產(chǎn)融結(jié)合、高管金融背景與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險

周凌燕 劉靜宜（福建江夏會計學(xué)院 福建 福州 350108）

一、引言

產(chǎn)融結(jié)合是指產(chǎn)業(yè)企業(yè)與金融企業(yè)通過相互持股、控股，實現(xiàn)儲蓄資金轉(zhuǎn)化為投資資金，并且在資金和人事等方面保持密切的合作關(guān)系。產(chǎn)融結(jié)合產(chǎn)生協(xié)同效益的同時，也相伴著協(xié)同風(fēng)險。目前產(chǎn)融結(jié)合的方式主要有參股、持股外部金融機(jī)構(gòu)和在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)設(shè)立金融子公司兩種。已有的文獻(xiàn)驗證了產(chǎn)融結(jié)合容易出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象（程小可等[1]、李維安等[2]）。德隆危機(jī)警示如果在集團(tuán)內(nèi)設(shè)金融子公司，可能會出現(xiàn)企業(yè)專注經(jīng)營金融資本，偏離甚至放棄原有主營業(yè)務(wù)，與國家實現(xiàn)制造強(qiáng)國的政策相背離。一旦金融資本沒能獲得預(yù)期收益，會帶來資金鏈的斷裂，導(dǎo)致集團(tuán)現(xiàn)金流出現(xiàn)大幅震蕩，出現(xiàn)各種風(fēng)險[3]。因此，在關(guān)注產(chǎn)融結(jié)合帶來的投融資經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的同時，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險不容忽視。

產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)營風(fēng)險必然寓于產(chǎn)業(yè)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的具體情境中，高管的金融背景意味著強(qiáng)大的金融資源網(wǎng)和專業(yè)優(yōu)勢，相較于其他產(chǎn)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合案例，這些高管在實施產(chǎn)融結(jié)合中對金融機(jī)構(gòu)類型、數(shù)量的選擇迥異，可能影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的承擔(dān)。因此，本文關(guān)注的焦點在于產(chǎn)融結(jié)合下的協(xié)同風(fēng)險。貢獻(xiàn)點在于：（1）從高管金融背景為切入點，分析其對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險承擔(dān)的貢獻(xiàn)大??；（2）探究參與產(chǎn)融結(jié)合的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量、類型對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險是否具有影響作用；（3）在研究理論上豐富了金融機(jī)構(gòu)特征對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)經(jīng)營的影響存在兩種觀點。一種觀點認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)經(jīng)營績效呈現(xiàn)正面影響，如 Lu et al.等、藺元認(rèn)為產(chǎn)業(yè)企業(yè)借助金融杠桿效應(yīng)，突破自有資本積累的限制，投資規(guī)模得以迅速擴(kuò)張，提高了投資效率。[4-5]黃昌富等認(rèn)為投資者更認(rèn)可受金融機(jī)構(gòu)青睞的企業(yè)，因此產(chǎn)融結(jié)合對產(chǎn)業(yè)企業(yè)市場價值具有正向影響。[6]萬良勇等提出產(chǎn)融結(jié)合可以降低融資信息不對稱，對民營企業(yè)和金融發(fā)展水平較低地區(qū)企業(yè)的融資約束緩解作用尤為明顯。[7]另一些學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合提高了產(chǎn)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險，如李書華等提出如果產(chǎn)業(yè)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的目的是為了獲取關(guān)系貸款和貸款展期，就會存在大量的內(nèi)部交易風(fēng)險。[8]陳燕玲認(rèn)為集團(tuán)企業(yè)存在復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，持股金融子公司容易導(dǎo)致資本金的重復(fù)計算，虛增資本，抬高財務(wù)杠桿比例，降低抗風(fēng)險能力。[9]也有學(xué)者注意到，當(dāng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)追逐金融行業(yè)高額回報時，很可能會偏離自身的實業(yè)經(jīng)營，轉(zhuǎn)而專注于金融資本，加劇經(jīng)濟(jì)虛擬化程度（王辰華[10]、張勝達(dá)等[11]）。

