ESG評價(jià)體系在市場氛圍影響下對公司股票收益率的影響

趙皓 同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

一、引言

ESG（Environment，Social，Governance）是一種旨在關(guān)注公司環(huán)境、社會和治理績效而非財(cái)務(wù)績效的投資理念和上市公司評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。ESG的概念最早于2004年由聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署提出，隨著社會經(jīng)濟(jì)形態(tài)的演進(jìn)和文化價(jià)值觀的變化，公司責(zé)任和綠色金融的概念深入人心，ESG也逐漸成為投資管理人使用長遠(yuǎn)視角進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)選擇投資標(biāo)的重要因素。然而，公司股票價(jià)格的起伏不僅只與公司的經(jīng)營狀況有關(guān)，也會隨著市場氛圍的好壞波動(dòng)，研究在市場氛圍下ESG評級對公司股票的收益率有什么影響對A股建立價(jià)值投資體系具有重大意義。本文利用ESG評價(jià)體系分別在市場氛圍為“低迷”和“高漲”的階段時(shí)間區(qū)間進(jìn)行實(shí)證分析，試圖探究在市場氛圍影響下公司ESG評級對其股票收益率的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

在非財(cái)務(wù)績效的考量中，ESG基于環(huán)境、社會和治理績效的評價(jià)體系也為投資者提供了進(jìn)行量化分析的依據(jù)，那么是否具有ESG評級差異的公司在市場中股價(jià)表現(xiàn)也具有差異？諸多國外學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了一些研究，并試圖從不同的角度來解釋這一問題。

一種觀點(diǎn)顯示ESG對公司價(jià)值有積極影響，諸多學(xué)者從ESG對公司經(jīng)營績效、財(cái)務(wù)績效的影響入手討論這一問題。在基于資源的觀點(diǎn)下，公司致力于環(huán)境或社會動(dòng)機(jī)的活動(dòng)可以提升其在公眾視野中的社會責(zé)任感，使公司更具有戰(zhàn)略價(jià)值（Branco＆Rodrigues，2006）。Candwu實(shí)證結(jié)果表明，計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)公司的環(huán)境表現(xiàn)與利潤和收入績效的增加有關(guān)，雖然建立公司生態(tài)往往是長期且消耗資源的，但長期來看，公司的運(yùn)營性能會得到改善（ChopraS，2016）。Fatemi研究發(fā)現(xiàn)，獲得ESG優(yōu)勢的公司其公司價(jià)值也能得到增強(qiáng)，反之則會削弱，而ESG披露本身會降低公司的估值（Fatemi，2018）。馬喜立使用A股上市公司2016年底的ESG評級與2016-2018三年間其股票收益率做了實(shí)證分析，研究表明ESG評級與收益率之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在其正相關(guān)性在不同行業(yè)、規(guī)模和估值水平下略有差異。（馬喜立，2019）

另一種觀點(diǎn)則顯示ESG與公司價(jià)值的消極關(guān)系。在早期的研究中，學(xué)者們通常認(rèn)為超過了具有法律約束力的最低標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)境投資或社會責(zé)任活動(dòng)將產(chǎn)生額外的成本，從而降低公司的價(jià)值（Friedman，2007）。Kim和Lyon提出公司不會自發(fā)進(jìn)行環(huán)境責(zé)任的實(shí)踐，而是被迫盡到相應(yīng)責(zé)任，這是因?yàn)楦纳骗h(huán)境需要投入公司不愿意支付的巨大開支（Kim，2015）。

A股市場氛圍對股價(jià)波動(dòng)的影響早期被很多學(xué)者研究。諸多學(xué)者認(rèn)為A股市場相較于國外成熟的股票市場起步晚，投資者結(jié)構(gòu)散戶化，信息不對稱，這導(dǎo)致中國A股市場的投機(jī)氛圍非常嚴(yán)重，情緒的波動(dòng)帶來股票價(jià)格的波動(dòng)。陸蓉等認(rèn)為在牛市中利好消息會得到放大大幅促進(jìn)股價(jià)上漲，利空消息被認(rèn)為只是短期調(diào)整，不會導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，在熊市中反之（陸蓉，2004）。賀學(xué)會檢驗(yàn)了股市在市場氛圍下的動(dòng)量效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)跌幅較大的股票組合在牛市中存在著正的動(dòng)量效應(yīng)，漲幅較大的股票組合在熊市中存在著負(fù)的動(dòng)量效應(yīng)（賀學(xué)會，2006）。

相較于國外，中國ESG投資體系研究起步晚且鮮有研究，本文將在A股市場中進(jìn)行ESG的研究，填補(bǔ)研究空白。

三、變量選取

（一）ESG評級

國外和國內(nèi)機(jī)構(gòu)都對A股上市公司進(jìn)行了部分ESG評級，主流的評價(jià)體系包括MSCI、富時(shí)羅素、華證、商道融綠和社會價(jià)值投資聯(lián)盟等。上述ESG評級中，社會價(jià)值投資聯(lián)盟有較為細(xì)化的子評級且覆蓋A股上市公司較多，易于進(jìn)行實(shí)證分析，因此本文采用從Wind資訊軟件中提取的具有社會價(jià)值投資聯(lián)盟ESG評級個(gè)股。該ESG評價(jià)體系從高到低有AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D等10個(gè)評級，并在部分等級中加入“+”“-”進(jìn)行子等級的區(qū)分，一共有20個(gè)子等級。本文采用從高至低賦予AAA評級20分，賦予D評級1分的方式進(jìn)行賦值。

