誰決定了中美利差的起伏：內(nèi)部均衡還是外部均衡？

丁 浩

(1.中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站，北京 100033；2.中國社會科學院金融研究所博士后科研流動站，北京 100028)

一、引言與文獻綜述

當前世界經(jīng)濟增長乏力，特別是受新冠肺炎(COVID-19)疫情沖擊，IMF預計2020年全球經(jīng)濟萎縮4.4%，全球主要央行紛紛采取降息、擴大購債規(guī)模、提供充裕流動性等手段來應對。美聯(lián)儲大幅下調(diào)基準利率和進行大規(guī)模量化寬松，導致美債收益率驟降，10年期美債收益率一度跌至0.5%，中美利差也隨之明顯走闊，一度擴大到超過250BP的創(chuàng)紀錄高點。在這樣的背景下，2020年以來，跨境資本整體呈凈流入狀態(tài)，外資持有的A股和人民幣債券余額進一步增加，人民幣升值壓力加大?？傮w來看，中美國債收益率利差作為世界兩個主要經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢的反映，對我國短期資本流動、金融市場和實體經(jīng)濟等產(chǎn)生了重要影響[1][2][3]。

目前全球疫情的不確定性仍然較大，面對疫情，全球各主要央行積極擴表，各國政府密集派發(fā)現(xiàn)金，超常規(guī)的量化寬松短期難以退出。就我國實際來看，作為一個深度參與全球產(chǎn)業(yè)分工的發(fā)展中國家，正加快構建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，推動更高水平的對外開放。金融開放明顯加速，資本項目開放有序推進，跨國別、跨市場的資本流動更加頻繁，這將對中美利差產(chǎn)生重大而深遠的影響。因此，基于當前重大現(xiàn)實需求，深入分析中美利差背后的影響因素，對科學制定相關政策尤為重要。

目前來看，關于中美利差影響因素的學術研究相對較少，更多是從理論上分析債券利差的決定因素，主要包括如下幾個方面：一是經(jīng)濟周期論。該觀點認為經(jīng)濟基本面的變化是決定債券利差的關鍵因素[4][5][6][7]。其邏輯是在經(jīng)濟過熱階段，短債收益率持續(xù)抬升，而隨著經(jīng)濟擴張進入尾聲，投資者對于未來無風險收益率的預期下降，長債收益率趨穩(wěn)，國債收益率曲線日益平坦化，期限利差不斷縮窄。反過來說，收益率曲線倒掛預示著經(jīng)濟衰退的概率提升。二是貨幣政策論。這種觀點認為貨幣政策松緊程度對國債收益率曲線直接產(chǎn)生影響[8][9][10][11]。隨著通脹壓力加大，央行不斷提高政策利率[12]，進而提高實際利率水平和短期資金成本，壓縮期限利差[13]。緊縮的貨幣政策壓縮期限利差，而寬松貨幣政策的影響則相反。例如，美聯(lián)儲的量化寬松政策通過信號和投資組合平衡效應對我國國債收益率曲線產(chǎn)生重大影響[14]，而美聯(lián)儲加息縮表和美債供給增加則被認為是美債收益率提升的重要原因[15]。三是國際收支論。隨著全球化深入推進，基于獲取匯差、價差、利差和避險動機等原因，跨境資本流動更加頻繁和多變[16][17][18]。根據(jù)購買力平價和利率平價理論，跨境資本流動通過匯率、流動性等途徑影響經(jīng)常項目、資本和金融項目，進而影響兩國利差[19][20][21]。

總體來看，相關研究從經(jīng)濟周期、貨幣政策、國際收支等方面分析了對債券利差的影響，具有重要借鑒意義。但是，重點從經(jīng)濟內(nèi)外均衡全局對中美利差動態(tài)影響展開分析的文獻相對較少，對相關影響機制和影響程度的研究還有待加強。對此，在現(xiàn)有文獻基礎上，本文的邊際貢獻在于：

