盈余管理方式與IPO定價(jià)效率

王英允 楊朝 高敬忠

一、引言

在資本市場當(dāng)中，信息是投資者定價(jià)決策過程中重要的依據(jù)，而盈余作為IPO定價(jià)過程中重要的信息來源，一直是監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司與投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。公司可能通過盈余管理改變投資者對公司的業(yè)績預(yù)期以調(diào)整IPO定價(jià)與改變回報(bào)(DuCharme等，2001；Kothari等，2016)?，F(xiàn)有關(guān)于盈余管理對定價(jià)作用的研究并沒有得到一致的結(jié)論：一部分研究發(fā)現(xiàn)盈余管理可能導(dǎo)致公司在股權(quán)再融資中價(jià)值高估(Kothari等，2016)，而另一部分研究則發(fā)現(xiàn)高盈余管理可能導(dǎo)致高抑價(jià)(Gao等，2015)，還有部分研究認(rèn)為市場能夠識(shí)別公司的盈余管理行為并在定價(jià)中予以調(diào)整(徐浩萍和陳超，2009；陳勝藍(lán)，2010)。以上研究結(jié)果表明，公司盈余管理確實(shí)影響了投資者對公司的定價(jià)決策，但是現(xiàn)有的研究結(jié)果并沒有得出一致結(jié)論。因此，對于公司盈余管理如何影響投資者IPO定價(jià)有待于進(jìn)一步深入探討。特別地，隨著市場監(jiān)管的加強(qiáng)，公司盈余管理的方式也可能發(fā)生變化，如更多采用不容易被識(shí)別的真實(shí)活動(dòng)盈余管理方式(Chan等，2015；張巖，2018)。以上盈余管理方式的變化如何影響了定價(jià)決策也同樣有待于實(shí)證檢驗(yàn)。

本文以我國1993-2015年A股IPO公司樣本為例，檢驗(yàn)了不同盈余管理方式對IPO定價(jià)效率的影響。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一：IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)顯著降低IPO定價(jià)效率，但這種作用隨著時(shí)間窗口的延長顯著性逐漸降低，真實(shí)盈余管理則沒有對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著影響，這一結(jié)果表明，不同方式盈余管理對定價(jià)效率的影響存在顯著的差異；第二，進(jìn)一步研究結(jié)果顯示，應(yīng)計(jì)盈余管理對IPO定價(jià)效率的影響在市場化程度較高的地區(qū)和熊市期間表現(xiàn)的更為顯著，而真實(shí)盈余管理并沒有產(chǎn)生顯著作用，進(jìn)一步證明了盈余管理方式對IPO定價(jià)效率作用的差異。

本文研究從以下方面對現(xiàn)有研究做出了有益的貢獻(xiàn)：本文通過研究不同盈余管理方式對IPO定價(jià)效率的作用，深化了盈余信息在IPO定價(jià)中的作用這一領(lǐng)域的研究。以往的研究更多關(guān)注盈余大小以及應(yīng)計(jì)盈余管理對定價(jià)的影響(Sletten等，2018；Jiang等，2018)，本文從盈余管理方式的角度探討信息披露操縱方式選擇對投資者定價(jià)中理解信息的影響，豐富了信息披露方式對定價(jià)決策影響的研究，加深了信息披露方式對IPO定價(jià)作用路徑的理解。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

一直以來，盈余作為反映公司經(jīng)營的核心指標(biāo)，是影響投資者IPO定價(jià)的重要因素之一(Willenborg，2015)。盈余管理可能導(dǎo)致資本市場中更高的信息不對稱(Abad等，2016)，甚至導(dǎo)致IPO失敗(Alhadab等，2015)。現(xiàn)有研究表明，公司經(jīng)常通過盈余管理從多個(gè)角度影響投資者的定價(jià)決策。