產(chǎn)融結(jié)合對經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響是協(xié)同效應(yīng)與協(xié)同風(fēng)險相伴相生的過程，部分學(xué)者研究了影響產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的因素。如杜傳忠等發(fā)現(xiàn)當(dāng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)對金融機(jī)構(gòu)持股比例超過5%時，持股比例對生產(chǎn)效率的提升呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。[12]許菲對2013—2017年產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)對比分析，提出參與金融機(jī)構(gòu)數(shù)量對財務(wù)風(fēng)險的影響不明顯，而參股比例對財務(wù)風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系。[13]此外，Christos等對35個國家產(chǎn)融結(jié)合數(shù)據(jù)研究，結(jié)果表示資本市場及法律系統(tǒng)的完善與產(chǎn)融結(jié)合的績效有關(guān)。[14]

綜上所述，現(xiàn)有的文獻(xiàn)認(rèn)為實施產(chǎn)融結(jié)合可以減少產(chǎn)業(yè)企業(yè)與金融企業(yè)間的信息不對稱，緩解企業(yè)融資約束，降低融資交易費用，優(yōu)化資金配置效果，獲得協(xié)同效應(yīng)。同時也給企業(yè)帶來結(jié)構(gòu)風(fēng)險、內(nèi)部交易風(fēng)險、道德風(fēng)險等。但是，已有研究尚存在以下不足之處：（1）對參與產(chǎn)融結(jié)合機(jī)構(gòu)特征衡量的不全面，以往的研究多為關(guān)注產(chǎn)業(yè)企業(yè)對金融機(jī)構(gòu)的持股比例、持股時間等方面，少有從金融機(jī)構(gòu)的類型、多元化等方面探討不同特征金融機(jī)構(gòu)參與下產(chǎn)融結(jié)合的風(fēng)險差異；（2）高管的金融背景在為企業(yè)提供金融服務(wù)支持、提升企業(yè)投資效率方面具有內(nèi)在推動性，但尚無文獻(xiàn)研究高管的金融背景是如何催化產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)濟(jì)效果；（3）尚無文獻(xiàn)證實高管金融背景是否影響產(chǎn)業(yè)企業(yè)對金融機(jī)構(gòu)類型、數(shù)量的選擇，這些選擇能否進(jìn)一步影響產(chǎn)業(yè)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險?；谏鲜龇治?，本文選取實施產(chǎn)融結(jié)合案例的上市制造業(yè)企業(yè)，解釋高管金融背景與產(chǎn)融結(jié)合下的金融關(guān)聯(lián)方式，為金融關(guān)聯(lián)對產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)營風(fēng)險影響的相關(guān)研究提供部分?jǐn)?shù)據(jù)驗證。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險

產(chǎn)業(yè)企業(yè)實施產(chǎn)融結(jié)合的動因是緩解融資約束，減少信息不對稱，降低融資費用，在融資規(guī)模、利率、期限等方面獲得優(yōu)惠，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。在缺乏有效的公司治理機(jī)制和風(fēng)險監(jiān)管下，企業(yè)管理者很有可能濫用融資資金，盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，出現(xiàn)過度投資的問題。如程小可等指出產(chǎn)融結(jié)合讓產(chǎn)業(yè)企業(yè)更容易獲得較豐厚的資金，加劇企業(yè)過度投資，降低資金配置效率。[1]金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該在資金市場監(jiān)管中發(fā)揮監(jiān)督的作用，降低過度投資帶來的無效效益。此外，如果企業(yè)集團(tuán)通過內(nèi)設(shè)金融子公司方式實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，可能會因為高額的金融收益導(dǎo)致企業(yè)過度關(guān)注金融子公司，而忽略了原有主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，當(dāng)金融子公司投資失敗，資金鏈條出現(xiàn)連鎖反應(yīng)式斷裂，會給集團(tuán)帶來現(xiàn)金流風(fēng)險?；谏鲜龇治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：與未實施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)相比，實施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險更大。

