中環(huán)股份：脆弱的利潤(rùn)微增長(zhǎng)

吳新竹

中環(huán)股份（002129.SZ）2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入190.57億元，較上年增加12.85%;凈利潤(rùn)14.76億元，較上年同期增加16.99%。

然而，中環(huán)股份的利潤(rùn)增長(zhǎng)得益于各項(xiàng)財(cái)政補(bǔ)貼及獎(jiǎng)勵(lì)、較低的研發(fā)投入費(fèi)用化比例以及合并報(bào)表范圍變化等因素，但其大手筆投資、并購(gòu)卻沒(méi)能產(chǎn)生預(yù)期效益。非全資子公司以相當(dāng)于上市公司三分之一的凈資產(chǎn)長(zhǎng)期包攬合并報(bào)表凈利潤(rùn)的半壁江山，中環(huán)股份的資產(chǎn)使用效率亟待提高。

子公司業(yè)績(jī)“漂移”？

2020年，中環(huán)股份合并報(bào)表14.76億元的凈利潤(rùn)中，7.92億元來(lái)自持股59.32%的子公司內(nèi)蒙古中環(huán)協(xié)鑫光伏材料有限公司（下稱“中環(huán)協(xié)鑫”），3.34億元來(lái)自全資子公司天津市環(huán)歐半導(dǎo)體材料技術(shù)有限公司，3.56億元來(lái)自全資子公司中環(huán)香港控股有限公司，其他子公司因凈利潤(rùn)影響程度未達(dá)合并報(bào)表的10%而未被披露。中環(huán)協(xié)鑫成立于2017年11月，2018年和2019年，該公司的營(yíng)業(yè)收入分別為61.94億元和85.44億元，凈利潤(rùn)分別為4.11億元和10.16億元，占當(dāng)期合并報(bào)表凈利潤(rùn)的52.09%和80.57%。2019年年末，中環(huán)股份共有9395名員工，包括生產(chǎn)人員6832人，相比之下，中環(huán)協(xié)鑫該年度社保人數(shù)為2920人，卻創(chuàng)造了上市公司80.57%的利潤(rùn)，似乎有悖常理。

巧合的是，中環(huán)協(xié)鑫的“崛起”伴隨著全資子公司內(nèi)蒙古中環(huán)光伏材料有限公司（下稱“中環(huán)光伏”）的衰落，后者成立于2009年。2014年，中環(huán)股份對(duì)中環(huán)光伏的投資額由5.43億元增加至23.95億元，2016年增加至49.26億元，2018年進(jìn)一步增加至54億元。中環(huán)光伏是上市公司太陽(yáng)能級(jí)單晶硅材料一期、二期、三期項(xiàng)目的實(shí)施主體，2015-2017年，該公司的營(yíng)業(yè)收入分別為27.97億元、38.14億元和56.96億元，凈利潤(rùn)分別為2.91億元、2.53億元和4.90億元，占當(dāng)期合并報(bào)表凈利潤(rùn)的137.26%、62.62%和82.91%，是中環(huán)股份的重點(diǎn)培養(yǎng)對(duì)象以及利潤(rùn)奶牛。

太陽(yáng)能電池用單晶硅材料產(chǎn)業(yè)化工程四期項(xiàng)目于2016年啟動(dòng)，該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后擬新增產(chǎn)能10.8GW。2017年，中環(huán)協(xié)鑫成立之后，中環(huán)光伏和中環(huán)股份對(duì)其持股比例分別為15%和55%。2018年4月的一份公告透露，太陽(yáng)能級(jí)單晶硅材料四期及四期改造的實(shí)施主體為中環(huán)協(xié)鑫，四期及四期改造實(shí)施完畢后，產(chǎn)能將達(dá)到23GW左右。2018年年底，四期項(xiàng)目部分完工投產(chǎn)，該年度，中環(huán)光伏的業(yè)績(jī)卻忽然萎縮，營(yíng)業(yè)收入為46.23億元，凈利潤(rùn)為1485萬(wàn)元;相比之下，中環(huán)協(xié)鑫的營(yíng)業(yè)收入為61.94億元，凈利潤(rùn)為4.11億元，成立一年便力壓中環(huán)光伏。

