美國新監(jiān)管措施對中概股跨境資金流動和外匯管理的影響研究

何迎新

（國家外匯管理局四川省分局，四川 成都 610041）

一、引言

中國概念股（簡稱“中概股”）指境外（主要為中國香港、美國、新加坡和英國等證券交易所）上市的股票，其實際控制人直接或間接隸屬于中國境內(nèi)的公司或個人。2019年6月和2020年5月，美國參議院先后通過《平等法案》和《外國公司問責(zé)法案》（兩項法案須美國眾議院通過并由總統(tǒng)簽署后生效）；2020年7月，美國財政部發(fā)布《關(guān)于保護(hù)美國投資者防范中國公司重大風(fēng)險的報告》（以下統(tǒng)稱“美國新監(jiān)管措施”），對在美國上市的中概股提出嚴(yán)格的監(jiān)管措施。在當(dāng)前中美摩擦的背景下，理論界和監(jiān)管部門需要加強(qiáng)政策研究，積極應(yīng)對美國新監(jiān)管措施帶來的影響。

目前，理論界主要從四個方面對中概股進(jìn)行研究：一是境外上市目的。李建勇和李龍杰（2015）認(rèn)為，中概股公司熱衷于赴美上市，主要是美國上市制度具有更大的彈性，門檻相對較低，更符合新興企業(yè)的融資需求。二是中概股信任危機(jī)。楊敏等（2012）認(rèn)為，中概股信任危機(jī)源于公司盈利能力不足，信息披露不透明和中介機(jī)構(gòu)過度財務(wù)包裝。余波（2013）認(rèn)為眾多美國中概股公司屬于中小企業(yè)，存在會計造假、管理失范、業(yè)績?nèi)狈χ?、信息披露失真和高估值泡沫破滅等問題，導(dǎo)致中概股信任危機(jī)持續(xù)蔓延。三是中概股退市和回歸。李行健和李廣子（2017）認(rèn)為中概股公司市值被低估程度、未分配的自由現(xiàn)金流水平、資產(chǎn)流動性、剩余稅盾價值和國內(nèi)市場環(huán)境是影響中概股私有化退市的主要因素。宋湘燕和王韻（2019）認(rèn)為應(yīng)樹立中概股良好形象，完善科創(chuàng)板，健全國內(nèi)股權(quán)融資市場，為中概股退市創(chuàng)造良好的環(huán)境。孫藝文（2020）認(rèn)為，中概股公司通過發(fā)行中國存托憑證（CDR）回歸國內(nèi)資本市場，可以實現(xiàn)同時在境內(nèi)外融資，既保留海外市場又能夠讓境內(nèi)投資者享受中概股公司紅利。四是中概股跨境監(jiān)管合作。李有星和潘政（2020）認(rèn)為中概股監(jiān)管分歧源于兩國對國家主權(quán)的態(tài)度不同、審計工作底稿保密要求不同和監(jiān)管部門執(zhí)法權(quán)限不同，需共同推進(jìn)聯(lián)合檢查。姜立文和楊克慧（2020）認(rèn)為美國對中概股的過度監(jiān)管、中國的保密制度和監(jiān)管缺位會助長中概股監(jiān)管套利行為。美國應(yīng)避免監(jiān)管政治化，中國應(yīng)對中概股保密制度實行負(fù)面清單制度，兩國應(yīng)加強(qiáng)合作，懲治證券欺詐犯罪。

現(xiàn)有理論主要從中概股境外上市目的、中概股信任危機(jī)、中概股退市和回歸、中概股跨境監(jiān)管合作等方面進(jìn)行研究，對中概股跨境資金流動和外匯管理的研究較少，尤其對中美摩擦背景下如何應(yīng)對美國新監(jiān)管措施對中概股帶來的影響研究較少。本文基于外匯政策法規(guī)和公布數(shù)據(jù)，研究中概股跨境資金流動路徑和方向以及美國新監(jiān)管措施對中概股跨境資金流動帶來的影響，從外匯管理的角度提出應(yīng)對美國新監(jiān)管措施的政策建議，為監(jiān)管部門決策提供參考。