首先，現(xiàn)有的一些研究從估值角度討論了盈余管理對定價(jià)的影響，結(jié)果大致分為三種情況：第一種結(jié)果認(rèn)為，在定價(jià)被壓低的情況下，發(fā)行主體通過盈余管理來尋求發(fā)行的高估值動(dòng)機(jī)十分明顯(王文召，2017)，Kothari等(2016)評(píng)估了應(yīng)計(jì)操縱與真實(shí)活動(dòng)操縱在SEO中導(dǎo)致價(jià)值高估的作用，發(fā)現(xiàn)管理層主動(dòng)通過不透明的渠道高估盈余時(shí)，SEO時(shí)更可能價(jià)值高估；第二種結(jié)果則發(fā)現(xiàn)，盈余管理可能導(dǎo)致高抑價(jià)，如Boulton等(2011)檢驗(yàn)了37個(gè)國家的10783個(gè)IPO公司，發(fā)現(xiàn)具有較高質(zhì)量盈余信息的國家IPO抑價(jià)較少。Gao等(2015)基于深交所2006-2010年上市的464家IPO公司，發(fā)現(xiàn)IPO前更高的總操控性應(yīng)計(jì)會(huì)導(dǎo)致更高的抑價(jià)，并且和更差的長期股票業(yè)績相關(guān)；第三種研究結(jié)果則認(rèn)為，公司在IPO過程中使用盈余管理會(huì)被中小投資者發(fā)現(xiàn)，并且無論在一級(jí)市場還是二級(jí)市場上他們都會(huì)通過給出折價(jià)的方式向市場反映這種發(fā)現(xiàn)，使發(fā)行價(jià)格和市場價(jià)格不受盈余管理的誤導(dǎo)(徐浩萍和陳超，2009；陳勝藍(lán)，2010)。

表1 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 盈余管理與IPO定價(jià)效率的回歸結(jié)果

其次，另外一些研究基于股票回報(bào)討論了盈余管理對定價(jià)的影響。關(guān)于這一方面的研究大部分證明了盈余管理會(huì)導(dǎo)致IPO后的負(fù)向回報(bào)或收益降低。Teoh等(1995)發(fā)現(xiàn)，在發(fā)行前調(diào)整操控現(xiàn)有應(yīng)計(jì)來報(bào)告高的凈收入的發(fā)行者，其發(fā)行后的長期異常股票回報(bào)與凈收入更低。在IPO年度擁有顯著高應(yīng)計(jì)的發(fā)行者在IPO后的三年里經(jīng)歷了差的股票回報(bào)業(yè)績(Teoh等，1998)。林舒和魏明海(2000)發(fā)現(xiàn)工業(yè)類公司在IPO前會(huì)運(yùn)用盈利管理手段大幅度改善報(bào)告收益，并且這種盈余管理會(huì)導(dǎo)致募股后報(bào)告的收益相對募股前大幅度下降。DuCharme等(2001)發(fā)現(xiàn)發(fā)行年度的異常應(yīng)計(jì)與后來的公司股票回報(bào)顯著負(fù)相關(guān)。IPO前激進(jìn)的盈余管理提高了IPO收益，同時(shí)降低了后來的投資者回報(bào)。Kao等(2009)發(fā)現(xiàn)報(bào)告更好的定價(jià)期間的會(huì)計(jì)業(yè)績的公司的IPO后的收益會(huì)大幅度下降，有更低的首日股票回報(bào)與更差的長期IPO后的股票業(yè)績，而且IPO時(shí)盈余管理程度越大的公司，其后期平均回報(bào)率越低(王志強(qiáng)和劉星，2003)。Rakestraw等(2015)通過檢驗(yàn)行業(yè)平均的盈余管理相關(guān)的信息溢出效應(yīng)對IPO定價(jià)的作用，結(jié)果也表明高的行業(yè)平均操控性應(yīng)計(jì)對IPO公司發(fā)行前的價(jià)格更新以及首日回報(bào)具有負(fù)向作用。

以上研究表明，盈余管理直接可能導(dǎo)致投資者誤定價(jià)，并影響了股票收益。但是，現(xiàn)有研究主要圍繞應(yīng)計(jì)盈余管理的作用展開，并且得到的結(jié)論不盡一致。隨著資本市場發(fā)展及監(jiān)管環(huán)境變化，近年來上市公司盈余管理的方式也發(fā)生較大變化，如采用真實(shí)盈余管理進(jìn)行盈余操縱。不同于應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理主要通過真實(shí)的經(jīng)濟(jì)交易來操縱盈余(袁知柱等，2014)。相較于可操控性應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)活動(dòng)盈余管理更難以被發(fā)現(xiàn)，具有更強(qiáng)的隱蔽性(郭照蕊和黃俊，2015)，還會(huì)影響公司的長期業(yè)績，并且這種影響在短期內(nèi)往往難以觀察到(李增福等，2011)，因而給企業(yè)帶來更嚴(yán)重的傷害。公司在IPO時(shí)不僅可能實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理，也可能實(shí)施真實(shí)盈余管理(蔡春等，2013)。在IPO程序啟動(dòng)之后，公司操縱應(yīng)計(jì)盈余管理程度會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸下降，而操縱真實(shí)盈余管理的程度會(huì)逐漸上升(張巖，2018)，這種操縱可能會(huì)使公司IPO后經(jīng)歷更高的IPO失敗率和更低的生存率(Alhadab等，2015)。投資者也逐步意識(shí)到公司利用真實(shí)活動(dòng)盈余管理操縱盈余，在估值與定價(jià)時(shí)給予更多關(guān)注 (Fedyk等，2017；Mellado-Cid等，2018)，盡管如此，應(yīng)計(jì)操控更可能引起審計(jì)師或監(jiān)管者的詳細(xì)審查，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理相對更不容易被外人發(fā)現(xiàn)或約束(Roychowdhury，2006；J?rvinen和Myllym?ki，2016)。

