綠色供應鏈的投貸聯(lián)動融資決策均衡

譚樂平，宋 平，楊琦峰

武漢理工大學 經(jīng)濟學院，武漢430070

隨著人類社會經(jīng)濟的快速發(fā)展，也給人類帶來了一些威脅，比如資源缺乏、環(huán)境污染和氣候變暖[1]。于是，人們開始反思社會經(jīng)濟的發(fā)展模式，而隨著“綠色”和“低碳”發(fā)展的理念逐漸深入人心，創(chuàng)造可持續(xù)發(fā)展的環(huán)境友好型、資源節(jié)約型社會也逐漸成為全社會共同的發(fā)展目標[2]。如《京都議定書》（1998）、歐盟2006年開始實施《電子電氣設備中限制使用某些有害物質(zhì)指令》和2015年中國制定了《環(huán)境保護法》。并且隨著消費者對環(huán)境污染認識的深入，消費者對綠色產(chǎn)品的需求增加，企業(yè)的綠色生產(chǎn)不僅能獲得更多的收益，也獲得更好的聲譽和競爭力[3]。如佳能、華為、海爾和聯(lián)想等企業(yè)先后加入綠色的生產(chǎn)計劃[4-5]。ThinkCentre臺式和Lenovo筆記本產(chǎn)品實現(xiàn)100%再生料的包裝（紙漿模塑和熱塑）的配套使用。Think產(chǎn)品的紙箱已認證至少含有50%的回收材料。對于整體瓦楞紙箱包裝而言，回收料含量平均超過70%。95%ThinkPad和20%ThinkCentre的產(chǎn)品上使用100%再生料作為緩沖材料。輕量化的包裝將紙板利用率提升33%，助力碳減排。取消紙版用戶手冊，每年節(jié)省大約3.5億張印刷頁。金隅公司的消費者報告顯示，51%的美國人愿意購買價格更高綠色產(chǎn)品，67%的人把產(chǎn)品環(huán)保性能作為是否購買的決定因素[6]。而綠色供應鏈的引入似乎為社會可持續(xù)發(fā)展提供了契機。2012年中國環(huán)境與發(fā)展國際合作委員會開展了綠色供應鏈專題政策研究項目，先后將上海、天津和東莞市作為綠色供應鏈的試點城市，為綠色供應鏈的管理實踐進行大量探索性工作。中國十九大報告指出加快建立綠色生產(chǎn)和消費的法律制度和政策導向，建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟體系。2020年中國綠色供應鏈聯(lián)盟年會發(fā)布了《統(tǒng)一綠色采購倡議書》《中國綠色供應鏈發(fā)展報告（2019）》。但綠色、低碳產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)增加了企業(yè)的運營成本，常常導致大部分企業(yè)“心有余而力不足”，為此，企業(yè)的資金約束問題也成為企業(yè)界和學術界共同關注的焦點。

對于供應鏈中資金約束企業(yè)的融資模式，目前主要有貿(mào)易信貸（延期支付和提前支付）和銀行借貸，其貿(mào)易信用需要供應鏈的內(nèi)部有資金充足的企業(yè)，銀行借貸的信用門檻比較高，而由于中小企業(yè)缺乏信用記錄、抵押品不足以及金融服務機構(gòu)不健全等各種原因，絕大部分中小企業(yè)仍然不能解決資金約束的問題。2013年博鰲亞洲論壇年會上發(fā)布的《小微企業(yè)融資發(fā)展報告》表明，占62.1%以上的中小企業(yè)由于各種原因沒有獲得貸款，而其他37.9%的中小企業(yè)中，80%的企業(yè)在一年內(nèi)獲得的貸款次數(shù)不超過2次，超過5次貸款的企業(yè)僅占3.7%。這也引起國家和社會的高度關注，不斷加大金融服務結(jié)構(gòu)和金融服務產(chǎn)品的創(chuàng)新。如資產(chǎn)抵押、股權質(zhì)押、綠色金融等等。于是，中小企業(yè)的融資模式從債權融資延伸到股權融資，清科數(shù)據(jù)[7]顯示，“2016年中國股權投資市場共計完成9 124起投資案例，涉及金額高達7 449億元人民幣，較2015年分別增長9.07%與41.75%”，由此可見，股權融資已成為成長型企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要融資途徑。修正后的啄食順序理論[8]認為股權融資比內(nèi)部融資和銀行借貸更有利于成長型企業(yè)。