二、美國新監(jiān)管措施概況

（一）美國新監(jiān)管措施出臺背景

2002 年，針對美國安然公司和世界通信公司因財務(wù)造假破產(chǎn)對投資者造成重大損失事件，美國國會頒布《薩班斯—奧克斯利法案》（也稱《公眾公司會計改革和投資者保護(hù)法案》），對美國《證券法》（1933年）和《證券交易法》（1934年）做出大幅修訂，在公司治理、會計職業(yè)監(jiān)管、法律制裁等方面做出許多新規(guī)定，并設(shè)立公眾公司會計監(jiān)督委員會（Public Compa?ny Accounting Oversight Board，PCAOB）。PCAOB 是會計行業(yè)自律性組織，在美國證券交易委員會（SEC）的批準(zhǔn)和監(jiān)督下為會計師事務(wù)所制定審計準(zhǔn)則，并對會計師事務(wù)所進(jìn)行檢查，對不遵守準(zhǔn)則的行為進(jìn)行調(diào)查和執(zhí)法行動。會計師事務(wù)所必須在PCAOB注冊成為會員才有資格審計美國上市公司。PCAOB的核心準(zhǔn)則為無論是美國還是國外的會計師事務(wù)所，對美國任何證券發(fā)行人擬訂或發(fā)表審計意見，須提交與該項審計工作有關(guān)的基本審計工作底稿。美國部分專家10多年來認(rèn)為PCAOB一直無法獲取中國會計師事務(wù)所在內(nèi)的審計工作底稿，未能履行《薩班斯—奧克斯利法案》的法定職責(zé)，導(dǎo)致美國證券市場的投資者面臨重大風(fēng)險。

（二）美國新監(jiān)管措施核心內(nèi)容

美國新監(jiān)管措施的主要目的是解決PCAOB無法獲取審計工作底稿和檢查所需其他信息問題，從而保護(hù)美國證券市場投資者的利益。美國新監(jiān)管措施核心內(nèi)容見表1。

表1 美國新監(jiān)管措施核心內(nèi)容

《平等法案》和《外國公司問責(zé)法案》雖然適用于全部外國上市公司，但某些條款直接提到“中國共產(chǎn)黨官員”和《中國共產(chǎn)黨章程》，顯然直接針對在美國上市的中概股。《關(guān)于保護(hù)美國投資者防范中國公司重大風(fēng)險的報告》在標(biāo)題上直指“中國公司”。美國新監(jiān)管措施是中美金融摩擦的體現(xiàn)，目的是通過設(shè)置更高的門檻和標(biāo)準(zhǔn)逼迫美國中概股公司退市，從而通過金融制裁向中國施壓。

三、美國中概股基本情況

（一）上市交易所以納斯達(dá)克為主，民營股占比超過9成

美國證券市場成熟開放，擁有多層次證券交易所，包括紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所和全美證券交易所三大全國性集中交易市場；公告板市場（OTCBB）和粉單市場兩大全國性場外交易市場和灰色市場等區(qū)域性場外交易市場，吸引全球各類型公司在美國證券市場融資。1992 年10 月9 日，華晨汽車在美國紐約證券交易所成功上市，成為我國第1只中概股。此后，為實現(xiàn)跨境融資和樹立國際形象，眾多境內(nèi)公司掀起赴美上市高潮。中概股因看好中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景一度受到市場追捧。28年間，近400家中概股公司在美國不同層次證券交易所上市，部分中概股因各種原因退市。截至2020年8月，在美國三大全國性證券交易所上市的中概股共260 只，其中，納斯達(dá)克證券交易所176只，占總數(shù)的67.7%；紐約證券交易所77只，占總數(shù)的29.6%；全美證券交易所7只，占總數(shù)的2.7%。上市公司多為民營企業(yè)，民營股占比超過9成。歷年美國中概股IPO發(fā)行數(shù)量見圖1。