表3 PSM后盈余管理與IPO定價(jià)效率的回歸結(jié)果

表4 盈余管理與IPO定價(jià)效率（Vartadj）的回歸結(jié)果

表5 不同市場化程度下盈余管理與IPO定價(jià)效率的回歸結(jié)果

近年來，隨著我國IPO市場化程度提高，信息披露監(jiān)管也呈增強(qiáng)趨勢，公司進(jìn)行違規(guī)披露的成本也逐漸提高。鑒于上市資格的要求以及維護(hù)股價(jià)的動(dòng)機(jī)，IPO公司盈余管理的動(dòng)機(jī)仍然存在，但是可能會(huì)對應(yīng)計(jì)與真實(shí)活動(dòng)盈余管理方式進(jìn)行選擇。首先，傳統(tǒng)的應(yīng)計(jì)盈余管理方式更容易被投資者觀察到，也更容易在定價(jià)中被包含到定價(jià)中去。由于容易被觀察，當(dāng)投資者對IPO公司進(jìn)行定價(jià)時(shí)，可能對應(yīng)計(jì)盈余管理做出一定調(diào)整。不同的投資者的觀察與解讀能力可能存在一定差別，在定價(jià)中對應(yīng)計(jì)盈余管理影響的判斷也不一致，從而可能導(dǎo)致定價(jià)的偏差。當(dāng)應(yīng)計(jì)盈余管理提高時(shí)，這一判斷偏差可能更大，從而使IPO定價(jià)效率更低。其次，逐漸增加的真實(shí)盈余管理活動(dòng)相對不易觀察，在定價(jià)過程中也難以被及時(shí)包含到定價(jià)中，因此，真實(shí)盈余管理可能不會(huì)對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著的影響或者不如應(yīng)計(jì)盈余管理對定價(jià)效率的影響顯著。根據(jù)以上分析，提出預(yù)期假設(shè)：

IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)活動(dòng)盈余管理對IPO定價(jià)效率的影響存在差異，即應(yīng)計(jì)盈余管理可能顯著地導(dǎo)致更低的IPO定價(jià)效率，而真實(shí)活動(dòng)的盈余管理則可能不會(huì)顯著影響IPO定價(jià)效率或者對IPO定價(jià)效率的影響相對于應(yīng)計(jì)盈余管理的影響顯著性更低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了我國1990-2015年在A股市場進(jìn)行IPO的公司共2896家為樣本，研究IPO公司不同方式的盈余管理對IPO定價(jià)效率的作用。考慮到樣本數(shù)據(jù)的完整性和金融行業(yè)的特殊性，本文剔除了存在缺失值的樣本和金融行業(yè)的樣本，最終得到了2235個(gè)有效樣本。本文所用到的樣本數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了防止極端值的影響，本文使用到的虛擬變量之外的所有變量在1%以下和99%以上分位數(shù)均進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義與度量

1.IPO定價(jià)效率(以Price_Effect表示)

表6 不同市場景氣程度下盈余管理與IPO定價(jià)效率的回歸結(jié)果

針對IPO定價(jià)效率，本文采用 IPO定價(jià)偏離度，即IPO首日或IPO后若干日的收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)的偏離程度來度量。理論上，偏離既包括正向偏離，也包括負(fù)向偏離，因此本文參考陸瑤和袁敏峰(2014)的方法，按照公式(1)中構(gòu)造的Vart來表示IPO定價(jià)偏離度以度量IPO定價(jià)效率：

