低市盈率策略的有效性

楊典

與彼得·林奇齊名的明星基金經(jīng)理約翰·聶夫，在其管理溫莎基金31年間，累計(jì)收益55倍，年化復(fù)合收益率13.7%，年化復(fù)合收益率超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)3%，31年中22年跑贏標(biāo)普500指數(shù)，其自述投資風(fēng)格即是低市盈率策略。

聶夫總結(jié)其低市盈率策略包括以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：市盈率低;基本增長(zhǎng)率介于7%至20%;收益（此處指現(xiàn)金分紅）有保障;總回報(bào)率相對(duì)于所支付價(jià)格對(duì)應(yīng)市盈率的關(guān)系最佳;除非從低市盈率得到補(bǔ)償，否則不買(mǎi)周期性股票;成長(zhǎng)行業(yè)中的穩(wěn)健公司;基本面好。

實(shí)際上，低市盈率策略本身確實(shí)是一個(gè)長(zhǎng)周期的強(qiáng)有效策略。

低市盈率策略的長(zhǎng)期有效性

過(guò)去二十年，申萬(wàn)低市盈率指數(shù)遙遙領(lǐng)先高市盈率指數(shù)和中市盈率指數(shù)。自2000初至2021年12月31日，總共21年申萬(wàn)低市盈率指數(shù)取得累計(jì)631.41%的收益率，年化9.94%，而申萬(wàn)高市盈率指數(shù)表現(xiàn)最差，累計(jì)收益率為25.33%，年化僅1.08%。比較滬深300指數(shù)有數(shù)據(jù)以來(lái)的2002年初至2020年末，申萬(wàn)低市盈率指數(shù)累計(jì)收益率500.45% ，滬深300指數(shù)累計(jì)收益率295.86%，申萬(wàn)低市盈率指數(shù)超越滬深300指數(shù)收益率204.59%，年化超額收益率5.42%。

按年度來(lái)看，總共19個(gè)年度，申萬(wàn)低市盈率指數(shù)有15個(gè)年度戰(zhàn)勝滬深300，占比達(dá)78.9%，其中申萬(wàn)低市盈率指數(shù)在2008年和2013年分別略輸于滬深300指數(shù)，分別落后2.2%、1.9%，在2019年和2020年分別落后11.1%、27.1%。而在連續(xù)跑輸滬深300指數(shù)兩年以后，2021年初至本文發(fā)稿日2021年3月12日，申萬(wàn)低市盈率指數(shù)收益率7.1%，同期滬深300指數(shù)收益率-1.2%，大幅戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)8.3%。

筆者亦開(kāi)發(fā)過(guò)一個(gè)低市盈率傳統(tǒng)量化多因子策略，使用經(jīng)過(guò)優(yōu)化的當(dāng)期短期市盈率，選取全市場(chǎng)市盈率最低的一批股票構(gòu)建組合，為避免出現(xiàn)價(jià)值陷阱，使用了增長(zhǎng)率指標(biāo)剔除衰退型股票，使用了盈利質(zhì)量指標(biāo)剔除明顯異常的股票，定期調(diào)整組合，在充分考慮了傭金、印花稅、滑點(diǎn)等交易成本以后，策略歷史回測(cè)和樣本外跟蹤表現(xiàn)結(jié)果如下。

自2009年1月1日至2021年12月31日，共12年自研低市盈率策略累計(jì)收益率1108.4%，年化收益率23.08%，同期滬深300指數(shù)收益率186.7%，年化收益率9.17%，前者相對(duì)滬深300指數(shù)的累計(jì)超額收益率（累計(jì)阿爾法）為306.6%，年化超額收益率（年化阿爾法）為12.4%。自2009年初至2020年底總共12年，自研低市盈率策略年度收益率只在2019年和2020年分別落后滬深300指數(shù)2.99%、32.03%，其余完整年度均戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)，勝率達(dá)83.33%。同樣，在連續(xù)兩年跑輸滬深300指數(shù)以后，2021年初至本文發(fā)稿日2021年3月12日自研低市盈率策略收益率14.2%，大幅跑贏滬深300指數(shù)15.4%。

可以看出，A股長(zhǎng)周期歷史上，低市盈率策略相當(dāng)有效，歷史上大多數(shù)年份低市盈率策略都能戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)。