首先，研究對象上，現(xiàn)有文獻更多是分析內(nèi)外部因素對債券期限利差或國債收益率的影響[7][11]，而對兩國國債收益率利差變化原因的研究較少。對此，本研究將瞄準當前重大現(xiàn)實需求，以中美利差為分析對象，采用格蘭杰因果檢驗和TVP-VAR模型，研究我國經(jīng)濟內(nèi)外均衡對中美利差影響的時變特征，并通過方差分解厘清各內(nèi)外部因素對中美利差影響的貢獻度，為相關研究提供新的證據(jù)。

其次，研究方法上，采用允許參數(shù)在時間序列上存在結構突變、變化機制存在非線性特征的TVP-VAR模型。該模型能夠克服傳統(tǒng)脈沖響應函數(shù)的不足，避免因為待估參數(shù)的波動率不是常數(shù)的假設導致估計結果有偏，從而能夠更準確地刻畫變量間隨時間變化出現(xiàn)結構性突變的特征，降低模型的參數(shù)估計誤差，更好地滿足研究的需要。

最后，政策價值上，由于疫情存在較大不確定性，為穩(wěn)就業(yè)、保民生，我國已推出增加赤字率、基建補短板、紓困民營企業(yè)和小微企業(yè)等多項政策舉措，同時，穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資政策支持力度加大，金融開放加速推進，跨境資本流動更加頻繁。在這樣的背景下，深入分析內(nèi)外部均衡對中美利差的影響，對做好宏觀經(jīng)濟政策搭配、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展也具有重要現(xiàn)實意義。

二、中美利差與變量選擇

(一)中美利差的時間序列波動特征

為了深入了解中美利差的時間序列波動變化，下文對2002年以來中美利差的變化進行分析。以廣泛使用的中美兩國10年期國債收益率之差衡量中美利差，具體分為2002～2007年、2008～2010年、2011～2014年、2015年至今四個階段。

第一階段(2002～2007年)：中美利差呈“N”型波動，大部分時間倒掛。我國從2001年12月成功加入WTO后，迅速融入“資源國-生產(chǎn)國-消費國”的國際分工體系當中，“世界工廠”地位逐步形成。在這一時期，我國經(jīng)濟經(jīng)常面臨過熱壓力，因此，10年期國債收益率也整體呈上升趨勢；與此同時，美國自2001年“9·11事件”后，經(jīng)濟下行壓力較大，美聯(lián)儲先后多次降息，導致中美利差走闊。2005年之后，美國通脹壓力較高，美聯(lián)儲多次加息，期間10年期美債收益率從3.9%迅速升至5.2%左右，而我國國內(nèi)通脹水平較低，中美利差持續(xù)下行至2016年年中的-200BP左右。進入2007年，美國次貸危機開始醞釀，經(jīng)濟轉(zhuǎn)向下行，美聯(lián)儲則從加息轉(zhuǎn)為降息，10年期美債收益率持續(xù)下滑；國內(nèi)方面，2007年我國通脹壓力較高，10年期國債收益率持續(xù)上升，中美利差也迅速走闊，幅度約250BP。

圖1 中美利差與兩國10年期國債收益率：2002～2020

第二階段(2008～2010年)：中美利差圍繞50BP中樞小幅波動。2008年9月15日，美國雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)保護，次貸危機全面爆發(fā)，10年期美債收益率從2008年11月初的4%迅速降至年底的2.11%，我國10年期國債收益率也從3.08%迅速降至年底的2.75%，但下行幅度低于美債，使得中美利差反而提升。另外，2009～2010年中美利差的小幅快速波動則與兩國貨幣政策節(jié)奏短暫錯位有關。

第三階段(2011～2014年)：中美利差大部分時間在100BP～160BP區(qū)間波動。隨著美聯(lián)儲于2010年11月宣布開啟第二輪量化寬松計劃，計劃購買約6000億美元長期國債，10年期美債收益率從2011年3月初的3.5%下行至9月底的2%，同期國內(nèi)正面臨“四萬億”投資帶來的通脹壓力，中美利差隨之迅速走闊，上行幅度約155BP。此后，2012年，美聯(lián)儲除了延長扭曲操作時間至年底，還先后宣布進行第三輪和第四輪量化寬松，10年期美債收益率圍繞2%的水平低位波動。與之相對，除了2013年中的“錢荒”階段，我國10年期國債收益率總體在3%～4%的區(qū)間波動，使得中美利差整體在150BP左右的高位窄幅波動。