根據(jù)公式(1)可以計(jì)算出Var0、Var1和Var3以度量IPO當(dāng)日以及IPO后1日和3日的IPO定價(jià)效率。Vart越大，表明IPO定價(jià)效率越低。

2.盈余管理(以EM表示)

本文從應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理兩個(gè)角度來對IPO公司盈余管理進(jìn)行度量。應(yīng)計(jì)盈余管理往往表示IPO公司利用會(huì)計(jì)政策進(jìn)行的盈余操控，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理則往往表示公司通過偏離正常經(jīng)營活動(dòng)的方式操控公司的盈余。

首先，對應(yīng)計(jì)盈余管理Aem的度量本文采用Kothari等(2005)提出的修正的瓊斯模型，具體計(jì)算公式如公式(2)所示。表示i公司t期的固定資產(chǎn)，Asseti,t-1表示i公司t期期初總資產(chǎn)，△CFOi,t表示i公司t期經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額變化，模型(4)殘差項(xiàng)εi,t即為i公司t期應(yīng)計(jì)盈余管理Aem。

其次，對真實(shí)盈余管理Rem的度量本文采用Roychowdhury(2006)提出的真實(shí)活動(dòng)盈余管理度量方法。具體來說，分別采用模型(3)、(4)、(5)的殘差項(xiàng)來計(jì)算銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控。

公式(3)、(4)、(5)中，CFOi,t表示i公司t期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額，Asseti,t-1表示i公司t期期初總資產(chǎn)，Salesi,t表示i公司t期營業(yè)收入凈額，△Salesi,t表示i公司t期營業(yè)收入變化，PRODi,t表示i公司t期生產(chǎn)成本，△Salesi,t-1表示i公司t-1期營業(yè)收入變化，DISEXPi,t表示i公司t期可操控

公式(2)中，TAi,t表示i公司t期總應(yīng)計(jì)，△ADJSalesi,t表示經(jīng)過應(yīng)收賬款調(diào)整的i公司t期營業(yè)收入變化，PPEi,t費(fèi)用。公式(3)中的殘差項(xiàng)表示異常經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(用ACFOi,t表示)，其值越小，表明銷售操控程度越高；公式(4)中的殘差項(xiàng)表示異常生產(chǎn)成本(用APRODi,t表示)，其值越大，表明生產(chǎn)操控程度越高；公式(5)中的殘差項(xiàng)表示異?？刹倏刭M(fèi)用(用AEXPi,t表示)，其值越小，表明費(fèi)用操控程度越高。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步參考Cohen和Zarowin(2010)、李增福等(2011)的做法，采用模型(6)計(jì)算IPO公司整體的真實(shí)活動(dòng)盈余管理。

Remi,t即表示i公司t期真實(shí)盈余管理。

考慮到IPO公司的盈余管理包括向上和向下兩種類型，對兩種盈余管理均取其絕對值，得到aAem和aRem，分別度量IPO公司應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的程度。aAem和aRem越大，表明IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的程度越大。

3.控制變量

本文在實(shí)證檢驗(yàn)中選擇的控制變量分別為：Pricing_Style表示IPO定價(jià)方式，當(dāng)公司IPO采用市場化程度較高的方式(包括累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式等)定價(jià)時(shí)取1，采用市場化程度較低的方式(包括固定價(jià)格方式、相對固定市盈率定價(jià)方式、控制市盈率定價(jià)方式等)定價(jià)時(shí)取0，用來控制IPO定價(jià)市場化程度的影響；Offering_Style表示IPO發(fā)行方式，當(dāng)公司IPO采用市場化方式發(fā)行股票時(shí)取1，否則取0，用來控制IPO發(fā)行方式市場化程度的影響；Pub_Fraction表示IPO公開發(fā)行比例，即IPO中對公眾公開發(fā)行股票的比例，以本次IPO公開發(fā)行股票數(shù)占整個(gè)招股股票數(shù)的比例表示，鑒于我國制度背景下IPO公司中存在的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)(流通與非流通股)及內(nèi)部人認(rèn)購現(xiàn)象，這一變量用來控制公開發(fā)行與內(nèi)部認(rèn)購現(xiàn)象對投資者認(rèn)知的影響；First_Fraction表示IPO時(shí)的第一大股東持股比例，用來控制IPO時(shí)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；Debt_Ratio表示IPO前一年公司資產(chǎn)負(fù)債率，用來控制IPO公司的財(cái)務(wù)狀況；Roa為IPO前一年公司資產(chǎn)收益率，用來控制經(jīng)營狀況；Size為IPO前一年公司總資產(chǎn)對數(shù)，用于控制公司規(guī)模差異；Earnings_Var為IPO公司上市前的盈余波動(dòng)性，以公司IPO前三年盈余的標(biāo)準(zhǔn)差表示，用來控制收益變動(dòng)程度；IND為公司IPO時(shí)所在的行業(yè)，行業(yè)分類參考2012年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行業(yè)指引；year為公司IPO時(shí)的年份。

