布雷頓森林體系解體以后的經(jīng)典匯率理論的淵源、解構(gòu)和比較*

李 翀，馮冠霖

一、經(jīng)典匯率理論的識(shí)別

匯率是兩種貨幣的兌換比率，匯率理論是研究匯率決定的理論。布雷頓森林體系的解體開啟了浮動(dòng)匯率的時(shí)代，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對匯率的研究活躍起來，形成了各種匯率理論。所謂經(jīng)典的匯率理論是指具有重要影響并被廣泛接受的匯率理論，而辨認(rèn)一種匯率理論是否具有重要影響并被廣泛接受的方法，就是考察該匯率理論是否被教科書，特別是被在世界范圍內(nèi)具有影響的教科書介紹、認(rèn)可和闡述。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)者弗蘭克爾（Jeffrey A.Frankel）在1983年發(fā)表了題為“匯率決定的貨幣和資產(chǎn)組合平衡模型”的論文，對布雷頓森林體系解體以后的匯率理論作了一個(gè)歸納和劃分，在經(jīng)濟(jì)學(xué)界產(chǎn)生很大的影響。他認(rèn)為主要匯率理論是資產(chǎn)模型分析法（Asset Model Approach），而資產(chǎn)模型分析法包括貨幣分析法（Monetary Approach）和資產(chǎn)組合平衡分析法（Portfolio-Balance Approach）。其中貨幣分析法分為貨幣主義模型（Monetarist Model）和超調(diào)模型（Overshooting Model），資產(chǎn)組合平衡分析法分為小國模型（Small Country Model）、偏好本地模型（Preferred Local Habitat Model）和偏好一致模型（Uniform Preference Model）①Jeffrey A.Frankel,Monetary and Portfolio Balance Models of Exchange Rate Determination,in Economic Interdependence and Flexible Exchange Rate,Jagdeep S.Bhandari and Bluford H.Putnam,eds,Cambridge:MIT Press,1983.。在后來的研究文獻(xiàn)中，經(jīng)濟(jì)學(xué)界往往把弗蘭克爾的“資產(chǎn)模型分析法”稱為資產(chǎn)分析法（Asset Approach）或者資產(chǎn)市場分析法（Asset Market Approach）。貨幣分析法主要從貨幣供給和需求的角度來分析匯率的決定，資產(chǎn)組合分析法則主要從金融資產(chǎn)選擇的角度來分析匯率的決定。

在我國，陳彪如等人在所編著的《國際金融學(xué)》中把布雷頓森林體系解體以后的匯率理論歸納為資本市場論，而資本市場論包括貨幣分析法和資產(chǎn)組合平衡分析法①陳彪如等：《國際金融學(xué)》，成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1993年，第133—135頁。。陳彪如等人所說的資本市場論與弗蘭克爾所說的資產(chǎn)模型分析法實(shí)際上是一致的，只是字面表述不同。錢榮堃等人在所編著的《國際金融》中把布雷頓森林體系解體以后的匯率理論歸納為國際收支說和資產(chǎn)市場說，而資產(chǎn)市場說包括匯率的貨幣論和匯率的資產(chǎn)組合平衡模型②錢榮堃等：《國際金融》，成都：四川人民出版社，1994年，第99—114頁。。錢榮堃等人的歸納與弗蘭克爾的歸納相比多了國際收支分析法。國際收支分析法主要從國際收支的角度分析匯率的決定。

在國外，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)者林德特（Peter H.Lindert）在1991年出版的《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)》中詳細(xì)地闡述了匯率的貨幣分析法，然后用“匯率的其他決定因素”一節(jié)來對貨幣分析法進(jìn)行補(bǔ)充③彼得·林德特：《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)》（中譯本），北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1994年，第448—482頁。。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)者薩爾瓦多（Dominick Salvatore）在1995年出版的《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)》中也把匯率理論劃分為貨幣分析法和資產(chǎn)組合平衡分析法④Dominick Salvatore,International Economics,英文版，北京：清華大學(xué)出版社，1996年，第427—429頁。。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)者克魯格曼（Paul R.Krugman）等人在1997年出版的《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)：理論與政策》中闡述了資產(chǎn)組合平衡分析法和貨幣分析法。但是，克魯格曼在表述上采用了資產(chǎn)分析法（Asset Approach）⑤保羅·克魯格曼、茅瑞斯·奧伯斯法爾德：《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)：理論與政策》，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998年，第308—405頁。?？唆敻衤馁Y產(chǎn)分析法與弗蘭克爾的資產(chǎn)模型分析法有所不同，它不包括貨幣分析法。一般來說，資產(chǎn)組合平衡分析法從貨幣和債券的資產(chǎn)組合來分析匯率的決定，而克魯格曼的資產(chǎn)分析法則把貨幣看作一種資產(chǎn)來分析匯率的決定，因而可以把克魯格曼的資產(chǎn)分析法看作資產(chǎn)組合平衡分析法的簡化形式。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)者列維奇（Richard M.Levich）在1998年出版的《國際金融市場》中把匯率理論劃分為流量分析法（Flow Approach）和存量分析法（Stock Approach），流量分析法類似于錢榮堃等人提出的國際收支分析法，即從國際貿(mào)易產(chǎn)生的外匯需求和供給來分析匯率的決定；存量分析法主要從資產(chǎn)存量的角度來分析匯率的決定。列維奇把存量分析法稱為資產(chǎn)分析法，它與弗蘭克爾所說的資產(chǎn)模型分析法是相似的⑥Richard M.Levich,International Financial Markets:Price and Policies,Mc Graw Hill,1998,pp177-188.。

雖然這些在國際上具有重要影響的國際經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書關(guān)注資產(chǎn)分析法，但是在國際上具有重要影響的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書則關(guān)注國際收支分析法。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)者斯蒂格利茨（Joseph E.Stiglitz）在1993年出版的《經(jīng)濟(jì)學(xué)》中關(guān)于匯率理論只闡述了供求分析法⑦斯蒂格利茨：《經(jīng)濟(jì)學(xué)》，高鴻業(yè)等人譯，北京：中國人民大學(xué)出版社，1997年，第244—262頁。。薩繆爾森（Paul A.Samuelson）等人在2012年出版的《經(jīng)濟(jì)學(xué)》（第十九版）中關(guān)于匯率的方法也只闡述了供求分析法，供求分析法實(shí)際上是國際收支分析法，即從國際收支的角度分析外匯供求的變化如何影響匯率⑧薩繆爾森：《經(jīng)濟(jì)學(xué)》，蕭琛等人譯，北京：商務(wù)印書館，2012年，第943—951頁。。

