理成本， 但也減少了可以由管理層自由支配的冗余資源， 而創(chuàng)新活動對資源的依賴性較強， 又受到內(nèi)部治理因素的影響， 這就必然導(dǎo)致現(xiàn)金分紅會對創(chuàng)新產(chǎn)生影響。 半強制以及強制分紅政策作為一把“雙刃劍”， 既通過引導(dǎo)分紅保護了中小股東利益， 又干預(yù)了上市公司的分紅決策， 對股利代理理論的解釋力帶來一定的沖擊， 因此在研究現(xiàn)金股利對上市公司創(chuàng)新能力的影響時理應(yīng)考慮這一制度背景[3] 。 本文基于2007 ～ 2019年A股上市公司數(shù)據(jù)， 實證檢驗發(fā)放現(xiàn)金股利對上市公司創(chuàng)新能力的影響， 同時探討其作用機理， 并進一步考察在半強制分紅政策下具有再融資動機的上市公司的分紅行為及其對創(chuàng)新的影響， 以期為上市公司分紅機制的健全和監(jiān)管部門現(xiàn)金分紅相關(guān)政策的制定提供參考。

本文可能存在的邊際貢獻包括：首先， 研究現(xiàn)金股利對上市公司創(chuàng)新能力的影響及其作用機理， 拓展和豐富了代理理論及投資者保護的研究視角。 其次， 本文充分考慮了我國特有的半強制和強制分紅政策對現(xiàn)金分紅行為的干預(yù)， 以及對現(xiàn)金分紅促進創(chuàng)新作用的影響， 為監(jiān)管部門評估股利監(jiān)管政策提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）企業(yè)創(chuàng)新的影響因素

技術(shù)創(chuàng)新作為企業(yè)獲取核心競爭力的重要手段， 一直都是學(xué)術(shù)界的研究熱點。 現(xiàn)有文獻主要從公司內(nèi)外部治理機制角度探尋企業(yè)創(chuàng)新的影響因素[4] ， 主要包括外部治理機制（如制度環(huán)境、政府政策）、企業(yè)資源、內(nèi)部治理特征等。

首先， 在外部治理機制方面， 吳超鵬等[5] 認(rèn)為知識產(chǎn)權(quán)保護力度越大， 企業(yè)越有動機開展技術(shù)創(chuàng)新活動。 Atanassov[6] 發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟政策不確定性顯著正相關(guān)。 劉行等[7] 通過對增值稅轉(zhuǎn)型改革進行研究， 發(fā)現(xiàn)稅收激勵對企業(yè)創(chuàng)新具有促進作用。 章元等[8] 以中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)為例， 研究了政府補貼對企業(yè)創(chuàng)新的影響， 發(fā)現(xiàn)政府補貼顯著提高了創(chuàng)新經(jīng)費支出和專利申請數(shù)量。

其次， 創(chuàng)新活動的資源依賴性較強， 企業(yè)的冗余資源、融資能力等均會對其產(chǎn)生顯著影響， 如Nohria和Gulati[9] 發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)創(chuàng)新同冗余資源呈倒U型關(guān)系。 畢曉方等[10] 則發(fā)現(xiàn)財務(wù)冗余對企業(yè)探索式創(chuàng)新具有顯著的促進作用。 從融資能力視角看， 幾乎所有文獻均支持融資約束會抑制企業(yè)創(chuàng)新， 張璇等[11] 亦發(fā)現(xiàn)融資約束的緩解有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

最后， 從企業(yè)內(nèi)部治理特征來看， 股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、管理層特征等都會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。 朱德勝等[12] 發(fā)現(xiàn)， 過高或過低的股權(quán)集中度都會阻礙企業(yè)創(chuàng)新。 李文貴等[13] 基于混合所有制視角， 認(rèn)為非國有股權(quán)比例與民營企業(yè)創(chuàng)新活動顯著正相關(guān)。 Balsmeier等[14] 發(fā)現(xiàn)董事會的獨立性與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量顯著正相關(guān)。 何瑛等[4] 基于行為金融和高層梯隊理論， 發(fā)現(xiàn)CEO職業(yè)經(jīng)歷豐富度對企業(yè)創(chuàng)新水平起到促進作用， 且市場化程度越低、融資約束越小， 該促進作用越明顯。 孟慶斌等[15] 以員工為研究主體， 發(fā)現(xiàn)員工持股計劃通過“利益綁定”提高了企業(yè)創(chuàng)新效率。