（三）模型設(shè)計(jì)

在模型(7)中，因變量為IPO定價(jià)效率Price_Effect；EM為盈余管理，在實(shí)證檢驗(yàn)中，分別以應(yīng)計(jì)盈余管理絕對值aAem和真實(shí)活動(dòng)盈余管理絕對值aRem表示，以驗(yàn)證不同盈余管理方式對IPO定價(jià)效率的不同作用；其他控制變量定義及度量詳見前文對控制變量的定義和度量說明。根據(jù)假設(shè)，本文預(yù)期模型(7)中α1顯著為正，并且當(dāng)EM取aAem時(shí)，α1更加顯著。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了本文各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先，樣本公司IPO當(dāng)天、1天和3天的IPO定價(jià)效率均值分別為1.3845、1.3513和1.3992，中位數(shù)分別為0.2743、0.3415和0.6015，均表現(xiàn)為均值高于中位數(shù)較多，最大值分別為16.4194、15.7609和15.7563，遠(yuǎn)高于均值，標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.6852、2.5676和2.5618，相對較高，說明我國資本市場上的IPO定價(jià)效率總體較低，同時(shí)IPO定價(jià)效率的最大值隨時(shí)間的延長逐漸增大，而中位數(shù)則逐漸降低；其次，兩類盈余管理絕對值的均值分別為0.0923和0.2401，中位數(shù)分別為0.0710和0.1673，均值均略高于中位數(shù)，并且真實(shí)盈余管理絕對值的均值和中位數(shù)均高于應(yīng)計(jì)盈余管理，這一結(jié)果表明，IPO公司可能更多通過真實(shí)盈余管理方式來操縱盈余；最后，其他控制變量的均值與中位數(shù)基本處于合理范圍。

（二）盈余管理與IPO定價(jià)效率的實(shí)證結(jié)果分析

表2列示的是模型(7)的多元回歸結(jié)果，其中列(1)、列(2)和列(3)列示的是應(yīng)計(jì)盈余管理的回歸結(jié)果，列(4)、列(5)和列(6)列示的是真實(shí)盈余管理的回歸結(jié)果。列(1)、列(2)和列(3)的結(jié)果顯示，在控制了有關(guān)變量后，aAem與Var0在5%水平上顯著正相關(guān)，與Var1在10%水平上顯著正相關(guān)，與Var3正相關(guān)但不顯著，說明應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生負(fù)向影響，即應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高，IPO定價(jià)效率越低，并且這一影響隨IPO時(shí)間窗口的延長而逐漸減弱，當(dāng)IPO時(shí)間窗口達(dá)到3天時(shí)，這種影響不再顯著。列(4)到列(6)的結(jié)果顯示，在控制了有關(guān)變量后，aRem與Var0、Var1和Var3均沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，說明真實(shí)盈余管理并沒有對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著的影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理

本文的研究中，不同特質(zhì)的IPO公司可能對其盈余管理程度進(jìn)行了人為的操控，從而導(dǎo)致IPO公司的盈余管理并非隨機(jī)分布。針對這種回歸中可能存在的由于樣本自選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對其進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先將IPO公司的盈余管理大于均值的劃分為處理組，小于均值的劃分為控制組的樣本來源，其次將IPO公司的盈余管理（EM）作為因變量，以IPO發(fā)行方式（Offering_Style）、IPO公開發(fā)行比例（Pub_Fraction）、第一大股東持股比例（First_Fraction）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt_Ratio）、資產(chǎn)收益率（Roa）、IPO公司規(guī)模（Size）、IPO公司上市前的盈余波動(dòng)性（Earnings_Var）、行業(yè)（IND）和年度（year）作為自變量對EM進(jìn)行Logit回歸并計(jì)算傾向得分值，再次根據(jù)傾向得分值采用最近鄰匹配法分別進(jìn)行一對一匹配，最后將匹配后的樣本重新進(jìn)行OLS回歸。PSM處理后盈余管理與IPO定價(jià)效率的回歸結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示，應(yīng)計(jì)盈余管理對IPO定價(jià)效率具有顯著的負(fù)向影響，而真實(shí)盈余管理和總盈余管理則對IPO定價(jià)效率沒有顯著的影響。基于此，在采用PSM方法對樣本自選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題進(jìn)行處理后，上文得出的主要結(jié)論依然保持穩(wěn)健。