最低市盈率的思路，顯然不會(huì)篩選出超級(jí)成長(zhǎng)股，組合構(gòu)成均是狹義的低估值價(jià)值股。這充分說(shuō)明，在超級(jí)成長(zhǎng)股之外，長(zhǎng)周期來(lái)看低估值價(jià)值股也可以取得優(yōu)秀的超額收益。

那么原因是什么呢？從內(nèi)在機(jī)理來(lái)講，假定凈利潤(rùn)=自由現(xiàn)金流，未來(lái)預(yù)期業(yè)績(jī)穩(wěn)定（不需要增長(zhǎng)，也不衰退），公司沒(méi)有治理問(wèn)題，則市盈率的倒數(shù)就是持有該股的年化收益率。以低市盈率、低估值水平買(mǎi)入持有長(zhǎng)期盈利穩(wěn)定的股票，低市盈率、低估值本身就帶來(lái)了高收益率。這個(gè)邏輯的關(guān)鍵是，盈利要保持長(zhǎng)期穩(wěn)定，或者至少是在投資期限內(nèi)目標(biāo)個(gè)股的長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利能力沒(méi)有被證偽。如果目標(biāo)公司的盈利出現(xiàn)衰退和大幅下滑，通常市盈率會(huì)迅速上升，也就不會(huì)成為低市盈率策略選擇的個(gè)股了。約翰·聶夫的選股標(biāo)準(zhǔn)里，對(duì)基本增長(zhǎng)、綜合基本面亦很看重。

近兩年A股低市盈率策略的相對(duì)表現(xiàn)并不好，那么會(huì)長(zhǎng)期表現(xiàn)都不好嗎？筆者認(rèn)為，這兩年低市盈率策略相對(duì)表現(xiàn)較差，主要原因還是在于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行，疊加貿(mào)易沖突和新冠疫情，投資者對(duì)低市盈率股票的盈利前景是否能維持穩(wěn)定產(chǎn)生比過(guò)往經(jīng)濟(jì)下行期更多的疑慮所致，也即在這一階段A股低市盈率股票亦因前景不明而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。A股低市盈率股票大部分布于銀行、地產(chǎn)、建筑建材等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，正好是市場(chǎng)普遍擔(dān)心未來(lái)可能出現(xiàn)衰退的行業(yè)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增速觸達(dá)一個(gè)低位區(qū)保持相對(duì)穩(wěn)定，即接近一個(gè)低臺(tái)階增長(zhǎng)的新常態(tài)以后，市場(chǎng)預(yù)期逐步穩(wěn)定，低市盈率策略仍可能取得出色表現(xiàn)。自2021年初以來(lái)，低市盈率策略的超額收益能力已經(jīng)有顯著回升，筆者覺(jué)得當(dāng)前時(shí)點(diǎn)附近成為低市盈率策略超額收益曲線(xiàn)的一個(gè)比較重要的拐點(diǎn)的可能性還是比較大的;未來(lái)從長(zhǎng)期角度來(lái)看，低市盈率策略極大可能仍將繼續(xù)有效。

估值指標(biāo)是好的長(zhǎng)期風(fēng)向標(biāo)

市盈率是最通俗易懂、計(jì)算使用最方便的估值指標(biāo)，不過(guò)可能也是最容易被誤用的估值指標(biāo)。正確使用市盈率指標(biāo)，需要對(duì)指標(biāo)本身有深入了解，更需要對(duì)目標(biāo)公司盈利狀況及預(yù)期演變態(tài)勢(shì)有深入研究。

市盈率指標(biāo)和其他任何估值指標(biāo)，在中短期維度都不是好的交易信號(hào)。市場(chǎng)每天產(chǎn)生大量交易，并沒(méi)有多少投資者手持計(jì)算器頻頻估值來(lái)發(fā)出交易指令，市場(chǎng)價(jià)格也并不會(huì)去理會(huì)投資者使用的是DCF是當(dāng)期市盈率還是遠(yuǎn)期市盈率。在短期內(nèi)，任何估值指標(biāo)的錨定作用都遠(yuǎn)抵不過(guò)群體貪婪或恐懼匯聚的情緒化交易沖擊。簡(jiǎn)單根據(jù)短期估值高低來(lái)做交易信號(hào)的成功投資案例似乎鮮有所見(jiàn)。