綜上所述， 企業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境均會通過不同的作用機理對創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響， 而代理問題的緩解是主要中介路徑之一[16] 。 只有解決好代理問題， 才能從根本上激發(fā)企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新的動力[17] 。

（二）現(xiàn)金股利與企業(yè)創(chuàng)新

股利無關(guān)論認(rèn)為， 在完善的資本市場中， 股利政策不會影響包括創(chuàng)新在內(nèi)的投資活動。 但是現(xiàn)實世界中并不存在完善的資本市場， 逐步放松股利無關(guān)論的前提假設(shè)后， 國內(nèi)外學(xué)者又提出了股利代理理論和股利信號理論等經(jīng)典理論。

根據(jù)股利代理理論， 現(xiàn)金股利的發(fā)放減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流引發(fā)的代理成本， 有助于避免管理者把資金用于個人消費或浪費在非盈利項目上， 同時派發(fā)現(xiàn)金股利還將迫使企業(yè)進行外部融資， 從而接受更嚴(yán)格的外部監(jiān)督[3] ， 緩解了管理者與股東之間的第一類代理問題。 近年來， 大股東侵害中小股東利益的事件屢見不鮮， 大股東可能通過關(guān)聯(lián)交易、過度投資等“掏空”手段獲取私利， 而現(xiàn)金股利的發(fā)放亦會減少大股東實施機會主義行為所需的自由現(xiàn)金流， 從而緩解第二類代理問題[3] 。 大多數(shù)國內(nèi)外研究均支持現(xiàn)金股利對第一類代理問題的抑制作用， 然而對第二類代理問題的研究結(jié)論卻并不一致。 Bradford等[18] 發(fā)現(xiàn)， 派發(fā)現(xiàn)金股利能削減自由現(xiàn)金流量進而抑制大股東的機會主義行為。 而王化成等[19] 卻發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金股利淪為了大股東攫取利益的工具， 他們以現(xiàn)金股利分配之名行公司資源掏空之實。 代理問題是提升企業(yè)創(chuàng)新能力必須逾越的障礙， 股利代理理論正是解析現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的關(guān)鍵所在[20] 。 杜金岷等[20] 研究發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金股利的分配有利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提高， 而管理者與股東之間代理沖突的緩解是重要的中介傳導(dǎo)途徑。

根據(jù)股利信號理論， 公司進行現(xiàn)金分紅向資本市場傳遞了其經(jīng)營良好的信號， 有利于增強投資者信心， 從而削弱研發(fā)支出面臨的融資約束， 增強外部融資能力， 促進企業(yè)創(chuàng)新。 Dewenter等[21] 將派發(fā)現(xiàn)金股利視為管理層向股東和債權(quán)人傳遞的信號， 且認(rèn)為其能夠有效降低因信息不對稱而引發(fā)的代理成本。 魏志華等[3] 發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金股利變動， 尤其是現(xiàn)金股利增加可以有效傳遞公司未來盈利變動的信號。 劉志忠等[1] 通過中介效應(yīng)檢驗證明了在信號傳遞機制的作用下， 現(xiàn)金分紅能通過降低融資約束增加外部融資， 從而促進研發(fā)投入。