基于上面的案例分析，提出如下問題：

（1）資金約束的企業(yè)面臨銀行借貸和股權融資如何選擇？

（2）不同的融資模式下零售商和制造商的最優(yōu)決策有什么差別？

（3）消費者的綠色偏好對供應鏈各參與主體的最優(yōu)決策和融資策略的選擇有什么影響？

（4）組合融資（銀行借貸與股權融資）的股權轉(zhuǎn)讓比例對供應鏈各參與主體的最優(yōu)決策和融資策略的選擇有什么影響？

為了回答這些問題，本文以一個零售商和一個資金約束的制造商組成的綠色供應鏈為研究對象，建立無資金約束和有資金約束（銀行借貸和股權融資）情況下，供應鏈的各參與主體的收益模型，分析了各種模型下的定價和綠色生產(chǎn)投入決策，并進行對比分析不同融資模式下的最優(yōu)決策變量。最后通過數(shù)值分析相關參數(shù)對最優(yōu)決策變量和融資模式選擇的影響，并驗證了本文的主要結(jié)論。此外，擴展分析了組合融資（銀行借貸與股權融資）下綠色供應鏈各參與主體的最優(yōu)決策、收益和股權轉(zhuǎn)讓比例對綠色供應鏈各參與主體的最優(yōu)決策和融資策略的選擇的影響，并且進行了數(shù)值分析驗證。

1 文獻綜述

1.1 綠色供應鏈的運營和管理

隨著消費者綠色偏好的提升，產(chǎn)品的綠色度不僅影響產(chǎn)品的市場需求，而且影響企業(yè)對產(chǎn)品的定價，進而影響供應鏈中其他企業(yè)的決策。當前，學者從不同角度研究了消費者綠色偏好對綠色供應鏈的運營管理的影響。Liu等[9]在多個供應鏈競爭的情況下，對比研究了消費者的低碳偏好對供應鏈的最優(yōu)決策的影響。Gao等[10]在綠色供應鏈中研究了消費者綠色偏好對運營決策的影響，認為消費者綠色偏好對供應鏈的運營決策有明顯的影響。Du等[11]分析了集中和分散決策下，消費者低碳偏好對供應鏈的碳減排決策和供應鏈績效的影響，并且研究在收益共享和數(shù)量折扣契約下供應鏈協(xié)調(diào)的條件。Wang等[12]在完全競爭市場下，研究不同主導模式下，供應鏈的最優(yōu)決策以及消費者的低碳偏好對最優(yōu)決策和供應鏈利潤和減排水平的影響。Xu等[13]在閉環(huán)供應鏈中，研究了消費者的環(huán)境意識對產(chǎn)品市場需求的影響，并在此基礎上分析了收益共享契約進行協(xié)調(diào)的條件。Ji等[14]在消費者低碳偏好和銷售努力共同影響市場需求的情況下，分析了雙渠道供應鏈的最優(yōu)決策以及消費者低碳偏好對最優(yōu)決策的影響。上述研究分析了消費者綠色偏好對于綠色供應鏈的運營決策的影響，但并沒有考慮供應鏈中存在資金約束的情況。