另外，上市公司的基本面處于持續(xù)變化之中，所謂確定性本身，在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中也會(huì)持續(xù)變化，同一家公司在不同階段，其未來(lái)確定性可能會(huì)有很大差異。例如，成長(zhǎng)初期的企業(yè)，在經(jīng)歷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)取得絕對(duì)領(lǐng)先之后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘提升，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，公司的未來(lái)成長(zhǎng)性就確定了很多;實(shí)體經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)總會(huì)有一些突發(fā)因素，使得本來(lái)看起來(lái)確定的某些行業(yè)遭受重大沖擊，長(zhǎng)期不確定性上升，例如新冠疫情和貿(mào)易沖突，使得如航空、機(jī)場(chǎng)、旅游、餐飲、部分科技產(chǎn)業(yè)等受到?jīng)_擊，業(yè)內(nèi)上市公司的不確定性大幅提升。可以說(shuō)，普遍意義上，宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)和公司經(jīng)營(yíng)，唯一不變的就是永遠(yuǎn)在變。公司短期業(yè)績(jī)面臨不確定變化，長(zhǎng)期確定性本身亦面臨不確定變化，市場(chǎng)參與者的群體認(rèn)知也在變化，因而市盈率水平就更加變化無(wú)常、難以捉摸。不論長(zhǎng)期投資風(fēng)格還是中短期投資風(fēng)格，市盈率和其他估值指標(biāo)都不是很好的交易信號(hào)指標(biāo)。

雖然估值指標(biāo)不是好的交易信號(hào)，但它可能是最為重要的是否值得長(zhǎng)期投資的參考風(fēng)向標(biāo)——這里的長(zhǎng)期投資，包括長(zhǎng)期持股，也包括不同形式的持續(xù)追蹤持有和交易。恰當(dāng)選擇估值指標(biāo)和估值技術(shù)來(lái)對(duì)目標(biāo)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估算，我們可以得出大幅低估、大幅高估、正常估值區(qū)間這樣的模糊但方向性正確的結(jié)論。盡管高估的股票還可能更高估，低估的股票還可能更低估，但長(zhǎng)期而言，高估股票和低估股票的終極運(yùn)動(dòng)方向必然都是回歸正常區(qū)間。投資者的時(shí)間精力和資金資源總是有限的，有限的資源應(yīng)當(dāng)主要投資于順應(yīng)大趨勢(shì)方向的投資標(biāo)的。正確使用估值指標(biāo)可以幫助投資者大致分清主要趨勢(shì)方向，避免過(guò)度沉迷于短期波動(dòng)而忽視了主趨勢(shì)、大趨勢(shì)。投資者需要有建立在深度基本面研究基礎(chǔ)之上的估值分析，作為投資決策的長(zhǎng)期風(fēng)向標(biāo)。

股票市場(chǎng)上不止一種投資邏輯可以盈利。對(duì)于基本面投資者，最好的投資邏輯，是尋找大幅低估的公司，尤其是當(dāng)期短期市盈率遠(yuǎn)未反應(yīng)未來(lái)遠(yuǎn)期合理市值的超級(jí)成長(zhǎng)公司，買(mǎi)入、持有、動(dòng)態(tài)調(diào)整，分享公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)帶來(lái)的巨大價(jià)值。

實(shí)事求是地說(shuō)，常見(jiàn)的估值指標(biāo)和估值技術(shù)，對(duì)大多數(shù)人而言理解和掌握起來(lái)通常不會(huì)太難;也不存在有什么高級(jí)、復(fù)雜的估值技術(shù)，能夠大幅提升投資者的投資績(jī)效。影響投資績(jī)效的因素很多，重要因素至少包括公司深度研究能力、理性和獨(dú)立思考能力、是否有適合自己的完備投資體系、貪婪和恐懼的情緒控制能力……等等。在公司深度研究這方面，造成不同投資者之間重大區(qū)別的往往不是估值技術(shù)本身，而是對(duì)公司未來(lái)中長(zhǎng)期發(fā)展空間的獨(dú)特遠(yuǎn)見(jiàn)能力，或曰長(zhǎng)期視角的商業(yè)洞察力。同一家公司，遠(yuǎn)景預(yù)期不同、確定性理解不同，使用同樣的估值方法結(jié)果就會(huì)千差萬(wàn)別。即通常情況下公司深度研究最重要的是遠(yuǎn)期前景及其確定性展望，估值分析只是基于遠(yuǎn)期展望不同情景的粗略量化結(jié)果呈現(xiàn)而已，“毛估估”即可。