圖1 歷年美國中概股IPO發(fā)行數(shù)量（單位：只）

（二）所屬行業(yè)主要為軟件與服務(wù)、多元金融和消費(fèi)者服務(wù)

美國中概股行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷三個階段：第一階段（1992～1997 年），行業(yè)集中于傳統(tǒng)的工業(yè)制造業(yè)，上市公司以大型國有企業(yè)為主。第二階段（1997～2001年），行業(yè)集中于互聯(lián)網(wǎng)和新興科技領(lǐng)域，除國有企業(yè)外，許多民營企業(yè)在美國上市。第三階段（2001年至今），行業(yè)開始轉(zhuǎn)向必需消費(fèi)行業(yè)和可選消費(fèi)行業(yè)，以民營企業(yè)為主。目前，美國中概股所屬行業(yè)主要為軟件與服務(wù)、多元金融和消費(fèi)者服務(wù)（見圖2）。其中，軟件與服務(wù)57只，代表性公司有網(wǎng)易、阿里巴巴、京東和新浪等；多元金融36 只，代表性公司有360 金融、宜人貸和諾亞財富等；消費(fèi)者服務(wù)30 只，代表性公司有新東方、好未來、跟誰學(xué)和華住等。

（三）上市方式為直接上市和紅籌上市

圖2 美國中概股行業(yè)分布（單位：只）

美國中概股按上市公司注冊地分為直接上市和紅籌上市兩種方式。直接上市，指在境內(nèi)注冊的股份有限公司經(jīng)中國證監(jiān)會許可，在境外發(fā)行股票（含優(yōu)先股及股票派生形式證券）、可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券等法律法規(guī)允許的證券，并在境外證券交易所公開上市流通的行為。美國中概股中僅8 只屬于直接上市，占中概股總數(shù)的3.0%，分別是華能電力（1994年）、廣深鐵路（1996年）、南方航空（1997年）、中石油（2000 年）、中石化（2000 年）、中國鋁業(yè)（2001 年）、中國電信（2002年）和中國人壽（2003年）。

紅籌上市，指境內(nèi)運(yùn)營實體的實際控制人通過境外注冊設(shè)立的離岸公司進(jìn)行掛牌上市交易。這些公司通常會在香港設(shè)立殼公司，并在境內(nèi)通過股權(quán)控制或協(xié)議控制等方式調(diào)控境內(nèi)運(yùn)營實體，實現(xiàn)境內(nèi)運(yùn)營實體在境外間接上市的行為。美國中概股中有252只股票屬于紅籌上市，占中概股總數(shù)的97.0%。

（四）股份類型為美國存托憑證（ADR）和普通股

根據(jù)美國法律，在美國發(fā)行普通股上市的企業(yè)注冊地必須在美國，非美國注冊地上市公司只能采取美國存托憑證（ADR）方式進(jìn)入美國證券市場。美國中概股注冊地主要為開曼、英屬維爾京群島和美國（見圖3），因此，美國中概股中存托憑證占主導(dǎo)地位，共計231 只，占總數(shù)的88.8%；普通股29 只，占總數(shù)的11.2%（見圖4）。美國存托憑證上市手續(xù)簡單，發(fā)行成本低，市場容量大，籌資能力強(qiáng)，流動性快，可以規(guī)避政策限制，比如美國退休基金、保險公司等不能購買外國股票，但可以購買美國存托憑證，這為中概股融資帶來較多便利和優(yōu)勢。

（五）股價總體偏低，5美元以下股票占5成

圖3 美國中概股注冊地（單位：只）

圖4 美國中概股股份類型（單位：只）

與其他美股相比，美國中概股股價總體偏低。100美元以上8只，占總數(shù)的3.1%；5美元以下130只，占總數(shù)的50%；1 美元以下24 只，占總數(shù)的9.2%。股價較高的有網(wǎng)易（456美元）、阿里巴巴（272美元）、百濟(jì)神州（250 美元）、新東方（147 美元）和百度（121 美元）等（見圖5 和圖6）。而同期其他美股市場上，100美元以上458只，占總數(shù)的9.1%，5美元以下1092只，占總數(shù)的21.7%，1 美元以下0 只。在高價股中，500美元以上27 只，1000 美元以上14 只，股價最高的分別為伯克希爾哈撒韋（31萬美元）、NVR（4151美元）、亞馬遜（3260美元）和SEABOARD（2857美元）。

