交易所年報(bào)問(wèn)詢函與企業(yè)融資約束

陳琪 朱璐璐

【摘 要】 文章以證券交易所年報(bào)問(wèn)詢函為研究對(duì)象，以2015—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證研究了交易所年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)上市公司融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)上市公司收到交易所年報(bào)問(wèn)詢函后會(huì)面臨更高的融資約束，且問(wèn)詢函的嚴(yán)重程度越高，即問(wèn)詢函包含的問(wèn)題數(shù)量越多、公司被問(wèn)詢次數(shù)越多、越延期回函，面臨的融資約束越嚴(yán)重。進(jìn)一步基于企業(yè)異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，收到年報(bào)問(wèn)詢函的小規(guī)模、非國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束更為嚴(yán)重。文章豐富了關(guān)于交易所問(wèn)詢函經(jīng)濟(jì)后果的研究，為證券交易所切實(shí)履行一線監(jiān)管職責(zé)，維持良好資本市場(chǎng)秩序提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 交易所監(jiān)管; 年報(bào)問(wèn)詢函; 融資約束

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）06-0056-09

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善與發(fā)展，證券交易所的監(jiān)管手段與監(jiān)管措施發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。2013年、2014年上交所與深交所分別全面推行信息披露直通車制度，推動(dòng)了證券交易所監(jiān)管由事前監(jiān)管向事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變，這是滬深交易所上市公司信息披露方式的重大變革，有利于提高公司信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化信息披露的市場(chǎng)約束機(jī)制。與此同時(shí)滬深交易所對(duì)上市公司發(fā)放各類問(wèn)詢函的數(shù)量逐年增加，并于2014年開(kāi)始對(duì)外公開(kāi)上市公司被問(wèn)詢情況。問(wèn)詢函監(jiān)管作為一種典型的“非處罰性監(jiān)管”[ 1 ]，豐富了監(jiān)管方式，切合了黨的十九大“創(chuàng)新監(jiān)管方式”要求，引起廣泛關(guān)注。已有研究表明，交易所年報(bào)問(wèn)詢函會(huì)產(chǎn)生負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)[ 2 ]，能夠降低公司信息不對(duì)稱程度，提高信息披露質(zhì)量和透明度[ 3-4 ]，降低公司盈余管理程度[ 5 ]，抑制公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[ 6 ]和大股東“掏空”行為[ 7 ]等。問(wèn)詢函監(jiān)管還會(huì)增加公司的債務(wù)融資成本[ 8 ]，當(dāng)公司收到問(wèn)詢函時(shí)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)調(diào)整投資組合，減少其持有的股份[ 9 ]，銀行也會(huì)要求更高的貸款利率，從而增加了公司的融資成本[ 10 ]。

2018年修訂后的《證券交易所管理辦法》正式實(shí)施，證券交易所一線監(jiān)管主體地位進(jìn)一步突出，交易所出具的問(wèn)詢函數(shù)量越來(lái)越多。劉柏和盧家銳[ 11 ]研究認(rèn)為，問(wèn)詢函監(jiān)管能夠甄別資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，被交易所出具問(wèn)詢函具有風(fēng)險(xiǎn)警示作用?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，收到交易所問(wèn)詢函的公司往往被認(rèn)為是信息披露質(zhì)量不高，透明度較低，或者公司經(jīng)營(yíng)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敏感的投資人很有可能對(duì)被出具問(wèn)詢函的公司持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，企業(yè)融資可能會(huì)面臨更大的阻礙。融資約束一直是企業(yè)發(fā)展面臨的難題，目前學(xué)術(shù)界已經(jīng)對(duì)融資約束的影響因素進(jìn)行了很多研究，公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)[ 12 ]、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[ 13-14 ]、內(nèi)部控制缺陷[ 15-16 ]、金融市場(chǎng)化[ 17 ]以及金融生態(tài)環(huán)境[ 18 ]等都會(huì)影響企業(yè)的融資約束，但是交易所問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)融資約束的影響還未引起重視。收到交易所問(wèn)詢函是否意味著企業(yè)具有更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)？這種風(fēng)險(xiǎn)能否引起投資者重視進(jìn)而影響企業(yè)的融資約束？不同特征的問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)融資約束是否有不同的影響？這些問(wèn)題目前尚未得到系統(tǒng)的理論分析與驗(yàn)證?；诖?，本文以交易所年報(bào)問(wèn)詢函為研究視角，實(shí)證檢驗(yàn)了年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)融資約束的影響，并進(jìn)一步考察企業(yè)不同規(guī)模、不同性質(zhì)下年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)融資約束的影響差異。

