控股股東股權質押、金融錯配與企業(yè)雙元創(chuàng)新

張根明 高漪環(huán)

【摘 要】 為了探究控股股東股權質押對企業(yè)雙元創(chuàng)新的影響，并進一步分析金融錯配對二者關系的調(diào)節(jié)作用，文章以2011—2018年滬深A股上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權質押與企業(yè)探索式創(chuàng)新負相關，與企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新正相關;金融錯配能夠促進控股股東股權質押與企業(yè)探索式創(chuàng)新的負相關關系，抑制控股股東股權質押與企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新的正相關關系。研究結論豐富了股權質押背景下企業(yè)創(chuàng)新的研究視角，進一步深化了金融錯配對企業(yè)創(chuàng)新影響的認識，對優(yōu)化資源配置、推進金融市場化改革具有一定的現(xiàn)實意義。

【關鍵詞】 控股股東股權質押; 探索式創(chuàng)新; 開發(fā)式創(chuàng)新; 金融錯配

【中圖分類號】 F270? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）06-0088-07

一、引言

隨著“十三五”規(guī)劃的實施，創(chuàng)新成為企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢、保持可持續(xù)發(fā)展的關鍵，當前經(jīng)濟發(fā)展模式正經(jīng)歷著由傳統(tǒng)要素驅動向創(chuàng)新驅動轉變[ 1 ]。在雙元創(chuàng)新的理論框架下，創(chuàng)新被細分為注重長期競爭優(yōu)勢的探索式創(chuàng)新和關注短期績效提升的開發(fā)式創(chuàng)新。探索式創(chuàng)新是企業(yè)顛覆原有技術軌跡或超越原有技術水平設計出新產(chǎn)品來滿足消費者需求的創(chuàng)新形式，開發(fā)式創(chuàng)新是企業(yè)升級已有產(chǎn)品或改進現(xiàn)有技術以滿足現(xiàn)有市場目標的創(chuàng)新形式，二者不僅依賴不同的資源投入，而且在績效提升和風險承擔方面具有各自的特征。有關數(shù)據(jù)顯示，2020年初我國企業(yè)創(chuàng)新投入達到22 143.6億元，創(chuàng)新勢頭強勁。但是縱觀我國創(chuàng)新實踐，大多偏向開發(fā)式創(chuàng)新，缺乏核心技術的突破，制約了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。創(chuàng)新投入能否轉化為競爭優(yōu)勢，很大程度上取決于企業(yè)對創(chuàng)新策略的選擇[ 2 ]。因此，在國家對創(chuàng)新高度重視的背景下，研究有限的資源如何在雙元創(chuàng)新策略之間進行配置對企業(yè)兼顧短期績效和長期發(fā)展意義重大。

目前，國家加強了對定向增發(fā)等企業(yè)再融資渠道的審核，另外借殼重組配套募集資金這一融資方式的取消進一步限制了企業(yè)的融資渠道。在這樣的背景下，成本低、方便快捷、流動性強的股權質押融資方式受到了控股股東的青睞。但是，股權質押具有“雙刃劍”的屬性，它將控股股東的利益與股價相捆綁，當股價波動異常，下跌超過警戒線時，控股股東需及時追加擔保，若出質人無力追加擔保且股價跌破平倉線，債權人有權自行處置質押股權，致使控股股東面臨控制權轉移風險。考慮到控制權帶來的巨大獲利空間，控股股東會主動調(diào)整自身的風險承受度和行為模式以規(guī)避控制權轉移風險，進而對上市公司的日常經(jīng)營和投資決策產(chǎn)生影響。創(chuàng)新作為投資活動的重要環(huán)節(jié)，有不少研究揭示了控股股東股權質押對企業(yè)創(chuàng)新的影響[ 3-4 ]，還有學者獨辟蹊徑從企業(yè)創(chuàng)新效率的角度進行研究[ 5 ]，但尚未有學者考慮控股股東股權質押對企業(yè)雙元創(chuàng)新的影響。探索式創(chuàng)新專注新的機會與可能性，有助于企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的形成，但是探索式創(chuàng)新投入大、風險大、收益不確定高，一旦這種根本性的創(chuàng)新活動失敗，可能給公司帶來巨大損失，導致股價大幅下跌。開發(fā)式創(chuàng)新注重現(xiàn)有產(chǎn)品和服務的改進，能在短期內(nèi)優(yōu)化企業(yè)運營流程，改善經(jīng)營績效，并且具備投入小、風險小、收益不確定性低等特點?？偟膩砜?，雙元創(chuàng)新在資源需求和風險承擔方面的差異，會影響企業(yè)的短期股價表現(xiàn)和長期發(fā)展?jié)摿?，進一步影響控股股東對創(chuàng)新項目的權衡以及最終決策的做出。因此，控股股東股權質押對企業(yè)雙元創(chuàng)新產(chǎn)生的影響如何值得思考。另外，金融錯配會催生尋租活動擠占創(chuàng)新資源的投入，同時金融錯配會加大融資約束抑制企業(yè)的研發(fā)動機[ 6 ]，由此可見，金融錯配已經(jīng)成為影響企業(yè)創(chuàng)新的重要宏觀因素。基于此，本文結合金融錯配這一宏觀要素，深入研究控股股東股權質押與企業(yè)雙元創(chuàng)新之間的關系。