20世紀(jì)90年代以后，匯率理論主要沿著下述三個(gè)方向發(fā)展⑨陳雨露,侯杰：《匯率決定理論的新近發(fā)展：文獻(xiàn)綜述》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2005年第9期，第45—52+110頁。：第一，部分經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，傳統(tǒng)的匯率理論注重宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系，缺乏微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，匯率會(huì)受到個(gè)人對內(nèi)部和外部資產(chǎn)選擇的影響，這個(gè)方向被稱為具有微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的匯率宏觀經(jīng)濟(jì)分析法①M(fèi).Obstfeld and K.Rogoff,Exchange Rate Dynamics Redux,Journal of Political Economics,103,1995,pp624-660;C.Betts and M.B.Devereux,The Exchange Rate in The Model of Pricing to Market,European Economic Review,40,1996;M.Obstfeld and K.Rogoff,The Six Major Puzzles in International Macroeconomics:Is there a Common Cause?NBER Working Paper No.7818,Issued in July 2000.。第二，部分經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，導(dǎo)致匯率變化的直接原因不是宏觀經(jīng)濟(jì)因素，而是微觀經(jīng)濟(jì)因素，應(yīng)該從外匯市場參與者的行為和外匯市場特征來分析匯率的變化，這個(gè)方向被稱為匯率的微觀結(jié)構(gòu)分析法②R.Lyons,Test of Micro-structure Hypotheses in the Foreign Exchange Market,Journal of Financial Economics,39,1995,pp321-351;R.Lyons,The Microstructure Approach to Exchange Rate,Cambridge:MIT Press,2001.。第三，部分經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，匯率的變化過程是一個(gè)混沌的過程，因此應(yīng)該放棄理性假設(shè)前提，利用混沌分析方法來分析匯率問題，這個(gè)方向被稱為匯率的混沌分析法③R.Lyons,Test of Micro-structure Hypotheses in the Foreign Exchange Market,Journal of Financial Economics,39,1995,pp321-351;R.Lyons,The Microstructure Approach to Exchange Rate,Cambridge:MIT Press,2001.。

具有新意的研究成果會(huì)不斷涌現(xiàn)，但是要形成被廣泛認(rèn)可的經(jīng)典理論尚需時(shí)日。在國際具有重要影響的國際經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中，對匯率理論的闡述沒有發(fā)生什么變化。例如，克魯格曼等人在2012年出版的《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)：理論與政策》（第九版）中對匯率理論的闡述基本沒有變化，仍然只闡述資產(chǎn)分析法和貨幣分析法④Paul R.Krugman,Maurice Obstfeld and Marc J.Melitz,International Economics:Theory and Policy,Ninth edition,Addison-Wweley,2012,pp320-381.。

根據(jù)上面的分析可以認(rèn)為，布雷頓森林體系解體以后經(jīng)典的匯率理論分別是貨幣分析法、資產(chǎn)組合平衡分析法和國際收支分析法。

二、匯率的貨幣分析法

匯率的貨幣分析法是從一個(gè)國家的貨幣供給和需求對價(jià)格水平影響的角度分析匯率的決定。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)者弗蘭克爾和約翰遜（H.G.Johnson）在1975年和1978年分別主編出版了名為《國際收支的貨幣分析法》和《彈性匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)》的著作，用貨幣供給和需求來分析匯率的決定，形成了匯率的貨幣分析法⑤Paul R.Krugman,Maurice Obstfeld and Marc J.Melitz,International Economics:Theory and Policy,Ninth edition,Addison-Wweley,2012,pp320-381.。貨幣分析法的發(fā)展分為兩種類型：一種類型是在價(jià)格彈性的條件下分析匯率的決定，另一種類型是在價(jià)格粘性的條件下分析匯率的決定。

貨幣分析法的理論淵源是關(guān)于貨幣供給和需求對經(jīng)濟(jì)影響的貨幣理論和卡塞爾的購買力平價(jià)理論，有的經(jīng)濟(jì)學(xué)者基于庇古的貨幣數(shù)量理論進(jìn)行分析，有的經(jīng)濟(jì)學(xué)者則基于凱恩斯的現(xiàn)代貨幣理論進(jìn)行分析。

1917年，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)者庇古（A.C.Pigou）發(fā)表了名為“貨幣的價(jià)值”的論文，提出了經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱之為“劍橋方程式”的貨幣數(shù)量理論：M=kPY。在這個(gè)方程中，M表示貨幣供給量，P表示價(jià)格水平，Y是實(shí)際國民收入，k是貨幣需求量與名義國民收入的比例，它實(shí)際上是貨幣流通速度即單位貨幣在一定時(shí)期周轉(zhuǎn)次數(shù)的倒數(shù)。根據(jù)庇古的貨幣數(shù)量理論，由于實(shí)際國民收入Y和貨幣流通速度（1∕k）保持穩(wěn)定，價(jià)格水平將隨著貨幣供給量的變化而變化：P=［1∕（kY）］M⑥A.C.Pigou,The Value of Money,Journal of Economics,November,1917,pp38-65.。

1936年，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)者凱恩斯（J.M.Keynes）出版了名為《就業(yè)利息和貨幣通論》的著作，提出了被經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱之為的現(xiàn)代貨幣理論。凱恩斯認(rèn)為，設(shè)Md是貨幣需求量，Y是國民收入，i為利率，那么流動(dòng)偏好函數(shù)即貨幣需求函數(shù)是：Md=L（Y，i）。另外，凱恩斯還認(rèn)為，在貨幣供給量M等于貨幣需求量Md的情況下，決定了均衡的利率。這樣，在貨幣需求不變的條件下，如果貨幣供給增加，貨幣供過于求，利率將下降。利率下降導(dǎo)致投資增加，從而導(dǎo)致國民收入的增加。如果國民收入到達(dá)充分就業(yè)的水平，將導(dǎo)致價(jià)格水平的上升①凱恩斯：《就業(yè)利息和貨幣通論》，宋韻聲譯，北京：華夏出版社，2012年，第151—197頁。。

1922年，瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)者卡塞爾（Gustav Cassel）出版了名為《1914年以后的貨幣和外匯》的著作，他在書中發(fā)揮前人的看法提出了購買力平價(jià)理論：設(shè)pi是本國第i種商品的價(jià)格，pif是外國第i種商品的價(jià)格，r是以1單位外幣兌換本幣數(shù)量表示的匯率，那么在套利的影響下，pi=（i=1，2，…n）。既然用同一種貨幣表示的每一種商品價(jià)格相等，如果用P表示本國的平均價(jià)格即本國價(jià)格水平，用Pf表示外國的平均價(jià)格即外國價(jià)格水平，那么P=rPf，r=P∕Pf。因此，卡塞爾的結(jié)論是：兩國貨幣的匯率取決于兩國的價(jià)格水平，即取決于兩國的貨幣購買力②Gustav Cassel，Money and Foreign Exchange After 2014,London:Constable&Co.,1922.。