（二）高管金融背景與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險

具有金融背景的高管能提供更多的校友、同行資源，形成金融領(lǐng)域的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，對企業(yè)的投資、并購等關(guān)鍵性活動提供更為便利的融資條件和科學(xué)的金融決策，提升企業(yè)獲取金融資金資源的能力和效率。此外，這類高管具備深厚的專業(yè)知識及工作經(jīng)驗，擅長識別項目投資的風(fēng)險，分散信貸風(fēng)險集中化帶來的財務(wù)風(fēng)險，控制企業(yè)現(xiàn)金流受限產(chǎn)生的經(jīng)營風(fēng)險。

金融資源的網(wǎng)絡(luò)化和信息的及時性能夠幫助具備金融背景的高管發(fā)揮各類金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢，通過與證券公司、保險公司、租賃公司等金融機(jī)構(gòu)實施產(chǎn)融結(jié)合，利用這些金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)人才優(yōu)勢，為融資貸款的投資行為獲得專業(yè)性的建議和風(fēng)險監(jiān)管，充分發(fā)揮金融資源的引領(lǐng)優(yōu)勢，優(yōu)化金融資源配置，為產(chǎn)業(yè)企業(yè)的跨越式發(fā)展提供資本運作平臺和投資管理，對企業(yè)風(fēng)險控制、投資效率乃至未來價值產(chǎn)生積極的影響?；谏鲜龇治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：企業(yè)高管的金融背景，能降低產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

H3：相較于與單一金融機(jī)構(gòu)合作產(chǎn)融結(jié)合，參與金融機(jī)構(gòu)的多元化能促使產(chǎn)業(yè)企業(yè)承擔(dān)更低的風(fēng)險。

H4：金融機(jī)構(gòu)的類型不同對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響也不同。

四、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)

《金融機(jī)構(gòu)編碼規(guī)范》中將金融機(jī)構(gòu)分為銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)（銀行、城市信用社、農(nóng)村信用社、財務(wù)公司、農(nóng)村資金互助社）、銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)（信托、金融資產(chǎn)管理公司、租賃）、證券業(yè)、保險業(yè)、新興金融企業(yè)（小額貸款公司、第三方理財公司、綜合理財服務(wù)公司等）。本文以2009—2015年的A股上市制造業(yè)企業(yè)為研究對象，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行初步統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果顯示，76.02%的樣本企業(yè)與單一金融機(jī)構(gòu)開展產(chǎn)融結(jié)合，其中，參與的金融機(jī)構(gòu)中85.4%為銀行業(yè)存款類與銀行業(yè)非存款類。為此，本文主要研究這兩類金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)融結(jié)合中對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響差異。經(jīng)過如下篩選后得到859家上市公司產(chǎn)融結(jié)合樣本：剔除2016年后上市的企業(yè)，樣本公司需至少提供3年公開財務(wù)數(shù)據(jù)；刪除參與金融機(jī)構(gòu)非銀行類金融機(jī)構(gòu)；刪除數(shù)據(jù)不全的樣本；剔除ST公司。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)融結(jié)合指標(biāo)為手工收集。

（二）研究變量的選取與量化

設(shè)定經(jīng)營風(fēng)險為被解釋變量，借鑒顧乃康和孫進(jìn)軍[15]、陳志斌和王詩雨[16]的研究，設(shè)計現(xiàn)金流風(fēng)險模型（1）衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。其中，OCFi1、OCFi2、 OCFi3表示 i企業(yè)在實施產(chǎn)融結(jié)合的3個檢驗?zāi)甓鹊慕?jīng)營活動現(xiàn)金流/總資產(chǎn)；Std_OCFi表示i企業(yè)現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差，即現(xiàn)金流風(fēng)險，該值越大表明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越小，反之則企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越大。