根據(jù)我國發(fā)生的歷次大震，《中國地震動(dòng)參數(shù)區(qū)劃圖》(GB 18306—2015)新增“極罕遇”地震，形成“四級(jí)地震作用”.極罕遇地震的超越概率為10-4，概率雖低但是還是有可能發(fā)生.為避免RC框架結(jié)構(gòu)在遭遇高于設(shè)防烈度的大震時(shí)發(fā)生“強(qiáng)梁弱柱”破壞，目前大量的學(xué)者和工程師通過附加被動(dòng)控制的措施來減少結(jié)構(gòu)的損傷.這些被動(dòng)控制的措施一般包括增加阻尼器和耗能構(gòu)件作為損傷元.但RC框架結(jié)構(gòu)在我國占據(jù)較大的比例，針對小概率的大震事件使每個(gè)結(jié)構(gòu)安裝阻尼器和耗能構(gòu)件并非是一種經(jīng)濟(jì)有效的措施.

2.代理變量的衡量

考慮到新股發(fā)行日與上市日期間隔及市場系統(tǒng)性影響，陸瑤和袁敏峰(2014)利用公式(8)對收盤價(jià)進(jìn)行了調(diào)整：

經(jīng)過調(diào)整后IPO定價(jià)偏離度為公式(9)計(jì)算出的Vartadj：

不同的投資者的觀察與解讀能力可能存在一定差別，在定價(jià)中對應(yīng)計(jì)盈余管理影響的判斷也不一致，從而可能導(dǎo)致定價(jià)的偏差。當(dāng)應(yīng)計(jì)盈余管理提高時(shí)，這一判斷偏差可能更大，從而使IPO定價(jià)效率更低。其次，逐漸增加的真實(shí)盈余管理活動(dòng)相對不易觀察，在定價(jià)過程中也難以被及時(shí)包含到定價(jià)中，因此，真實(shí)盈余管理可能不會(huì)對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著的影響或者不如應(yīng)計(jì)盈余管理對定價(jià)效率的影響顯著。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上海證券交易所和深圳證券交易所在2013年底出臺(tái)了新股上市首日申報(bào)價(jià)格不得超過新股發(fā)行價(jià)144%的政策。這一政策實(shí)施后可能導(dǎo)致新股上市首日收盤價(jià)無法像這一政策實(shí)施前那樣充分地反映其市場價(jià)值，進(jìn)而導(dǎo)致根據(jù)公式(1)計(jì)算的IPO定價(jià)效率與這一政策實(shí)施前不可比。同時(shí)，在2013年我國IPO停擺逾一年，停擺前后的IPO公司IPO定價(jià)效率同樣可能存在差異，進(jìn)而影響回歸結(jié)果。因此本文在去掉了2013-2015年的樣本數(shù)據(jù)后重新對盈余管理與IPO定價(jià)效率進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果除數(shù)值大小外與表2沒有區(qū)別，說明上文中的主要結(jié)論在改變樣本區(qū)間后依然保持穩(wěn)健。

上文在研究一種方式的盈余管理對IPO定價(jià)效率的影響時(shí)僅將這種盈余管理納入了回歸方程，而沒有考慮另一種盈余管理的作用，因此本文同時(shí)將應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理納入回歸方程，以檢驗(yàn)上文結(jié)論的穩(wěn)健性，回歸結(jié)果與表2除數(shù)值大小和顯著性程度外沒有區(qū)別，說明上文中的主要結(jié)論均保持穩(wěn)健。

為了控制回歸中可能存在的的異方差問題，本文還對所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤均聚類(Cluster)到公司層面后重新進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示各系數(shù)大小及顯著性與表2相比基本未發(fā)生變化，說明上文中的主要結(jié)論均保持穩(wěn)健。