在價(jià)格彈性條件下基于庇古貨幣數(shù)量理論的貨幣分析法可以表述如下：根據(jù)庇古的貨幣數(shù)量理論，既然本國的價(jià)格水平取決于本國的貨幣供給量P=［1∕（kY）］M，那么某外國的價(jià)格水平也取決于該國的貨幣供給量Pf=［1∕（kfYf）］Mf，其中下標(biāo)f表示某外國。又根據(jù)卡塞爾的購買力平價(jià)理論r=P∕Pf，

由于r是以1單位外幣可以兌換本幣數(shù)量表示的匯率，根據(jù)公式（1）可以得到下述結(jié)論：第一，如果本國貨幣供給量增長快于外國，本國貨幣匯率將會(huì)貶值。第二，如果本國實(shí)際國民收入增長慢于外國，本國貨幣匯率將會(huì)貶值。第三，如果兩個(gè)國家的貨幣供給量和國民收入以相同的速度增長，本國貨幣匯率不會(huì)變化③彼得·林德特：《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)》（中譯本），北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1994年，第448—465頁。。

在價(jià)格彈性條件下基于凱恩斯現(xiàn)代貨幣理論的貨幣分析法可以表述如下：根據(jù)凱恩斯的現(xiàn)代貨幣理論，如果用M表示名義貨幣供給，用P表示價(jià)格水平，用Md=L（Y，i）表示實(shí)際貨幣需求量，那么M∕P=L（Y，i），P=M∕L（Y，i），本國價(jià)格水平受到名義貨幣供給量和實(shí)際貨幣需求量影響。同樣，如果用下標(biāo)f表示某外國，該國價(jià)格水平也受到該國名義貨幣供給量和實(shí)際貨幣需求量的影響：Pf=Mf∕Lf（Yf，if）。根據(jù)卡塞爾的購買力平價(jià)理論r=P∕Pf，

由于r是以1單位外幣可以兌換本幣數(shù)量表示的匯率，根據(jù)公式（2）可以得到下述結(jié)論：第一，如果本國名義貨幣供給量增長快于外國，本國貨幣匯率將會(huì)貶值。第二，由于實(shí)際貨幣需求量與實(shí)際國民收入同方向變化，如果本國實(shí)際國民收入增長慢于外國，本國貨幣匯率將會(huì)貶值。第三，由于實(shí)際貨幣需求量與利率反方向變化，如果本國利率相對于外國利率上升，本國貨幣匯率將會(huì)貶值。第四，如果兩個(gè)國家的名義貨幣供給量和實(shí)際貨幣需求量以相同的速度增長，本國貨幣匯率不會(huì)變化④保羅·克魯格曼、茅瑞斯·奧伯斯法爾德：《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)：理論與政策》，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998年，第374—376頁。。

在上述分析中，商品價(jià)格被假定具有完全的彈性，它迅速地隨著商品需求和供給的變化而變化。但是，在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)中，商品的價(jià)格是粘性的，它不會(huì)迅速地隨著商品需求和供給的變化而調(diào)整。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)者多恩布什（Rudiger Dornbusch）在1976年發(fā)表了題為“預(yù)期和匯率動(dòng)態(tài)學(xué)”的論文，提出了在價(jià)格粘性條件下的貨幣分析法⑤Rudiger Dornbusch,Expectations and Exchange Rate Dynamics,Journal of Political Economy,84,Dec.1976,pp1161-1176.。

在價(jià)格粘性條件下的貨幣分析法可以表述如下：假定資本充分流動(dòng)但商品價(jià)格調(diào)整緩慢，當(dāng)貨幣供給量增加時(shí)，資產(chǎn)市場作出充分反應(yīng)，利率由于貨幣供給量超過貨幣需求量發(fā)生下降。但是，商品市場沒有作出反應(yīng)，商品價(jià)格維持在原來的水平。在這種情況下，資本流向利率高的國家，本幣匯率出現(xiàn)貶值。人們發(fā)現(xiàn)處于這樣的困境：他們持有的本幣不但貶值而且利率較低。但是，如果本幣匯率在短期出現(xiàn)較大幅度貶值后趨向升值，就可以在長期里抵消本幣利率下降的損失。因此人們會(huì)作出反應(yīng)而導(dǎo)致本幣名義匯率較大幅度的貶值。隨著時(shí)間的推移，過度的貨幣供給對商品市場產(chǎn)生影響，國內(nèi)商品價(jià)格逐漸上升，國內(nèi)利率也逐漸上升，本幣名義匯率逐漸升值，最終在更高的商品價(jià)格水平和升值的本幣名義匯率上形成新的均衡，實(shí)際本幣匯率恢復(fù)貨幣供給增加前的狀態(tài)。這種短期名義匯率的變化超過長期名義匯率變化的情況稱為匯率超調(diào)（overshooting）①Richard M.Levich,International Financial Markets:Price and Policies,Mc Graw Hill,1998,pp184-186.。

匯率的貨幣分析法被人們認(rèn)為是一種長期的分析方法。

三、匯率的資產(chǎn)組合平衡分析法

匯率的貨幣分析法認(rèn)為不同國家的商品是可以完全替代的，從而引入了卡塞爾的購買力平價(jià)理論。但是，匯率的資產(chǎn)組合平衡分析法認(rèn)為不同國家的資產(chǎn)不可以完全替代，它主要從投資者如何選擇資產(chǎn)組合的角度來分析相關(guān)因素對匯率的影響。

資產(chǎn)組合平衡分析法接受凱恩斯貨幣供給和貨幣需求決定利率的看法，也接受弗里德曼（Milton Friedman）關(guān)于貨幣需求是實(shí)際國民收入、利率、通貨膨脹率等一系列因素的函數(shù)的貨幣需求理論②弗里德曼：《弗里德曼的貨幣理論結(jié)構(gòu)》，高榕譯，北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1989年，第28—33頁。，但是關(guān)于資產(chǎn)組合的選擇則來自馬柯維茨的資產(chǎn)組合選擇理論。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)者馬柯維茨（Harry M.Markowitz）于1952年在《金融雜志》上發(fā)表了“資產(chǎn)組合的選擇”的論文，提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。馬柯維茨認(rèn)為，投資者總是按照下面的原則來選擇資產(chǎn)：在風(fēng)險(xiǎn)為一定的條件下選擇收益最大的資產(chǎn)，在收益為一定的條件下選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)。根據(jù)這個(gè)原則可以得到反映可選擇資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)組合的資本市場線，在資本市場線和反映投資效益的無差異曲線的切點(diǎn)，投資者可以找到由不同比例的資產(chǎn)組成的最優(yōu)的資產(chǎn)組合③Harry M.Markowitz,Portfolio Section,Journal of Finance,7,March 1952,pp77-91.。在馬柯維茨之后，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者把馬柯維茨的資產(chǎn)組合選擇理論擴(kuò)展到跨境的資產(chǎn)組合選擇④Maximo V.Eng,Francis A.Lees and Laurence J.Mauer,Global Finance,Happer Collin College Publisher,1995.。