不過， 亦有相當(dāng)一部分研究支持現(xiàn)金分紅會抑制企業(yè)創(chuàng)新的觀點。 根據(jù)財務(wù)靈活性假說， 現(xiàn)金分紅會導(dǎo)致現(xiàn)金流出企業(yè)， 降低企業(yè)的財務(wù)靈活性， 當(dāng)企業(yè)面臨良好的投資機會時， 可能無法及時做出投資安排。 Hoberg等[22] 發(fā)現(xiàn)， 高研發(fā)支出的企業(yè)傾向于減少現(xiàn)金分紅， 以保持其財務(wù)靈活性。 另外， 研發(fā)投資主要依賴于內(nèi)源性融資， 而留存收益是企業(yè)內(nèi)源性融資的主要來源， 兩者存在著現(xiàn)金流競爭， 現(xiàn)金股利的發(fā)放必然會影響企業(yè)配置給創(chuàng)新活動的資源， 從而對創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。 還有研究認(rèn)為， 在多種理論機制的相互作用下， 現(xiàn)金分紅與企業(yè)創(chuàng)新之間存在著非線性關(guān)系， 如劉志忠等[1] 發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金分紅強度與研發(fā)支出存在先上升后下降的倒U型關(guān)系。 基于以上分析， 本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：現(xiàn)金股利的發(fā)放對企業(yè)創(chuàng)新具有促進效應(yīng)。

H1b：現(xiàn)金股利的發(fā)放對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制效應(yīng)。

（三）分紅政策、現(xiàn)金股利與企業(yè)創(chuàng)新

上述理論都是建立在公司對現(xiàn)金股利的發(fā)放具有自主決策權(quán)的基礎(chǔ)上的， 然而半強制以及強制分紅政策干預(yù)了公司的分紅決策， 弱化了相應(yīng)理論的解釋力， 當(dāng)前在我國開展股利政策研究理應(yīng)考慮半強制以及強制分紅政策這一制度背景[3] 。 李常青等[2] 認(rèn)為， 半強制分紅政策可能存在“監(jiān)管悖論”， 即未能對理應(yīng)提高分紅水平的上市公司予以約束， 反而對需要減少分紅的上市公司形成了束縛。 陳云玲[23] 發(fā)現(xiàn)， 半強制分紅政策的出臺顯著提高了上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平， 但同樣未使現(xiàn)金流充沛的公司更多地派現(xiàn)。 可見， 半強制分紅政策的作用對象僅限于具有再融資動機的上市公司。 而強制分紅政策的出臺， 雖然增強了上市公司的派現(xiàn)意愿， 但并未對派現(xiàn)水平產(chǎn)生顯著影響。 根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中的相關(guān)數(shù)據(jù)可知， 2008年我國上市公司中派發(fā)現(xiàn)金股利公司的比例為61.7%， 2019年為81.1%， 分紅公司比例得到顯著提升， 但仍有一部分“鐵公雞”公司未遵循強制分紅政策; 2008年我國上市公司中派現(xiàn)比率超過強制分紅政策要求30%的公司比例為30.55%， 2019年為40.15%， 剔除具有再融資動機的上市公司， 2008年和2019年該比例分別為28.49%和38.86%。 可見， 相較于半強制分紅政策與再融資資格掛鉤， 強制分紅政策雖對全體上市公司的分紅行為做出了規(guī)定， 但是由于懲罰措施并不明確， 并未達到預(yù)期效果。 因此， 更應(yīng)該考慮半強制分紅政策對現(xiàn)金股利與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響。 由于半強制分紅政策干預(yù)了具有再融資動機上市公司的分紅行為， 弱化了現(xiàn)金股利對企業(yè)創(chuàng)新的作用機理， 本文提出以下假設(shè)：

H2：具有再融資動機的上市公司其現(xiàn)金分紅行為受到明顯干預(yù)， 無法對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮應(yīng)有作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007 ～ 2019年連續(xù)13年的A股上市公司數(shù)據(jù)作為初選研究樣本。 以2007年作為研究起點的原因在于， 企業(yè)會計準(zhǔn)則從2007年1月1日開始執(zhí)行， 且前期股權(quán)分置改革產(chǎn)生的分紅不屬于常規(guī)分紅。 本文所用公司治理數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫， 并依照慣例對初選樣本進行篩選， 包括：剔除金融行業(yè)、數(shù)據(jù)缺失、ST及?ST的上市公司樣本， 對制造業(yè)次類行業(yè)進行適當(dāng)?shù)暮喜ⅲ?并對主要變量進行1%水平上的winsorize縮尾處理， 最終得到有效樣本21040個。

