高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為實(shí)證研究

鄧彥 潘星玫 劉思

【摘 要】 文章基于高層梯隊(duì)理論和委托代理理論，以2008—2018年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了高管學(xué)歷特征對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的影響以及高管激勵(lì)機(jī)制、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)這一影響的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：高管學(xué)歷層次越高，企業(yè)環(huán)保投資力度越大。進(jìn)一步分析后發(fā)現(xiàn)，高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為間的關(guān)系沒(méi)有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。同時(shí)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)高管學(xué)歷特征對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的作用更加顯著。研究深化和豐富了企業(yè)環(huán)保投資行為影響因素的文獻(xiàn)，也為企業(yè)管理人員選拔任用及更好地實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展、打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)提供了理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 高管學(xué)歷特征; 環(huán)保投資; 高管激勵(lì); 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】 F276.6? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）06-0102-07

一、引言

2015年，新版《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》完成修訂正式實(shí)施，標(biāo)志著環(huán)境問(wèn)題已經(jīng)成為關(guān)系我國(guó)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的核心問(wèn)題之一。在環(huán)境保護(hù)立法、監(jiān)督力度日益加大的背景下，僅2019年上半年，環(huán)保部通報(bào)的環(huán)境行政處罰案件就超過(guò)10 000件。根據(jù)“誰(shuí)污染誰(shuí)治理”的環(huán)境保護(hù)基本原則，作為自然資源消耗利用大戶，企業(yè)理應(yīng)承擔(dān)提高資源利用效率、防止生態(tài)環(huán)境污染的大部分責(zé)任[ 1 ]，對(duì)許多非環(huán)保產(chǎn)業(yè)企業(yè)而言，環(huán)保投資也已經(jīng)成為影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要管理決策問(wèn)題。

環(huán)保投資屬于非經(jīng)濟(jì)性投資項(xiàng)目，有投資大、風(fēng)險(xiǎn)高、見(jiàn)效慢的特點(diǎn)[ 2 ]，既屬于企業(yè)治理范疇又屬于資本投資范疇[ 3 ]。目前，有關(guān)環(huán)保投資影響因素的文獻(xiàn)大多關(guān)注省域環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)力[ 4 ]、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力[ 5 ]、環(huán)境管制[ 6-7 ]、貨幣政策[ 8 ]等宏觀因素對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的影響，較少基于微觀層面探討企業(yè)環(huán)保投資行為的影響因素。雖然部分學(xué)者開(kāi)始關(guān)注高管政治網(wǎng)絡(luò)[ 9 ]、高管公職經(jīng)歷[ 10 ]對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的影響，但仍鮮有研究探討高管學(xué)歷特征對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的影響。

事實(shí)上，現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的特征一定程度上增大了高管經(jīng)營(yíng)決策相關(guān)權(quán)力，高管團(tuán)隊(duì)個(gè)體特征可能通過(guò)影響其決策偏好的方式作用于企業(yè)投資行為。姜付秀等[ 11 ]提到，高管的年齡、任期、學(xué)歷背景等個(gè)體特征可能影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇、投資行為，而環(huán)保投資作為企業(yè)一項(xiàng)戰(zhàn)略性投資行為，也可能受到高端學(xué)歷背景特征的影響，因此探討高管學(xué)歷特征對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的影響機(jī)制對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。同時(shí)，探究薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)等高管激勵(lì)對(duì)上述機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，將從激勵(lì)實(shí)踐角度指導(dǎo)企業(yè)如何設(shè)置高管激勵(lì)機(jī)制以緩解環(huán)保相關(guān)委托代理問(wèn)題[ 12 ]。