1.2 供應鏈運營和融資

目前，中小企業(yè)的融資方式主要包括銀行借款、貿(mào)易信貸以及股權融資等。而現(xiàn)有文獻主要研究銀行借貸和貿(mào)易信貸融資方式下，供應鏈的運營和融資決策。如，銀行借貸方式下相關文獻[15-20]，這些文獻從不同角度探討了銀行信用對解決供應鏈資金約束問題的重要性，以及運營和融資交互決策的必要性。貿(mào)易信貸方式下相關文獻大多基于EOQ模型研究貿(mào)易信貸中最優(yōu)的信貸期限和庫存策略等，如文獻[21-25]。然而，股權融資方式下的供應鏈運營與融資的相關文獻較少。王宗潤等[26]在完全信息和不完全信息兩種情況時，分析應收賬款融資下的隱形股權對融資企業(yè)、核心企業(yè)和銀行三者的決策和收益的影響，認為考慮隱形股權比不考慮隱形股權企業(yè)的融資成本更低。王宇等[27]對比分析市場不存在競爭和存在競爭情況下，零售商的股權融資策略，認為市場競爭不利于零售商的股權融資，但可以提高原股東的持股比例和利潤。當融資企業(yè)可以有多種融資方式選擇時，應該如何選擇，其相關的參與主體的運營和融資決策如何確定，也是資金約束供應鏈的各參與主體必須考慮的問題之一。已有相關文獻主要集中在銀行借貸和貿(mào)易信貸的對比研究，如Kouvelis等[28]基于報童模型，對銀行借貸和供應商借貸模式進行對比分析，給出了兩種融資方案的選擇邊界。Wang等[29]在供應商存在資金約束情況下，對比分析了零售商提前支付和銀行借貸兩種融資方案下，供應商生產(chǎn)決策。Lee和Rhee[30]在銀行融資和貿(mào)易信貸模式下，分析了供應鏈參與主體都存在資金約束時，價格折扣、兩部定價、回購和收益共享僅能協(xié)調(diào)銀行借貸下的供應鏈，而不能協(xié)調(diào)貿(mào)易信貸的供應鏈。在銀行借貸和股權融資的對比研究很少。方磊等[31]研究了資金約束的零售商進行銀行借貸和股權融資時，各參與主體的決策和收益，認為初始資金影響零售商的融資方式的選擇。于輝等[32]研究零售商資金約束情況下，考慮合作與不合作情況時，零售商的債權融資和股權融資的選擇，研究認為：供應鏈合作、企業(yè)的成長性和估值水平均會影響企業(yè)的融資方式選擇。李鑫等[33]研究零售商的投貸聯(lián)動策略下的收益共享契約和批發(fā)價格契約的選擇，研究認為供應鏈契約結(jié)構(gòu)的選擇取決于協(xié)調(diào)效益和協(xié)調(diào)成本。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和金融改革的深入，以單一融資方式為基礎的組合融資逐漸在企業(yè)實踐中展開，如，金偉等[34]研究資金約束零售商的銀行借貸和貿(mào)易信貸組合融資策略選擇，研究認為供應商的風險規(guī)避程度影響自己提供交易信用的程度。Tang等[35]研究了雙渠道生鮮農(nóng)產(chǎn)品供應鏈中，資金約束零售商的銀行借貸、延期支付和它們的組合融資，研究認為延期支付和組合融資對零售商更加有利。鑒于此，本文將銀行借貸和股權融資的組合融資引入綠色供應鏈的運營與融資的交付決策中，并與單一銀行借貸和單純股權融資的交互決策進行比較分析。

從現(xiàn)有文獻中可以看出，一方面，供應鏈的融資與運營研究主要以銀行借貸和貿(mào)易信貸為主，而且，其融資方式的比較研究也集中在銀行貸款和貿(mào)易信貸之間，但銀行借貸的信用門檻比較高，而貿(mào)易信貸要求供應鏈中有資金充足的企業(yè)。因此，絕大數(shù)中小企業(yè)很難獲得融資。隨著國家金融服務政策的出臺，股權融資逐漸成為中小企業(yè)主要的融資途徑，尤其是初創(chuàng)企業(yè)和成長型企業(yè)。但將股權融資引入資金約束綠色供應鏈的運營和融資決策的研究鮮見。另一方面，隨著消費者綠色消費意識的提高，制造商的綠色生產(chǎn)投入水平可以提高企業(yè)的市場需求及市場競爭力，因而考慮綠色生產(chǎn)投入水平和消費者綠色偏好影響市場需求的研究更加符合實際。然而，現(xiàn)有文獻鮮見將這些因素引入綠色供應鏈中上游企業(yè)的股權融資與債權融資以及組合融資研究中。

2 問題描述和假設說明

本文以單一零售商和單一制造商組成的綠色供應鏈為研究對象，其中，制造商存在資金約束，并且與零售商之間進行Stackelberg博弈，制造商為領導者，首先確定最優(yōu)綠色投入水平和批發(fā)價格，零售商為跟隨者，然后根據(jù)制造商的最優(yōu)綠色投入水平和最優(yōu)批發(fā)價格確定最優(yōu)的零售價格p。根據(jù)參考文獻[36-38]假設產(chǎn)品的市場需求為Q=a-bp+βη，其中，a為產(chǎn)品的潛在最大市場需求，b為產(chǎn)品價格彈性系數(shù)，β為消費者綠色偏好，η為制造商的綠色生產(chǎn)的投入水平，p為制造商的零售價格，且0＜β＜1。