資產(chǎn)組合平衡分析法可以表述如下：假定有兩個(gè)國家即本國和某外國，有兩種資產(chǎn)即貨幣和政府債券，國內(nèi)投資者把他們的財(cái)富W配置在三種資產(chǎn)上：國內(nèi)貨幣M、國內(nèi)政府債券B和外國政府債券F。設(shè)r是以1單位外幣兌換本幣數(shù)量表示的匯率，那么國內(nèi)投資者以本幣表示的財(cái)富構(gòu)成為：W=M+B+rF。由于政府債券是無風(fēng)險(xiǎn)債券，投資者根據(jù)政府債券的利率來配置政府債券。設(shè)本國政府債券利率是i，外國政府債券利率是if，預(yù)期的匯率變化是E（r），那么投資者對本國和外國政府債券的配置取決于兩種政府債券的利差Φ=i-［if+E（r）］=i-if-E（r）。本國政府債券利率上升，或者外國政府債券利率下降，或者預(yù)期本國貨幣匯率貶值的減少，都會(huì)導(dǎo)致投資者減持外國政府債券和增持本國政府債券。由于匯率風(fēng)險(xiǎn)的存在，Φ≠0，這意味本國政府債券對外國政府債券的替代是不完全的，因此Φ被定義為匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

針對投資者在選擇資產(chǎn)時(shí)對本國和外國政府債券偏好的區(qū)別，則有偏好本地模型和偏好一致模型，前者配置更大比例本國政府債券，后者配置相同比例的本國和外國政府債券。

在其他因素不變的條件下，根據(jù)資產(chǎn)組合平衡分析法可以得到下述結(jié)論：

第一，如果本國政府債券利率上升或者外國政府債券利率下降，投資者將會(huì)重新平衡資產(chǎn)組合：賣出部分外國債券以降低外國政府債券的持有比例，并且用所得到外國貨幣兌換本國貨幣以增加本國政府債券的持有比例，從而導(dǎo)致本國貨幣匯率升值。相反，則導(dǎo)致本國貨幣匯率貶值。

第二，如果本國貨幣供給增加，本國利率將會(huì)下降，投資者將會(huì)重新平衡資產(chǎn)組合：降低本國政府債券的持有比例和提高外國政府債券持有比例，用本國貨幣兌換外國貨幣以買進(jìn)外國政府債券將導(dǎo)致本國貨幣匯率貶值。相反，則導(dǎo)致本國貨幣匯率升值。

第三，如果投資者預(yù)期本國貨幣匯率將會(huì)貶值，以本幣表示的外國政府債券的利率（rF）將會(huì)上升，投資者將會(huì)重新平衡資產(chǎn)組合：降低本國貨幣和本國政府債券的持有比例，提高外國政府債券的持有比例，用本國貨幣購買外國政府債券將導(dǎo)致本國貨幣匯率貶值。相反，則會(huì)導(dǎo)致本國貨幣匯率升值。

第四，如果投資者擴(kuò)大金融財(cái)富規(guī)模，將相應(yīng)擴(kuò)大本國貨幣、本國政府債券和外國政府債券的規(guī)模，用本國貨幣購買外國政府債券將導(dǎo)致本國貨幣匯率貶值①Richard M.Levich,International Financial Markets:Price and Policies,Mc Graw Hill,1998,pp186-188.。

匯率的資產(chǎn)組合平衡分析方法被人們認(rèn)為是一種短期的分析方法。

四、匯率的國際收支分析法

匯率的國際收支分析法是相對來說關(guān)注度較低的匯率理論。匯率的國際收支分析法認(rèn)為匯率是用另一種貨幣表示的某種貨幣的價(jià)格，它是由外匯市場上這種貨幣的需求和供給決定的，而外匯市場上這種貨幣的需求和供給是由國際收支產(chǎn)生的。

匯率的國際收支分析法的理論淵源是戈申的國際借貸理論。英國經(jīng)濟(jì)學(xué)者戈申（George J.V.Goschen）在1861年出版了名為《外匯理論》的著作，它認(rèn)為外匯匯率是由外匯的需求和供給決定的，而外匯的需求和供給又取決于國際借貸，但是只有進(jìn)入支付階段的流動(dòng)借貸才對外匯的需求和供給產(chǎn)生影響②George J.V.Goschen,The Theory of Foreign Exchang,Lodon:Effing Wilson,1890.。

匯率的國際收支分析法可以表述如下：國際收支劃分為經(jīng)常賬戶和資本賬戶③20世紀(jì)80年代稱之為的資本賬戶現(xiàn)在已經(jīng)稱為金融賬戶。，經(jīng)常賬戶主要反映貨物和服務(wù)進(jìn)出口帶來的外匯收支的變化，資本賬戶反映資本流動(dòng)帶來的外匯收支的變化。一個(gè)國家的出口取決于外國國民收入以及本國和外國相對價(jià)格水平。如果用Yf表示外國國民收入，用P表示本國價(jià)格水平，用Pf表示外國價(jià)格水平，用r表示以1單位外國貨幣兌換本國貨幣數(shù)量表示的匯率，那么出口X=f（Yf，P∕rPf）。一個(gè)國家的進(jìn)口取決于本國國民收入以及本國和外國相對價(jià)格水平，即進(jìn)口M=f（Yf，P∕rPf）。一個(gè)國家的資本流進(jìn)和流出取決于本國和外國利率差額以及人們對未來匯率變化的預(yù)期，如果用i表示本國的利率，用if表示外國的利率，用E（r）表示對匯率的預(yù)期，那么資本流動(dòng)C=f［i，if，E（r）］。

由于出口商出口得到外匯后要轉(zhuǎn)換為本幣，因而出口會(huì)形成外匯供給；由于進(jìn)口商進(jìn)口商品要購買外匯，因而進(jìn)口會(huì)形成外匯需求。另外，資本流入需要兌換本幣因而形成外匯供給，資本流出需要兌換外匯因而形成外匯需求。因此，當(dāng)出口等于進(jìn)口，資本流入等于資本流出時(shí)，外匯供給量等于需求量，從而形成均衡的匯率。

在假定其他因素不變的前提下，根據(jù)匯率的國際收支法可以得到下述結(jié)論：第一，如果本國國民收入增加和外國國民收入減少，本國出口將會(huì)減少而進(jìn)口將會(huì)增加，從而導(dǎo)致本國貨幣匯率貶值。第二，如果本國商品價(jià)格相對于外國商品價(jià)格上升，本國出口將會(huì)減少而進(jìn)口將會(huì)增加，從而導(dǎo)致本國貨幣匯率貶值。第三，如果本國利率相對外國利率上升，資本流進(jìn)增加而資本流出減少，本國貨幣匯率將會(huì)升值。第四，如果人們預(yù)期外國貨幣匯率升值，他們將賣出本國貨幣買進(jìn)外國貨幣，從而導(dǎo)致本國貨幣匯率貶值④錢榮堃等：《國際金融》，成都：四川人民出版社，1994年，第99—102頁。。

