為何華僑城毫發(fā)無損

陶冶

出于對交通和聚集的強(qiáng)需求，新冠疫情的肆虐對于旅游產(chǎn)業(yè)無疑是一個沉重的打擊，不論是國與國之間的旅行還是某省或地區(qū)的公眾活動無一不被新冠疫情攪亂了計劃。

2020上半年各大景區(qū)門可羅雀本就讓企業(yè)受傷頗深，又適逢國家宏觀政策風(fēng)向轉(zhuǎn)變，“三條紅線”又澆滅了地產(chǎn)業(yè)務(wù)這一方舒適的溫床，對于“現(xiàn)金為王”的地產(chǎn)行業(yè)來說融資受阻毫無疑問是打在企業(yè)臉上的一記重拳。

作為文旅地產(chǎn)的龍頭企業(yè)，華僑城的名氣不可謂不大，不論是陳列于大灣區(qū)街道兩邊高樓還是居于某座省會一隅的歡樂谷游樂場，華僑城的城市名片隨處可見。而恰恰就是文旅和地產(chǎn)這2020年最難過的兩個行業(yè)都被華僑城A（000069.SZ）準(zhǔn)準(zhǔn)的踩中了，但奇怪的是政策和疫情的疊加并沒有對華僑城的業(yè)績造成嚴(yán)重的影響，華僑城的魔力在哪里？

實際業(yè)績降幅不大

根據(jù)文旅部中國旅游研究院的統(tǒng)計，我國2020年一季度國內(nèi)旅游人次減少了9.32億，旅游行業(yè)收入減少了1.18萬億，旅游板塊失血嚴(yán)重。

而華僑城旗下的文旅板塊包括了多達(dá)21家景區(qū)、25家酒店、1家旅行社及2家開放式的旅游區(qū)，2020上半年的游客接待量還不及2019年同期水平的一半，但華僑城的營收同比僅出現(xiàn)了小幅的下滑。

結(jié)合數(shù)據(jù)來看，2020上半年華僑城營業(yè)收入共計實現(xiàn)171億元，同比僅下降了3%，毛利潤93億元較上年同期減少19%，扣非凈利潤20億元，同比下降23%，整體降幅并不劇烈。

進(jìn)入三季度后公司營收及扣非凈利潤分別達(dá)到了334億元和50億元，同比數(shù)據(jù)全部恢復(fù)為正數(shù)，分別為11.83%、0.78%，仿佛尚未完全恢復(fù)的出行意愿和地產(chǎn)開發(fā)的政策紅線并未對公司帶來較大的影響。

從業(yè)務(wù)拓展層面來看，土地招拍掛部分華僑城也一樣未落下風(fēng)，尤其是2020年二季度土地市場供給力度明顯加大，整體成交面積也一轉(zhuǎn)頹勢進(jìn)入了正向增長。

雖然宏觀角度確實存在成交額放量的事實，但實際數(shù)據(jù)來看華僑城“花錢”的腳步也確實沒有停歇，2020年前三季度華僑城共計新摘土地23塊，占地面積達(dá)到479萬平米，對應(yīng)建筑面積1000萬平米左右，2019年前三季度華僑城累計新增儲備的土地面積也僅有380萬平方米，可見疫情之下公司依舊保持著發(fā)展的活力。

疫情的沖擊和政策的收緊是不爭的事實，但華僑城仍然保持活力的原因可能是在于文旅地產(chǎn)的真正價值并非我們直觀看到的“門票+ 開發(fā)”的模樣。

核心價值

華僑城業(yè)績沒有大幅波動的根本原因在于文旅與地產(chǎn)的融合，而非割裂。文旅項目是華僑城的本業(yè)，不管是華僑城的文旅模式還是華夏幸福的產(chǎn)業(yè)園模式，企業(yè)盈利的核心是通過產(chǎn)業(yè)運營低價獲取土地，繼而拉低樓面價這個最大的硬性成本并獲利，文旅項目產(chǎn)業(yè)的引入只是配菜，買地蓋房才是核心，而這也是華僑城和華夏幸福毛利潤都遠(yuǎn)高過同業(yè)的根本原因。