假設零售商和制造商是信息對稱的。制造商采用銀行借貸、股權融資和組合融資，銀行借貸模式下，銀行首先確定利率r，然后制造商和零售商進行Stackelberg博弈確定最優(yōu)的決策。期末，制造商以銷售收益償還銀行的貸款本息。而在股權融資模式下，風險投資機構(gòu)為資金提供方，不參與制造商和零售商之間的Stackelberg博弈，僅根據(jù)事先與制造商確定的股權比例θ進行分紅，并且不需要還本息。在組合融資模式下，制造商首先向風險投資機構(gòu)進行部分融資，其融資規(guī)模為τL，再向銀行借貸(1-τ)L，L為制造商的借貸規(guī)模，τ為股權融資比例。在制造商生產(chǎn)實現(xiàn)后，從零售商獲得的收益，先向銀行歸還本息，后按事先協(xié)定股權轉(zhuǎn)讓比例θ分紅給風險投資機構(gòu)。

該模型的其他假設：

（1）假設制造商的自有資金為B。

（3）資本市場是完全競爭的，銀行能夠為制造商提供資金的能力是無限的，r0為資本市場的無風險利率。

（4）πri，πmi(i=0,1,2,3,4)表示各種融資模式下零售商和供應商的利潤。

3 無融資時綠色供應鏈的決策均衡

無融資服務時，構(gòu)建制造商和零售商的Stackelberg博弈模型，基于前面的假設，構(gòu)建零售商和制造商的收益模型并采用逆向歸納法對其最優(yōu)決策進行分析，其制造商的利潤函數(shù)為：

零售商的利潤函數(shù)為：

命題1（1）當B≥BN時，制造商無資金約束，其制造商和零售商的最優(yōu)決策為：

（2）當B＜BN時，制造商存在資金約束而沒有融資，其制造商和零售商的最優(yōu)決策為：

推論1當B≥BN時，制造商無資金約束，產(chǎn)品的市場需求為制造商和零售商的利潤分別為且隨消費者綠色偏好的增加而增加。當B＜BN時，制造商存在資金約束而沒有融資，產(chǎn)品的市場需求為零售商和制造商的利潤分別為

4 有融資時綠色供應鏈的決策均衡

4.1 銀行借貸時的最優(yōu)決策均衡

在制造商采用銀行借貸方式下，銀行借貸融資服務利率為r且高于無風險利率r0，即r＞r0，假設資本市場處于完全競爭的狀態(tài)，本文假設r0=0。建立制造商和零售商的博弈模型，其制造商的利潤函數(shù)為：

零售商的利潤函數(shù)為：

銀行的利潤函數(shù)為：

命題2（1）當BM＜B≤BN時，制造商有資金約束但不通過銀行借貸融資，其制造商和零售商的最優(yōu)決策為：命題1中當B＜BN時的最優(yōu)決策。

（2）當B＜BM時，制造商存在資金約束且進行銀行借貸融資，其制造商和零售商的最優(yōu)決策為：

推論2當B＜BM時，制造商存在資金約束且進行銀行借貸融資，產(chǎn)品的市場需求為零售商和制造商的利潤分別為，且隨消費者綠色偏好的增加而增加。

推論3當B＜BN時，制造商的初始資金與批發(fā)價格價格和零售商的零售價格負相關，與制造商的綠色生產(chǎn)投入水平正相關；當BM＜B≤BN和B＜BM時，制造商的批發(fā)價格和綠色生產(chǎn)投入水平以及零售商的零售價格與制造商的初始資金無關。

從命題1、2和推論1可知，制造商和零售商的最優(yōu)決策和融資策略受初始資金水平的影響，當初始資金嚴重不足時，制造商會利用全部初始資金以及外部融資組織生產(chǎn)；當制造商的初始資金達到一定水平時，制造商不會進行外部融資，因為融資成本大于融資增加收益。

