投資者情緒與企業(yè)未來財務(wù)績效波動

楊崢嶸 路明慧 李玭

[摘? ? 要] 基于行為金融學(xué)等相關(guān)理論，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，選取我國2010-2018年滬深A(yù)股非金融類上市公司數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，實證分析了投資者情緒與企業(yè)未來財務(wù)績效波動的關(guān)系，同時分別對短期財務(wù)績效波動和長期財務(wù)績效波動進(jìn)行精細(xì)化探討。研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒越積極，企業(yè)未來財務(wù)績效波動程度越高。

[關(guān)鍵詞] 投資者情緒;企業(yè);財務(wù)績效;波動

0? ? ? 引? ? 言

企業(yè)未來財務(wù)績效具有很強(qiáng)的不確定性。究竟什么因素能夠影響企業(yè)未來財務(wù)績效波動呢？這個問題一直是困擾企業(yè)重要的財務(wù)難題。如何通過深入剖析企業(yè)財務(wù)績效波動的內(nèi)在機(jī)制，緩解未來績效波動，又是企業(yè)管理層、主管部門以及投資者等參與主體亟待解決的重要議題?，F(xiàn)有與公司財務(wù)研究相關(guān)文獻(xiàn)關(guān)注到股權(quán)結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入、內(nèi)部控制、公司戰(zhàn)略、股權(quán)激勵等內(nèi)部客觀因素對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，往往忽視了企業(yè)外部市場環(huán)境等因素。與此同時，隨著心理學(xué)的不斷滲透，影響企業(yè)經(jīng)營績效的因素不再局限于客觀因素，學(xué)者開始關(guān)注參與主體心理活動、個性偏好、思維導(dǎo)向等主觀因素與企業(yè)財務(wù)績效之間的關(guān)系。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者情緒是影響公司財務(wù)的重要變量。我國資本市場的散戶眾多且投機(jī)氛圍濃重，加之投資者受自身認(rèn)知、專業(yè)素養(yǎng)以及信息獲取方式的限制，非理性情緒能夠誘使投資者的非效率投資行為的發(fā)生，借助“股權(quán)融資渠道”“理性迎合渠道”“管理層信心的中介效應(yīng)渠道”影響企業(yè)的投融資決策?；ㄙF如和翟淑萍分別進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對公司資本投資和研發(fā)投資和創(chuàng)新效率均具有重大影響[1-2]，邏輯意義上能夠進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的財務(wù)績效波動。然而，投資者情緒對企業(yè)未來財務(wù)績效能夠帶來怎樣的經(jīng)濟(jì)后果，并且一定會加劇企業(yè)未來財務(wù)績效的波動嗎？現(xiàn)尚未有文獻(xiàn)對此做出準(zhǔn)確回答。

本文的可能貢獻(xiàn)主要包括如下三點：①以往關(guān)于企業(yè)經(jīng)營績效的文獻(xiàn)主要集中在靜態(tài)的績效水平，而關(guān)于動態(tài)的企業(yè)財務(wù)績效波動尤其是未來財務(wù)績效波動的研究較為少見。②本文基于行為金融學(xué)的非理性分析框架，重點考察了投資者情緒與企業(yè)未來財務(wù)績效波動的關(guān)系。③分別對短期財務(wù)績效波動和長期財務(wù)績效波動進(jìn)行精細(xì)化探討。

1? ? ? 研究假設(shè)

1.1 理論分析

前期研究成果表明，投資者情緒與公司財務(wù)決策息息相關(guān)。源于Baker and Wurgler的迎合理論，管理層迎合投資者情緒變化，通過管理層信心渠道直接改變企業(yè)的投資行為和資源配置效率[3]。投資者情緒的沖擊下，非效率投資現(xiàn)象層出不窮，具體而言，高漲的情緒容易“惡化”過度投資、“校正”投資不足;低迷的情緒分別產(chǎn)生投資不足的“惡化”效應(yīng)和過度投資的“校正”效應(yīng)[4]。處于不同生命周期的企業(yè)借助高漲的投資者情緒改變?nèi)谫Y環(huán)境、降低融資成本以緩解融資約束壓力[5]。隨著投資者情緒變化，公司的財務(wù)政策做出重大變革，企業(yè)價值變動明顯，未來財務(wù)績效波動程度可能加深。因此，可以推斷，投資者情緒與企業(yè)未來財務(wù)績效波動兩者間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即投資者情緒越高漲，企業(yè)改變相應(yīng)的投融資決策、股利分配決策等，資源的配置效率可能受到干擾，從而加劇未來財務(wù)績效波動程度。基于此，本文提出如下假設(shè)1。假設(shè)1：其他條件不變時，投資者情緒越積極，企業(yè)未來財務(wù)績效波動程度越高;反之，投資者情緒越消極，企業(yè)未來財務(wù)績效波動程度越低。

1.2? ?實證設(shè)計

樣本數(shù)據(jù)：本文以2010-2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，按照以下原則進(jìn)行篩選：①剔除年交易周數(shù)小于30的樣本，這些樣本的年經(jīng)營周期相對短，缺乏可靠性;②剔除金融類上市公司的數(shù)據(jù)，這是由于我國金融類企業(yè)與其他行業(yè)公司的特征差異性較大;③剔除ST類上市公司，這是因為此類公司的生產(chǎn)經(jīng)營不穩(wěn)定;④刪除變量數(shù)據(jù)含有缺失值的樣本。最終，確定3 276家非金融類A股上市公司15 132個觀測值。本文的樣本數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR金融數(shù)據(jù)庫，并借助STATA/MP 14.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)計算和實證分析。為了消除極端值的影響，本文還分別在1%和99%分位數(shù)處對數(shù)據(jù)進(jìn)行winsorize縮尾處理。