（四）進(jìn)一步研究

1.基于不同地區(qū)市場化程度的進(jìn)一步研究

王小魯?shù)热说摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報(bào)告(2016)》將市場化程度量化，得到了具體的市場化指數(shù)。市場化程度的不同可能導(dǎo)致各地區(qū)IPO公司盈余管理對IPO定價(jià)效率的影響不同，具體來說，在市場化程度較高的地區(qū)投資者可能會(huì)更大程度上依賴IPO公司的盈余信息進(jìn)行定價(jià)決策，因而盈余管理在更大程度上影響IPO定價(jià)效率。因此本文區(qū)分了不同市場化程度進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。參考王小魯?shù)?2017)的研究成果，引入代表市場化程度高低的變量Market，當(dāng)IPO公司所在地區(qū)市場化程度高時(shí)，Market取1，反之則取0?；貧w結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，在市場化程度較低的地區(qū)，應(yīng)計(jì)盈余管理并沒有對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生影響，而在市場化程度較高的地區(qū)，應(yīng)計(jì)盈余管理則與IPO定價(jià)效率顯著負(fù)相關(guān)，說明在高市場化程度的地區(qū)，盈余信息更能夠發(fā)揮其作用，影響IPO定價(jià)效率。結(jié)果還顯示，無論在低市場化程度地區(qū)還是高市場化程度地區(qū)，真實(shí)盈余管理都沒有與IPO定價(jià)效率之間產(chǎn)生顯著的相關(guān)關(guān)系，說明真實(shí)盈余管理的信息無論在何種市場化程度的條件下都難以被投資者識(shí)別。

2.基于不同市場景氣程度的進(jìn)一步研究

資本市場上的投資者進(jìn)行定價(jià)決策時(shí)，可能會(huì)受到市場景氣程度的影響。牛市期間，投資者熱情度很高，很難冷靜下來對IPO公司披露的盈余信息進(jìn)行詳細(xì)地解讀和利用，因而表現(xiàn)為IPO公司的盈余管理可能與IPO定價(jià)效率之間的相關(guān)性可能不如熊市期間。因此本文還根據(jù)不同市場景氣程度分樣本進(jìn)行了進(jìn)一步研究。參考宋云玲和李志文(2009)，饒育蕾等(2012)的方法，根據(jù)市場年收益率是否大于零劃分為牛市和熊市。回歸結(jié)果如表6所示。從結(jié)果來看，熊市樣本組aAem與Var0、Var1和Var3均顯著正相關(guān)，說明熊市期間IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理程度與IPO定價(jià)效率之間高度負(fù)相關(guān)；而牛市樣本組aAem與Var0、Var1和Var3均沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，說明牛市期間IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理沒有影響IPO定價(jià)效率。結(jié)果還顯示，無論在熊市還是牛市期間，真實(shí)盈余管理均沒有對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著的影響，說明我國資本市場上的投資者難以對真實(shí)盈余管理信息進(jìn)行識(shí)別。

五、結(jié)論與啟示

本文實(shí)證檢驗(yàn)了IPO公司不同方式的盈余管理與IPO定價(jià)效率的作用關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一：IPO公司的應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)顯著降低IPO定價(jià)效率，但這種作用隨著時(shí)間窗口的延長顯著性逐漸降低，真實(shí)盈余管理則沒有對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生顯著影響；第二，進(jìn)一步研究結(jié)果顯示，應(yīng)計(jì)盈余管理對IPO定價(jià)效率的影響在市場化程度較高的地區(qū)和熊市期間表現(xiàn)的更為顯著。

本文研究表明，IPO公司采用不同方式的盈余管理可能會(huì)對IPO定價(jià)效率產(chǎn)生不同的作用效果，具體來說資本市場上的投資者通?？梢宰R(shí)別應(yīng)計(jì)盈余管理并通過改變其定價(jià)的行為作出反應(yīng)，而真實(shí)盈余管理則較難得到識(shí)別并在定價(jià)過程中得到體現(xiàn)。因此，監(jiān)管部門更需要加強(qiáng)對IPO公司真實(shí)盈余管理的監(jiān)管。此外，在市場化程度較高的地區(qū)和熊市期間，IPO公司盈余管理對IPO定價(jià)效率的影響更為顯著，因此政府有必要加快市場化改革的進(jìn)程，并且在牛市期間加強(qiáng)對投資者的風(fēng)險(xiǎn)提示，以降低投資者的不理性程度。