4.2 股權融資時的最優(yōu)決策均衡

在股權融資模式下，風險投資機構(gòu)不參與零售商和制造商之間的Stackelberg博弈。僅到末期與制造商進行分紅，并且制造商不需要還本付息。因此，在這種融資模式下，制造商可以獲得無資金約束時最優(yōu)決策。假設制造商資金需求為L=cQ-B，風險投資機構(gòu)的分紅比例為θ。則有，制造商的利潤為：

零售商的利潤為：

風險投資機構(gòu)利潤為：

命題3在股權融資模式下，制造商和零售商的最優(yōu)決策為

命題3表明：在股權融資模式下，風險投資機構(gòu)提供制造商全部資金服務并且不需要融資利息，于是使制造商達到無資金約束狀態(tài)。因此，股權融資模式下供應鏈的最優(yōu)決策等于無資金約束時的最優(yōu)決策。管理啟示：從供應鏈整體而言，股權融資是最佳選擇，關鍵在于股權轉(zhuǎn)讓比例的協(xié)商。尤其是初創(chuàng)企業(yè)，股權融資可以使企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

4.3 不同融資模式下的最優(yōu)決策變量的比較分析

將供應鏈在銀行借貸和股權融資模式下的最優(yōu)決策進行比較分析，可得：

推論4在銀行借貸融資模式下的最優(yōu)零售價格和批發(fā)價格比股權融資時大，而綠色生產(chǎn)投入水平和市場需求比股權融資時小。

推論4表明：在股權融資下產(chǎn)品的市場競爭力比銀行借貸融資時強，且市場需求和綠色生產(chǎn)投入水平高。主要是因為制造商通過股權融資獲得的資金相當于增加了自己的初始資金水平，因此，能夠達到無資金約束時的最優(yōu)決策。

5 兩種融資方式的選擇

在債權融資和股權融資方式下，制造商對融資方式的選擇關鍵在于兩種融資方式下的收益的大小，而債權融資的利息率和股權融資的股權轉(zhuǎn)讓比例是決定制造商收益的主要因素。因此，在其他因素相同的條件下，并且假設銀行的利率外生的情況下，制造商選擇何種融資方式，取決于制造商股權轉(zhuǎn)讓比例的大小。

證明對于制造商而言，股權轉(zhuǎn)讓比例越低，制造商的收益越大，而對于風險投資機構(gòu)，投資存在機會成本，因此，風險投資機構(gòu)的風險投資收益不小于投資機會成本，本文采用風險投資機構(gòu)的收益不小于銀行借貸時無風險利率收益，即風險投資企業(yè)才可能注資，因此，可得，風險投資機構(gòu)可接受的最低股權分享比例。其最低股權轉(zhuǎn)讓比例滿足：

其次，在制造商進行債權融資和股權融資的選擇時，制造商的股權融資收益不小于銀行借貸融資收益時，即制造商才可能采用股權融資，否則，選擇債權融資，因此，制造商采用股權融資存在一個上限，即

命題5（1）當BM≤B＜BN時，若θ≤θ1，制造商選擇股權融資，否則，制造商選擇自己的初始資金生產(chǎn)和減排。

（2）當B＜BM時，若θ≤θ2，制造商選擇股權融資比銀行借貸融資更有利；否則，制造商選擇銀行借貸融資更有利。其中且θ1,θ2滿足

6 組合融資

資金約束制造商可以進行銀行借貸和股權融資的條件下，制造商還可以進行銀行借貸和股權融資的組合融資，即部分綠色成本τL采用股權融資，剩余部分(1-τ)L采用銀行借貸。此時，制造商的利潤函數(shù)為：

零售商的利潤函數(shù)為：

風險投資機構(gòu)利潤為：

命題6在組合融資模式下，制造商的最優(yōu)批發(fā)價格和最優(yōu)綠色水平和零售商的最優(yōu)零售價格分別為：

此時，零售商和制造商的最優(yōu)期望利潤分別為：

推論5在組合融資模式時，股權融資比例與產(chǎn)品的批發(fā)價格和零售價格正相關，與產(chǎn)品綠色水平正相關；其中推論5表明在組合融資下，隨著股權融資比例的增加，產(chǎn)品的批發(fā)價格和零售價格降低，而綠色水平提高，因此，增加了產(chǎn)品的市場競爭力，提高綠色供應鏈的社會效益。這說明投貸聯(lián)動的組合融資策略，實現(xiàn)了供應鏈的各參與主體之間的緊密融合，激活了供應鏈上游企業(yè)的協(xié)同能力，提高供應鏈的競爭力。并且，在股權融資比例減小時，即τ∈[0,τ*]，制造商也更愿意采用銀行借貸融資，在股權融資比例較大時，即τ∈[τ*,1]，制造商更傾向股權融資。但隨著股權融資比例的增加對零售商都是有利的。