（二）變量的選擇

1. 被解釋變量。 本文研究的核心問題是現(xiàn)金股利對上市公司創(chuàng)新能力的影響， 被解釋變量旨在準(zhǔn)確度量上市公司的創(chuàng)新能力（Innov）。 現(xiàn)有文獻中關(guān)于創(chuàng)新能力的度量指標(biāo)主要包括專利數(shù)量和研發(fā)支出兩種， 其中認(rèn)為專利數(shù)量能夠更加客觀地體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力的文獻越來越多。 本文參照杜金岷等[20] 的研究， 采用發(fā)明專利、實用新型專利和外觀專利的申請數(shù)來衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力， 同時也遵循國內(nèi)外研究的普遍做法， 對專利申請數(shù)加1并取自然對數(shù)來緩解截尾問題可能帶來的估計偏差。

2. 解釋變量。 解釋變量為現(xiàn)金股利政策。 本文參照魏志華等[24] 的做法， 以現(xiàn)金股利派發(fā)比例（每股現(xiàn)金股利/每股收益）作為現(xiàn)金股利（DIV）的衡量指標(biāo)。

3. 中介變量。 本文的中介效應(yīng)檢驗包括代理成本的緩解和信號傳遞機制兩種。 借鑒田利輝[25] 的做法， 以管理費用率（管理費用/營業(yè)收入）作為管理者與股東之間第一類代理成本（AC1）的衡量指標(biāo)。 理論上， 管理費用率越高， 意味著管理層在職消費等第一類代理成本越高。 借鑒姜國華等[26] 的做法， 以資金占用水平（其他應(yīng)收款/資產(chǎn)總額）作為大股東與中小股東之間第二類代理成本（AC2）的衡量指標(biāo)。 理論上其他應(yīng)收款占比越大， 意味著大股東掏空等第二類代理成本越高。 借鑒Nissim等[27] 的做法， 以公司盈利變動水平（DROE）[（下年凈利-當(dāng)年凈利）/當(dāng)年年初所有者權(quán)益的賬面價值]作為檢驗信號傳遞機制的變量。

4. 調(diào)節(jié)變量。

（1）再融資動機（SEO）。 本文參考魏志華等[3] 的研究， 以上市公司下一年度是否發(fā)布再融資預(yù)案（包括公開增發(fā)、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債）測度再融資動機， 若該公司發(fā)布再融資預(yù)案， 則認(rèn)定其具有再融資動機， SEO取值為1， 否則取值為0。

（2）政府補助（Subsidy）。 現(xiàn)有研究表明， 政府補助亦會影響企業(yè)創(chuàng)新， 本文引入政府補助（Subsidy）調(diào)節(jié)變量， 以政府補助明細(xì)項目的合計數(shù)作為政府補助數(shù)據(jù)， 并以政府補助的中位數(shù)將總體樣本劃分為高政府補助組和低政府補助組。

（3）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。 本文的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量STO為虛擬變量， 當(dāng)企業(yè)最終控制人為國有企業(yè)、國有機構(gòu)、政府機關(guān)時， 認(rèn)定為國有上市公司， 取值為1; 當(dāng)最終控制人為其他時， 取值為0。

5. 控制變量。 參考已有文獻[1，20] ， 選取公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、營業(yè)收入增長率（SG）、托賓Q值（TQ）、董事會規(guī)模（BSIZE）、管理者持股比例（MGT）、公司年齡（AGE）、股權(quán)集中度（TOP1）、股權(quán)制衡度（SBA）、董事長總經(jīng)理兩職合一（DUA）、獨立董事比例（IND）、行業(yè)（Indu）、年份（Year）等因素作為控制變量。

