PEG及白馬龍頭高市盈率之謎

楊典

關(guān)于PEG指標(biāo)

談到市盈率PE，當(dāng)然必須要提到PEG。因受著名基金經(jīng)理彼得·林奇推崇，這個(gè)指標(biāo)被廣泛使用，《彼得·林奇的成功投資》一書(shū)還專(zhuān)門(mén)介紹。PEG=PE/G，G為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。一般的經(jīng)驗(yàn)數(shù)字，PEG小于1時(shí)，代表可能股價(jià)被低估，越小則低估越多，反之大于1時(shí)，越大則高估越多。

指標(biāo)計(jì)算的關(guān)鍵在于增長(zhǎng)率G的取值，它應(yīng)當(dāng)使用未來(lái)3年至5年的預(yù)期復(fù)合增長(zhǎng)率，實(shí)際應(yīng)用中，普通投資常有使用最近一年的增長(zhǎng)率，或者預(yù)期一年左右的增長(zhǎng)率，甚至應(yīng)用于強(qiáng)周期行業(yè)個(gè)股，這都是比較常見(jiàn)的誤解。

PEG指標(biāo)基本只用于“正常增長(zhǎng)”的成長(zhǎng)股，即未來(lái)幾年可預(yù)測(cè)性強(qiáng)、凈利潤(rùn)復(fù)合增速大致介于15%至40%。太低的增速，例如年增長(zhǎng)5%，已經(jīng)不是成長(zhǎng)股了，PEG指標(biāo)無(wú)甚意義。市盈率5倍，不需要增長(zhǎng)，如果長(zhǎng)期預(yù)期都保持穩(wěn)定、不負(fù)增長(zhǎng)，近似等于年化收益率20%，假定自由現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)基本一致。如果目標(biāo)公司凈利潤(rùn)增速很高，例如連續(xù)幾年50%甚至更高，本就很罕見(jiàn)，真的遇上，可能一個(gè)PEG指標(biāo)也就不能說(shuō)明什么問(wèn)題了，需要結(jié)合成長(zhǎng)前景分析，使用其他估值分析方法，例如之前介紹的遠(yuǎn)期永續(xù)市盈率。

就筆者的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，從全市場(chǎng)角度來(lái)審視PEG指標(biāo)的整體有效性并不太高。筆者曾使用A股歷史數(shù)據(jù)回測(cè)過(guò)上百個(gè)基本面因子的有效性，其中PE指標(biāo)是有效性最高的指標(biāo)之一，而各種口徑計(jì)算的PEG指標(biāo)有效性均不太好。究其原因，還是因?yàn)槎唐谂艿每觳蝗玳L(zhǎng)期跑得穩(wěn)，普遍意義上長(zhǎng)期五至十年以上持續(xù)增長(zhǎng)的重要性遠(yuǎn)大于短期增速高。“一年一倍者多，十年十倍者少”。中短期，一至三年左右（對(duì)應(yīng)通常計(jì)算增長(zhǎng)率G的區(qū)間），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)的公司數(shù)量眾多，而之后大部分增長(zhǎng)停滯甚至負(fù)增長(zhǎng)。A股歷史上基本面推動(dòng)的累計(jì)漲幅前列的股票，大部分年度增長(zhǎng)幅度并非當(dāng)年“尖子生”，勝在持續(xù)增長(zhǎng)很多年，即便有少數(shù)年份也可能遭遇增長(zhǎng)減速，但大部分年度都保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。當(dāng)然，如果投資者是先選中了大牛股，然后使用PEG指標(biāo)來(lái)參考估值，也無(wú)不可。不過(guò)最重要的，還是要先選出成長(zhǎng)空間巨大的個(gè)股。