五、經(jīng)典匯率理論的解構(gòu)

在這里，所謂解構(gòu)是對經(jīng)典匯率理論的結(jié)構(gòu)和內(nèi)容進(jìn)行剖析的意思。

匯率的貨幣分析法在結(jié)構(gòu)上由貨幣理論和購買力平價(jià)理論構(gòu)成，它通過這兩種理論的結(jié)合賦予這兩種理論原來沒有的涵義，揭示貨幣供給和需求是如何影響匯率的。然而，正由于貨幣分析法由貨幣理論和購買力平價(jià)理論構(gòu)成，它存在這兩個(gè)理論本身的缺點(diǎn)。

庇古的貨幣數(shù)量理論認(rèn)為貨幣是中性的，貨幣供給增加不會(huì)對實(shí)際國民收入產(chǎn)生影響。另外，貨幣流通速度（1∕k）是穩(wěn)定的，價(jià)格水平與貨幣供給量呈比例變化?；诒庸诺呢泿艛?shù)量理論的貨幣分析方法的優(yōu)點(diǎn)是借助貨幣中性特征把貨幣供給與價(jià)格水平緊密的聯(lián)系起來，從而把貨幣理論和購買力平價(jià)理論緊密的結(jié)合起來。然而，在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)里，貨幣是非中性的。在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，貨幣供給的增加往往對實(shí)際國民收入產(chǎn)生影響而對價(jià)格水平?jīng)]有產(chǎn)生什么影響。值得注意的是，經(jīng)濟(jì)不景氣已經(jīng)不是偶然或短期現(xiàn)象。另外，如果再考慮貨幣流通速度不穩(wěn)定這個(gè)因素①李翀：貨幣流通速度易變性的檢驗(yàn)與貨幣理論的重構(gòu)研究，《北京師范大學(xué)學(xué)報(bào)》，2019年第4期。，貨幣供給和需求與價(jià)格水平的聯(lián)系就更弱了。

凱恩斯的現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為貨幣不是中性的，貨幣需求受到利率影響，因而還涉及金融市場，它比庇古的貨幣數(shù)量理論更符合20世紀(jì)70年代以后的實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況。但是，基于凱恩斯的現(xiàn)代貨幣理論的貨幣分析方法也表現(xiàn)出它在邏輯上的弱點(diǎn)：既然貨幣是非中性的，在貨幣需求保持穩(wěn)定的條件下，貨幣供給的增加未必導(dǎo)致價(jià)格水平的上升，貨幣供給對價(jià)格水平的影響就不那么直接了，貨幣理論與購買力平價(jià)理論的結(jié)合就不那么緊密了。另外，雖然貨幣需求的分析涉及金融資產(chǎn)，但貨幣供求的變化最終還是歸結(jié)到商品價(jià)格，并通過商品市場對匯率產(chǎn)生影響，金融市場的影響只體現(xiàn)在貨幣需求因素里。

購買力平價(jià)理論的缺點(diǎn)則是前提條件過于嚴(yán)格，如國家之間的商品貿(mào)易不存在任何障礙以及任何成本，商品的價(jià)格可以隨著商品需求與供給的變化迅速調(diào)整等等。另外，貨幣分析法把貨幣理論與購買力平價(jià)理論結(jié)合起來解釋匯率還存在兩個(gè)問題：

第一，該分析法只考慮到價(jià)格水平對進(jìn)出口貿(mào)易的影響，但是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)國家的進(jìn)出口貿(mào)易不僅受到價(jià)格因素的影響，而且還受到許多非價(jià)格因素的影響，如商品質(zhì)量、營銷服務(wù)等。另外，該分析法只考慮到價(jià)格水平通過進(jìn)出口貿(mào)易對外匯交易產(chǎn)生影響，但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中不僅進(jìn)出口貿(mào)易導(dǎo)致外匯交易，資本流動(dòng)也導(dǎo)致外匯交易，其中直接投資也是長期因素，因而該分析法的解釋范圍比較狹窄。

第二，該分析法認(rèn)為一個(gè)國家利率的上升將導(dǎo)致該國貨幣匯率的貶值違反常理，克魯格曼不得不借助更高的通貨膨脹預(yù)期以及未來匯率貶值預(yù)期這些因素來解釋，顯得較為牽強(qiáng)②保羅·克魯格曼、茅瑞斯·奧伯斯法爾德：《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)：理論與政策》，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998年，第376—380頁。。其實(shí)，問題的關(guān)鍵之處是利率主要通過資本流動(dòng)對匯率產(chǎn)生影響，而貨幣分析法卻從貨幣需求的角度進(jìn)行分析，結(jié)論自然就不一樣了。

當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)學(xué)者們可能會(huì)指出，貨幣分析方法是一種長期分析方法。借助于長期和短期的劃分，似乎可以在一定程度上掩蓋貨幣分析法的邏輯缺陷。但如果這樣，那么貨幣分析法的意義在于告訴我們：從長期來看，持續(xù)地大量地增加貨幣供給將會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹，從而導(dǎo)致本國貨幣匯率貶值。

匯率的資產(chǎn)組合平衡分析法把跨境金融資產(chǎn)選擇和外匯市場供求變化相結(jié)合來分析匯率的決定，解釋了金融資產(chǎn)跨境流動(dòng)對匯率的影響，因而是一種具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義的分析方法。但是，資產(chǎn)組合平衡分析法在邏輯上存在兩個(gè)問題：

第一，該分析法在分析資產(chǎn)時(shí)主要以貨幣和債券為例分析金融資產(chǎn)，因此它主要從國際借貸和證券投資的角度分析匯率的決定。但是，不僅國際借貸和跨境證券投資產(chǎn)生外匯交易，國際貿(mào)易、直接投資也產(chǎn)生外匯交易。因此，該分析方法僅僅是從短期資本流動(dòng)這個(gè)方面分析對匯率的影響。

第二，該分析法在分析資產(chǎn)收益時(shí)關(guān)注利率的指標(biāo)，但利率并不完全等同收益率。對于持有直至到期的存款或貸款來說，收益率與利率相等。對于固定利率債務(wù)資產(chǎn)來說，在初級市場上收益率與利率相等，在二級市場上收益率與市場利率呈相反方向變化。對于權(quán)益資產(chǎn)來說，收益率也與市場利率呈相反方向變化。因此，某國利率上升并不意味外國投資者一定增持該國的各種金融資產(chǎn)，還有可能減持已有的該國固定利率的債務(wù)資產(chǎn)或權(quán)益資產(chǎn)。