（三）模型設(shè)定

本文主要考察現(xiàn)金股利對上市公司創(chuàng)新能力的影響， 鑒于專利數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以0為下限的拖尾特征， 本文擬采用受限因變量（Tobit）模型對兩者的關(guān)系進行檢驗。 以創(chuàng)新能力（Innov）為被解釋變量， 對應(yīng)三大類專利申請數(shù)總和加1并取對數(shù)， 以現(xiàn)金股利（DIV）為解釋變量， 以Control代表控制變量， 同時控制行業(yè)（Indu）和年份（Year）， 設(shè)定如下基本模型：

Innov=α0+α1DIV+Control+Year+

Indu+ε1? ? ? ? ? ? ?（1）

四、實證分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

限于篇幅， 本文只列示了部分主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果， 如表1所示。

從表1可以看出， 創(chuàng)新能力（Innov）的最小值為0， 最大值為9.524， 標(biāo)準(zhǔn)差為1.350， 說明我國上市公司的創(chuàng)新能力存在較大差異， 且部分企業(yè)創(chuàng)新水平較低。 現(xiàn)金股利（DIV）的最小值為0， 而最大值為1.705， 說明我國上市公司現(xiàn)金分紅水平較為懸殊; 同時， 該指標(biāo)中位數(shù)為0.219， 平均值為0.277， 說明我國仍有大量上市公司沒有達到強制分紅政策所要求的30%的分紅比例。 再融資動機（SEO）的平均值為0.013， 說明具有再融資動機的上市公司占比僅為1.3%， 原因在于， 近年來采用公開增發(fā)再融資的上市公司逐漸減少， 幾乎銷聲匿跡， 越來越多的上市公司傾向于選擇定向增發(fā)， 然而半強制分紅政策對定向增發(fā)并無約束力。

（二）半強制分紅政策、現(xiàn)金股利與上市公司創(chuàng)新能力

表2的第（1）列以全樣本驗證了現(xiàn)金股利水平對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。 由結(jié)果可以看出， 現(xiàn)金股利（DIV）與創(chuàng)新能力（Innov）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 說明現(xiàn)金股利確實通過股利代理理論或股利信號理論發(fā)揮作用， 從而對企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生正向影響， H1a得證。 表2的第（2）、（3）列驗證了半強制分紅政策對現(xiàn)金股利與創(chuàng)新能力關(guān)系的影響， 半強制分紅政策明顯干預(yù)了上市公司的分紅行為， 但是這一干預(yù)僅限于對具有再融資動機的上市公司。 從第（2）列的回歸結(jié)果可以看出， 對于沒有再融資動機（SEO=0）的上市公司， 其現(xiàn)金股利的發(fā)放是企業(yè)的自主決策， 仍能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進作用， 但在第（3）列中由于受到半強制分紅政策的干預(yù)， 具有再融資動機（SEO=1）的上市公司會被迫提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平， 導(dǎo)致其現(xiàn)金股利（DIV）與創(chuàng)新能力（Innov）的回歸系數(shù)不再顯著， 而且系數(shù)符號變?yōu)樨?fù)， 說明現(xiàn)金股利此時對企業(yè)創(chuàng)新能力已無法發(fā)揮應(yīng)有的作用， H2得證。

（三）現(xiàn)金股利影響上市公司創(chuàng)新能力的作用機理

基于理論分析， 現(xiàn)金股利之所以對企業(yè)創(chuàng)新能力起到促進作用， 可能是股利代理理論或信號理論在發(fā)揮作用。 為進一步檢驗現(xiàn)金股利對上市公司創(chuàng)新能力的作用機理， 本文借鑒溫忠麟等[28] 的做法， 以Inter分別代表第一類代理成本（AC1）、第二類代理成本（AC2）和公司盈利變動水平（DROE）， 設(shè)置如下模型：