2019年3月，公司與呼和浩特市政府就五期25GW單晶硅項(xiàng)目簽署合作協(xié)議。同年，中環(huán)協(xié)鑫被指定為五期項(xiàng)目實(shí)施主體，項(xiàng)目擬投資91.30億元，在2018年4.50億元的投資基礎(chǔ)上，2019年和2020年，上市公司對(duì)中環(huán)協(xié)鑫追加投資11.20億元和4.80億元，中環(huán)光伏和中環(huán)股份對(duì)其持股比例分別為29.40%和29.92%，加之各方融資、投資，中環(huán)協(xié)鑫的凈資產(chǎn)已達(dá)到85.60億元，相當(dāng)于上市公司凈資產(chǎn)的30.48%，而2018年以后，作為全資子公司的中環(huán)光伏似乎被遺忘了，上市公司未再對(duì)其追加投資。2019年和2020年，中環(huán)光伏在重要子公司的業(yè)績(jī)披露中黯然消失了。

并購(gòu)效益魔方

2018年6月，中環(huán)股份發(fā)行股份購(gòu)買了國(guó)電光伏有限公司（下稱“國(guó)電光伏”）90%的股權(quán)，對(duì)價(jià)為6.44億元，購(gòu)買日合并成本小于可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額，該差額3.76億元記入營(yíng)業(yè)外收入，占公司當(dāng)期凈利潤(rùn)的47.66%。公司意圖通過(guò)該并購(gòu)，利用國(guó)電光伏修繕后的廠房以及新建廠房，實(shí)施5GW高效疊瓦組件項(xiàng)目、10GW高效太陽(yáng)能電池用超薄硅單晶金剛線切片產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，以及未來(lái)生產(chǎn)線的改造升級(jí)等，運(yùn)營(yíng)這些項(xiàng)目的資產(chǎn)組包括三部分主體，即國(guó)電光伏、中環(huán)股份的子公司無(wú)錫中環(huán)應(yīng)用材料有限公司（下稱“中環(huán)應(yīng)材”）承辦的10GW切片產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，以及參股公司東方環(huán)晟光伏（江蘇）有限公司（下稱“東方環(huán)晟”）承辦的5GW組件項(xiàng)目。收購(gòu)報(bào)告書(shū)預(yù)測(cè)，2018-2020年，10GW切片產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8519萬(wàn)元、2.84億元和3.37億元，5GW組件項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4952萬(wàn)元、1.62億元和2.78億元，上述資產(chǎn)組將可實(shí)現(xiàn)歸屬于中環(huán)股份的凈利潤(rùn)3547萬(wàn)元、1.69億元和2.30億元。

遺憾的是，在國(guó)電光伏被納入合并報(bào)表之前，中環(huán)應(yīng)材于2018年3月起由全資子公司變?yōu)楹蠣I(yíng)企業(yè)，距離其成立時(shí)間2017年6月不到一年，上市公司對(duì)其持股比例降為37.04%，2018年和2019年，中環(huán)應(yīng)材權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益分別為4538萬(wàn)元和5422萬(wàn)元。2020年12月，中環(huán)股份忽然宣布以自有資金6.19億元收購(gòu)中環(huán)應(yīng)材44.44%的股權(quán)，交易完成后，對(duì)其持股比例由37.04%增加至81.48%，中環(huán)應(yīng)材重新納入合并報(bào)表范圍。2019年和2020年1-9月，中環(huán)應(yīng)材的凈利潤(rùn)分別為1.48億元和2.24億元，與10GW切片產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)尚有差距。2020年年報(bào)顯示，收購(gòu)之前，中環(huán)應(yīng)材權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益為8796萬(wàn)元，購(gòu)買日至期末，中環(huán)應(yīng)材為中環(huán)股份貢獻(xiàn)了6019萬(wàn)元凈利潤(rùn)。

中環(huán)股份子公司東方環(huán)晟的表現(xiàn)更遜色一些，2018年，公司對(duì)其權(quán)益法下的投資損益為114萬(wàn)元，2019年9月，中環(huán)股份以4.80億元取得東方環(huán)晟40%的股權(quán)，并更名為環(huán)晟光伏（江蘇）有限公司，持股比例由37%上升至77%，購(gòu)買日至期末，東方環(huán)晟的凈利潤(rùn)為3266萬(wàn)元，2020年年報(bào)未披露該子公司的業(yè)績(jī)，此前預(yù)測(cè)的2.78億元凈利潤(rùn)去哪了？