本文選擇A股上市公司2011—2018年的面板數(shù)據(jù)作為研究基礎，研究控股股東股權質押與企業(yè)雙元創(chuàng)新之間的關系，并檢驗了金融錯配的調(diào)節(jié)作用。主要有以下學術貢獻：（1）將創(chuàng)新細化為探索式創(chuàng)新與開發(fā)式創(chuàng)新，探討控股股東股權質押對企業(yè)雙元創(chuàng)新的影響，拓展了股權質押經(jīng)濟后果的相關研究。（2）從金融錯配這一宏觀環(huán)境因素出發(fā)，分析金融錯配對控股股東股權質押與企業(yè)雙元創(chuàng)新之間關系的調(diào)節(jié)作用，深化了宏觀環(huán)境因素對微觀企業(yè)行為層面影響的認識。

二、文獻回顧

關于股權質押經(jīng)濟后果的相關文獻，早期主要集中在股權質押所引發(fā)的代理問題。股權質押行為彰顯了控股股東的財務困境，加大了兩權分離程度[ 7 ]，強化了控股股東的利益侵占動機并弱化其激勵效應，具體表現(xiàn)為掏空上市公司和侵占中小股東利益[ 8 ]。隨著研究的進一步深入，王斌和宋春霞[ 9 ]發(fā)現(xiàn)掏空并不是股權質押的唯一目的，控制權帶來的超額收益促使控股股東有動機抑制控制權轉移風險。有學者從財務與會計決策方面舉證，控股股東質押股權后，為了規(guī)避股價進一步下跌導致的控制權轉移風險，會偏好向上操縱真實盈余管理[ 10 ]，披露更多的好消息[ 11 ]，采取稅收規(guī)避行為[ 12 ]。還有學者從投融資的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)控股股東股權質押會加大企業(yè)的融資約束[ 13 ]，減少研發(fā)投入，抑制企業(yè)創(chuàng)新。但是僅從研發(fā)投入減少斷定創(chuàng)新失敗是不全面的，姜曉文[ 5 ]創(chuàng)新性地提出控股股東股權質押有利于企業(yè)提高創(chuàng)新效率。

金融錯配是指金融資源未到達帕累托最優(yōu)狀態(tài)，在我國現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系中，金融錯配普遍存在，它不僅受到政府干預的影響，而且對企業(yè)各方面產(chǎn)生影響，創(chuàng)新就是其中一個方面。康志勇[ 14 ]研究發(fā)現(xiàn)，金融錯配會增加企業(yè)創(chuàng)新活動的成本，抑制創(chuàng)新活動的開展。張潔和唐潔[ 6 ]以高新技術企業(yè)作為研究樣本，實證發(fā)現(xiàn)資源錯配與研發(fā)投入顯著負相關，且融資約束可以加強資源錯配與研發(fā)投入的負相關關系。甄麗明和羅黨論[ 15 ]研究發(fā)現(xiàn)融資約束能夠促使企業(yè)尋找信貸尋租，造成金融錯配，進而減少企業(yè)創(chuàng)新投入。