Innov=β0+β1DIV+Control+Year+

Indu+ε? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

Inter=β0+β2DIV+Control+Year+

Indu+ε? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

Innov=β0+β3DIV+β4Inter+Control+

Year+Indu+ε? ? ? （4）

中介效應(yīng)檢驗主要關(guān)注模型（2）、模型（3）、模型（4）的回歸系數(shù)β1、β2、β3和β4的顯著性及符號方向：若回歸系數(shù)β1顯著， 說明總體效應(yīng)顯著; 若回歸系數(shù)β2、β4同時顯著， 說明間接效應(yīng)顯著; 若系數(shù)β3不顯著， 說明直接效應(yīng)不顯著， 屬于完全中介效應(yīng); 若系數(shù)β3顯著， 說明直接效應(yīng)顯著， 屬于部分中介效應(yīng)。 表3的第（1）、（2）、（3）列檢驗了第一類代理成本（AC1）的中介效應(yīng)， 可以看出創(chuàng)新能力（Innov）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)顯著為正， 說明總體效應(yīng)顯著， 但是第一類代理成本（AC1）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)不顯著， 說明現(xiàn)金股利無法通過緩解管理者與股東之間的第一類代理問題而促進創(chuàng)新。 表3的第（4）、（5）、（6）列檢驗了第二類代理成本（AC2）的中介效應(yīng)， 第（5）列中第二類代理成本（AC2）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 說明現(xiàn)金股利的發(fā)放減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流， 可以抑制大股東掏空， 緩解大股東與中小股東之間的第二類代理問題; 第（6）列中創(chuàng)新能力（Innov）與第二類代理成本（AC2）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 說明第二類代理成本的降低可以提升企業(yè)的創(chuàng)新能力， 兩者同時顯著表明間接效應(yīng)顯著; 而在第（6）列中創(chuàng)新能力（Innov）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)亦顯著為正， 說明第二類代理成本發(fā)揮著部分中介效應(yīng)。 表3的第（7）、（8）、（9）列列示了公司盈利變動水平（DROE）的中介效應(yīng)， 不過公司盈利變動水平（DROE）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)不顯著， 說明現(xiàn)金股利無法通過對外傳遞盈利變動信息而促進創(chuàng)新。 以上三種中介效應(yīng)相互印證， 說明大股東與中小股東之間第二類代理成本的降低只是現(xiàn)金股利促進企業(yè)創(chuàng)新的一種機制， 仍存在其他中介變量有待發(fā)現(xiàn)。

（四）進一步檢驗

上述研究證實了現(xiàn)金股利對企業(yè)創(chuàng)新能力的促進作用， 本文將進一步考慮不同情境對該促進作用的影響， 即在何種情境下該促進作用會得到增強， 而在何種情景下該促進作用會受到制約。

首先， 考慮政府補助對現(xiàn)金股利促進企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)的影響。 現(xiàn)有文獻表明， 政府補助會影響企業(yè)創(chuàng)新， 大部分研究認(rèn)為， 政府補助與企業(yè)創(chuàng)新之間正相關(guān)[8，29] ， 但是也有部分研究認(rèn)為政府補助有可能產(chǎn)生擠出效應(yīng)[30] ， 因此政府補助可能與現(xiàn)金股利共同發(fā)揮作用， 對企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生影響。 本文以政府補助的中位數(shù)為界， 將總樣本分為高政府補助組和低政府補助組。 表4的第（1）、（2）列檢驗了政府補助的調(diào)節(jié)效應(yīng)， 從回歸結(jié)果可以看出， 在高政府補助組中， 創(chuàng)新能力（Innov）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)不顯著， 而在低政府補助組中， 創(chuàng)新能力（Innov）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)顯著為正， 說明政府補助與現(xiàn)金股利對企業(yè)創(chuàng)新能力的提升具有替代效應(yīng)。 其原因可能在于， 當(dāng)政府補助較高時， 往往意味著該公司會受到政府的持續(xù)監(jiān)管， 而迫于監(jiān)管壓力， 上市公司會高質(zhì)量地完成研發(fā)活動， 以規(guī)避潛在的道德風(fēng)險[31] ， 緩解代理問題， 從而使得現(xiàn)金股利無法通過降低代理成本促進企業(yè)創(chuàng)新。 另外， 李匯東等[29] 發(fā)現(xiàn)， 政府補貼可以通過促進債權(quán)融資提高上市公司研發(fā)支出。 政府補貼傳遞了政府監(jiān)管認(rèn)證的信號， 緩解了上市公司的融資約束， 使其更容易獲得外部資金， 而外部融資使上市公司受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管， 同樣緩解了代理問題， 使得現(xiàn)金股利無法通過降低代理成本促進企業(yè)創(chuàng)新。