四、中概股跨境資金流動路徑和方向

（一）直接上市中概股跨境資金流動路徑和方向

直接上市涉及跨境資金流入的行為主要包括：境內(nèi)公司境外上市首發(fā)/增發(fā)募集調(diào)回的外匯資金、境內(nèi)股東減持收入調(diào)回的外匯資金、境外被收購?fù)耸姓{(diào)回的外匯資金等?？缇迟Y金流出的行為主要包括：境內(nèi)公司回購或私有化退市匯往境外資金、境內(nèi)公司向境外股東支付股息和紅利等匯往境外資金、境內(nèi)股東增持境外股份匯往境外資金等（見圖7）。

圖5 各價格區(qū)間美國中概股數(shù)量（單位：只）

圖6 股價在50美元以上的美國中概股（單位：只）

圖7 直接上市中概股跨境資金流動一般路徑和方向

（二）紅籌上市中概股跨境資金流動路徑和方向

紅籌上市一般架構(gòu)為境內(nèi)實際控制人→維爾京公司→開曼公司（上市主體）→香港殼公司（非必要步驟）→外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）→境內(nèi)運(yùn)營實體。境外注冊上市的優(yōu)勢：在維爾京注冊，年檢費(fèi)用較低，管理靈活，保密程度高；在開曼注冊，監(jiān)管規(guī)范，國際接受程度高；香港設(shè)立殼公司，可享受分紅派息等優(yōu)惠稅率。

紅籌上市包括股權(quán)控制和協(xié)議控制（VIE，Vari?able Interest Entities，可變利益實體）兩種方式，其中，協(xié)議控制通過簽署貸款、股權(quán)質(zhì)押、咨詢與技術(shù)服務(wù)、利潤轉(zhuǎn)移等一系列協(xié)議實現(xiàn)WFOE 協(xié)議控制（非股權(quán)控制）境內(nèi)運(yùn)營實體，從而規(guī)避外商直接投資行業(yè)限制。境內(nèi)運(yùn)營實體就是境外上市公司的VIE。

紅籌上市涉及跨境資金流入的行為主要包括：香港殼公司在境內(nèi)設(shè)立的外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）匯入外匯資金，以及用于股權(quán)控制或協(xié)議控制境內(nèi)運(yùn)營實體時匯入外匯資金；跨境資金流出的行為主要包括：境內(nèi)實際控制人向境外設(shè)立的離岸公司匯往境外資金；境內(nèi)運(yùn)營實體向境外股東分紅派息、回購或私有化退市時匯往境外資金等（見圖8）。

圖8 紅籌上市中概股跨境資金流動一般路徑和方向

五、美國新監(jiān)管措施對中概股跨境資金流動的影響

（一）計劃赴美上市難度增加，來自美國證券交易所的募集資金流入減少

美國納斯達(dá)克證券交易所和公告板市場（OTCBB）對業(yè)績要求和財務(wù)指標(biāo)審核較寬松，程序相對簡單，專門為具有高成長性、高發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍脊竞统鮿?chuàng)企業(yè)提供融資平臺。中國新興科技企業(yè)成立時間短、規(guī)模較小，財務(wù)指標(biāo)不穩(wěn)健，難以滿足境內(nèi)和其他境外市場上市條件，更青睞門檻相對較低的美國證券市場。阿里巴巴和京東等中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和大量科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)曾因中國內(nèi)地和中國香港等上市門檻高被擋在門外，卻在獲得美國風(fēng)險投資數(shù)輪融資后在美國證券交易所成功上市。美國新監(jiān)管措施增加了計劃赴美上市公司融資難度，成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)赴美上市之路將不再順暢，來自美國證券交易所募集資金流入將減少。