通過對上述文獻的梳理可以發(fā)現(xiàn)：首先，股權質押的經(jīng)濟后果研究主要圍繞代理成本和控制權轉移風險的理論框架，其中以創(chuàng)新作為研究視角的文獻中，學者僅考慮了控股股東股權質押對企業(yè)創(chuàng)新、研發(fā)投入、創(chuàng)新效率的影響，尚未細分創(chuàng)新策略的類別研究控股股東股權質押與雙元創(chuàng)新的邏輯關系。事實上，研發(fā)投入、創(chuàng)新效率都是衡量創(chuàng)新成果的重要因素，但是厘清創(chuàng)新資金投入到什么方向，更有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。其次，現(xiàn)有關于金融錯配與企業(yè)創(chuàng)新的文獻大多從單一角度考察二者之間的相關關系，鮮有研究從微觀角度考慮金融錯配對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制?，F(xiàn)實生活中，企業(yè)在開展創(chuàng)新活動時，不僅要考慮面臨的宏觀外部環(huán)境條件，而且要思考自身經(jīng)營狀況的影響，股權質押恰恰在一定程度上影響了企業(yè)的日常經(jīng)營與財務政策，進而影響對創(chuàng)新水平至關重要的企業(yè)風險承擔能力和融資約束狀況。因此，本文探討控股股東股權質押對企業(yè)雙元創(chuàng)新的影響，并考察金融錯配在其中的調(diào)節(jié)作用，明確了控股股東股權質押對不同創(chuàng)新策略的影響差異，增進了控股股東股權質押在宏觀環(huán)境下對企業(yè)創(chuàng)新影響的認識。

三、理論分析與研究假設

（一）控股股東股權質押與企業(yè)雙元創(chuàng)新

股權質押作為一種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，能夠在不削弱控制權的前提下，使控股股東以低成本、高效率的方式獲得金融貸款，緩解財務困境。然而，股權質押引發(fā)的兩權分離強化了控股股東的自利動機，助長了其短視心理，同時控股股東股權質押背后蘊含著控制權轉移危機，一旦爆倉不僅加劇公司經(jīng)營業(yè)績的波動性，而且會使控股股東喪失獲取控制權私利的資源基礎?；诖耍毓晒蓶|在做出投資決策時會表現(xiàn)出強烈的風險規(guī)避動機和短視心理。已有文獻也證明了這一點，例如控股股東股權質押會降低企業(yè)的風險承受度[ 16 ]，減少企業(yè)研發(fā)投入[ 3 ]，抑制企業(yè)創(chuàng)新[ 4 ]。與將創(chuàng)新活動視為同質性不同，創(chuàng)新活動的雙元特征使其在投資風險和資源需求方面存在顯著差異，這會影響控股股東對雙元創(chuàng)新投資收益和成本的權衡，進而影響其決策選擇。

首先，股權質押背景下，由于控制權轉移風險的客觀存在，控股股東對股價的敏感性顯著提高，其熱衷提升企業(yè)短期績效以吸引更多投資者持股，降低控制權轉移風險。李常青等[ 3 ]指出創(chuàng)新活動具備高風險、長周期的特征，一旦研發(fā)失敗會負向沖擊股價，這是控股股東極力規(guī)避的。但不能對所有創(chuàng)新活動都一概而論，開發(fā)式創(chuàng)新相對探索式創(chuàng)新，投入小、風險低，短期內(nèi)能對股價產(chǎn)生正面影響[ 17 ]。因此，為了避免控制權旁落他人，控股股東的投資決策趨于保守，其更偏向具有確定收益、能在短期內(nèi)提升企業(yè)股價的開發(fā)式創(chuàng)新，并通過減少突破式創(chuàng)新，鞏固股價提升的效應，進一步降低控制權轉移風險。其次，根據(jù)我國《擔保法》的有關規(guī)定，控股股東將自身股權作為擔保品，質押期間內(nèi)該股權所屬的表決權、投票權并不會發(fā)生變更，但該股權產(chǎn)生的現(xiàn)金收益權歸屬于質權人，這直接加大了兩權分離程度，削弱了控股股東提升企業(yè)長期價值的激勵效應[ 8 ]，進一步助長了控股股東的短視心理。根據(jù)委托代理理論，此時的控股股東在自利動機的主導下，可能會利用自身控制權和信息優(yōu)勢形成的資源基礎，將資本投入到能夠增加其控制權私有收益的開發(fā)式創(chuàng)新，抑制高風險、周期長的探索性創(chuàng)新[ 18 ]。最后，根據(jù)信號傳遞理論，由于股權質押信息披露存在的局限性，大多數(shù)投資者會錯誤解讀股權質押的意圖，認為控股股東存在掏空的嫌疑或企業(yè)面臨較大的現(xiàn)金流風險，從而紛紛拋售股票導致股價下跌，為了彌補負面信號對企業(yè)股價的沖擊，控股股東會有更強的動機通過開發(fā)式創(chuàng)新的方式向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績良好的信號，緩解投資者的恐慌情緒。基于上述分析，提出如下假設：