第四階段(2015年至今)：在該階段，中美利差以100BP為中樞，在50BP～250BP左右的區(qū)間波動。進入2018年，美國經(jīng)濟增長和通脹表現(xiàn)較好，美聯(lián)儲持續(xù)加息，而我國由于經(jīng)濟下行壓力較大，流動性環(huán)境相對寬松，特別是中美貿(mào)易緊張局勢升級，一升一降使得中美利差持續(xù)收窄，11月中旬最低曾降至27BP，為近六年最低點。2019年以來，美國經(jīng)濟下行壓力增加，美聯(lián)儲從停止加息轉(zhuǎn)為開始降息，并開始購買美國國債，特別是受到疫情沖擊之后，美國長債收益率下行較多，中美利差又逐步回升走闊。

(二)變量選擇

為全面分析我國經(jīng)濟內(nèi)外均衡對中美利差的影響，本文選擇2002年第二季度到2019年第四季度的季度數(shù)據(jù)。

1.中美利差(spread)

一般采用中美兩國政策利率之差或國債收益率之差來衡量中美利差[22]。前者經(jīng)常使用中國1年期存款基準利率或央行7天逆回購利率減去美國聯(lián)邦基金目標利率這一指標，主要用于研究兩國貨幣政策短期的動態(tài)影響；后者常使用中美兩國10年期國債收益率之差這一指標，用于分析兩國長期無風險利率的差異。由于文章研究主題是分析我國經(jīng)濟內(nèi)部均衡和外部均衡對中美利差的影響，不僅需要考慮兩國短期的貨幣政策差異，還需要綜合考慮兩國經(jīng)濟的長期增長潛力、期限偏好等內(nèi)外方面的影響。實際上，通過擴展美聯(lián)儲原主席Bernanke(2015)[23]的分析，即中美兩國10年期國債收益率之差=短期政策利率之差+期限利差之差+通脹之差，分別反映兩國貨幣政策、長端風險補償、匯率風險補償之間的差異，包含的范圍更廣，因此，本文使用中美兩國10年期國債收益率(1)為避免重復表述，后文如無特別說明，國債收益率均指10年期國債收益率。之差來衡量中美利差。

2.內(nèi)部均衡

內(nèi)部均衡主要包括經(jīng)濟增長(或產(chǎn)出缺口)和物價水平兩方面。一般使用實際GDP當季同比增速(GDPR)衡量產(chǎn)出缺口。我們采用HP濾波方法計算實際GDP增速、采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)、發(fā)電量、工業(yè)增加值等變量，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出缺口變化基本一致，波動特征大致相同，故采用實際GDP當季同比增速衡量產(chǎn)出缺口(2)學術界的一個共識是產(chǎn)出缺口作為抽象概念需要多種測算，本身存在較多困難。但是，不同的方式各有優(yōu)劣，根據(jù)Claude et al.(1995)[24]等文獻，本文采用常用的HP濾波方法測度產(chǎn)出缺口，并結合相關指標交叉驗證，效果較好。。另外，關于通貨膨脹變量的選擇，考慮到生產(chǎn)資料價格指數(shù)(PPI)容易受到原油、鐵礦石等大宗商品價格變化的傳導影響，而居民消費價格指數(shù)(CPI)則主要衡量消費品通脹水平，故采用GDP平減指數(shù)(Inf)以更全面反映我國通貨膨脹水平。

3.外部均衡

考慮到國際收支賬戶由經(jīng)常項目、資本和金融項目、凈誤差與遺漏等組成，故采用經(jīng)常賬戶差額當季值(CA)代表經(jīng)常賬戶的變化(單位為百億美元)；而跨境資本流動受到美元強弱的影響，所以使用美元指數(shù)(DXY)衡量資本流動的變化。

三、格蘭杰因果檢驗與方差分解

(一)平穩(wěn)性檢驗

如果選用的時間序列數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)數(shù)據(jù)，進行計量分析可能產(chǎn)生偽回歸問題。因此，本文對中美利差(spread)、實際GDP當季同比增速(GDPR)、GDP平減指數(shù)(Inf)、經(jīng)常賬戶差額當季值(CA)、美元指數(shù)(DXY)五個變量進行平穩(wěn)性檢驗。