基于上述背景，本文主要研究高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為的關(guān)系，以及高管激勵(lì)機(jī)制、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能否對(duì)這一關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。本文以2008—2018年間我國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本，在量化確定企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷水平的基礎(chǔ)上研究高管學(xué)歷特征對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的影響，以及高管激勵(lì)機(jī)制、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)這一影響的調(diào)節(jié)作用，引入薪酬激勵(lì)機(jī)制、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制觀察其調(diào)節(jié)作用。研究成果深化和豐富了環(huán)保投資行為影響因素的研究，對(duì)企業(yè)管理層人事任用、激勵(lì)機(jī)制設(shè)置具備一定指導(dǎo)意義。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為

高層梯隊(duì)理論（Upper Echelons Theory）認(rèn)為企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)個(gè)體的性別、年齡、學(xué)歷、工作背景等人口統(tǒng)計(jì)特征反映企業(yè)高管管理價(jià)值觀及社會(huì)認(rèn)知等心理特征，影響了企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)協(xié)作精神及化解風(fēng)險(xiǎn)的能力，進(jìn)而影響企業(yè)的投資選擇和戰(zhàn)略發(fā)展。學(xué)歷特征作為高管的重要特征之一，勢(shì)必對(duì)企業(yè)的決策產(chǎn)生影響[ 13 ]。教育水平反映了管理層認(rèn)知能力與專業(yè)技術(shù)水平，影響其人生觀、價(jià)值觀、世界觀的形成，從而決定其對(duì)環(huán)保問(wèn)題的態(tài)度。一方面，高管教育水平較高表明其接受新思想和適應(yīng)環(huán)境變化能力較強(qiáng)，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)處理能力，而環(huán)保投資行為具有投資大、風(fēng)險(xiǎn)高、見(jiàn)效慢的特點(diǎn)，需要長(zhǎng)期持續(xù)資金投入，難以形成可供分配的直接經(jīng)濟(jì)利益流入[ 8 ]，因此要求高管具有良好的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。高學(xué)歷管理層的價(jià)值觀促使其更加關(guān)注建立企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)企業(yè)綠色治理和環(huán)保投資。另一方面，高管學(xué)歷較高表明其物質(zhì)滿足感和社會(huì)地位較高，此時(shí)高管較低層次的需求可能已經(jīng)得到滿足，進(jìn)而追求自我實(shí)現(xiàn)層面的需求，環(huán)保投資作為企業(yè)一項(xiàng)非經(jīng)濟(jì)的投資項(xiàng)目，可以幫助企業(yè)建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)提高自我社會(huì)形象、滿足自己精神層面的需求產(chǎn)生積極影響[ 14 ]，因此高學(xué)歷管理層的自我需求支持其追求企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展，有助于增強(qiáng)環(huán)境責(zé)任意識(shí)，加大環(huán)保投資力度?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

H1：高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為正相關(guān)，即高管團(tuán)隊(duì)平均學(xué)歷越高，企業(yè)環(huán)保投資力度越大;反之，環(huán)保投資越小。

（二）高管激勵(lì)對(duì)高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

委托代理理論認(rèn)為，股東與高管之間存在委托代理關(guān)系，股東控制企業(yè)所有權(quán)，高管負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，兩權(quán)分離導(dǎo)致剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)分離及信息不對(duì)稱[ 15 ]，從而使得理性高管基于自身利益最大化可能會(huì)消極怠工或者逆向選擇，難以達(dá)到或背離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。因此委托代理理論問(wèn)題成為公司治理領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)，而高管激勵(lì)機(jī)制正是緩解委托代理問(wèn)題的關(guān)鍵。吳育輝等[ 12 ]認(rèn)為完善高管激勵(lì)機(jī)制可以促使高管減少機(jī)會(huì)主義和道德風(fēng)險(xiǎn)行為。