（二）中概股退市風(fēng)險加大，短期內(nèi)跨境資金大規(guī)模流向美國的壓力增加

美國新監(jiān)管措施高壓下，中概股退市風(fēng)險加大，主要包括三類：一是不能提供審計工作底稿的中概股退市風(fēng)險加大。近兩年來，17 家在中國內(nèi)地和中國香港注冊的PCAOB 會計師事務(wù)所為195 家上市公司簽署審計報告。2020年3月生效的《中華人民共和國證券法》第177 條規(guī)定：境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不得在中華人民共和國境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動。未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動有關(guān)的文件和資料。中國目前僅向美國提供14 家上市公司的審計工作底稿，顯然沒有達(dá)到美國預(yù)期。美國新監(jiān)管措施要求中概股在2022 年1 月1 日前提供審計工作底稿，否則受到退市處罰，中概股退市風(fēng)險加大。

二是涉嫌財務(wù)造假的中概股或受到退市處罰或不堪重負(fù)主動退市。2011～2012年，約50家中概股公司被指責(zé)財務(wù)造假，中概股集體遭受信任危機(jī)，超7成的股價在5 美元以下，遠(yuǎn)低于境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的市盈率；納斯達(dá)克中概股換手率不足1%，交易非常不活躍。2020年4月2日，瑞幸咖啡在鐵證面前承認(rèn)22億財務(wù)造假。2020年4月7日，美國做空機(jī)構(gòu)指責(zé)愛奇藝財務(wù)造假，愛奇藝遭到SEC調(diào)查。財務(wù)造假后果極為嚴(yán)重，往往受到SEC退市處罰、被做空、集體訴訟和巨額賠償?shù)龋ㄈ缂螡h林業(yè)被判賠款26億美元而破產(chǎn)）。

三是市值小和股價低的中概股可能加速退市。美國證券交易所對股票持續(xù)上市在股價、市值和流通股數(shù)量等方面有基本要求，不達(dá)標(biāo)的股票將被退市。納斯達(dá)克證券交易所規(guī)定股票連續(xù)30 天低于1 美元時發(fā)出警告，警告后連續(xù)90 天低于1 美元直接退市。市值小和股價低的中概股再融資較難，卻每年支付給律師、審計師、顧問等高昂費(fèi)用，相關(guān)企業(yè)往往不堪重負(fù)，產(chǎn)生退市的考慮。美國新監(jiān)管措施下，中概股需要為提高信息披露質(zhì)量支付高昂的中介費(fèi)用，上市的維護(hù)成本和管理費(fèi)用高，市值小和股價低的中概股可能加速退市。2020年9月，廣深鐵路宣布出于股票交易量有限及巨額管理費(fèi)用等考慮，將從美國紐約證券交易所退市。

美國中概股退市的主要方式是私有化，即中概股公司回購公司股票，使公眾持股比例不再符合上市條件而退市，最終成為大股東或管理層的私人公司（非公眾公司）。美國法律規(guī)定私有化退市需全部以現(xiàn)金支付，退市價格較市場價格需有一定溢價。中概股公司如果從境內(nèi)匯出資金的方式回購股票退市或者通過內(nèi)保外貸的方式回購股票，都會出現(xiàn)擔(dān)保履約的問題，短期內(nèi)跨境資金大規(guī)模流向美國的壓力增加。

（三）中概股轉(zhuǎn)向境外非美國證券交易所，長期內(nèi)跨境資金雙向流動且以凈流入為主

出于擴(kuò)大知名度、募集更多資金和防范風(fēng)險的考慮，部分美國中概股在境外多個證券交易所同時上市（見表2）。美國新監(jiān)管措施下，計劃赴美上市和美國中概股公司可能轉(zhuǎn)向境外非美國證券交易所融資或者再融資。據(jù)報道，中通快遞、百勝中國、華住酒店、百度、360 金融等美國中概股有意愿赴香港再次上市。非美國證券交易所上市通過首發(fā)和增發(fā)股票將募集資金大規(guī)模從境外調(diào)回境內(nèi)；同時，紅籌上市模式下境外注冊成立公司導(dǎo)致外匯資金跨境流出?？傮w上看，中概股轉(zhuǎn)向非美國證券交易所后，長期內(nèi)跨境資金呈雙向波動且以凈流入為主。