（二）區(qū)間收益率

本文使用2018與2019年兩個(gè)區(qū)間內(nèi)A股上市公司股票收益率為數(shù)據(jù)。2018年上證指數(shù)跌幅-24.59%，全年市場氛圍低迷。2019年上證指數(shù)漲幅22.30%，市場氛圍高漲。本文以2018年末作為市場氛圍分界點(diǎn)，進(jìn)行研究。

（三）其他數(shù)據(jù)

機(jī)構(gòu)持股比例。2020年，以公募基金為首的機(jī)構(gòu)新成立的基金達(dá)到前所未有的3萬億人民幣。在機(jī)構(gòu)持股比例的影響下，研究ESG評級對收益率的影響，對進(jìn)行投資決策具有實(shí)際意義。本文使用Wind提供的2017年末與2018年末的機(jī)構(gòu)持股比例為數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

四、實(shí)證研究

（一）ESG評級在市場氛圍影響下與收益率的關(guān)系

本文采用2017年末（ESG2017）與2018年末（ESG2018）兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的ESG評級，以研究上年度ESG評級能否指導(dǎo)下年度投資決策。在描述股票收益率時(shí)，由于個(gè)股收益率差別極大，將各ESG評級相同的個(gè)股求平均值。

如圖1可見，在2018年A股市場氛圍低迷的情況下，股票組合的ESG評級與其收益率呈明顯的正相關(guān)性。短線雙曲線描述的95%水平的置信區(qū)間內(nèi)包含了大部分的觀測點(diǎn)。在市場下行的過程中，投資者偏向于選擇具有良好社會責(zé)任的公司股票進(jìn)行防御布局，所以ESG評級高的公司收益率表現(xiàn)較好。

圖1 2018年股票收益率與ESG評級關(guān)系

圖2 2019年股票收益率與ESG評級關(guān)系

圖3 2018年機(jī)構(gòu)分組下股票收益率與ESG評級關(guān)系

圖4 2019年機(jī)構(gòu)分組下股票收益率與ESG評級關(guān)系

如圖2可見，在2019年A股市場氛圍高漲的情況下，股票組合的ESG評級與其收益率則呈明顯的負(fù)相關(guān)性。雖然絕大多數(shù)股票組合在2019年獲得了較上證指數(shù)高的收益率，但ESG評級為BB-的股票組合平均年收益率43.95%，跑贏上證指數(shù)21.65%，獲得超額收益；而ESG評級為AA-的股票組合平均年收益率12.76%，大幅跑輸上證指數(shù)。在95%的置信區(qū)間的觀測下，離散程度明顯較強(qiáng)，體現(xiàn)了市場高漲時(shí)情緒帶來的收益率偏差。在市場上行的過程中，投資者則偏向于獲得超額收益，市場氛圍的高漲帶來的是對高成長性公司近乎瘋狂的追逐，這些公司通常處于發(fā)展期，將其資源大量用于公司的自身建設(shè)而不是社會與環(huán)保責(zé)任，這使得這些ESG評級較低的公司收益率較好。

（二）ESG評級與收益率的分機(jī)構(gòu)持股比例關(guān)系

本文將機(jī)構(gòu)持股比例以40%、70%為分界點(diǎn)，劃分了高、中、低的三組上市公司。如圖3、4所示，6組數(shù)據(jù)均與4.1中的結(jié)論吻合。并且在市場低迷的情況下，機(jī)構(gòu)持股比例低的公司的收益率受其ESG評級波動(dòng)更大。而在市場氛圍高漲的情況下，機(jī)構(gòu)持股比例高的公司的收益率對其ESG評級的反饋更不明顯。一般來說，機(jī)構(gòu)持股比例低的公司大多ESG評級較低，在市場上受到機(jī)構(gòu)的關(guān)注較少，投資者更多是非專業(yè)投資者，他們?nèi)狈SG相關(guān)專業(yè)投資知識，受情緒影響較大導(dǎo)致了收益率受ESG評級反饋更為敏感。而擁有機(jī)構(gòu)高比例持有其股票的公司，由于機(jī)構(gòu)投資者對ESG理解較深且偏向長期投資，在市場氛圍高漲時(shí)，機(jī)構(gòu)更偏向于在較小的風(fēng)險(xiǎn)下獲得絕對收益。

五、結(jié)論

本文從上市公司ESG評級的角度出發(fā)，考慮機(jī)構(gòu)持股比例、估值等因素，通過實(shí)證分析研究了在不同市場氛圍情況下ESG評級對投資收益率的影響。研究結(jié)果表明：

1.總體來看，在市場氛圍低迷的情況下，上市公司ESG評級與其股票收益率具有正相關(guān)性；在市場氛圍高漲的情況下，上市公司ESG評級與其股票收益率具有負(fù)相關(guān)性；

2.從機(jī)構(gòu)持股比例來看，在市場低迷的情況下，機(jī)構(gòu)持股比例低的公司的收益率受其ESG評級波動(dòng)更大；而在市場氛圍高漲的情況下，機(jī)構(gòu)持股比例高的公司的收益率對其ESG評級的反饋較小。