從表1可以看到，原序列單位根檢驗結果中，只有實際GDP當季同比增速(GDPR)、GDP平減指數(shù)(Inf)兩個變量時間序列非平穩(wěn)，其他變量都是平穩(wěn)的。出于穩(wěn)健性考慮，通過一階差分的處理之后，所有的時間序列變量都是平穩(wěn)的。

另外，如果兩個或兩個以上的變量存在某種長期穩(wěn)定的協(xié)整關系，就需要采用EG兩步法或者Johansen方法進行協(xié)整檢驗。根據(jù)最大似然估計結果，沒有發(fā)現(xiàn)任何兩個變量之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關系。

表1 各變量單位根檢驗結果

(二)格蘭杰因果檢驗

下面采用格蘭杰因果檢驗方法對變量之間是否存在因果關系進行計量檢驗，這對后文構建TVP-VAR模型具有重要意義。從表2的計量檢驗結果可知，內(nèi)部均衡與外部均衡均是中美利差的格蘭杰原因。

首先，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出缺口與中美利差互為格蘭杰因果關系，表明產(chǎn)出缺口與中美利差具有相互影響的關系。正向的產(chǎn)出缺口傾向于提高我國國債收益率，進而增加中美利差，而中美利差反過來可通過人民幣匯率、經(jīng)常項目、資本和金融項目等途徑影響我國產(chǎn)出缺口。

其次，通貨膨脹與中美利差也互為格蘭杰因果關系，這與通貨膨脹在兩國貨幣政策框架中的核心地位有關。一方面，通脹壓力加大使得央行不斷提高政策利率，導致實際利率水平上升和短期資金成本增加；另一方面，次貸危機后，美國10年期國債收益率長期受到量化寬松政策進退的扭曲影響，加之中美經(jīng)濟周期本身存在一定程度錯位，政策應對措施不同，因此，在中美利差越大時期，受跨境資金流動的套利、套匯和利差交易行為的影響，我國通脹水平越高。例如，中美經(jīng)濟周期錯位的典型案例是，在次貸危機之后，美國實體經(jīng)濟從衰退開始緩慢復蘇，而我國受“四萬億”財政刺激的影響，經(jīng)濟過熱壓力較大。反映在數(shù)據(jù)指標上，體現(xiàn)為2011～2014年間，中美利差整體保持高位，我國面臨較嚴重的通脹壓力，而美國通脹壓力較低。

表2 格蘭杰因果檢驗結果

從外部均衡的結果來看，經(jīng)常項目差額是中美利差的格蘭杰原因，但不能拒絕中美利差不是經(jīng)常項目差額的格蘭杰原因，這可能說明國際收支可通過匯率-利率聯(lián)動進而影響中美利差，但中美利差對國際收支的影響并不顯著。此外，美元指數(shù)與中美利差互為格蘭杰因果關系，表明兩者之間相互影響，即美元指數(shù)可通過人民幣匯率等途徑影響中美利差，中美利差也可通過影響人民幣匯率、國際資本流動等途徑影響美元指數(shù)。

(三)方差分解

為進一步研究各變量隨時間變化對中美利差結構沖擊影響的貢獻度，下文采用結構脈沖響應函數(shù)模型(Structural Vector Autoregressive，SVAR)中的方差分解方法進行分析。方差分解方法通過將每個內(nèi)生變量分解為結構沖擊中各期方差的線性組合，進而可以分析每個結構沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度。

采用方差分解方法分析了15個季度滯后期內(nèi)各變量對中美利差波動影響的貢獻度。方差分解利用stata15.1軟件中的“irf table fevd”命令計算得出，詳見陳強(2014)[25]。方差分解的結果顯示(3)限于篇幅，未報告具體結果，作者備索。，各變量對中美利差影響的貢獻度從大到小依次為通貨膨脹、美元指數(shù)、產(chǎn)出缺口和經(jīng)常賬戶差額?？傮w來看，內(nèi)部均衡對中美利差的影響整體明顯高于外部均衡。