將產(chǎn)融結(jié)合、高管金融背景作為解釋變量。其中，產(chǎn)融結(jié)合是一個虛擬變量。高管的金融背景主要以董事或經(jīng)理層人員的金融從業(yè)背景來衡量，具體為曾經(jīng)就職于銀行、證券、保險、信托、租賃等金融機(jī)構(gòu)，且具有金融、財會等學(xué)歷教育背景的人。將高管具備金融背景的企業(yè)取值為1，否則取值為0。

將償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、營運能力指標(biāo)、發(fā)展能力指標(biāo)、公司年限、企業(yè)規(guī)模作為控制變量。本文研究模型設(shè)計的變量及其具體量化見下頁表1。

表1 變量的選取與量化

（三）模型構(gòu)建

基于上述分析，建立模型（2）對假設(shè)1進(jìn)行檢驗。

建立模型（3）對假設(shè)2進(jìn)行檢驗。

建立模型（4）對假設(shè)3、假設(shè)4進(jìn)行檢驗。

為避免財務(wù)指標(biāo)之間出現(xiàn)多重共線性問題，對模型中的變量進(jìn)行共線性檢驗，見表2，模型的方差膨脹因子VIF的均值為1.21，不存在多重共線性。

表2 多重共線性檢驗

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

1.對照組、實驗組樣本企業(yè)描述性統(tǒng)計分析。對實驗組樣本企業(yè)與對照組樣本企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、償債能力、盈利能力、營運能力等情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果分別見表3、表4。實驗組樣本企業(yè)的現(xiàn)金流波動性（Std_OCFi）的均值為0.047，高于對照組樣本企業(yè)，表明實施產(chǎn)融結(jié)合提高了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，假設(shè)1得到初步驗證。高管金融背景（Fin）的均值為0.693，表明實施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)高管中，曾經(jīng)就職于金融機(jī)構(gòu)的有69.3%。因此，研究高管金融背景在產(chǎn)融結(jié)合中，對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響具有現(xiàn)實意義。從控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，實驗組企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值低于對照組企業(yè)，表明企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合獲得資金，增加了長期負(fù)債，降低了長期償債能力。實驗組企業(yè)的利息保障倍數(shù)（IC）均值高于對照組企業(yè)，結(jié)合盈利能力（ROA、ROS），實驗組企業(yè)的均值高于對照組，可能是因為金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避風(fēng)險，監(jiān)督企業(yè)投資項目資金的用途，提高了投資收益，增強(qiáng)企業(yè)短期償債能力。實驗組企業(yè)的運營能力（RTO、TOA）和發(fā)展能力（SGR、PGR）的均值比對照組企業(yè)略有提升，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)財務(wù)狀況的改善起到積極作用，產(chǎn)融結(jié)合的協(xié)同經(jīng)濟(jì)效應(yīng)得以驗證。此外，企業(yè)年限和規(guī)模的結(jié)果顯示，規(guī)模大、上市年限長的企業(yè)更有可能參與產(chǎn)融結(jié)合。NCIF的均值為0.279，說明27.9%的企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合實現(xiàn)合作金融機(jī)構(gòu)多元化，因此，研究多元化金融機(jī)構(gòu)參與是否對產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)后果帶來影響具有現(xiàn)實意義。

表3 實驗組樣本企業(yè)描述性統(tǒng)計結(jié)果

表4 對照組樣本企業(yè)描述性統(tǒng)計結(jié)果

2.Kolmogorov-Smirnov檢驗。對實驗組和對照組進(jìn)行Kolmogorov-Smirnov檢驗，見下頁表5。由于實驗組和對照組的現(xiàn)金流波動性雙側(cè)顯著性取值均大于0.1，不拒絕原假設(shè)，實驗組和對照組服從正態(tài)分布。