具體來(lái)說(shuō)，高管激勵(lì)機(jī)制能夠有效緩解道德風(fēng)險(xiǎn)，顯著抑制高管逆向選擇[ 16 ]。企業(yè)環(huán)保投資作為企業(yè)一項(xiàng)非經(jīng)濟(jì)、長(zhǎng)期性的投資項(xiàng)目，其經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益需要較長(zhǎng)時(shí)間才得以體現(xiàn)[ 17 ]，可能對(duì)以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的業(yè)績(jī)存在負(fù)面影響，進(jìn)而影響以利潤(rùn)為主考核指標(biāo)的高管團(tuán)隊(duì)績(jī)效，因此高管需要承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)成本。而較高學(xué)歷的管理層具有良好的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，可能會(huì)站在企業(yè)價(jià)值最大化的角度進(jìn)行決策，更加關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展;反之，較低學(xué)歷的管理層風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱，可能會(huì)站在企業(yè)利潤(rùn)最大化的角度進(jìn)行決策，更加關(guān)注企業(yè)短期盈利能力。若此時(shí)企業(yè)輔以另外的薪酬激勵(lì)機(jī)制和股權(quán)激勵(lì)機(jī)制彌補(bǔ)高管進(jìn)行環(huán)保投資的機(jī)會(huì)成本，將鼓勵(lì)高管以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)進(jìn)行相應(yīng)決策，促使企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展。因此，隨著高管激勵(lì)機(jī)制的推行，高管學(xué)歷特征對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的正向影響增強(qiáng)?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

H2：高管激勵(lì)機(jī)制在高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為的關(guān)系間起正向調(diào)節(jié)作用。

H2a：高管薪酬激勵(lì)在高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為的關(guān)系間起正向調(diào)節(jié)作用。

H2b：高管股權(quán)激勵(lì)在高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為的關(guān)系間起正向調(diào)節(jié)作用。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，管理層追求的利益動(dòng)機(jī)不同，企業(yè)環(huán)保投資的目標(biāo)和決策也不同[ 18 ]，在治理能力、高管團(tuán)隊(duì)特征及管理層監(jiān)督上存在差異。本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，討論高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為之間的關(guān)系。國(guó)有企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵領(lǐng)域和重要部門(mén)中處于支配地位，在企業(yè)決策和戰(zhàn)略規(guī)劃中，政府將會(huì)對(duì)其施加更大的支持與干預(yù)。因此，國(guó)有企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)決策風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)成本較低，會(huì)弱化其教育背景培養(yǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承受和長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光特性對(duì)環(huán)保投資決策的影響，即國(guó)有企業(yè)學(xué)歷特征對(duì)環(huán)保投資的影響更弱。國(guó)有企業(yè)的高管團(tuán)隊(duì)在政策服從性上有較高要求，要求其團(tuán)隊(duì)在決策時(shí)更加關(guān)注項(xiàng)目的社會(huì)效益、整體利益，降低對(duì)成本的過(guò)分關(guān)注。因此，國(guó)有企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)決策更注重企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展，弱化其教育背景培養(yǎng)的以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的決策原則對(duì)環(huán)保投資的影響，即國(guó)有企業(yè)學(xué)歷特征對(duì)環(huán)保投資的影響更弱。而相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的高管學(xué)歷特征對(duì)環(huán)保投資的影響較為明顯?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

H3：相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)高管學(xué)歷特征對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的作用更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008—2018年在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露環(huán)保投資信息的A股上市公司為初始樣本，共獲得披露環(huán)保投資數(shù)據(jù)的樣本2 897個(gè)。為了符合研究的需要，本文按照如下步驟對(duì)全部樣本進(jìn)行處理：（1）剔除金融行業(yè)的公司;（2）剔除被特殊處理（ST類）的公司;（3）剔除某些指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)篩選，最終得到2 787個(gè)樣本觀測(cè)值。為消除異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量在上下1%水平上進(jìn)行縮尾處理。本文所使用的高管學(xué)歷特征數(shù)據(jù)根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中高管簡(jiǎn)歷手工收集得到，企業(yè)環(huán)保投資、高管激勵(lì)機(jī)制和其余控制變量等數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.企業(yè)環(huán)保投資