四、TVP-VAR模型的實證分析

(一)構建TVP-VAR模型

根據(jù)Primiceri(2005)[26]、Nakajima(2011)[27]的研究，假定TVP-VAR模型中待估計參數(shù)服從波動率為時變的一階隨機游走過程，能夠更準確地刻畫變量間隨時間變化出現(xiàn)的結構性突變，從而可降低模型的參數(shù)估計誤差。因此，本文采用TVP-VAR模型分析我國經(jīng)濟內(nèi)外均衡對中美利差影響的時變特征。首先將TVP-VAR模型設定為如下形式：

(1)

假設方程(1)中的矩陣At為下三角矩陣，對角元為1，從而確保模型能夠遞歸識別，αt則為矩陣At中非0和非1的元素。

根據(jù)AIC和SIC準則，將TVP-VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)設定為滯后一階；MCMC模擬迭代10000次，前1000次迭代為預模擬，用來排除模型中的不穩(wěn)定性。

根據(jù)TVP-VAR模型估計結果(4)限于篇幅，未報告具體結果，作者備索。，所有無效因子均小于40，且在5%的顯著性水平上顯著，說明MCMC模擬結果有效，能夠進行下一步的脈沖響應函數(shù)分析。

不同于常見的VAR模型，TVP-VAR模型能夠刻畫參數(shù)的時變特征，其提供了兩種類型的脈沖響應函數(shù)，即等間隔脈沖響應函數(shù)和時點脈沖響應函數(shù)。前者刻畫在每一個時間點對自變量產(chǎn)生一個正向沖擊后，在間隔相等時間段(一般設置為1年、2年和3年)之后因變量變化的情況；后者刻畫在指定時點(一般為3個代表性時點)對自變量產(chǎn)生一個正向沖擊后，因變量隨著時間變化衰減的情況，與傳統(tǒng)的脈沖響應函數(shù)較為相似。

就本文來說，等間隔脈沖響應函數(shù)按慣例設置為1年、2年和3年。時點脈沖響應函數(shù)選擇2004年第二季度、2015年第四季度和2017年第三季度三個時間節(jié)點，其中，前兩個時間點為美聯(lián)儲最近兩次加息周期開啟的時間點，最后一個時間點為美聯(lián)儲按計劃縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模啟動的時間點。這三個時間點對全球金融市場和各國貨幣政策決策產(chǎn)生了重要影響[28][29]，也對中美兩國10年期國債收益率產(chǎn)生了重要影響。

(二)內(nèi)部均衡對中美利差影響的實證分析

1.產(chǎn)出缺口對中美利差影響的實證分析

從理論上來看，兩國產(chǎn)出缺口情況的差異是兩國利差波動的核心原因。產(chǎn)出缺口通過影響消費者、企業(yè)的預期和行為進而影響國債收益率。在經(jīng)濟增速高于潛在產(chǎn)出增速的正產(chǎn)出缺口時期，投資者會預期未來一段時期經(jīng)濟走強，使得長期國債收益率升高。隨著經(jīng)濟增速逐步放緩，直至低于潛在產(chǎn)出增速，消費者、企業(yè)的消費和投資意愿減弱，長期國債收益率也隨之下行。

圖2的左上部分為實際GDP當季同比增速(GDPR)對中美利差影響的等間隔脈沖響應函數(shù)，即對我國實際GDP當季同比增速給予相同的正向沖擊，在間隔相等時間段之后，其對中美利差的影響隨時間變化而波動的情況?？梢钥闯觯瑴?年受到的影響最大，此后逐步衰減?？傮w而言，我國實際GDP增速對中美利差的影響呈波動向上走勢，在35～45期達到最大(即2010年第四季度至2014年第四季度)。在這一時間段，美聯(lián)儲出臺多輪量化寬松政策，使得美債收益率保持在低位，而我國國債收益率相對較高，導致中美利差在140BP～230BP高位區(qū)間波動。