現(xiàn)實(shí)世界里，投資者都是人，認(rèn)知能力都有限，認(rèn)知能力本身通常也會(huì)演變;上市公司成長(zhǎng)也充滿了不確定性，有的公司開(kāi)始階段成長(zhǎng)確定性不夠強(qiáng)，而在市場(chǎng)拼殺幾年之后，競(jìng)爭(zhēng)力大幅提升、行業(yè)壁壘大幅提升，成長(zhǎng)確定性就大大增強(qiáng)。投資者完全有可能面對(duì)一批有良好成長(zhǎng)潛質(zhì)的股票，但并不確定到底哪些會(huì)勝出、哪些個(gè)股的成長(zhǎng)空間最大，這時(shí)候使用PEG指標(biāo)幫助篩選和構(gòu)建組合，然后根據(jù)情況變化調(diào)整組合，類(lèi)似騎馬找馬，這也是一種現(xiàn)實(shí)選擇。如果投資者有高度信心確認(rèn)目標(biāo)公司的遠(yuǎn)大長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，那么PEG和當(dāng)期短期市盈率還是應(yīng)當(dāng)?shù)?。如果在確認(rèn)目標(biāo)股票是超級(jí)成長(zhǎng)股的情況下又想應(yīng)對(duì)中短期的業(yè)績(jī)波動(dòng)，可以采用估值指標(biāo)以外的其他應(yīng)對(duì)方式。

宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度與成長(zhǎng)確定性：白馬龍頭高市盈率之謎

2016年以來(lái)，確定性比較強(qiáng)的白馬加龍頭股票獲得市場(chǎng)主流資金高度認(rèn)同，市盈率水平持續(xù)攀升。究其原因，是在于宏觀經(jīng)濟(jì)不同景氣周期對(duì)不同風(fēng)格股票定價(jià)的影響：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣上行期投資者對(duì)未來(lái)信心充沛，傾向于相信目標(biāo)公司容易取得持續(xù)高速成長(zhǎng)，貪婪占上風(fēng)，此時(shí)短期高增長(zhǎng)的股票更受追捧;宏觀經(jīng)濟(jì)景氣下行期投資者信心悲觀，傾向于增速穩(wěn)定但確定性高的投資機(jī)會(huì)，恐懼占上風(fēng)。這樣的群體心理特征和交易行為，很容易造成確定性強(qiáng)的白馬龍頭在不同宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下的不同相對(duì)表現(xiàn)。

這一點(diǎn)從自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法可以看得更為清楚。經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上，所有股票的內(nèi)在價(jià)值等于其未來(lái)預(yù)期自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)可以用下式表示：

式中，V為折現(xiàn)值，F(xiàn)t為第t年的自由現(xiàn)金流，R為折現(xiàn)率。折現(xiàn)率R=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)公式中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，對(duì)任何一只股票都一樣，所以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率本身的變動(dòng)，不會(huì)造成確定性與非確定性股票的估值差異;而不同宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度情況下投資者給予不同風(fēng)格股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同，才是估值差異的真正原因。

宏觀經(jīng)濟(jì)景氣上行期，樂(lè)觀情緒和貪婪占上風(fēng)，投資者愿意承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)或者忽視了不確定性風(fēng)險(xiǎn)，更為傾向追逐當(dāng)期分子端的高增長(zhǎng)（營(yíng)收、利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來(lái)現(xiàn)金流增長(zhǎng)），潛意識(shí)認(rèn)為當(dāng)前較高的增長(zhǎng)速度未來(lái)還將繼續(xù)保持，此時(shí)不同風(fēng)格股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差別相對(duì)較小，則短期增長(zhǎng)高的股票獲得更高折現(xiàn)值，當(dāng)期短期市盈率就比較高。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣下行，投資者信心受挫，對(duì)短期高增長(zhǎng)的可持續(xù)性預(yù)期信心下降，悲觀和恐懼占上風(fēng)，避險(xiǎn)情緒濃厚，此時(shí)增長(zhǎng)速度相對(duì)較低的白馬龍頭股因其長(zhǎng)期成長(zhǎng)確定性強(qiáng)更易取得投資的信賴，即在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期投資者賦予白馬龍頭股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著低于不確定性大、經(jīng)營(yíng)波動(dòng)大的公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這個(gè)機(jī)制其實(shí)與債券市場(chǎng)的信用利差形成和波動(dòng)機(jī)制相同：高信用等級(jí)債券的收益率低于相同關(guān)鍵條款的低信用等級(jí)債券，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)債券信用利差通常會(huì)擴(kuò)大。信用利差也將直接影響相當(dāng)高負(fù)債公司的盈利波動(dòng)：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣下行期，高杠桿負(fù)債經(jīng)營(yíng)的盈利波動(dòng)性大的公司因信用利差的擴(kuò)大而負(fù)債成本會(huì)加大，從而拖累營(yíng)收、利潤(rùn)和現(xiàn)金流。