本文借鑒呂明晗等[ 8 ]的方法，選用經(jīng)獨(dú)立第三方審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表附注中篩選出環(huán)保治理相關(guān)項(xiàng)目的當(dāng)期發(fā)生額作為企業(yè)環(huán)保投資額。根據(jù)ISO140001環(huán)保投資的解讀，本文篩選出更新、改造、新建相關(guān)工程項(xiàng)目，具體相關(guān)設(shè)施、技術(shù)研發(fā)升級(jí)等相關(guān)支出作為主要核算對(duì)象，得出每家企業(yè)的環(huán)保投資額。由于環(huán)保投資額的數(shù)值較大，為了方便計(jì)算，本文在基礎(chǔ)回歸和穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分以企業(yè)當(dāng)期環(huán)保投資額取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行分析。

2.高管學(xué)歷特征

目前學(xué)術(shù)界對(duì)高管的界定沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，本文結(jié)合池國(guó)華等[ 19 ]、唐曼萍等[ 20 ]的研究，將高管界定為董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和監(jiān)事會(huì)主席。用團(tuán)隊(duì)成員學(xué)歷分值平均數(shù)表示高管學(xué)歷特征，學(xué)歷分值量化為中專及以下為1，大專為2，本科為3，碩士研究生為4，博士研究生為5。

3.高管激勵(lì)機(jī)制

本文選取經(jīng)審計(jì)的企業(yè)年報(bào)中披露的薪酬最高的前3位高管人員的薪酬總和自然對(duì)數(shù)為高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的衡量指標(biāo)。對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，在基礎(chǔ)回歸中選取董監(jiān)高持股比例總和作為調(diào)節(jié)變量，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分以0—1變量（進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)記錄為1，未進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)記錄為0）進(jìn)行分析。

4.其他變量

為控制其他因素對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的影響，本文在借鑒前人[ 21 ]研究成果的基礎(chǔ)上，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growth）、盈利能力（Roa）等作為主要的控制變量，并對(duì)企業(yè)個(gè)體和年份進(jìn)行控制。具體如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為關(guān)系的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

通過(guò)借鑒呂明晗等[ 8 ]研究，本文構(gòu)建如下計(jì)量模型來(lái)探究高管學(xué)歷特征對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的影響：

其中，i和t分別表示公司和年份，由于公司環(huán)保投資具有較強(qiáng)的行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)，本文在基礎(chǔ)回歸部分分別使用了混合多元回歸和控制年份的個(gè)體固定效應(yīng)回歸，并替換盈利能力指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性估計(jì)。其中，EPI為企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模，Edu為高管學(xué)歷特征。依據(jù)前文理論分析與假設(shè)H1，預(yù)期模型（1）中的？茁1顯著為正。

2.高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為關(guān)系影響的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了進(jìn)一步研究高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為間的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上，引入高管薪酬激勵(lì)機(jī)制（Compen）、高管薪酬激勵(lì)機(jī)制和高管學(xué)歷特征交乘項(xiàng)（Compen×Edu）構(gòu)建模型（2），引入高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制（Shanic）、高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制和高管學(xué)歷特征交乘項(xiàng)（Shanic×Edu）構(gòu)建模型（3）。結(jié)合假設(shè)2，高管激勵(lì)機(jī)制能提高企業(yè)環(huán)保投資力度，因此模型（2）和模型（3）中的？茁3顯著為正。