圖3的左上部分為實際GDP當季同比增速(GDPR)對中美利差影響的時點脈沖響應函數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應在滯后兩個季度(2期)對中美利差的沖擊達到峰值，此后不斷減弱最后轉(zhuǎn)為負值。雖然美聯(lián)儲三次加息或者縮表的緊縮政策沖擊的傳導路徑基本一致，但受到兩國產(chǎn)出缺口狀況、匯率、國際收支等多重因素的影響，使得各影響渠道大小不一，即TVP-VAR模型的參數(shù)出現(xiàn)時變。關于產(chǎn)出缺口對中美利差的影響，2015年第四季度和2017年第三季度兩個時點的影響高于2004年第二季度。這可能在一定程度上表明，近年來內(nèi)需對我國經(jīng)濟發(fā)展的貢獻度提升，中美利差對我國經(jīng)濟基本面的反映作用明顯提升。

具體來看，自2015年第四季度開始，美國10年期國債收益率總體波動上升，我國國債收益率則先上后下，使得中美利差在以100BP為中樞，在50BP～150BP左右的中高位區(qū)間內(nèi)波動。與之相對，2004年第二季度我國實際GDP增速為11.6%，隨后迅速下跌，第四季度降低至8.8%，因此，我國國債收益率從2004年下半年的高位震蕩到2005年開始迅速下降。從我國實際GDP增速下滑到國債收益率下滑大約滯后兩個季度，而這一時期美國經(jīng)濟增速較快，美債收益率處于高位，使得中美利差迅速降低，詳見圖4左圖。

2.通貨膨脹對中美利差影響的實證分析

從理論上來看，由于通貨膨脹降低了未來現(xiàn)金流的購買力，因而需要更高的收益率補償投資者承擔的通脹風險。具體來說，通貨膨脹與預期的通貨膨脹分別對短期利率和長期利率產(chǎn)生影響，央行常根據(jù)短期的就業(yè)和通脹情況決定短期利率，短期利率則通過影響消費和投資以及消費者未來的通脹預期，進而影響長期利率。當前的短期利率水平和對未來的通脹預期越高，國債收益率曲線越陡峭。因此，兩國通脹水平的差異也是影響中美利差的重要因素。

關于GDP平減指數(shù)(Inf)對中美利差的具體影響，從圖2右上部分的等間隔脈沖響應函數(shù)來看，對我國GDP平減指數(shù)給予相同的正向沖擊，其對中美利差的影響僅在第一年隨時間變化而波動，且在20期(即2009年第四季度)之前一直高位波動，而在第二年和第三年波動較小，影響不斷減弱。

從圖3右上部分的時點脈沖響應函數(shù)來看，通脹滯后一個季度(1期)對中美利差的正向沖擊到達峰值，此后在一年內(nèi)逐步減弱直至趨近于零。具體來看，在2004年第二季度、2015年第四季度的兩個開始加息時點和2017年第三季度開始的縮表時點，通脹對中美利差的影響沒有明顯差異。2019年9月24日，中國人民銀行行長易綱在國新辦新聞發(fā)布會上表示“中國貨幣政策主要是服務國內(nèi)經(jīng)濟，以我為主，考慮到國內(nèi)經(jīng)濟形勢和物價走勢進行預調(diào)微調(diào)?！币簿褪钦f，中美利差的波動在一定程度上是兩國為實現(xiàn)各自內(nèi)部均衡，進行逆周期政策操作的外在表現(xiàn)。

圖2 等間隔脈沖響應函數(shù)

圖3 時點脈沖響應函數(shù)

圖4 產(chǎn)出缺口、通貨膨脹與中美利差：2002～2019

(三)外部均衡對中美利差影響的實證分析

盡管內(nèi)部均衡是影響中美利差的主要因素，但外部均衡(即國際收支平衡)也對中美利差產(chǎn)生了重要影響。在成熟市場經(jīng)濟體系下，可通過物價水平、匯率、收入和利率等途徑，促進國際收支自動恢復平衡[30]。當自動調(diào)節(jié)外部失衡的效果有限時，可通過需求端的支出增減政策(財政政策和貨幣政策)和支出轉(zhuǎn)換政策(包括匯率、補貼、關稅政策甚至直接管制)進行調(diào)節(jié)，也可采取短期的資金融通政策和長期的供給側(cè)政策調(diào)節(jié)，達到國際收支平衡。