拆解華僑城營收，我們發(fā)現(xiàn)其景區(qū)業(yè)務(wù)占比在60%左右，毛利率為37%，而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比在40%左右，毛利率卻高達(dá)80%，可謂冠絕全行業(yè)。公司整體56%的綜合毛利率水平明顯得益于地產(chǎn)板塊的提振，這也正是“產(chǎn)業(yè)勾地”優(yōu)勢最突出的地方。低成本的土地作為存貨及未來的成本結(jié)轉(zhuǎn)項自然將地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率拉高到了80%的高位，而其他相關(guān)的文旅配套設(shè)施及建安工作則統(tǒng)一歸集至了景區(qū)業(yè)務(wù)板塊。

舉例來看，2020年初華僑城在廣東中山競得了一宗土地，該地塊面積共計445.92畝，總價卻僅僅16.8億元，按照1.5的容積率計算樓面價僅為3684元，而周邊住宅單價卻早以萬計。

產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的概念已經(jīng)推出了很久，不論對于政府還是企業(yè)，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)一定是一種開發(fā)的好模式，推動地區(qū)建設(shè)開發(fā)在促進(jìn)稅收的同時又能攤低地價調(diào)動企業(yè)積極性讓利于民，這可能也是一個未來普遍的發(fā)展方向，所以未來產(chǎn)業(yè)引入的能力而非拿地速度可能會成為評判地產(chǎn)公司能否更進(jìn)一步的標(biāo)準(zhǔn)。

產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)這么好為何地產(chǎn)公司不全部轉(zhuǎn)型？這就主要涉及到產(chǎn)業(yè)引入能力強(qiáng)弱以及自持商業(yè)所帶來的資金壓力大小的問題了。

過往通過包裝產(chǎn)業(yè)規(guī)劃騙地騙補的項目與公司不在少數(shù)，但這其中大多公司并沒有完善的人員班底及長期的產(chǎn)業(yè)合作方為其站臺，房子可以蓋但企業(yè)拉不來的現(xiàn)象頻頻發(fā)生。

其次產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)為了物業(yè)整體品質(zhì)與活力一般都會要求開發(fā)商自持很大比例的商業(yè)或辦公面積，對于地產(chǎn)這個重資產(chǎn)行業(yè)來說，現(xiàn)金為王早已是公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，而大量的自持就代表著現(xiàn)金回流速度將會受到嚴(yán)重的影響。

其實自持帶來的資金壓力并不致命，首先低地價讓渡出的利潤自然不必多說，其次單體項目用現(xiàn)金流測算IRR，可以做到資本成本以上就可以保證公司賬面盈利，與此同時盯緊自身現(xiàn)金流量避免兌付風(fēng)險發(fā)生，這就是對于經(jīng)營自持商業(yè)的核心邏輯。

除了常規(guī)的負(fù)債率指標(biāo)外，現(xiàn)金流量表是必須關(guān)注的一點，每一期期末現(xiàn)金及等價余額的多寡象征著企業(yè)面對突發(fā)情況時周轉(zhuǎn)能力的強(qiáng)弱，從這一點對比來看華僑城三季末400余億的現(xiàn)金儲備在業(yè)內(nèi)還是可以排進(jìn)前十的，但更謹(jǐn)慎來看就需要關(guān)注經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的情況，這一點華僑城的數(shù)據(jù)為負(fù)的20余億并不太好，但這其中日常生產(chǎn)必要現(xiàn)金只占總額的56%，其余部分均為新項目的拓展支出，大體來看還算寬裕。

這個問題華僑城也同樣早有認(rèn)識，其副總會計師馮文紅就曾在業(yè)績會上做過闡述，“出現(xiàn)這種情況跟公司目前跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略是相匹配的，但未來仍會把運營性資金的流入作為一個內(nèi)部考核指標(biāo)，以此來控制整體風(fēng)險不再過度放大”，而這一點的實際改善情況也需要投資人去持續(xù)的關(guān)注，畢竟華僑城觸及的紅線已經(jīng)不少，以經(jīng)營收益去維系現(xiàn)金流至少可以減少未來踩中三條的可能性。