推論6

推論6表明在單純股權融資模式下，股權融資時的最優(yōu)決策與無資金約束時相等，而在銀行借貸和組合融資相比較時，單純股權融資的產(chǎn)品批發(fā)價格和零售價格最低，組合融資次之，而單純銀行借貸最高。因為單純股權融資相當于增加制造商的自有資金達到資金充足時的水平，因此，最優(yōu)決策與無資金約束時一致。在單純銀行借貸時，導致收益外流。產(chǎn)品的零售商價格和批發(fā)價格相對較高，并且綠色水平最低。因此，從供應鏈系統(tǒng)而言，減少供應鏈系統(tǒng)的收益外流，有利于提高供應鏈整體競爭力和產(chǎn)品的綠色水平。在實踐中，對于初創(chuàng)或成長企業(yè)，常常采用價格戰(zhàn)來搶占市場。

推論7當當其中：

其中：

推論7表明當組合股權融資比例（股權轉(zhuǎn)讓比例）大于某個值時，組合融資比單純銀行借貸和單純股權融資更有利，主要因為組合融資減少了銀行借貸的規(guī)模，收益外流減少，而對于組合融資與單純股權融資而言，關鍵在股權投資規(guī)模與股權分享收益之間的協(xié)調(diào)。對于借貸雙方來說，如何決定利率、投資比例和收益分享比例，其實質(zhì)在于融資成本、投資成本和收益分享比例的討價還價。因此，也佐證了修正后的啄食順序理論[8]認為股權融資比內(nèi)部融資和銀行借貸更有利于成長型企業(yè)。

7 數(shù)值分析

本文采用MatLab2016版本，數(shù)值分析驗證文中主要結(jié)論以及消費者綠色偏好對最優(yōu)決策變量，利潤和融資模式選擇的影響。基本參數(shù)假設：a=10 000，

7.1 消費者綠色偏好對產(chǎn)品零售價格、批發(fā)價和投入努力水平的影響

圖1 ～4表明消費者綠色偏好β對制造商的綠色投入努力水平η和批發(fā)價格w以及零售商的零售價格p和市場需求的影響。隨著消費者綠色偏好的增加，零售價格、批發(fā)價格、綠色投入努力水平和市場需求增加。主要是因為零售價格升高，消費者愿意用更高的價格購買綠色產(chǎn)品，故零售商愿意以更高的批發(fā)價格從制造商批發(fā)綠色產(chǎn)品。同時，受到消費者綠色偏好的影響，綠色生產(chǎn)投入水平隨消費者綠色偏好的增加線性增加，制造商更愿意提高綠色生產(chǎn)投入水平；消費者綠色偏好的增加會增強綠色產(chǎn)品的需求，相應地提高需求量，零售商表現(xiàn)為提高訂貨量。并且在股權融資模式下，制造商的批發(fā)價格和零售商的零售價格比債權融資下的更低，而綠色生產(chǎn)投入水平和產(chǎn)品市場需求更高。說明股權融資比債權融資更有利于增加綠色供應鏈的綠色產(chǎn)品的競爭力、提高產(chǎn)品的綠色水平和增加綠色產(chǎn)品的市場需求。因此，股權融資對于初創(chuàng)企業(yè)更有利，可以通過價格戰(zhàn)，迅速擴大產(chǎn)品的市場占有份額。