1.國際收支對中美利差影響的實證分析

從圖2左下部分的等間隔脈沖響應函數(shù)來看，對我國國際收支給予相同的正向沖擊，其對中美利差的影響隨時間變化而不斷減弱。總體而言，我國經(jīng)常賬戶差額對中美利差的影響呈倒“U”型走勢，在1～15期保持高位(即2002年第四季度至2007年第一季度)，隨后呈現(xiàn)下跌態(tài)勢。自2001年末我國加入WTO以來，出口導向型產(chǎn)業(yè)迅速崛起，經(jīng)常賬戶順差不斷攀升，從數(shù)十億美元上漲至2008年四季度的1330億美元。由于這一時期美國國債收益率較高，而我國國債收益率先上后下，使得中美利差先上后下(詳見圖5)。

圖5 國際收支、資本流動與中美利差：2002～2019

從圖3左下部分的時點脈沖響應函數(shù)來看，首次加息時點2004年第二季度對中美利差的影響明顯高于2015年第四季度和2017年第三季度，表明國際收支對中美利差的影響逐步減弱，這可能反映出隨著內(nèi)需對我國經(jīng)濟發(fā)展的貢獻度提升，中美利差應對外部經(jīng)濟沖擊的韌性增強。展望未來，疫情對中國經(jīng)濟的影響是暫時的，隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型使得經(jīng)常賬戶中的服務貿(mào)易逆差增加，經(jīng)常項目順差或?qū)⑦M一步縮窄，順逆差交織可能常態(tài)化，對中美利差的影響或逐步減弱。

2.資本流動對中美利差影響的實證分析

根據(jù)購買力平價和利率平價理論，無論是自動調(diào)節(jié)，還是央行主動調(diào)節(jié)，匯率是傳導機制的核心中介變量[31]，匯率-利率聯(lián)動影響中美利差。具體來看，資本流動對中美利差的影響機制是：當本幣有升值壓力時，跨境資本流入，使得我國央行投放的基礎貨幣(本幣)增加，外匯占款隨之增加，造成國債收益率下降，壓縮中美利差。由于美元指數(shù)衡量美元對其他各國貨幣的強弱水平，美元指數(shù)越高，反映美元相對其他國家貨幣更為強勢，跨境資本更傾向于從包括中國在內(nèi)的其他國家流動到美國，人民幣貶值壓力增加，進而降低我國國債收益率。在其他條件不變的情況下，使得中美利差走低。

從圖2右下部分的等間隔脈沖響應函數(shù)來看，對美元指數(shù)(DXY)給予相同的正向沖擊，其對中美利差的影響隨時間變化而波動，總體呈“U”型走勢，在1～10期左右下降，隨后逐步抬升直至衰減至零。從實際情況來看，2002～2009年我國國際收支長期呈現(xiàn)“雙順差”格局，境外資金大量流入，我國未選擇發(fā)行國債購買央行外匯儲備這一常見方式來回收流動性，而選擇了發(fā)行央票、加息和提高存款準備金進行沖銷干預。在這樣的背景下，人民幣不斷貶值，刺激出口效應逐步提升，經(jīng)濟復蘇，我國國債收益率上行，進而使得中美利差從底部抬升。

從圖3右下部分的時點脈沖響應函數(shù)來看，2015年第四季度和2017年第三季度的影響明顯低于2004年第二季度，表明跨境資本流動對中美利差的影響逐步減弱，反映出我國應對外部經(jīng)濟沖擊的定力總體逐步增強。未來，隨著我國國際收支更加平衡，預計人民幣匯率將具有更多成熟發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的特征，可能在長期、寬幅變化上反映我國經(jīng)濟基本面走向，在短期、窄幅變化上則更多反映資本金融項下的波動，中美利差也有望因此在合理區(qū)間波動。

