高管變更與股價(jià)同步性

蔣婷 蔣靈芝 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)

一、引言

高管變更則為厘清高管對(duì)信息披露管理，提供了便利。根據(jù)傳統(tǒng)委托代理理論，高管在發(fā)生更替前后有隱瞞消息的動(dòng)機(jī)，以實(shí)現(xiàn)自己利益的最大化，從而有損上市公司股東的利益，中國(guó)上市公司中國(guó)企仍占較大比例，國(guó)企較私企具有高管準(zhǔn)政府官員性質(zhì)（周黎安，2007），因此國(guó)企高管的任命、評(píng)估、激勵(lì)方式都與私企高管有著巨大差異；并且很大程度受非經(jīng)濟(jì)因素影響。因此有必要區(qū)分企業(yè)性質(zhì)作進(jìn)一步研究。

本文研究了不同性質(zhì)公司、不同職位的高管在發(fā)生更替時(shí)，對(duì)公司特質(zhì)信息披露的影響。本文的具體貢獻(xiàn)在：（1）不同于以往文獻(xiàn)中采用財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算盈余管理等方法，本文從股票市場(chǎng)著手，構(gòu)造股價(jià)同步性指標(biāo)用以衡量上市公司的特質(zhì)信息披露狀況。（2）本文區(qū)分了高管變更前及變更后對(duì)股價(jià)同步性的影響（3）本文區(qū)分了企業(yè)性質(zhì)，立足于中國(guó)特有的制度背景，進(jìn)一步深化該領(lǐng)域的研究。

本文余下部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧并提出研究假設(shè)，第三部分闡述本文使用的樣本和研究方法，第四部分展示實(shí)證研究結(jié)果，第五部分總結(jié)研究結(jié)論與研究意義。

二、文獻(xiàn)綜述

Roll（1988）發(fā)現(xiàn)公司股票收益率中，能被市場(chǎng)收益率和行業(yè)收益率解釋的只占其中一小部分。并認(rèn)為不能被市場(chǎng)和行業(yè)收益率所解釋個(gè)股波動(dòng)由“公司特質(zhì)性信息和與其他信息無(wú)關(guān)的偶發(fā)狂熱因素”導(dǎo)致的。由此，引申出“信息效率觀”和“非理性因素觀”兩大理論，并被后繼學(xué)者廣泛地用于股價(jià)同步性的解釋。

（一）信息效率觀

Durnev et al.（2004）研究發(fā)現(xiàn)投資效率與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率之間呈正相關(guān)關(guān)系，較高的股價(jià)特質(zhì)波動(dòng)率包含較多公司特質(zhì)信息，從而提高公司的投資效率。Ferreira and Laux（2007）發(fā)現(xiàn)公司的反收購(gòu)條款越少特質(zhì)性波動(dòng)率則越大，這意味著控制權(quán)交易市場(chǎng)的存在促進(jìn)了公司特質(zhì)性信息的收集和應(yīng)用。馮用富等（2009）基于股價(jià)同步性反映公司特質(zhì)性信息這一思路，后續(xù)文獻(xiàn)探究了其他影響股價(jià)同步性的因素，包括分析師（Piotroski and Roulstone，2004；Chan and Hameed，2006；朱紅軍等，2007）、制度環(huán)境（游家興等，2006）、政治關(guān)聯(lián)（唐松等，2011）、機(jī)構(gòu)持股（侯宇和葉冬艷，2008）、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和審計(jì)質(zhì)量（Gul et al.，2010）、財(cái)務(wù)透明度（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009）、關(guān)聯(lián)關(guān)系（李增泉等，2011）以及新聞報(bào)道（黃俊和郭照蕊，2014）等。

（二）非理性因素

Hou et al.（2006）認(rèn)為，股價(jià)同步性與投資者對(duì)信息的有偏處理有關(guān)。股價(jià)同步性越低的公司動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)更顯著，這意味著股價(jià)同步性越低信息定價(jià)越無(wú)效。顯然“信息效率觀”和“非理性因素”兩種觀點(diǎn)對(duì)于股價(jià)同步性的解釋是截然不同的。股價(jià)同步性越低，從“信息效率觀”的角度看意味著股價(jià)反映了更多的公司特質(zhì)性信息，股票信息定價(jià)效率更高；而“非理性因素”觀點(diǎn)則認(rèn)為過(guò)多的波動(dòng)是源于非理性噪聲交易。由于特質(zhì)信息的含量與非理性因素均難以量化，因此對(duì)于股價(jià)同步性的解釋仍存有一定的爭(zhēng)論。

我國(guó)學(xué)者的研究更傾向于信息效率觀。國(guó)內(nèi)股價(jià)同步性研究主要關(guān)注公司特征、信息需求者、投資者行為等因素對(duì)公司信息傳遞的影響。但目前較少文獻(xiàn)給出高管更替是否以及如何影響股價(jià)同步性的直接證據(jù)。因此，本文擬研究高管更替與股價(jià)同步性之間的聯(lián)系。

三、研究假設(shè)