圖1 綠色偏好對批發(fā)價的影響

圖2 綠色偏好對零售價格的影響

圖3 綠色偏好對努力水平的影響

圖4 綠色偏好對市場需求的影響

7.2 制造商的初始資金對產(chǎn)品零售價格、批發(fā)價和投入努力水平的影響

圖5 和圖6表明B＜BN時，制造商存在資金約束而沒有融資時，制造商的初始資金水平B對制造商的綠色投入努力水平η和批發(fā)價格w以及零售商的零售價格p的影響。隨著制造商初始資金水平的增加，制造商可以通過提高產(chǎn)品的綠色度和降低批發(fā)價格來增加市場需求和激勵零售商的訂購和銷售，從而零售商也降低產(chǎn)品的零售價格增加市場的競爭力；說明隨著制造商的初始資金水平的增加，綠色產(chǎn)品更具競爭力，市場需求更高。

圖5 初始資金對批發(fā)價和零售價的影響

圖6 初始資金對努力水平的影響

7.3 制造商的初始資金和消費者綠色偏好對融資模式選擇的影響

圖7 初始資金和β=0.3對融資模式選擇的影響

圖8 初始資金和β=0.8對融資模式選擇的影響

圖7 和圖8表明消費者綠色偏好和制造商的初始資金水平對制造商融資模式（股權融資和債權融資）選擇的影響。隨著制造商的初始資金水平的增加，股權融資的比例的上下限降低，說明制造商的初始資金水平的增加，制造商的資金缺口越來越小，所需的資金服務越來越少。并且可以看出，當BM＜B≤BN(BM1＜B≤BN1)時，制造商有資金約束但不通過銀行借貸融資時，在BM＜B1(BM1＜B2)區(qū)間制造商還可以通過股權進行融資，且隨著消費者綠色偏好的增加，股權融資的比例的上下限區(qū)間增加。說明隨消費者綠色偏好的增加，初始資金B(yǎng)缺乏與否的臨界值逐漸變大，主要是因為消費者綠色偏好增加，促使消費者對綠色產(chǎn)品的需求增大，于是為了滿足綠色消費者的需求制造商需要準備更多的資金用于綠色產(chǎn)品的生產(chǎn)。圖7和圖8可以看出，不同消費者綠色偏好水平下的股權比例上、下限存在一個交匯點，交匯點左邊制造商可以選擇股權融資；交匯點右邊制造商不會選擇股權融資。在交點左邊，制造商資金極度缺乏時，為降低資金缺乏對收益的影響，制造商需要獲得的融資額會更大，其債權融資的成本也較大，導致制造商的可接受的股權上限增加。此時消費者綠色偏好越高，可接受的股權比例越大，因為消費者的需求變大，制造商的預期收益增加。隨著制造商的初始資金B(yǎng)增加，制造商和風險投資機構(gòu)可接受的股權比例θ降低，主要是因為制造商的資金需求降低。但消費者綠色偏好越大，其可接受的股權比例θ反而更高，主要是因為，隨著消費者綠色偏好的增加，消費者對綠色產(chǎn)品的市場需求增加，因此，制造商需要更多的資金組織生產(chǎn)，其對資金的需求增加。

7.4 制造商的初始資金和銀行借貸利率對融資模式選擇的影響

圖9 初始資金和r=0.1對融資模式選擇的影響

圖10 初始資金和r=0.2對融資模式選擇的影響

圖9 和圖10表明，隨著銀行借貸利率的增加，資金需求的臨界值逐漸變大，制造商存在資金約束而不進行融資的區(qū)間增加。不同利率水平下的股權比例上、下限存在一個交匯點，交匯點左邊制造商可以選擇股權融資；交匯點右邊制造商不會選擇股權融資；并且隨著銀行借貸利率的增加，交匯點左移，即融資成本越大，導致制造商的可接受的股權融資比例上限增大。因此，金融市場的借貸利率對股權投資市場也有影響，從而影響資金約束企業(yè)的融資選擇。

7.5 單一融資模式和組合融資模式的選擇

圖11 表明在組合融資中，隨著股權融資比例的增加，制造商的利潤增加，在股權融資比例較小時，制造商更愿意采用銀行借貸融資，在股權融資比例達到一定值時，制造商更愿意采用組合融資。圖12可知，隨著股權轉(zhuǎn)讓比例的增加，股權融資比例增加，組合融資對制造商才更有利；在單純股權融資與組合融資的比較可知，單純股權融資優(yōu)于組合融資。主要是因為單純股權融資以供應鏈的整體利潤為目標，沒有導致融資利息的轉(zhuǎn)移。因此，對于成長性企業(yè)，股權融資更加有利。