需要說明的是，上述關于內(nèi)部均衡和外部均衡的分析不是割裂的，實現(xiàn)內(nèi)外部均衡需要關注宏觀經(jīng)濟政策搭配。在開放經(jīng)濟條件下，分析宏觀經(jīng)濟政策搭配的一個經(jīng)典模型是斯旺圖。如圖6所示，IB曲線和EB曲線分別代表內(nèi)部均衡(即充分就業(yè)與物價穩(wěn)定)和外部均衡(國際收支平衡)，并將斯旺圖分成四個區(qū)間，兩條曲線的交點O表示宏觀經(jīng)濟同時實現(xiàn)了內(nèi)外均衡。例如，當處于經(jīng)濟衰退和經(jīng)常賬戶逆差的失衡狀態(tài)A點時，為促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)向內(nèi)外均衡的O點，可能需要考慮如下宏觀政策搭配：一方面通過增加中央財政赤字等擴張性的支出增減政策，促進IB曲線向右上方移動實現(xiàn)內(nèi)部均衡；另一方面，通過保持匯率穩(wěn)定等支出轉(zhuǎn)換政策，促進EB曲線向左上方移動實現(xiàn)外部均衡。

圖6 內(nèi)外均衡與宏觀經(jīng)濟政策搭配的斯旺圖

(四)穩(wěn)健性檢驗

為進一步確保上述分析的穩(wěn)健性，本文以人民幣實際有效匯率指數(shù)作為控制變量，同樣經(jīng)過一階差分成為平穩(wěn)時間序列。結果顯示，與上述脈沖響應函數(shù)的分析結果基本一致，表明上述分析是穩(wěn)健的。受篇幅限制，此處未提供相應結果，作者備索。

五、結論與啟示

本文采用2002Q2～2019Q4的季度數(shù)據(jù)，在理論分析基礎上，利用格蘭杰因果檢驗、方差分解和TVP-VAR模型，分析了我國經(jīng)濟內(nèi)外均衡狀況對中美利差影響的時變特征。本文主要得到如下結論：一是從影響程度大小來看，內(nèi)部均衡對中美利差的影響整體高于外部均衡。這一發(fā)現(xiàn)背后的機制是隨著我國內(nèi)需對經(jīng)濟發(fā)展的貢獻度提升，“壓艙石”作用凸顯，應對外部沖擊的能力增強。二是從時間序列來看，無論是等間隔脈沖響應函數(shù)，還是時點脈沖響應函數(shù)，均發(fā)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡對中美利差的影響隨時間變化而不斷減弱。背后的原因可能在于，隨著我國經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型，消費占比明顯抬升，加之宏觀調(diào)控體系更加成熟，經(jīng)濟波動也隨之下降。三是通過將理論分析和格蘭杰因果檢驗相結合，證實了因果效應，即內(nèi)部均衡與外部均衡均是中美利差的格蘭杰原因。

這給我們帶來如下啟示：一是要“以我為主”，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。近年來我國經(jīng)濟增速放緩，特別是受新冠肺炎疫情影響，“六保”壓力明顯加大。由于中美利差主要受內(nèi)部均衡影響，因此，在我國深化供給側(cè)結構性改革和穩(wěn)杠桿的關鍵時期，需以辦好自己的事為主，保持戰(zhàn)略定力，通過國內(nèi)大循環(huán)為國內(nèi)國際雙循環(huán)提供堅實基礎。二是要做好宏觀經(jīng)濟政策搭配。為應對疫情導致的經(jīng)濟衰退風險，當前全球央行都在采取極為寬松的貨幣政策。國內(nèi)外學術界關于“負利率時代”和現(xiàn)代貨幣理論(MMT)的討論也愈演愈烈。因此，在后疫情時代，我國財政政策要加力提效，建立現(xiàn)代財稅體制，穩(wěn)健的貨幣政策注重靈活適度，堅持“房住不炒”，避免央行貨幣過度超發(fā)推升我國資產(chǎn)價格泡沫，既要吸引外資流入，又要避免刺激大量國際投機資金進入內(nèi)地進行套利、套匯和利差交易投機[1][16]，注重通過靈活但有底線的匯率機制來自動調(diào)節(jié)國際收支和跨境資本流動，最終通過有效的宏觀經(jīng)濟政策搭配使中美利差保持在合理區(qū)間，為我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展奠定堅實基礎。