四、實(shí)證分析及結(jié)果

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2 Panel B顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，我國(guó)A股上市公司環(huán)保投資額（EPI）的均值為5.2941，中位數(shù)為5.4172，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，為1.7887，說(shuō)明在2008—2018年10年間，中國(guó)企業(yè)的環(huán)保投資額度個(gè)體差異較大，因此后續(xù)回歸采取控制年份的個(gè)體固定效應(yīng)回歸。同時(shí)，大部分企業(yè)在觀察期間并未進(jìn)行環(huán)保投資。高管學(xué)歷特征（Edu）的均值為3.1493，即A股上市公司高管平均教育水平為本科以上，最小值為1.75，最大值為4.5，說(shuō)明當(dāng)前階段中國(guó)企業(yè)高管教育水平存在一定差異，從專科到博士不等。前3位高管薪酬激勵(lì)（Compen）的均值為1.7377（百萬(wàn)），標(biāo)準(zhǔn)差為1.4763，說(shuō)明當(dāng)前階段中國(guó)上市公司高管薪酬個(gè)體差異較大，因此后續(xù)回歸采取控制年份的個(gè)體固定效應(yīng)回歸。高管股權(quán)激勵(lì)（Shainc）均值為0.5329，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1559，說(shuō)明當(dāng)前階段中國(guó)上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)較為平均。表2 Panel A給出了各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。通過(guò)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)可得企業(yè)環(huán)保投資水平（EPI）與高管學(xué)歷特征（Edu）顯著正相關(guān)，高管薪酬激勵(lì)（Compen）、高管股權(quán)激勵(lì)（Shainc）及其交互項(xiàng)與自變量相關(guān)系數(shù)較大，因此后續(xù)回歸采取混合多元回歸和控制年份的個(gè)體固定效應(yīng)回歸。

（二）回歸分析

1.高管學(xué)歷特征對(duì)環(huán)保投資的影響

本文利用模型（1）檢驗(yàn)高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資的關(guān)系，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

根據(jù)表3模型（1），高管學(xué)歷特征（Edu）的系數(shù)為0.179，且在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)高管學(xué)歷特征與環(huán)保投資規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即高管教育程度越高，企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模會(huì)有明顯上升，假設(shè)H1得到支持。從模型（1）中還可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模（Size）在1%的水平上與企業(yè)環(huán)保投資行為顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，環(huán)保投資力度更高。

2.高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

（1）高管薪酬激勵(lì)機(jī)制對(duì)高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

為驗(yàn)證高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入高管薪酬激勵(lì)（Compen）及其與高管學(xué)歷特征的交乘項(xiàng)（Compen×Edu），具體回歸檢驗(yàn)結(jié)果如表3模型（2）所示。

根據(jù)模型（2），高管薪酬激勵(lì)（Compen）的系數(shù)為0.207，且在5%的水平上顯著為正;高管薪酬激勵(lì)與高管教育水平的交乘項(xiàng)（Compen×Edu）系數(shù)為-0.039，不顯著，說(shuō)明高管薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用不明顯，假設(shè)H2a不成立。其調(diào)節(jié)作用不明顯的原因有二：第一，前3位高管薪酬激勵(lì)（Compen）的均值為1.7377（百萬(wàn)），標(biāo)準(zhǔn)差為1.4763，說(shuō)明當(dāng)前階段中國(guó)上市公司高管薪酬個(gè)體差異較大，部分樣本具有正向調(diào)節(jié)作用，部分樣本具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，全樣本中和之后調(diào)節(jié)作用不明顯;第二，邊際遞減法則認(rèn)為，隨著高管人員薪酬數(shù)額的不斷增加，薪酬激勵(lì)的作用開(kāi)始下降，以至隨著薪酬數(shù)額的持續(xù)增加，高管薪酬的收入效應(yīng)開(kāi)始超過(guò)替代效應(yīng)[ 22 ]。全國(guó)工資水平從2008—2018年增加了近3倍，根據(jù)邊際遞減法則可知高管薪酬的收入效應(yīng)逐漸減弱，替代效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，可能剛好達(dá)到平衡點(diǎn)，因此高管薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用不明顯。

（2）高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

為驗(yàn)證高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入高管股權(quán)激勵(lì)（Shainc）及其與高管學(xué)歷特征的交乘項(xiàng)（Shainc×Edu），具體回歸檢驗(yàn)結(jié)果如表3模型（3）所示。