（四）中概股回歸A股加大外國投資者跨境資金流動

近年來，我國加大證券市場改革力度，A 股對公司上市的包容性不斷增強(qiáng)，比如近期實施的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制，增強(qiáng)上市的便利性，這為中概股回歸A 股創(chuàng)造良好的條件和環(huán)境。中概股回歸A 股加大外國投資者跨境資金流動。一是加大A 股外國投資者戰(zhàn)略投資時的跨境資金流動。根據(jù)商務(wù)部、國家外匯管理局等部門聯(lián)合發(fā)布的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（2005年第28號），外國投資者可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、上市公司定向發(fā)行新股、要約收購等方式在一級市場持有上市公司A股股份（被稱為戰(zhàn)略投資）。外國投資者在一級市場投資A 股上市公司，涉及跨境資金流動包括股權(quán)投資的跨境資金流入、外資股東減持股份的跨境資金流出和外資股東分紅派息的跨境資金流出等。二是加大外國投資者財務(wù)投資時的跨境資金流動。根據(jù)現(xiàn)行跨境證券投資政策，外國投資者可通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）/人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、滬港通和深港通等方式在二級市場買賣上市公司A 股并取得分紅派息，涉及跨境資金的流入和流出。外國投資者跨境資金流動與回歸A股的中概股公司數(shù)量、外國投資者數(shù)量和資金量有關(guān)。

六、中概股跨境資金流動對外匯管理帶來的影響

（一）對國際收支平衡和匯率穩(wěn)定帶來沖擊

私有化退市對美國中概股公司產(chǎn)生較大現(xiàn)金流壓力：一是退市價格較市場價格需有一定的溢價，但因多種原因甚至?xí)霈F(xiàn)溢價高于最初發(fā)行價格情況。在以往中概股退市中有許多典型案例，比如，歡聚時代退市價格是發(fā)行價格的6.52倍，奇虎360退市價格是發(fā)行價格的5.31 倍（見表3）。二是退市需要聘請財務(wù)及法律顧問產(chǎn)生高昂的中介費(fèi)用，通常超出公司境外上市籌備費(fèi)用。三是退市價格較市場價格雖然有一定的溢價，如果同發(fā)行價格相比折損較大，容易遭到股東集體訴訟，產(chǎn)生巨額賠款問題。截至2020年8 月末，美國中概股總市值已達(dá)2.04 萬億美元（同期我國外匯儲備余額3.16萬億美元），具有較大規(guī)模。如果中概股大量私有化退市且溢價過高，將導(dǎo)致短期內(nèi)跨境資金大規(guī)模流向美國，對國際收支平衡帶來沖擊，人民幣對美元具有大幅貶值傾向。

此外，相關(guān)部門尚未對計劃赴美上市公司、中概股私有化退市、轉(zhuǎn)向境外非美國證券交易所和回歸A股進(jìn)行調(diào)查問卷和統(tǒng)計，無法預(yù)測和掌握中概股跨境資金流動規(guī)模和方向?？傮w上看，中概股跨境資金流動對國際收支平衡和匯率穩(wěn)定帶來沖擊，從而對出口和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成一定影響。