其次， 考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在現(xiàn)金分紅和研發(fā)投資方面扮演的重要角色， 本文驗證了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對現(xiàn)金股利促進企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)的影響。 現(xiàn)有文獻表明， 民營企業(yè)往往具有更高的創(chuàng)新意愿和積極性， 更愿意進行持續(xù)的高水平研發(fā)投入。 本文以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為依據(jù)， 將總體樣本分為國有企業(yè)組和民營企業(yè)組， 從表4第（3）、（4）列的回歸結(jié)果可以看出， 在國有企業(yè)樣本中， 創(chuàng)新能力（Innov）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)不顯著， 而在民營企業(yè)樣本中， 創(chuàng)新能力（Innov）與現(xiàn)金股利（DIV）的回歸系數(shù)顯著為正。 這說明民營企業(yè)的現(xiàn)金股利發(fā)放有利于促進企業(yè)創(chuàng)新能力的提升， 而在國有企業(yè)中現(xiàn)金股利發(fā)放卻未能發(fā)揮同樣的作用， 與已有研究結(jié)論一致[1，20] 。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1. 采用傾向得分匹配方法的穩(wěn)健性檢驗。 為了避免小樣本偏誤和內(nèi)生性問題， 本文采用傾向得分匹配（PSM）方法進一步驗證半強制分紅政策下具有再融資動機企業(yè)的現(xiàn)金股利對創(chuàng)新能力的影響。 首先， 在給定樣本特征下， 采用Logit模型計算企業(yè)進行再融資的概率（傾向得分PS值）， 然后通過平均處理效應(yīng)ATT比較具有再融資動機企業(yè)（實驗組）和不具有再融資動機企業(yè)（控制組）的平均現(xiàn)金股利水平差異， 具體為采用最鄰近匹配法進行一對一匹配。 表5顯示， 匹配后實驗組和控制組的樣本偏差基本都小于5%， t值變得不再顯著， 說明樣本從整體上滿足了平行假設(shè)的條件。 通過對表6中現(xiàn)金股利（DIV）指標(biāo)匹配后的平均處理效應(yīng)ATT進行分析， 可以發(fā)現(xiàn)匹配前實驗組和控制組DIV的均值分別為0.290和0.277， 但t值并不顯著， 這是因為許多不具有再融資動機的上市公司依然派發(fā)較高的現(xiàn)金股利， 拉高了現(xiàn)金股利的平均水平。 而匹配后實驗組和控制組DIV的均值分別為0.290和0.244， 且兩者的差值在1%的水平上顯著， 這證明半強制分紅政策確實干預(yù)了具有再融資動機的上市公司的分紅行為， 迫使其提高了分紅水平， 從而導(dǎo)致現(xiàn)金分紅難以對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生促進效應(yīng)， 再一次驗證了H2， 說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2. 變量替換的穩(wěn)健性檢驗。 由于半強制分紅政策中上市公司再融資的條件是最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%， 說明一旦上市公司具有再融資動機， 有可能提前三年提高現(xiàn)金分紅水平。 故本文將再融資動機數(shù)據(jù)延長至3年， 若上市公司下一年度發(fā)布了再融資預(yù)案， 則判定該上市公司近三年的SEO均為1， 重新進行回歸后， 得到的實證結(jié)果與前文一致， 說明前述結(jié)論是穩(wěn)健的。 另外， 本文對部分指標(biāo)進行了替換， 用研發(fā)支出占主營業(yè)務(wù)收入的比重衡量企業(yè)創(chuàng)新能力， 用是否發(fā)放現(xiàn)金股利的虛擬變量替換現(xiàn)金股利指標(biāo)， 增加機構(gòu)投資者持股比例和現(xiàn)金持有水平控制變量， 發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與前文并沒有顯著差異。 本文還檢驗了融資約束（SA指數(shù)）對現(xiàn)金股利促進企業(yè)創(chuàng)新能力的影響， 發(fā)現(xiàn)融資約束越弱， 現(xiàn)金股利對企業(yè)創(chuàng)新能力的促進作用越強， 與前人的研究結(jié)論一致[20] 。 由于篇幅限制， 部分穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果并未在文中報告。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2007 ～ 2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 檢驗了現(xiàn)金股利對上市公司創(chuàng)新能力的影響， 并進一步考察了半強制分紅政策下具有再融資動機的上市公司的現(xiàn)金分紅行為及其對創(chuàng)新的影響。 本文還厘清了現(xiàn)金股利影響企業(yè)創(chuàng)新能力的作用機理， 并從政府補助和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角拓展了現(xiàn)金股利與企業(yè)創(chuàng)新的研究深度， 以期為上市公司分紅機制的健全和監(jiān)管部門現(xiàn)金分紅相關(guān)政策的制定提供參考。 本文得出的主要結(jié)論包括：隨著現(xiàn)金股利分配水平的提高， 上市公司創(chuàng)新能力顯著提升， 從而起到促進創(chuàng)新的作用; 大股東與中小股東之間代理沖突的緩解是現(xiàn)金股利促進上市公司創(chuàng)新的中介路徑; 然而在半強制分紅政策下， 具有再融資動機的上市公司的現(xiàn)金分紅行為受到明顯干預(yù)， 無法提升上市公司創(chuàng)新能力， 弱化了股利代理理論的解釋力; 進一步研究發(fā)現(xiàn)：政府補助與現(xiàn)金股利存在替代效應(yīng)， 政府補助越低， 現(xiàn)金股利對于創(chuàng)新能力的促進效應(yīng)越強; 民營企業(yè)較之于國有企業(yè)， 現(xiàn)金股利對創(chuàng)新能力的影響更為顯著。