激進(jìn)投資

中環(huán)股份的長(zhǎng)期股權(quán)投資自2018年起超過(guò)10億元，相比之下投資收益卻偏低，2020年年末，長(zhǎng)期股權(quán)投資達(dá)到31.74億元，權(quán)益法核算的投資收益為-7208萬(wàn)元。2017年，中環(huán)股份出資3.86億元入股新疆協(xié)鑫新能源材料科技有限公司（下稱“新疆協(xié)鑫”），取得后者30%的股權(quán)，2018年對(duì)其追加投資6400萬(wàn)元，2020年年末，該項(xiàng)長(zhǎng)期股權(quán)投資期末余額為4.64億元。公司多次在出資公告中表示，入股該多晶硅制造企業(yè)有利于實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的多晶硅料供應(yīng)保障，平抑價(jià)格波動(dòng)，為公司單晶成本的競(jìng)爭(zhēng)力提供支撐。2019年和2020年，公司從新疆協(xié)鑫采購(gòu)商品的金額分別為9.42億元和9.57億元，保利協(xié)鑫能源（3800.HK）披露，2019年，新疆協(xié)鑫的營(yíng)業(yè)收入為8.14億元，期內(nèi)利潤(rùn)為4428萬(wàn)元，表明新疆協(xié)鑫的產(chǎn)品幾乎全部賣給了關(guān)聯(lián)方中環(huán)股份。不過(guò)，中環(huán)股份的大手筆投資每年獲得的投資收益十分微弱，2019年和2020年，權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益分別為1654萬(wàn)元和5萬(wàn)元。

2019年，道達(dá)爾太陽(yáng)能國(guó)際公司（下稱“道達(dá)爾”）籌劃將其控股的高效太陽(yáng)能電池、組件及光伏系統(tǒng)企業(yè)SunPower Corporation在美國(guó)和加拿大之外的業(yè)務(wù)分拆到新加坡的 MAXEON SOLAR TECHNOLOGIES，PTE.LTD.。SunPower預(yù)計(jì)，2020年，MAXEON的營(yíng)業(yè)收入將達(dá)到10億-12億美元，毛利率在9%-12%;2021年，MAXEON的營(yíng)業(yè)收入將較上年增長(zhǎng)10%-20%，毛利率將高于15%。中環(huán)股份擬認(rèn)購(gòu)MAXEON增發(fā)的股本，成為標(biāo)的公司的第二大股東，這一投資計(jì)劃迅速受到深交所問(wèn)詢，公司表示MAXEON主要產(chǎn)品為高效IBC電池及組件， MAXEON的技術(shù)與中環(huán)股份的M12技術(shù)結(jié)合，將會(huì)擴(kuò)大MAXEON在高端分布式領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率。2020年年報(bào)顯示，中環(huán)股份以20.78億元購(gòu)買了MAXEON的28.85%股權(quán)，而2020年MAXEON權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益為-1.95億元。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異動(dòng)

中環(huán)股份的研發(fā)投入資本化率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行，且開(kāi)發(fā)支出高企，沒(méi)有及時(shí)費(fèi)用化處理或確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)。2020年上半年，隆基股份（601012.SH）費(fèi)用化研發(fā)投入為1.86億元，資本化為127萬(wàn)元，而中環(huán)股份內(nèi)部開(kāi)發(fā)支出2020年上半年增加額與開(kāi)發(fā)支出的期初余額合計(jì)10.23億元，僅有1.55億元轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益、1.35億元確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)，剩余7.33億元依舊堆積在開(kāi)發(fā)支出科目。2020年，公司資本化研發(fā)投入的比例為54.19%，開(kāi)發(fā)支出期末余額高達(dá)7.20億元。反觀中環(huán)股份合并利潤(rùn)表，其2020年凈利潤(rùn)為14.75億元，包含其他收益3.70億元，主要為各項(xiàng)財(cái)政補(bǔ)貼及獎(jiǎng)勵(lì)，較上年增加1.49億元;公允價(jià)值變動(dòng)凈收益較上年增加6981萬(wàn)元，資產(chǎn)減值損失較上年減少7408萬(wàn)元，因合并范圍增加中環(huán)應(yīng)材而增加凈利潤(rùn)6019萬(wàn)元。這些合計(jì)為上市公司創(chuàng)造了3.53億元凈利潤(rùn)，而實(shí)際上公司的凈利潤(rùn)僅比上年同期增加2.35億元，可見(jiàn)原經(jīng)營(yíng)主體的盈利水平?jīng)]有從本質(zhì)上提高。如果7.20億元開(kāi)發(fā)支出余額里有30%被即時(shí)費(fèi)用化處理，那么中環(huán)股份的凈利潤(rùn)將立刻“卸妝”。

截至發(fā)稿，中環(huán)股份未對(duì)本文所涉及的問(wèn)題做出回應(yīng)。