匯率的國際收支分析法比較全面反映影響匯率變化的各種因素。雖然國際收支未必產(chǎn)生相應(yīng)本幣與外幣的交易，但是本幣與外幣的交易一般會(huì)反映到國際收支上，因此把國際收支與外匯交易結(jié)合起來能夠解釋匯率的變化。

從理論上看，該分析方法的弱點(diǎn)是：影響匯率的國際收支因素眾多，短期因素和長期因素相互交錯(cuò)，它不像資產(chǎn)組合平衡分析法那樣重點(diǎn)突出利率因素對匯率的影響，也不像貨幣分析法那樣重點(diǎn)突出貨幣供給因素對匯率的影響。但是，從實(shí)踐上看，這眾多的國際收支因素又確實(shí)會(huì)對匯率產(chǎn)生影響。只要對國際收支因素加以分類，它在理論上可以涵蓋貨幣分析法和資產(chǎn)組合分析法，在實(shí)踐上可以用于預(yù)測現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的匯率變化。

例如，國際收支包括經(jīng)常賬戶的收支，經(jīng)常賬戶收支包括進(jìn)出口貿(mào)易的收支，從這個(gè)角度可以引入貨幣分析法的主要機(jī)制：貨幣需求、貨幣供給→價(jià)格水平→進(jìn)出口貿(mào)易→外匯需求和供給→匯率。

又如，國際收支包括金融賬戶收支，金融賬戶收支包括國際借貸和證券投資收支，從這個(gè)角度可以引進(jìn)資產(chǎn)組合平衡分析法的主要機(jī)制：貨幣供給、利率、匯率預(yù)期→跨境資產(chǎn)選擇→外匯需求和供給→匯率。

再如，國際收支的經(jīng)常賬戶還反映利潤的匯回、資本賬戶還反映土地等不動(dòng)產(chǎn)的跨境交易，金融賬戶還反映直接投資和官方儲(chǔ)備的變化，所有這一切都涉及外匯交易，都會(huì)對外匯的需求和供給產(chǎn)生影響，從而對匯率產(chǎn)生影響。然而，這些因素在貨幣分析法和資產(chǎn)組合平衡分析法都沒有得到反映。

因此，薩繆爾森和斯蒂格利茨在他們的《經(jīng)濟(jì)學(xué)》中推崇供求分析法是有道理的，本文將主要對匯率的國際收支分析法進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

六、經(jīng)典匯率理論的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)①

① 經(jīng)濟(jì)學(xué)界對相關(guān)匯率理論已經(jīng)作了不少計(jì)量檢驗(yàn)，本文僅利用21世紀(jì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對相關(guān)匯率理論的某些邏輯環(huán)節(jié)進(jìn)行相關(guān)關(guān)系的分析。

匯率的貨幣分析法的主要論證邏輯是：貨幣供給→價(jià)格水平→進(jìn)出口貿(mào)易→匯率。下面利用近十余年的歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，驗(yàn)證一下貨幣供給與價(jià)格水平以及價(jià)格水平與匯率的相關(guān)程度。

筆者根據(jù)國際貨幣基金組織、世界銀行、相關(guān)國家中央銀行數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，考察了美國、歐元區(qū)、日本三大經(jīng)濟(jì)體從2007年到2019年價(jià)格水平與貨幣供給量的相關(guān)關(guān)系?？紤]到匯率的貨幣分析法是長期的分析方法，價(jià)格水平的變化選擇消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）年增長率，貨幣供給的變化選擇M2年增長率減去實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年增長率之差。計(jì)算結(jié)果表明，在長達(dá)13年的時(shí)間里，美國價(jià)格水平增長率與貨幣供給量超額增長率的相關(guān)系數(shù)是0.34，歐元區(qū)是0.29，日本是-0.14②International Monetary Fund,International Financial Statistics and Data Files,hppt:∕∕www.imf.org;World bank,National Account Data,http:∕∕www.worldbank.org;The Board of Governers of Federal Reserve System,Money Stock Measures,https:∕∕www.federalreserve.gov;European Central Bank,Statistics,https:∕∕www.ecb.europa.eu;Bank of Japan,Statistics,https:∕∕www.boj.or.jp.，三大經(jīng)濟(jì)體的價(jià)格水平和貨幣供給量弱相關(guān)或不相關(guān)。美國和歐元區(qū)在2009年陷入衰退后逐漸復(fù)蘇，處于貨幣大規(guī)模投放的時(shí)期，但貨幣供給量對價(jià)格水平的影響并不明顯。日本則陷入了流動(dòng)性陷阱，價(jià)格水平增長率與貨幣供給增長率的相關(guān)系數(shù)成為負(fù)數(shù)，兩個(gè)變量幾乎沒有相關(guān)關(guān)系。

另外，筆者根據(jù)國際貨幣基金組織和美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，考察了美國、歐元區(qū)、日本相互之間價(jià)格水平的差異與相互之間的匯率的相關(guān)關(guān)系。歐元∕美元、日元∕美元、日元∕歐元的匯率均用年變化率表示，價(jià)格水平均用基礎(chǔ)貨幣所在國的CPI年變化率減去標(biāo)價(jià)貨幣所在國的CPI年變化率之差表示。計(jì)算結(jié)果表明，美元對歐元匯率變化率與美國和歐元區(qū)價(jià)格水平變化率之差的相關(guān)系數(shù)是-0.25，美元對日元匯率變化率與美國和日本價(jià)格水變化率之差的相關(guān)系數(shù)是-0.56，歐元對日元匯率變化率與歐元區(qū)和日本價(jià)格水平變化率之差的相關(guān)系數(shù)是-0.27①International Monetary Fund,International Financial Statistics and Data Files,hppt:∕∕www.imf.org;The Board of Governers of Federal Reserve System,Money Stock Measures,https:∕∕www.federalreserve.gov.。負(fù)相關(guān)表示當(dāng)美國的價(jià)格水平上升快于歐元區(qū)時(shí)，1美元可以兌換的歐元數(shù)量減少，即美元對歐元匯率貶值。因此，價(jià)格水平對匯率的影響在方向上是成立的，美元對日元匯率與價(jià)格水平具有尚可的相關(guān)性，價(jià)格水平能夠在一定程度上解釋美元對日元匯率的變化，但是美歐以及歐日價(jià)格水平與美元對歐元的匯率以及歐元對日元的匯率只存在較弱的相關(guān)關(guān)系。