本文的研究結(jié)果表明，相比于未收到年報(bào)問(wèn)詢函的公司，收到年報(bào)問(wèn)詢函的公司面臨更高的融資約束，而且年報(bào)問(wèn)詢函的嚴(yán)重程度越高，公司的融資約束程度越高。這說(shuō)明交易所年報(bào)問(wèn)詢函能夠傳遞風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，從而降低投資者的信任感，進(jìn)而改變其投資決策。進(jìn)一步基于企業(yè)異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)收到年報(bào)問(wèn)詢函會(huì)對(duì)其融資約束產(chǎn)生更為顯著的影響。

本文的創(chuàng)新之處在于：（1）豐富了關(guān)于問(wèn)詢函經(jīng)濟(jì)后果的研究。以往關(guān)于交易所問(wèn)詢函經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于信息披露質(zhì)量、盈余管理、外部審計(jì)[ 19-21 ]等方面，在中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管愈加嚴(yán)格的情況下，本文首次研究了年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)融資約束的影響。（2）豐富了關(guān)于企業(yè)融資約束影響因素的研究。以往文獻(xiàn)大多從公司內(nèi)部以及所處市場(chǎng)環(huán)境等層面研究影響融資約束的因素，本文從交易所監(jiān)管角度研究對(duì)企業(yè)融資約束的影響，對(duì)維護(hù)資本市場(chǎng)秩序、保護(hù)投資者利益具有重要啟示。（3）基于企業(yè)異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)不同性質(zhì)、規(guī)模的企業(yè)融資約束的影響存在差異，為證券交易所加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，切實(shí)履行監(jiān)管職能提供了參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

MM理論認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)外部資本與內(nèi)部資本的轉(zhuǎn)換成本為零，但現(xiàn)實(shí)中這種完美的資本市場(chǎng)并不存在。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資本不足時(shí)，外部融資就成為企業(yè)融資的重要渠道，即企業(yè)通過(guò)與投資者、債權(quán)人等建立契約關(guān)系，使資金從外部流入企業(yè)[ 15 ]。然而，相比于內(nèi)部融資，外部融資通常成本較高，渠道單一，企業(yè)往往會(huì)減少外部融資規(guī)模，由此便產(chǎn)生了融資約束。企業(yè)與投資者之間的良好關(guān)系可以降低其資本成本和融資成本，更有利于公司融資。對(duì)于投資者而言，他們會(huì)從各方面獲取有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信用水平的信息，綜合考慮企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)情況做出投資決策。然而由于企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱，投資者往往難以獲得企業(yè)真實(shí)完整的信息，因此，交易所發(fā)放的問(wèn)詢函件在一定程度上可作為投資者評(píng)價(jià)企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)的一個(gè)依據(jù)。