真實(shí)市場(chǎng)的運(yùn)行是由很多邏輯或很多因素共同作用的結(jié)果，投資者切勿陷入使用單因素來(lái)分析研究市場(chǎng)和個(gè)股的誤區(qū)。

不管是否高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，盈利波動(dòng)性大的公司，營(yíng)收、利潤(rùn)和現(xiàn)金流通常受經(jīng)濟(jì)下行影響沖擊更大，這樣分子端也受到相對(duì)更大的負(fù)面沖擊，分子端和分母端同時(shí)受到相對(duì)更大的負(fù)面沖擊，這就使得高經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性的公司折現(xiàn)值下行，當(dāng)期短期市盈率下行——當(dāng)然，如果情況惡化嚴(yán)重，當(dāng)期凈利潤(rùn)快速下行，就會(huì)造成折現(xiàn)值下行的同時(shí)，當(dāng)期短期市盈率反而提高的現(xiàn)象，早先的績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)低市盈率股就成了業(yè)績(jī)衰退的績(jī)差高市盈率股。這一階段無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率通常會(huì)下行，但對(duì)高經(jīng)營(yíng)波動(dòng)公司而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行抵不過(guò)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升和營(yíng)收、利潤(rùn)和現(xiàn)金流的減速。相比之下，對(duì)于確定性強(qiáng)的白馬龍頭股，此時(shí)分子端受沖擊小，分母端同樣受益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，此時(shí)因投資者更追逐確定性、更相信白馬龍頭的盈利可持續(xù)性，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反而下降，從而折現(xiàn)值只有輕微下降或不降反升，當(dāng)期短期市盈率就顯著上升。

2016年至今中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)整體處于一個(gè)大的下行周期，這可以從相當(dāng)大程度上解釋為什么從這一階段開(kāi)始確定性強(qiáng)的白馬龍頭股獲得持續(xù)的市盈率估值溢價(jià)。當(dāng)然，確定性強(qiáng)的白馬龍頭股獲得估值溢價(jià)還有其他因素發(fā)揮重要作用，這些因素主要包括：大部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)從分散走向集中，相當(dāng)多龍頭股獲得超越行業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng);海量確定性偏好更強(qiáng)的外資持續(xù)進(jìn)入A股市場(chǎng);注冊(cè)制推進(jìn)，殼價(jià)值持續(xù)縮水，長(zhǎng)期潛質(zhì)一般的上市公司稀缺性也開(kāi)始消失。

考慮到未來(lái)可能較長(zhǎng)時(shí)間宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度都難以重現(xiàn)高漲，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期確定性強(qiáng)的公司股票估值溢價(jià)應(yīng)該會(huì)長(zhǎng)期存在。再一次地提醒，這里并不是說(shuō)筆者贊同投資不問(wèn)市盈率。確定性再?gòu)?qiáng)的股票都有一個(gè)合理估值（例如自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值或前面引入的遠(yuǎn)期合理市值），市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)超合理市值的部分就是泡沫，過(guò)大的泡沫早晚一定會(huì)破裂，且破裂的時(shí)間、方式、誘發(fā)原因通常無(wú)人能提前知曉。

這里還是必須要重點(diǎn)提示：上述宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度與確定性和估值的變動(dòng)邏輯，只是影響股票市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn)的一個(gè)因素，而真實(shí)市場(chǎng)的運(yùn)行是由很多邏輯或很多因素共同作用的結(jié)果，在不同時(shí)期市場(chǎng)主導(dǎo)因素不一樣，尤其在短期內(nèi)什么因素是主導(dǎo)因素具有很大偶然性和難以預(yù)見(jiàn)性。投資者切勿陷入使用單因素來(lái)分析研究市場(chǎng)和個(gè)股的誤區(qū)。例如注冊(cè)制推進(jìn)對(duì)殼價(jià)值和中小市值成長(zhǎng)股估值水平的沖擊。