由于匯率的貨幣分析法是經(jīng)典的匯率理論，經(jīng)濟(jì)學(xué)界多位經(jīng)濟(jì)學(xué)者對該分析法進(jìn)行計(jì)量分析，其中有代表性的是弗倫克爾的檢驗(yàn)和多恩布什的檢驗(yàn)。弗倫克爾（Jacob A.Frenkel）選擇德國戰(zhàn)后發(fā)生惡性通貨膨脹的時(shí)期進(jìn)行檢驗(yàn)，證實(shí)馬克匯率與貨幣供給增加幾乎同比例貶值②Jacob A.Frenkel,A Monetary Approach to the Exchange Rate:Doctrinal Aspects and Empirical Evidence,In the Economics of Exchange Rates,Edited by Jacob A.Frenkel and Harry G.Johnson,Reading,MA:Addison-Wesley,1978,Chapter1.。多恩布什以美國、日本、英國、法國和加拿大作為一個(gè)整體視為“本國”，把西德視為“外國”，檢驗(yàn)了貨幣分析法各種因素對“本國”對“外國”匯率的影響，他的結(jié)論是：“毫無疑問，貨幣分析法……在匯率決定方面是一個(gè)無法令人滿意的結(jié)論?！雹跼udiger Dornbusch,Exchange Rate Economics:Where Do We Stand,Brokings Papers on Economic Activity,No.1.,1980,pp143-185,pp143-185.

結(jié)合前面的邏輯分析和這里的統(tǒng)計(jì)分析，可以得到這樣的結(jié)論：匯率的貨幣分析法所揭示的貨幣供給到匯率的傳導(dǎo)機(jī)制是存在的，但一般在貨幣供給持續(xù)地大規(guī)模地增加并且導(dǎo)致嚴(yán)重通貨膨脹的情況下，貨幣供給對匯率的影響才比較明顯。

匯率的資產(chǎn)組合平衡分析法主要分析金融資產(chǎn)的選擇，利率成為關(guān)鍵的解釋變量。但正如本文在前面所指出的，利率和收益率是不同的概念。對于已發(fā)行的固定利率債券來說，如果市場利率上升，在原來已經(jīng)處于均衡狀態(tài)的情況下這些債券的收益率將下降，部分投資者將賣出這些債券以希望獲得與市場利率相當(dāng)?shù)氖找媛?，這與資產(chǎn)組合平衡分析法關(guān)于某個(gè)國家利率上升投資者將增持該國債券的結(jié)論是相反的。

筆者根據(jù)美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)考察了利率和收益率的關(guān)系，利率選擇作為基準(zhǔn)利率的聯(lián)邦基金利率，固定利率債務(wù)資產(chǎn)收益率選擇美國一個(gè)月期限的國庫券收益率，兩者均為日數(shù)據(jù)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，2020年1月1日到10月1日，美國聯(lián)邦基金利率共發(fā)生了30次調(diào)整，其中國庫券收益率呈反方向變化的有12次，呈正方向變化的有18次，但是國庫券收益率與聯(lián)邦基金利率的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.98④Rudiger Dornbusch,Exchange Rate Economics:Where Do We Stand,Brokings Papers on Economic Activity,No.1.,1980,pp143-185,pp143-185.。這說明固定利率債務(wù)資產(chǎn)與市場利率確實(shí)存在反方向變化的關(guān)系，但是金融市場的調(diào)整十分迅速，在市場利率上升的情況下人們賣出固定利率債務(wù)資產(chǎn)往往可以導(dǎo)致該債務(wù)資產(chǎn)當(dāng)天市場價(jià)格下降和收益率回升。

因此，在市場利率上升的極短時(shí)間里投資者賣出固定利率債務(wù)資產(chǎn)的行為與匯率的資產(chǎn)組合平衡分析法的結(jié)論是相反的，但是在本國利率上升的情況下即使外國投資者減持該國固定利率債務(wù)資產(chǎn)也可能會(huì)考慮增持該國其他受市場利率正向影響的金融資產(chǎn)而未必撤出資金，另外正如前面所指出的利率的變化可以迅速導(dǎo)致債務(wù)資產(chǎn)收益率回復(fù)均衡水平，外國投資者的后續(xù)資金依然會(huì)投資本國固定利率債務(wù)資產(chǎn)，所以匯率的資產(chǎn)組合平衡分析法注重利率這個(gè)解釋變量在實(shí)踐上是成立的。

由于匯率的資產(chǎn)組合平衡分析法強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)組合的選擇，筆者根據(jù)美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)和歐洲中央銀行數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，考察了最主要的兩種國際儲(chǔ)備貨幣美元對歐元的匯率與美國聯(lián)邦基金利率減去歐洲銀行同業(yè)拆放利率之差的相關(guān)關(guān)系，計(jì)算結(jié)果是相關(guān)系數(shù)為0.32①Investing,Rates-bonds,http:∕∕cn.investing.com;萬德（Wind）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫,https:∕∕www.wind.com.cn。。這意味美國利率高于歐元區(qū)利率的差距越大，美元對歐元升值幅度越大，兩者的變化方向與理論的預(yù)期一致，但兩者的相關(guān)關(guān)系屬于弱相關(guān)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)界對匯率的資產(chǎn)組合平衡分析法進(jìn)行了多種檢驗(yàn)，具有代表性的是弗蘭克爾的檢驗(yàn)。弗蘭克爾把日本、西德、英國、法國、加拿大作為“本國”，把美國作為“外國”，根據(jù)1973—1979年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了相關(guān)因素對美元對“本國”貨幣匯率的影響。但是，在弗蘭克爾的檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)結(jié)果中，有一半以上的系數(shù)符號與理論的預(yù)測相反，對匯率的資產(chǎn)組合平衡分析法的檢驗(yàn)結(jié)果也不是很好②Jeffrey A.Frankel,Tests of Monetary and Portfolio Balance Models of Exchange Rate Determination,In Exchange Rate Theory and Pratice,Editted by John F.O.Bilson and Richard C.Marston,Chicago:University of Chicago Press,1984,Chapter7.。

結(jié)合前面的邏輯分析和這里的統(tǒng)計(jì)分析，可以得到這樣的結(jié)論：匯率的資產(chǎn)組合平衡分析法關(guān)于相對利率的變化會(huì)導(dǎo)致投資者資產(chǎn)組合選擇的變化從而影響到匯率的變化的結(jié)論是成立的，但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中匯率之所以對利率變化的反應(yīng)不是很敏感，是因?yàn)閰R率還受到利率以外的多種因素的影響。