根據(jù)表3模型（3），高管股權(quán)激勵(lì)（Shainc）的系數(shù)為-0.463，不顯著，高管股權(quán)激勵(lì)與高管教育水平的交互項(xiàng)（Shainc×Edu）系數(shù)為0.125，不顯著，說(shuō)明高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為的調(diào)節(jié)作用不顯著，假設(shè)H2b不成立。其調(diào)節(jié)作用不明顯的原因有三：一是在回歸分析中選取董事、監(jiān)事、高管持股數(shù)/總股數(shù)作為高管股權(quán)激勵(lì)的指標(biāo)，含有一定的主觀性，因此再次選取了是否進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的0—1變量作為高管股權(quán)激勵(lì)的指標(biāo)，在穩(wěn)健性分析中做進(jìn)一步檢驗(yàn)，此外，丁越蘭等[ 23 ]的研究為此結(jié)果提供了實(shí)證支持。二是我國(guó)1999年開(kāi)始股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)工作，2005年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，相比于國(guó)外實(shí)行時(shí)間較短。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制作為克服短期薪金激勵(lì)短板的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，一般情況下，股權(quán)激勵(lì)方案鎖定期為1—3年，行權(quán)期為4—6年，股東需5—9年才能完全享受股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的福利，而本文選取的是2008—2018年的樣本，因此本文研究樣本期間可能由于股權(quán)激勵(lì)效果未發(fā)揮效果或效果不明顯導(dǎo)致其調(diào)節(jié)效果不符合前期理論假設(shè)。三是調(diào)節(jié)作用不顯著可能源于股權(quán)激勵(lì)失效，或者來(lái)自股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)計(jì)缺陷、相關(guān)法律制度監(jiān)管不完備及股權(quán)激勵(lì)自身的局限性。

3.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為

為驗(yàn)證不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)高管學(xué)歷特征對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的影響，本研究將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組子樣本，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，其中國(guó)有企業(yè)觀測(cè)值為1 490，非國(guó)有企業(yè)觀測(cè)值為1 297，具體回歸檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

根據(jù)表4列（1）和（2），國(guó)有企業(yè)高管學(xué)歷特征的系數(shù)為0.141，且在10%水平上顯著正相關(guān);非國(guó)有企業(yè)高管學(xué)歷特征的系數(shù)為0.089，不顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)高管學(xué)歷特征對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的作用更加顯著，假設(shè)H3不成立。其調(diào)節(jié)效應(yīng)與理論推導(dǎo)結(jié)果相反的原因有如下兩點(diǎn)：第一，1978年國(guó)企開(kāi)始實(shí)行簡(jiǎn)政放權(quán)，精簡(jiǎn)政策的同時(shí)賦予管理者更多自主權(quán)，而且國(guó)企發(fā)展歷史較長(zhǎng)，與非國(guó)有企業(yè)相比，治理體系和高管梯隊(duì)更完善，更具靈活性;第二，1998年國(guó)企開(kāi)始體制改革，整合瘦身建設(shè)“扁平化”治理結(jié)構(gòu)，使其高管團(tuán)隊(duì)決策輻射面更廣、決策效率更快、決策質(zhì)量更高，因此相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)高管背景特征對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的作用更加顯著。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換控制變量

前文在設(shè)計(jì)控制變量時(shí)，以Roa為盈利水平的指標(biāo)，但是，企業(yè)盈利目標(biāo)之一是為所有者獲得最大利益，因此將Roa這一盈利指標(biāo)替換成Roe來(lái)觀察回歸結(jié)果是否存在顯著差異。