已有文獻(xiàn)表明在新上任高管為了減輕自身負(fù)擔(dān)，在上任第一年往往存在集中披露壞消息——“洗大澡”行為（Strong and Meyer，1987；DeAngelo，1988）。由于存在委托代理問(wèn)題，即將離任的高管往往為了自身利益，如當(dāng)年獎(jiǎng)金等，進(jìn)行消息瞞報(bào)或者盈余管理等行為。因此，高管在離職前會(huì)披露更少的信息，從而增加股價(jià)同步性。繼任高管上任后將披露更多公司特質(zhì)信息。因此提出假設(shè)Ha：

Ha1：高管變更前一年，股價(jià)同步性不會(huì)顯著下降

Ha2：高管變更后一年，股價(jià)同步性會(huì)顯著下降

根據(jù)錦標(biāo)賽理論，國(guó)企高管的晉升不同于私企，公司業(yè)績(jī)和經(jīng)理人市場(chǎng)的聲譽(yù)對(duì)高管未來(lái)政治晉升的影響較?。ㄖ芾璋?2007）；同時(shí)國(guó)企高管更多的接受嚴(yán)格的非經(jīng)濟(jì)指標(biāo)考核約束，如勤勉盡職、廉潔自律等，為維護(hù)形象，國(guó)企高管在任職期間更少隱瞞信息（楊瑞龍 2013）。因此提出假設(shè)Hb：

Hb1：國(guó)企高管變更后股價(jià)同步性不會(huì)顯著下降

Hb2：相比私企，國(guó)企高管變更前對(duì)股價(jià)同步性的影響會(huì)更小

對(duì)于北京、上海、深圳等地的上市公司，由于當(dāng)?shù)氐淖C券公司較多，受到更多的分析師關(guān)注和媒體報(bào)道，新上任高管披露出的信息能更有效地反應(yīng)在股價(jià)中。因此，地處北上深的公司發(fā)生高管離職時(shí)，股價(jià)同步性會(huì)下降地更多，因此提出假設(shè)Hc：

Hc1：相比于其他公司，地處北上深的公司高管更替對(duì)股價(jià)同步性的影響更大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)滬深兩市全部A股上市公司2006年-2018年數(shù)據(jù)作為研究范圍。其中高管變更數(shù)據(jù)共7874條；本文的股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司年度注冊(cè)地采用wind；高管更替數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安高管變更數(shù)據(jù)庫(kù)，并且利用高管資料數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行補(bǔ)充。

本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下篩選處理工作：根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除全部金融公司樣本；剔除每年交易周數(shù)少于40周的樣本；剔除上市年份不足一年的公司樣本；剔除年包含公司數(shù)少于4的行業(yè)樣本。

最終本文得到31499個(gè)公司—年度觀測(cè)樣本。同時(shí)本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量定義

1.股價(jià)同步性

借鑒文獻(xiàn)（Piotroski and Roulstone，2004；Xu et al.，2014）本文計(jì)算股價(jià)同步性過(guò)程如下。對(duì)股票i的周收益數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸：

其中，Ri,w,t為股票i在t年第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率；RM,w.t為A股全部公司第t年第w周流通市值加權(quán)平均收益率；RI,w,t為股票i第t年第w周所在行業(yè)剔除股票i后的其他股票流通市值的加權(quán)平均收益。其中行業(yè)依據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)R2進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，得到SYNCHi,t為股票i在t年度的股價(jià)同步性指標(biāo)。

2.高管更替指標(biāo)

本文研究的高管對(duì)象包括總經(jīng)理和董事長(zhǎng)，由于涉及年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的匹配與使用，本文借鑒Bo（1996），對(duì)高管變更時(shí)間的界定方法如下：若該高管在t年6月30日之前上任，則該高管任期的第一年界定為t年；若在6月30日之后上任，則第以年界定為第t+1年；同理，若高管在t年6月30日之前離任，則第t-1年為任期最后一年；若在6月30日之后離任，則第t年為該高管任期最后一年。由于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)上高管的每個(gè)任期被單獨(dú)展示，因此若高管連任本文將連任的多個(gè)任期合并為一個(gè)任期進(jìn)行處理。

基于上述規(guī)則，本文對(duì)高管更替啞變量的定義如下：若某公司—年度處于高管離職的前一年，則due=1；否則due=0；若某公司—年度處于高管離職的后一年，則dub=1；否則dub=0；若某公司—年度處于高管離職的前后一年范圍內(nèi)，則du=1；否則du=0。

3.控制變量

已有文獻(xiàn)研究表明，公司業(yè)績(jī)與高管更替相關(guān)（Lausten，2002；Gibson，2003）行業(yè)因素也對(duì)高管變更有影響，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中高管變更的頻率更高（Defond and Park，1999）借鑒相關(guān)文獻(xiàn)（Chan and Hameed 2006；Gul et al.，2010）本文從公司財(cái)務(wù)狀況、公司特質(zhì)、行業(yè)狀況和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況四個(gè)層面選擇具有代表性的指標(biāo)如下：