H1a：控股股東股權質押與探索式創(chuàng)新負相關。

H1b：控股股東股權質押與開發(fā)式創(chuàng)新正相關。

（二）控股股東股權質押、金融錯配與企業(yè)雙元創(chuàng)新

金融錯配作為當前我國金融體制下重要的市場環(huán)境特征，其對企業(yè)創(chuàng)新決策有著至關重要的影響。首先，金融錯配是金融資源低效率配置的結果，主要表現(xiàn)為金融資源無法合理有效地投入到生產(chǎn)效率更高的部門或企業(yè)項目，這直接加大了金融資源配置失效地區(qū)的企業(yè)獲取資金的難度和成本[ 19 ]。因此，金融錯配的存在使得原本因股權質押而面臨融資環(huán)境惡化的企業(yè)雪上加霜[ 13 ]，導致深陷資金鏈困境的企業(yè)削減經(jīng)營規(guī)模和研發(fā)投入，甚至放棄有利于核心競爭力提升的探索式創(chuàng)新，不利于企業(yè)的雙元創(chuàng)新。其次，金融錯配催生了企業(yè)的信貸尋租，使得企業(yè)僅憑借較低成本就可獲得生產(chǎn)過程中的稀缺要素，產(chǎn)生額外收益，進一步抑制了企業(yè)開展創(chuàng)新活動的積極性[ 20 ]。同時，為了繼續(xù)享受信貸尋租帶來的優(yōu)惠，企業(yè)需要源源不斷地投入資源到尋租活動中[ 15 ]。因此，為了維系“尋租聯(lián)系”以保持額外收益，企業(yè)需要預留大量的資金用于尋租活動，加大了企業(yè)的運營成本和財務費用，擠占了股權質押貸款金額在研發(fā)投入上的分配，抑制了企業(yè)的雙元創(chuàng)新。最后，由金融錯配造成的信貸資源配置效率低下助推了產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀，導致包括質押股權在內(nèi)的信貸資產(chǎn)質量持續(xù)下降[ 21 ]。根據(jù)Bernanke et al.[ 22 ]提出的金融加速器理論，經(jīng)濟活動中內(nèi)外部沖擊所產(chǎn)生的周期性變化，會經(jīng)由金融市場的傳導不斷放大，最終造成實體經(jīng)濟劇烈震蕩。因此，金融錯配引發(fā)的質押物價值縮水會放大外生沖擊，導致企業(yè)低價拋售資產(chǎn)以追加擔保，惡化企業(yè)的資產(chǎn)凈值，進一步加重其融資約束狀況，最終造成企業(yè)的雙元創(chuàng)新水平大幅下滑。基于上述分析，提出如下假設：

H2a：金融錯配能夠促進控股股東股權質押與探索式創(chuàng)新的負相關關系。

H2b：金融錯配能夠抑制控股股東股權質押與開發(fā)式創(chuàng)新的正相關關系。

四、實證研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2018年我國滬深A股上市公司為研究樣本，并依次進行如下處理。剔除金融保險類、ST、財務數(shù)據(jù)存在缺失值的樣本，做完篩選后對連續(xù)變量在1%和99%分位點進行縮尾處理，旨在消除極端值對回歸結果的影響，最終得到18 141個企業(yè)年度觀測值。全部數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬德數(shù)據(jù)庫（WIND），數(shù)據(jù)整理和篩選主要使用Excel2007，實證分析主要使用Stata15。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)雙元創(chuàng)新。《企業(yè)會計準則》規(guī)定企業(yè)要對研發(fā)投資信息進行披露，并將其細分為研究階段投資與開發(fā)階段投資。本文借鑒翟淑萍和畢曉方[ 23 ]對雙元創(chuàng)新的度量方式，將探索式創(chuàng)新（R）表示為研究階段的支出，開發(fā)式創(chuàng)新（D）表示為開發(fā)階段的支出，并在此基礎上與營業(yè)收入相除以減輕規(guī)模效應。