匯率的國家收支分析法強(qiáng)調(diào)國際收支對匯率的影響。筆者根據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，計(jì)算了美元指數(shù)與美國國際投資凈頭寸的相關(guān)關(guān)系。所謂國際投資凈頭寸是一個(gè)國家對外資產(chǎn)減去對外負(fù)債之差，該國國際收支順差將導(dǎo)致凈頭寸增加，國際收支逆差將導(dǎo)致凈頭寸減少。由于美國國際收支影響的是美元對各種主要貨幣的匯率，所以美元匯率采用美元指數(shù)的指標(biāo)。美元指數(shù)和凈頭寸均采用季度數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度是2006年第1季度到2020年第2季度。計(jì)算結(jié)果表明，美元指數(shù)變化率與國際投資凈頭寸變化率的相關(guān)系數(shù)是0.35。這說明美國國際投資凈頭寸越大，美元指數(shù)越高，變化方向與國際收支分析法預(yù)測相同。但是，由于美國國際收支不一定導(dǎo)致相應(yīng)的美元兌換，相關(guān)程度不高③Bureau of Economic Analysis,Statistics,https:∕∕www.bea.gov;Investing,Rates-bonds,http:∕∕cn.investing.com.。

結(jié)合前面的邏輯分析和這里的統(tǒng)計(jì)分析，可以得到這樣的結(jié)論：匯率的國際收支分析法關(guān)于國際收支的變化對匯率影響的結(jié)論是成立的，但是國際收支還需要與相應(yīng)的外匯交易相結(jié)合進(jìn)行分析才更為準(zhǔn)確。

七、匯率的國際收支分析法的建構(gòu)

在這里，所謂建構(gòu)是對匯率的國際收支分析法加以補(bǔ)充和完善。

匯率是兩種貨幣的兌換比率，也就是以一種貨幣表示的另一種貨幣的價(jià)格。如果某個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的變化沒有產(chǎn)生貨幣兌換，它是不會(huì)對匯率產(chǎn)生影響的。匯率的國際收支分析法的優(yōu)點(diǎn)是國際收支體現(xiàn)了居民與非居民的交易，它往往導(dǎo)致貨幣兌換，從而對匯率產(chǎn)生影響。影響匯率的因素是錯(cuò)綜復(fù)雜的，構(gòu)建匯率決定理論的目的就是根據(jù)各種因素的變化去預(yù)測和解釋匯率的變化。

本著這種思想，有必要在下述方面對匯率的國際收支分析方法進(jìn)行補(bǔ)充和拓展：

第一，在經(jīng)常賬戶中①在這里國際收支賬戶劃分的依據(jù)是國際貨幣基金組織的《國際收支和國際投資頭寸》（第六版），2009年，http:∕∕www.imf.org。，需要增加影響對外貿(mào)易的技術(shù)因素。一個(gè)國家的技術(shù)進(jìn)步在短期和長期都會(huì)影響到該國的出口貿(mào)易，從而在其他因素不變的條件下導(dǎo)致該國貨幣匯率升值。在這里，短期的表現(xiàn)是技術(shù)的積累導(dǎo)致在這個(gè)時(shí)期發(fā)生突破，長期的表現(xiàn)是技術(shù)進(jìn)步的持續(xù)性。在短期里，如果沒有出現(xiàn)技術(shù)突破，可以不考慮該因素。技術(shù)因素可以解釋為什么日元對美元匯率從1973年約360日元兌換1美元升值到1990年約100日元兌換1美元的水平。

第二，在經(jīng)常賬戶中，還需要考慮初次分配的因素。初次分配有一個(gè)項(xiàng)目是利息、股息和留存收益的收支，影響該項(xiàng)收支的因素是分紅制度。在外國直接投資較多的國家，一到分紅季節(jié)，利潤集中匯出，有可能導(dǎo)致本國貨幣匯率貶值。這個(gè)因素可以解釋人民幣匯率為什么在某個(gè)特定的季節(jié)會(huì)發(fā)生波動(dòng)。

第三，在金融賬戶中，需要增加直接投資的因素。影響直接投資的因素不是相對利率而是相對利潤率。如果本國利潤率上升，外國對本國直接投資將會(huì)增加，在外匯市場上對本國貨幣的需求就會(huì)增加，本國貨幣匯率將會(huì)升值。直接投資可以是短期因素，即一段時(shí)期的直接投資流量；也可以是長期因素，即長期的直接投資趨勢。

第四，在金融賬戶中，還需要增加官方儲(chǔ)備變化的因素。由于主要發(fā)達(dá)國家的本幣就是國際儲(chǔ)備貨幣，它們一般不需要儲(chǔ)備太多的外匯，這個(gè)因素對發(fā)達(dá)國家貨幣匯率影響不大。但是，對于發(fā)展中國家來說，官方儲(chǔ)備的變化對本幣匯率具有很大的影響。貨幣當(dāng)局增持外匯儲(chǔ)備可以緩和本幣匯率升值，減持外匯儲(chǔ)備可以緩和本幣匯率貶值。

對匯率產(chǎn)生影響的國際收支因素既有短期因素也有長期因素，相互交錯(cuò)在一起。但經(jīng)驗(yàn)分析表明②筆者長期根據(jù)國際收支因素對主要國家貨幣匯率的變化進(jìn)行預(yù)測，然后根據(jù)事后的實(shí)踐對預(yù)測進(jìn)行檢驗(yàn)。，在短期內(nèi)匯率對下述因素的反應(yīng)比較敏感：影響國際借貸和證券投資項(xiàng)目的貨幣供給、對未來匯率變化的預(yù)期、相對利率的變化；在中長期里匯率對下述因素將會(huì)作出反應(yīng)：影響進(jìn)出口貿(mào)易項(xiàng)目的各種因素、影響直接投資項(xiàng)目的各種因素、經(jīng)常賬戶差額和國際收支差額。因此，在對匯率進(jìn)行短期分析時(shí)，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注短期國際收支因素的影響。在對匯率進(jìn)行長期分析時(shí)，則應(yīng)該關(guān)注長期國際收支因素的影響。

除了根據(jù)國際收支的結(jié)構(gòu)增補(bǔ)影響匯率的因素以外，還需要指出的是，即使國際收支涉及貨幣的兌換，也是本幣與多種外幣的兌換。因此，一個(gè)國家的國際收支狀況只反映本國貨幣匯率整體的堅(jiān)挺或疲軟的動(dòng)向，具體到分析本幣與某種外幣的匯率的變化，還要看本幣與該外幣在外匯市場的實(shí)際交易情況。另外還要注意的是，在有的情況下國際收支不涉及貨幣兌換。例如，某中國企業(yè)出口商品得到美元，它沒有結(jié)匯并把部分美元用于進(jìn)口商品。該項(xiàng)交易導(dǎo)致國際收支的變化，但由于沒有發(fā)生貨幣兌換，該項(xiàng)交易不會(huì)對匯率產(chǎn)生影響。

因此，在使用國際收支分析法來預(yù)測某種貨幣對另一種貨幣匯率變化時(shí)，還要考察這兩種貨幣在外匯市場上的實(shí)際交易情況。

國際收支分析法并不是完美的，但它的意義在于揭示：第一，一個(gè)國家的國際收支狀況決定了該國貨幣匯率的基本走勢。第二，通過分析國際收支因素的變化可以在一定程度上預(yù)測匯率的變化。