1.3? ?變量的定義及衡量

1.3.1? ?企業(yè)財務(wù)績效波動

目前，國內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于經(jīng)營績效水平的界定尚無定論。為了更加全面地衡量企業(yè)經(jīng)營績效水平，結(jié)合朱焱和張孟昌、李莉的研究，選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）作為短期經(jīng)營績效的替代變量，同時用托賓Q值（TQ）來反映長期經(jīng)營績效。借鑒孫亮和周琳關(guān)于業(yè)績波動的研究，本文分別從橫向和縱向考察企業(yè)財務(wù)績效波動性。其中，橫向財務(wù)績效波動是將研究期內(nèi)該公司的財務(wù)績效水平減去該年份該行業(yè)的平均財務(wù)績效水平并取其前后三年的移動標(biāo)準(zhǔn)差所得;縱向財務(wù)績效波動則是通過計算該公司該年份的財務(wù)績效水平的前后三年移動標(biāo)準(zhǔn)差而來。由此，確定了四個企業(yè)財務(wù)績效波動變量，分別為短期橫向財務(wù)績效波動、短期縱向財務(wù)績效波動、長期橫向財務(wù)績效波動、長期縱向財務(wù)績效波動，統(tǒng)一用PV表示。

1.3.2? ?投資者情緒

延續(xù)Rhodes-Kropf、張慶和朱迪星的做法，首先從市場估值水平（Q）中剔除公司規(guī)模（Size）、杠桿率（Lev）及盈利能力（ROA）等反映內(nèi)在價值部分，其中市場估值水平Q表示托賓Q比率，即市值與資產(chǎn)的比值。接著根據(jù)截面模型分行業(yè)分年份得到殘差值，進(jìn)一步通過標(biāo)準(zhǔn)化處理得到投資者情緒的替代變量，用Sentiment表示。

1.3.3? ?控制變量

本文控制公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、股權(quán)集中度、固定資產(chǎn)增長率、公司成長性、股票流動性、公司已上市年份及行業(yè)和年份虛擬變量等作為控制變量。

實證模型的設(shè)定：為了驗證假設(shè)1中投資者情緒與企業(yè)未來財務(wù)績效波動的影響關(guān)系，設(shè)定模型（1），預(yù)期α1系數(shù)的符號為正：

2? ? ? 實證結(jié)果和分析

根據(jù)回歸結(jié)果可知，投資者情緒對短期橫向財務(wù)績效波動、短期縱向財務(wù)績效波動、長期橫向財務(wù)績效波動和長期縱向財務(wù)績效波動的影響系數(shù)分別為0.006 3、0.004、0.357、0.796，而且在1%水平上均顯著，表明投資者情緒與企業(yè)未來財務(wù)績效波動的正相關(guān)性。換句話說，其他條件不變的情況下，投資者情緒高漲時企業(yè)未來財務(wù)績效的波動程度越高;反之，投資者情緒低迷時企業(yè)未來財務(wù)績效波動相對平緩。這與假設(shè)1的觀點相吻合。當(dāng)投資者情緒高漲時，投資者對資本市場的信心充足，往往會將儲蓄資金投入到證券市場中，由于投資者對企業(yè)財務(wù)績效的反應(yīng)較為敏感，因此極易引發(fā)企業(yè)未來財務(wù)績效的大幅度波動。然而，當(dāng)投資者情緒低迷時，投資者大多對資本市場持觀望的態(tài)度，負(fù)面信息的不斷積累和低迷情緒的蔓延一定程度上能夠穩(wěn)定企業(yè)財務(wù)績效的波動。

3? ? ? 研究結(jié)論與啟示

有別于傳統(tǒng)財務(wù)理論對企業(yè)經(jīng)營績效的現(xiàn)有研究，從動態(tài)層面考察投資者情緒這一行為因素對企業(yè)未來財務(wù)績效波動狀況的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在投資者情緒的影響下，短期財務(wù)績效波動與長期財務(wù)績效波動的表現(xiàn)一致，即積極性強(qiáng)烈的投資者情緒更能調(diào)動企業(yè)未來財務(wù)績效的波動。投資者情緒的高漲能夠誘發(fā)非理性的投機(jī)行為和噪聲交易，使企業(yè)資源配置效率失衡，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)未來的短期財務(wù)績效波動和長期財務(wù)績效波動。結(jié)合我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀和上述結(jié)論，得到以下啟示。

首先，就政府部門而言，要正確引導(dǎo)投資者的非理性行為，加大理性投資的宣傳教育。我國資本市場起步較晚，發(fā)展機(jī)制不健全，大量散戶導(dǎo)致非理性的投機(jī)行為盛行，政府部門要擔(dān)負(fù)起引導(dǎo)和教育的職責(zé)。

其次，就投資者而言，自身應(yīng)該增強(qiáng)專業(yè)知識儲備，培養(yǎng)理性投資意識。無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個體投資者，理性的投資意識是防范由非理性行為帶來企業(yè)未來財務(wù)績效波動風(fēng)險的關(guān)鍵因素。

最后，就監(jiān)管部門而言，應(yīng)該建立全面的投資者情緒監(jiān)控系統(tǒng)和財務(wù)報告質(zhì)量評級系統(tǒng)。只有這樣才能更加及時地了解投資者的情緒動向，準(zhǔn)確掌握投資者的投資動機(jī)，并且正確甄別出財務(wù)報告質(zhì)量的等級，進(jìn)而準(zhǔn)確判斷企業(yè)未來財務(wù)績效波動的大小和大致走向。

主要參考文獻(xiàn)

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