表5給出了將Roa替換成Roe的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)保投資行為的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)高管學(xué)歷特征與環(huán)保投資規(guī)模成顯著正相關(guān)關(guān)系;高管薪酬激勵(lì)與高管教育水平的交互項(xiàng)（Compen×Edu）不顯著，說(shuō)明高管薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用不明顯;高管股權(quán)激勵(lì)與高管教育水平的交互項(xiàng)（Shainc×Edu）不顯著，說(shuō)明高管股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用不明顯。表4列（3）和列（4）顯示相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)高管學(xué)歷特征對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的作用更加顯著。結(jié)果與回歸結(jié)果一致，穩(wěn)健性較好。

（2）替換調(diào)節(jié)變量

前文在設(shè)計(jì)變量過(guò)程中，將董事、監(jiān)事和高管持股數(shù)之和作為高管股權(quán)激勵(lì)的指標(biāo)，帶有一定的主觀性，因此將其替換為是否進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的0—1變量（進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)記錄為1，未進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)記錄為0），來(lái)觀察回歸結(jié)果是否存在顯著差異。結(jié)果顯示高管股權(quán)激勵(lì)與高管教育水平的交互項(xiàng)（Shainc×Edu）不顯著，即說(shuō)明高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為的調(diào)節(jié)作用不顯著，與回歸結(jié)果一致。

五、研究結(jié)論與不足

本文聚焦高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為，以我國(guó)2008—2018年上市公司的環(huán)保投資為主要研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究，剖析了高管激勵(lì)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，獲得的主要結(jié)論包括：第一，高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為顯著正相關(guān)，即高管教育水平越高，企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模越大。第二，高管激勵(lì)對(duì)高管學(xué)歷特征與企業(yè)環(huán)保投資行為調(diào)節(jié)作用不明顯。一方面，高管薪酬激勵(lì)存在邊際效益遞減規(guī)律，由于樣本原因及高管工資水平提高，薪酬激勵(lì)的收入效應(yīng)與替代效應(yīng)相當(dāng)，使其調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著;另一方面，高管股權(quán)激勵(lì)存在推行時(shí)間較短且落實(shí)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，而本文樣本期間股權(quán)激勵(lì)未發(fā)揮效果或效果不明顯導(dǎo)致其調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。第三，由于近年來(lái)國(guó)企實(shí)行簡(jiǎn)政放權(quán)和體制改革，高管團(tuán)隊(duì)決策輻射面更廣、決策效率更快、決策質(zhì)量更高，因此相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)高管學(xué)歷特征對(duì)企業(yè)環(huán)保投資行為的作用更加顯著。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，豐富了高管學(xué)歷背景特征領(lǐng)域研究成果。本文研究發(fā)現(xiàn)高管教育水平越高，企業(yè)越可能進(jìn)行環(huán)保投資行為，這一發(fā)現(xiàn)為我們更好地認(rèn)識(shí)高管學(xué)歷背景特征與環(huán)保投資額的關(guān)系提供了理論指導(dǎo)與證據(jù)支持。第二，考察高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)高管學(xué)歷背景特征與企業(yè)環(huán)保投資行為的調(diào)節(jié)作用，既豐富了高管學(xué)歷背景特征的研究，也擴(kuò)展了環(huán)保投資行為的相關(guān)文獻(xiàn)。第三，在高管梯隊(duì)理論與環(huán)保政策的背景下，探索打開(kāi)高管教育水平與企業(yè)環(huán)保投資行為之間的黑箱，為高管背景特征提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)對(duì)當(dāng)前企業(yè)高管梯隊(duì)建設(shè)具有重要實(shí)踐啟示。

本研究還存在不足之處。關(guān)于高管團(tuán)隊(duì)特征與環(huán)保投資的研究，除了高管學(xué)歷特征外，還包括任期、年齡等，后續(xù)研究可向高管團(tuán)隊(duì)其他特征方面擴(kuò)展，進(jìn)一步探究高管梯隊(duì)特征與環(huán)保投資行為之間的關(guān)系，為企業(yè)高管梯隊(duì)建設(shè)提供借鑒。

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