圖11 股權融資比選擇的影響

圖12 股權轉(zhuǎn)讓比例對融資模式選擇的影響

管理啟示，對于制造商而言，合理選擇融資策略，有利于供應鏈各參與主體的收益。并且，對于政府利用金融杠桿引導綠色供應鏈的發(fā)展，出臺“綠色金融”扶持政策，政府和金融機構(gòu)可以通過利率的調(diào)節(jié)，來引導借貸雙方達到共贏的目的。從而有利于社會福利效應的最大化。在文獻[40]中，研究了政府對綠色供應鏈的補貼機制，研究表明在政府對銀行利率補貼、對制造商和零售商價格補貼策略下，銀行利率補貼是政府的最優(yōu)策略。并且可知，股權融資對于初創(chuàng)企業(yè)，即自有資金較少的企業(yè)，尤其有利。在實踐中，如百度、阿里巴巴等知名企業(yè)在上市前都經(jīng)歷多輪股權融資。2016年，我國股權投資市場，股權投資案例9 124起，總資金達7 449億元，國家投資400億元設立創(chuàng)投基金引導新型企業(yè)的發(fā)展，并且，出臺了《發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新企業(yè)的指導意見》和《私募股權眾籌融資管理辦法》等政策，以推動和引導股權投資市場，因此，股權投資市場的成長和改革，逐漸成為助推企業(yè)發(fā)展，尤其是新型初創(chuàng)企業(yè)，實現(xiàn)跨越式發(fā)展的主要融資途徑。在實踐中，股權融資更有利于初創(chuàng)企業(yè)采用價格戰(zhàn)迅速擴大市場占有份額。2019年11月25日，深交所總經(jīng)理王建軍在“2019資本市場服務中小企業(yè)國際研討會”表示“我們設立了專門服務中小企業(yè)的中小企業(yè)板，和支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板，迄今已經(jīng)培育1 720多家上市企業(yè)，累計股權融資

3.3萬億元”。因此，加大金融市場和機構(gòu)的改革，根據(jù)企業(yè)的資金狀況，合理選擇融資策略，對借貸雙方都是有利的。國家可以從宏觀層面加大金融政策的扶持力度，合理利用金融杠桿效應。

8 結(jié)語

本文在現(xiàn)有文獻的基礎上，在考慮市場需求受產(chǎn)品綠色生產(chǎn)投入水平和零售價格影響下，研究制造商的融資和運營決策。構(gòu)建了銀行信貸與股權融資以及組合融資時的Stackelberg博弈模型，研究了考慮產(chǎn)品綠色生產(chǎn)投入水平和零售價格內(nèi)生的供應鏈運營與融資問題。通過對比分析有融資服務時（銀行貸款和股權融資）和無融資服務時制造商和零售商決策均衡解和收益，以及消費者綠色對最優(yōu)決策和收益的影響。本文得到如下結(jié)論：隨著消費者綠色偏好的增加，零售價格、批發(fā)價格和綠色投入努力水平和產(chǎn)品的市場需求增加；在制造商資金約束而不融資時，隨著制造商初始資金水平的增加，制造商的批發(fā)價格以及零售商的零售價格降低，而綠色投入努力水平增加；隨著制造商的初始資金水平的增加，股權融資的比例的上下限降低；隨著消費者綠色偏好的增加，股權融資的比例的上下限區(qū)間增加，即雙方可接受的股權轉(zhuǎn)讓比例的增加；銀行借貸利率越大，導致制造商的可接受的股權融資比例增大。在組合融資下，隨著股權融資比例的增加，產(chǎn)品批發(fā)價格和零售價格減低，而綠色技術提高；在股權融資比例達到一定值時，組合融資比單純銀行借貸更有利，而隨著股權轉(zhuǎn)讓比例的增加，制造商更愿意采用單純股權融資。

本文僅考慮供應鏈的參與主體風險中性的情況下的融資決策，未來的研究可以考慮供應鏈的參與主體的風險規(guī)避特征和消費者的多重偏好，以及進一步考慮其他融資方式與股權融資的比較，為企業(yè)的融資提供一定的管理指導和參考價值。