（二）啟示

本文的研究結(jié)論為現(xiàn)金股利促進企業(yè)創(chuàng)新提供了新的經(jīng)驗證據(jù)， 同時也進一步檢驗了半強制分紅以及強制分紅政策的實施效果， 對引導(dǎo)上市公司分紅、保護中小股東利益和制定有針對性的利潤分配制度具有積極的意義。

基于本文的研究結(jié)論， 提出如下建議：①由于在當(dāng)前市場條件下， 現(xiàn)金股利與創(chuàng)新投資作為企業(yè)的財務(wù)決策并不是相互獨立或非此即彼的， 現(xiàn)金股利的發(fā)放有利于促進企業(yè)的創(chuàng)新能力提升， 因而上市公司應(yīng)該樹立健康的現(xiàn)金分紅理念， 在自身能力范圍內(nèi)提高現(xiàn)金分紅比例。 ②上市公司應(yīng)該重視現(xiàn)金股利的公司治理作用， 現(xiàn)金股利的發(fā)放不但可以保護中小股東利益， 還可以通過減少企業(yè)自有現(xiàn)金流緩解代理問題， 抑制大股東掏空行為。 ③考慮到國有企業(yè)創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新積極性較弱， 民營企業(yè)現(xiàn)金股利對創(chuàng)新能力的影響更為顯著， 我國應(yīng)該繼續(xù)推進國有企業(yè)混合所有制改革， 健全法人治理結(jié)構(gòu)， 增強國有經(jīng)濟活力。 ④半強制分紅政策的干預(yù)導(dǎo)致具有再融資動機的上市公司的現(xiàn)金分紅行為無法發(fā)揮應(yīng)有作用， 可能致使該類企業(yè)的創(chuàng)新活動進入惡性循環(huán)， 驗證了半強制分紅政策的“監(jiān)管悖論”。 因此， 建議監(jiān)管部門進一步完善相關(guān)利潤分配政策， 可以考慮對不同發(fā)展階段的上市公司規(guī)定不同的分紅水平， 保障上市公司的可持續(xù)發(fā)展， 真正保護投資者利益。

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