表3 2015年以來啟動私有化退市的部分上市公司退市價格

（二）對加快外商直接投資開放提出更高要求

美國中概股中VIE 上市占比高達(dá)62.3%，主要原因是規(guī)避外資行業(yè)限制。但VIE 上市架構(gòu)和跨境資金流出入復(fù)雜，境外注冊公司不易監(jiān)管，控制協(xié)議一旦違約會對相關(guān)利益人帶來較大風(fēng)險，因此，應(yīng)減少VIE 架構(gòu)，鼓勵直接上市，但這取決于我國外商直接投資對外開放程度。2020年1月1日實施的《外商投資法》規(guī)定國家對外商投資實行準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單管理制度。2020年6月，國家發(fā)改委和商務(wù)部分別發(fā)布《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》和《自由貿(mào)易試驗區(qū)外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》，進(jìn)一步縮減外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單，其中，全國外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單由40 條減至33 條，自貿(mào)試驗區(qū)外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單由37條減至30條。隨著我國進(jìn)一步加大外商直接投資對外開放，外資股比限制和禁止類行業(yè)進(jìn)一步減少。目前，外商直接投資基本實現(xiàn)資本項目可兌換，下一步將按照外商直接投資開放情況繼續(xù)實行外商直接投資資本項目可兌換。

（三）對境外上市外匯政策的便利性提出更高要求

美國中概股直接上市占比僅為3%，反映出境外直接上市政策的便利性有待提高。目前，中國證監(jiān)會主要根據(jù)《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報文件及審核程序的監(jiān)管指引》（證監(jiān)會公告〔2012〕45號）進(jìn)行資格許可。國家外匯管理局主要根據(jù)《關(guān)于境外上市外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2014〕54號）進(jìn)行外匯監(jiān)管。總體上看，境外直接上市資格審批嚴(yán)格，審批時間長；外匯監(jiān)管涉及業(yè)務(wù)登記、賬戶開立與使用、跨境收支、資金匯兌、國際收支申報等，監(jiān)管較嚴(yán)。紅籌上市不受中國證監(jiān)會資格許可，主要監(jiān)管法規(guī)是《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（商務(wù)部等2006 年第10 號）和《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2014〕37號），受到商務(wù)部并購境內(nèi)企業(yè)的限制和外匯監(jiān)管。從實際情況看，紅籌上市融資和再融資的效率和便利性較高。

（四）對加快證券市場資本項目可兌換提出更高要求

加快證券市場資本項目可兌換有利于為中概股境外再次上市和回歸A 股創(chuàng)造良好的政策環(huán)境。目前，證券市場資本項目可兌換具有較大空間。A股一級市場方面，外國投資者戰(zhàn)略投資取得上市公司股權(quán)方式不包括公開發(fā)行方式，限制外國投資者投資范圍。A 股二級市場方面，QFII/RQFII 需要合格境外機(jī)構(gòu)投資者資格認(rèn)定、跨境資金進(jìn)出監(jiān)控、許可投資股票比例限制等；非香港的境外一般機(jī)構(gòu)（非合格境外機(jī)構(gòu)投資者）和自然人不允許買賣A 股股票；滬港通和深港通跨境資金流出入有額度限制等。

（五）對境外上市公司跨境監(jiān)管提出更高要求

中概股公司很多行為發(fā)生在境外，從而規(guī)避境內(nèi)的監(jiān)管，特別是美國中概股因財務(wù)造假引發(fā)的信任危機(jī)值得反思。長期以來，我國監(jiān)管部門主要對境內(nèi)主體跨境交易進(jìn)行監(jiān)管，較少穿透到境外進(jìn)行延伸監(jiān)管。2014 年以來，國家外匯管理局穿透到境外進(jìn)行延伸監(jiān)管的理念有所體現(xiàn)，但仍處于初步運(yùn)用和探索階段，缺乏切實有效的手段，效果不甚明顯。中概股境外上市須完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)信息披露，提高誠信意識，樹立良好的國際形象，這對境外上市跨境監(jiān)管提出更高要求。

七、政策建議

（一）加強(qiáng)統(tǒng)計和監(jiān)測，應(yīng)對中概股跨境資金流動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊

國家外匯管理局應(yīng)建立中概股跨境資金流動監(jiān)測、預(yù)警和響應(yīng)機(jī)制，掌握中概股跨境資金流動方向和變化特點(diǎn)，重點(diǎn)監(jiān)測大額和高頻跨境資金流動，對異常跨境資金流動實時預(yù)警和應(yīng)對。具體而言，需加強(qiáng)問卷調(diào)查和統(tǒng)計，掌握計劃赴美上市公司和美國中概股公司未來打算及相應(yīng)的跨境資金流動規(guī)模和方向，逐步完善中概股跨境資金數(shù)據(jù)采集制度，確定數(shù)據(jù)采集主體、頻率、維度，搭建中概股跨境資金監(jiān)測與統(tǒng)計分析平臺，設(shè)計有效的監(jiān)測指標(biāo)體系。通過統(tǒng)計、監(jiān)測和預(yù)警，有序把控中概股跨境資金流動，并通過宏觀審慎管理和微觀監(jiān)管等手段積極應(yīng)對中概股跨境資金流動對國際收支、匯率、出口和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來的沖擊。

（二）加快證券市場資本項目可兌換

中國證監(jiān)會、商務(wù)部和國家外匯管理局應(yīng)加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，加快證券市場資本項目可兌換。境外直接上市方面，提高資格許可的便利化，同時，可將外匯登記由外匯局下放到銀行辦理，提高政策的便利性。向外國投資者開放A股一級市場方面，研究和推出外國投資者通過上市公司公開發(fā)行取得股權(quán)的方式。向外國投資者開放A 股二級市場方面，應(yīng)在資格門檻、投資范圍、額度管理和資金匯兌等方面加大開放力度，條件具備時，可取消滬港通和深港通跨境資金流出入額度限制，允許非香港的境外一般機(jī)構(gòu)和自然人買賣A股股票。積極推動中國存托憑證（CDR）的發(fā)展。

（三）完善境外上市外匯政策，提高政策的便利化

目前，紅籌上市缺乏規(guī)范統(tǒng)一的外匯政策規(guī)定，處于監(jiān)管空白，不便于統(tǒng)計監(jiān)測和防范跨境資金流動的風(fēng)險?！蛾P(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2014〕37號）雖然涉及紅籌上市部分內(nèi)容，但側(cè)重點(diǎn)在境外直接投資和外商直接投資。《關(guān)于境外上市外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2014〕54 號）僅對境內(nèi)注冊公司境外上市外匯管理進(jìn)行規(guī)定，未涉及紅籌上市。《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》（2019年第8 號公告）僅涉及紅籌上市發(fā)行中國存托憑證（CDR）內(nèi)容，外匯監(jiān)管范圍有限。國家外匯管理局應(yīng)全面清理整合境外上市外匯政策，對直接上市和紅籌上市做出全面統(tǒng)一的規(guī)定，避免政策空白，同時提高政策的便利化。

（四）加強(qiáng)境內(nèi)協(xié)同監(jiān)管和跨境金融監(jiān)管合作

中概股涉及發(fā)改委、商務(wù)部、中國證監(jiān)會、中國銀保監(jiān)會和國家外匯管理局等多個部門，需要各部門通力合作協(xié)同監(jiān)管。監(jiān)管部門應(yīng)采取引導(dǎo)、考核和處罰等多種方式督促金融機(jī)構(gòu)將“展業(yè)三原則”真正落到實處，重點(diǎn)依托金融機(jī)構(gòu)海外分支機(jī)構(gòu)對境外資金進(jìn)行延伸監(jiān)管，通過業(yè)務(wù)和行為的表面形態(tài)，將資金來源、資金用途、中間環(huán)節(jié)、經(jīng)營和收益等情況穿透連接起來，看清業(yè)務(wù)和行為的實質(zhì)，實現(xiàn)全流程全覆蓋監(jiān)管。對違法違規(guī)的金融機(jī)構(gòu)和公司加大處罰力度，提高境外延伸監(jiān)管的威懾力。同時，在尊重他國主權(quán)的基礎(chǔ)上，采取多種方式開展跨境金融監(jiān)管合作。