表5 Kolmogorov-Smirnov檢驗

（二）回歸分析

1.產(chǎn)融結(jié)合、高管金融背景與企業(yè)風(fēng)險的回歸分析。產(chǎn)融結(jié)合、高管金融背景與企業(yè)風(fēng)險的回歸結(jié)果見表6。模型（2）和模型（3）中的CIF系數(shù)均為正數(shù)，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)實施產(chǎn)融結(jié)合后，現(xiàn)金流的波動性風(fēng)險即經(jīng)營性風(fēng)險會增加，假設(shè)1進(jìn)一步得到驗證。模型（3）分析了高管金融背景對產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響，高管金融背景系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，即高管的金融背景能降低產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，假設(shè)2得到驗證。實施產(chǎn)融結(jié)合使得企業(yè)獲取大量的資金，容易出現(xiàn)過度投資情況，而高管的金融學(xué)歷教育和就業(yè)經(jīng)驗，能降低投資失誤帶來的風(fēng)險大小。

表6 產(chǎn)融結(jié)合、高管金融背景與企業(yè)風(fēng)險

2.不同產(chǎn)融結(jié)合特征對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險承擔(dān)的影響。為進(jìn)一步分析高管金融背景是如何降低產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，篩選高管具備金融背景的樣本企業(yè)，共得到626家，從金融機(jī)構(gòu)多元化和機(jī)構(gòu)類型的角度，分析高管的金融背景是否對企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險起到調(diào)節(jié)作用。

（1）金融機(jī)構(gòu)多元化對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險承擔(dān)的影響。將樣本企業(yè)分為兩組，一組樣本為與單一金融機(jī)構(gòu)合作實施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)，另一組樣本為與多元金融機(jī)構(gòu)合作實施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)。采用模型（4）對兩組樣本企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)行多元回歸分析，見表7?；貧w結(jié)果顯示，金融機(jī)構(gòu)多元化變量（NCIF）與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（Std_OCFi）的回歸系數(shù)為正，多元金融機(jī)構(gòu)樣本與單一金融機(jī)構(gòu)樣本回歸結(jié)果中系數(shù)相差不大，且不顯著。高管金融背景（Fin）與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（Std_OCFi）的回歸系數(shù)為負(fù)，在10%的水平上顯著，說明高管的金融背景在一定程度上可以調(diào)節(jié)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，這是因為高管的金融就業(yè)背景可以讓企業(yè)與合適的金融機(jī)構(gòu)達(dá)成合作聯(lián)盟，且在項目投資中發(fā)揮不同類型金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。因此，有必要分子樣本對不同類型金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合效果進(jìn)行分析。從其他控制變量的回歸系數(shù)看出，單一、多元金融機(jī)構(gòu)的差異不大，這是因為產(chǎn)融結(jié)合中低持股比例占絕大多數(shù)，使得產(chǎn)融結(jié)合存在無效性和負(fù)效應(yīng)的情況[16]，假設(shè)3不成立。

表7 金融結(jié)構(gòu)多元化與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

（2）金融機(jī)構(gòu)類型對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險承擔(dān)的影響。參與產(chǎn)融結(jié)合的金融機(jī)構(gòu)類型前五大類分別為銀行、證券、期貨、保險、租賃，為進(jìn)一步分析金融機(jī)構(gòu)類型對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響差異，本文將樣本分金融機(jī)構(gòu)類型進(jìn)行分析，對于有多元金融機(jī)構(gòu)參與的樣本，按照持股比例最大的金融機(jī)構(gòu)類型歸類子樣本。采用模型（4）對五組樣本企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)行多元回歸分析，見下頁表8。從樣本數(shù)量來看，與銀行實施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)占總樣本量的60.06%，參與產(chǎn)融結(jié)合多元化系數(shù)為正、高管金融背景系數(shù)為負(fù)，分別在1%、5%的水平上顯著，說明我國上市公司更傾向于與銀行合作獲取投資資金，高管金融背景可以幫助企業(yè)更容易獲得銀行機(jī)構(gòu)的青睞，易于實現(xiàn)參與機(jī)構(gòu)的多元化。但是，這也可能導(dǎo)致企業(yè)過度投資，降低了企業(yè)的償債能力，增加了經(jīng)營風(fēng)險。