2.解釋變量

控股股東股權質押。本文借鑒謝德仁等[ 24 ]的度量方式，采用虛擬變量來度量，即控股股東年末是否發(fā)生控股股東股權質押行為（Ple_dum）。

3.調(diào)節(jié)變量

金融錯配。本文借鑒邵挺[ 25 ]等的研究思路，用企業(yè)資金成本與行業(yè)平均資金成本的差除以行業(yè)平均資本成本來對金融錯配進行度量，并取其絕對值來衡量金融錯配的大小，用A_FM表示。

4.控制變量

本文在前人對雙元創(chuàng)新影響因素研究的基礎上，選用以下指標作為控制變量：托賓Q（Tobinq）、股權集中度（Bigshare）、企業(yè)年齡（Age）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（Cflow）、營業(yè)收入增長率（Growth）以及行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。各變量具體定義見表1。

（三）模型構建

為檢驗假設1，即控股股東股權質押與企業(yè)雙元創(chuàng)新之間的關系，構建模型（1）：

為檢驗假設2，即金融錯配對控股股東股權質押與企業(yè)雙元創(chuàng)新二者關系的調(diào)節(jié)作用，構建模型（2）：

由于控股股東股權質押影響上市公司創(chuàng)新活動需要一定的時間，且金融錯配產(chǎn)生的影響具備延續(xù)性的特征，基于提高結論穩(wěn)健性和緩解內(nèi)生性問題的考慮，用未來一期的被解釋變量與當期的解釋變量、調(diào)節(jié)變量及控制變量進行回歸，即Ri，t+1和Di，t+1分別由上市公司t+1年研究階段的支出和開發(fā)階段的支出與營業(yè)收入的比值度量，Ple_dumi，t由t年的控股股東股權質押虛擬變量度量，A_FMi，t由t年金融錯配的絕對值來度量，其余控制變量由t年的數(shù)值度量。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文在模型構建中將解釋變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量相對被解釋變量均滯后一期，解釋變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量采用2011—2017年的數(shù)據(jù)，被解釋變量采用2012—2018年的數(shù)據(jù)，變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。首先從被解釋變量來看，探索式創(chuàng)新與開發(fā)式創(chuàng)新的均值分別為0.021和0.014，表明與開發(fā)式創(chuàng)新相比，企業(yè)探索性創(chuàng)新的水平更高。這主要是因為探索式創(chuàng)新作為基礎性研究，需要更多的資金投入，創(chuàng)新力度更大。其次從解釋變量來看，控股股東股權質押的虛擬變量（Ple_dum）均值為0.380，說明有38%的控股股東都質押過其股權，控股股東股權質押行為在資本市場已屢見不鮮。最后從調(diào)節(jié)變量看，金融錯配（A_FM）的最小值為0，最大值為3，標準差為0.491，表明上市公司間的金融錯配水平參差不齊，這主要是由企業(yè)的產(chǎn)權性質和行業(yè)特征差異導致的。

（二）實證結果

1.控股股東股權質押與企業(yè)雙元創(chuàng)新

表3列示了假設1的回歸結果。列（1）中，控股股東股權質押（Ple_dum）與探索式創(chuàng)新（R）的系數(shù)為-0.0038，且在1%的水平上顯著，即控股股東股權質押與企業(yè)的探索式創(chuàng)新顯著負相關。列（2）中，控股股東股權質押（Ple_dum）與開發(fā)式創(chuàng)新（D）的系數(shù)為0.0010，且在10%的水平上顯著，即控股股東股權質押與企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新顯著正相關，該結果與假設1相符合?；貧w結果表明，控股股東在質押股權后，會傾向于選擇風險較小且能提升企業(yè)短期績效的開發(fā)式創(chuàng)新，同時會減少研發(fā)周期較長、風險較大的探索式創(chuàng)新。