政府所有者持股比例GovernmentOwn、外資所有者持股比例ForeignOwn、是否發(fā)行B股Bshare、是否發(fā)行H股Hshare、公司上市年限Loglist、會(huì)計(jì)不透明度Accounting Opacity、五年ROA移動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差Std_ROA投資Invest自由現(xiàn)金流CFF、市值賬面價(jià)值比BTM、杠桿率Lev、股票換手率Turnover、所在行業(yè)公司數(shù)Indus_num所在行業(yè)公司資產(chǎn)總量Indus_nize省份GDP增長(zhǎng)率GDP_growth、人均GDP Per_Gdp1998。此外，本文還在所有回歸中加入了行業(yè)Industry和年份Year虛擬變量，從而固定行業(yè)和年度的固定效應(yīng)，并且所有回歸均采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

（三）實(shí)證模型

本文采用以下模型來(lái)檢驗(yàn)Ha高管更替對(duì)股價(jià)同步性的影響：

其中，synch為股價(jià)同步性指標(biāo)、dub due為高管變更啞變量。若該年度處于高管變更前一年，則dub=1，否則dub=0；若該年度處于高管變更后一年，則due=1，否則due=0。（見(jiàn)表 1）

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）高管更替與股價(jià)同步性

表2報(bào)告了Ha假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果，控制行業(yè)固定效應(yīng)和年份效應(yīng)，synch分別對(duì)高管更替啞變量dub 和due進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，第一列和第二列dub的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，而第三、四列due系數(shù)雖然也為負(fù)，但是并不顯著。該結(jié)果證實(shí)了假設(shè)Ha2，拒絕了假設(shè)Ha1。即高管變更前一年內(nèi)股票同步性不會(huì)顯著變化，而高管變更后一年內(nèi)股票的同步性在1%的置信水平下顯著下降。本文還對(duì)變量高管變更啞變量du進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果與due一致?？刂谱兞恐校赓Y所有持股foreignown擁有B股bshare和擁有H股hshare的系數(shù)均在5%的置信水平下顯著為負(fù)，表明外資持股和發(fā)行H股B股均能降低股價(jià)同步性，增加特質(zhì)信息的披露，與前人研究一致。

（二）高管更替、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股價(jià)同步性

表3報(bào)告了基于發(fā)生高管變更公司的股權(quán)性質(zhì)，進(jìn)行分樣本回歸的結(jié)果。該結(jié)果表明，在民營(yíng)公司中發(fā)生高管變更能夠在1%置信度下顯著降低股價(jià)同步性，而在國(guó)企中高管變更則不能顯著降低股價(jià)同步性。第3，4，5列基于啞變量SOE對(duì)全樣本進(jìn)行回歸，得到一致結(jié)果：相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)企高管發(fā)生變更難以降低股價(jià)同步性。

綜上，在控制相關(guān)因素之后，相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)企高管發(fā)生變更難以降低股價(jià)同步性，從而支持假設(shè)Hb。

（三）高管更替、公司地理位置與股價(jià)同步性

表4展示了基于公司地理分類的分樣本回歸結(jié)果。結(jié)果表明，地處北上深三個(gè)一線大城市的公司發(fā)生高管更替更能夠降低股價(jià)同步性；而地處其他城市的公司發(fā)生高管更替，則不能顯著降低股價(jià)同步性，從而支持假設(shè)Hc。

表1 變量定義及說(shuō)明

表2 高管更替與股價(jià)同步性

表3 高管更替、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股價(jià)同步性

表4 高管更替、地理位置與股價(jià)同步性

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在已有結(jié)果的基礎(chǔ)上對(duì)公司樣本進(jìn)行了進(jìn)一步的篩選，刪除了全部曾經(jīng)被劃分為ST和PT的公司之后，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；得到穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與上述的結(jié)論無(wú)差異。

六、結(jié)論及建議

本文從股價(jià)同步性這一新視角，研究了高管變更如何影響公司特質(zhì)信息的披露。同時(shí)考察公司性質(zhì)、所處地理位置、發(fā)生變更職位等因素如何影響上述行為。實(shí)證結(jié)果表明：（1）出于對(duì)離職后聲譽(yù)的考慮，在高管變更前一年不會(huì)隱藏的公司特質(zhì)信息。（2）相對(duì)于私企，國(guó)企高管的變更公司特質(zhì)信息的披露影響更弱。（3）位于北上深的公司的高管變更對(duì)公司特質(zhì)信息披露的影響更大。

本文的研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。第一，本文發(fā)現(xiàn)高管基于未來(lái)發(fā)展的考慮，會(huì)在新上任后前披露公司的特異性信息，拓展了關(guān)于上市公司信息披露的相關(guān)研究。第二，本文發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)隱匿消息更多，為防范企業(yè)過(guò)度隱藏消息，相關(guān)部門(mén)應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管。本文的研究對(duì)如何提高股價(jià)同步性，改善資本市場(chǎng)定價(jià)效率也有一定的參考價(jià)值。