表8 金融機(jī)構(gòu)類型與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

從與證券、保險、期貨公司參與產(chǎn)融結(jié)合的數(shù)據(jù)來看，參與機(jī)構(gòu)多元化系數(shù)遠(yuǎn)小于銀行組樣本，說明企業(yè)更愿意與單一的證券公司、保險公司、期貨公司合作產(chǎn)融結(jié)合。比如，可以借助證券公司的風(fēng)險管理經(jīng)驗，獲取對項目投資的建議。參考期貨公司在原材料采購、產(chǎn)品出售等方面的建議，規(guī)避市場劇烈波動帶來的經(jīng)營活動現(xiàn)金流的波動性風(fēng)險。在保險公司的專業(yè)人才協(xié)助下，轉(zhuǎn)移部分經(jīng)營風(fēng)險。此外，租賃組樣本的金融機(jī)構(gòu)多元化系數(shù)為正，大于證券組、保險組、期貨組，且在5%的水平上顯著。說明一些企業(yè)在多元化金融機(jī)構(gòu)參與產(chǎn)融結(jié)合中選擇租賃公司，以規(guī)避固定資產(chǎn)未來貶值的風(fēng)險，提高企業(yè)償債能力，減少現(xiàn)金流動性風(fēng)險。

（三）穩(wěn)定性檢驗

借鑒現(xiàn)有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)文獻(xiàn)，參考周卉[17]的研究，采用每股收益標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，即計算t-1至t+1年間樣本企業(yè)每股收益標(biāo)準(zhǔn)差。該值越大表明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越小，反之則企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越大。在基于上述模型（2）-（4）的基礎(chǔ)上，對原變量替換后進(jìn)行重新檢驗，檢驗結(jié)果與原結(jié)論未發(fā)生顯著變化，研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論

本文以2009—2015年已實施產(chǎn)融結(jié)合的上市制造企業(yè)為研究對象，以2009—2018年財務(wù)數(shù)據(jù)為觀測值，分析產(chǎn)融結(jié)合、高管金融背景與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系。實證結(jié)果表明：（1）實施產(chǎn)融結(jié)合可以提高企業(yè)的盈利能力、營運能力，但同時也帶來了現(xiàn)金流風(fēng)險，降低了長期的償債能力?？傮w上來說，實施產(chǎn)融結(jié)合增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。（2）具備金融背景的高管利用深厚的專業(yè)優(yōu)勢和融資資源平臺，給企業(yè)提供更便利的融資渠道和投資項目的專業(yè)性金融決策，在一定程度上削減了由產(chǎn)融結(jié)合帶來的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。從上述研究結(jié)果來看，這一作用主要由高管挑選適合的金融機(jī)構(gòu)參與產(chǎn)融結(jié)合來實現(xiàn)。

基于本文的研究發(fā)現(xiàn)，參與產(chǎn)融結(jié)合的金融機(jī)構(gòu)不同，對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響迥異。產(chǎn)融結(jié)合案例中絕大多數(shù)的參與機(jī)構(gòu)為銀行，這主要是因為銀行的可供貸款資本金充足。但證券、期貨、租賃公司的加入，其人才優(yōu)勢和專業(yè)判斷在降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險上起到了重要的作用。因此應(yīng)充分發(fā)揮各類金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢，實現(xiàn)參與機(jī)構(gòu)多元化，在提高產(chǎn)融結(jié)合協(xié)同經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的同時，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險承擔(dān)。