2.控股股東股權質押、金融錯配與企業(yè)雙元創(chuàng)新

表4列示了假設2的回歸結果。列（1）中，控股股東股權質押（Ple_dum）的系數(shù)為-0.0038，且在1%的水平上顯著，控股股東股權質押（Ple_dum）與金融錯配（A_FM）交乘項的系數(shù)為-0.0018，且在10%的水平上顯著，即金融錯配能夠促進控股股東股權質押與探索式創(chuàng)新的負相關關系。列（2）中，控股股東股權質押（Ple_dum）的回歸系數(shù)為0.0010，且在10%的水平上顯著，控股股東股權質押（Ple_dum）與金融錯配（A_FM）交乘項的系數(shù)為-0.0018，且在10%的水平上顯著，即金融錯配能夠抑制控股股東股權質押與開發(fā)式創(chuàng)新的正相關關系，假設2得到了驗證?；貧w結果表明，金融錯配不僅催生了信貸尋租，擠占了質押貸款金額在企業(yè)雙元創(chuàng)新中的投入，而且引發(fā)了質押物價值的縮水，加劇了企業(yè)的融資約束，不利于股權質押背景下的雙元創(chuàng)新。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.PSM配對

為了解決股權被質押與未被質押上市公司間存在的固有差異，本文采用PSM配對方法按托賓Q（Tobinq）、股權集中度（Bigshare）、企業(yè)年齡（Age）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（Cflow）、營業(yè)收入增長率（Growth）、資產(chǎn)負債率（Lev）進行了是否有控股股東股權質押的一一配對，共獲得13 774個樣本。PSM配對后的回歸結果如表5所示，與前文中得到的結論一致，表明控制內(nèi)生性問題后，本文結果依然穩(wěn)健。

2.固定效應模型

為了緩解回歸模型中潛在的遺漏變量問題，本研究采用固定效應模型進行重新估計。固定效應模型的回歸結果見表6，與前文中得到的結論一致，證明了本研究并未遺漏不隨時間改變的變量，研究結果較為穩(wěn)健。

六、結論

本文以我國2011—2018年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，考察控股股東股權質押與企業(yè)雙元創(chuàng)新的關系，并驗證了金融錯配的調(diào)節(jié)作用。主要研究結論為：控股股東股權質押與探索式創(chuàng)新負相關，與開發(fā)式創(chuàng)新正相關;金融錯配對控股股東股權質押與企業(yè)雙元創(chuàng)新的關系具有調(diào)節(jié)作用，具體來說金融錯配能夠促進控股股東股權質押與探索式創(chuàng)新的負相關關系，抑制控股股東股權質押與開發(fā)式創(chuàng)新的正相關關系。這一結論在考慮了不同的估計方法后依然顯著。

基于以上結論，本文得出如下啟示：（1）控股股東在股權質押后，受到風險規(guī)避和短視心理的驅使，會對創(chuàng)新活動做出選擇，強化對風險小、能提升企業(yè)短期績效的開發(fā)式創(chuàng)新的支持，弱化對風險大、周期性長的探索式創(chuàng)新的投入，這樣做雖然保證了控股股東的利益，但不利于企業(yè)核心競爭優(yōu)勢的形成。因此，為了促進股權質押正面效應的發(fā)揮，提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，企業(yè)本身需注重對股權質押信息的披露，降低控股股東利用信息優(yōu)勢獲取私利的空間，同時避免市場過度解讀而使融資環(huán)境惡化。對監(jiān)管部門而言，需加強對股權質押業(yè)務的規(guī)范，限制控股股東掏空等機會主義行為，保證企業(yè)具備充裕的現(xiàn)金流以規(guī)劃創(chuàng)新活動。（2）金融錯配能夠促進控股股東股權質押與企業(yè)探索式創(chuàng)新的負相關關系，抑制控股股東股權質押與企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新的正相關關系，不利于股權質押背景下的創(chuàng)新活動。對此，政府應推進深層次金融體制改革，減少金融資源分配的所有制歧視，緩解金融錯配現(xiàn)象。監(jiān)管機構應嚴格審核股權質押主體的資質，對不存在融資困難的主體，合理控制其股權質押行為，避免其盲目融資擠占其他主體的金融資源，降低資源配置效率。同時應采取措施解決部分企業(yè)的融資難問題，使這部分企業(yè)具備開展雙元創(chuàng)新活動所需資金。

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