作為我國(guó)證券市場(chǎng)一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證券交易所如果認(rèn)為上市公司在年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的信息披露存在問(wèn)題，就會(huì)發(fā)放年報(bào)問(wèn)詢函，要求上市公司補(bǔ)充披露或者對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行解釋。因此，發(fā)放年報(bào)問(wèn)詢函的主要目的就是提高公司信息披露質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱程度，保護(hù)投資者利益。一方面，基于信號(hào)傳遞理論，問(wèn)詢函正是一種公司風(fēng)險(xiǎn)增加的信號(hào)[ 21 ]，投資人、債權(quán)人等作為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敏感的外部利益相關(guān)者，必然會(huì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策，公司有必要花費(fèi)更高的成本作為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的補(bǔ)償。已有研究表明，當(dāng)公司被第三方的審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)時(shí)，投資者或債權(quán)人會(huì)認(rèn)為公司操縱其財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)掩蓋不利信息，公司會(huì)面臨更大的融資約束[ 22 ]。因此有理由推斷，當(dāng)公司被獨(dú)立的第三方——證券交易所出具問(wèn)詢函時(shí)，處于信息劣勢(shì)的投資者會(huì)認(rèn)為公司信息披露不真實(shí)或者在重要事項(xiàng)上有所隱瞞，從而降低對(duì)公司的信任感與依賴感，企業(yè)所面臨的融資約束就會(huì)增加。另一方面，基于聲譽(yù)壓力機(jī)制分析，聲譽(yù)作為企業(yè)一項(xiàng)重要的無(wú)形資產(chǎn)，是企業(yè)經(jīng)過(guò)日積月累的努力，花費(fèi)大量成本逐漸累積而成的，事實(shí)上聲譽(yù)是企業(yè)對(duì)自身會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的一種擔(dān)保和抵押[ 23 ]。上市公司收到年報(bào)問(wèn)詢函意味著公司財(cái)務(wù)信息披露不充分、不規(guī)范或者沒(méi)有遵守相關(guān)的規(guī)章制度，這不僅會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面的聲譽(yù)損失，而且會(huì)降低投資者對(duì)公司年報(bào)信息的依賴程度，引起市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)[ 1 ]。因此，投資者會(huì)根據(jù)公司是否收到交易所年報(bào)問(wèn)詢函來(lái)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行衡量，作為投資決策的重要依據(jù)?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：相比于沒(méi)有收到年報(bào)問(wèn)詢函的企業(yè)，收到年報(bào)問(wèn)詢函的企業(yè)面臨更高的融資約束。

上市公司收到的年報(bào)問(wèn)詢函嚴(yán)重程度是不同的。問(wèn)詢函的一個(gè)重要特征是其中包含的問(wèn)題數(shù)量[ 24 ]，有的問(wèn)詢函中包含的問(wèn)題數(shù)量很多，說(shuō)明財(cái)務(wù)報(bào)告中存在的問(wèn)題越多，企業(yè)信息披露質(zhì)量越差，公司融資難度會(huì)更高。另一個(gè)重要特征是對(duì)上市公司年度報(bào)告的問(wèn)詢次數(shù)，有的公司同一份年度財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)反復(fù)受到交易所問(wèn)詢，如果公司同一年報(bào)被多次問(wèn)詢，說(shuō)明存在的問(wèn)題很難解決，風(fēng)險(xiǎn)更大，更容易引起外部投資者的關(guān)注，公司會(huì)面臨更高程度的融資約束。證券交易所還要求上市公司收到年報(bào)問(wèn)詢函后在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)予以回函，如果公司不能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行回復(fù)，說(shuō)明存在的問(wèn)題比較復(fù)雜，解決難度較大，更容易向投資者傳遞負(fù)面信號(hào)，因此公司會(huì)面臨更高的融資約束。基于此，本文提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)收到年報(bào)問(wèn)詢函的嚴(yán)重程度越高，其面臨的融資約束越高。

企業(yè)規(guī)模和企業(yè)性質(zhì)都是影響企業(yè)融資約束的重要因素。相比于小規(guī)模企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)、國(guó)有企業(yè)更容易獲得政府的政策扶持，更容易取得外部信貸資源，且中國(guó)銀行體系中普遍存在“規(guī)模歧視”和“所有制歧視”現(xiàn)象，即銀行發(fā)放信貸資源時(shí)更容易青睞大規(guī)模企業(yè)和國(guó)有企業(yè)[ 25 ]，而小規(guī)模企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)融資渠道單一，受到的融資約束更大。因此本文認(rèn)為，在收到交易所年報(bào)問(wèn)詢函后，小規(guī)模企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)融資所受到的影響更大。基于此，本文提出假設(shè)3和假設(shè)4：

H3：相比于大規(guī)模企業(yè)，收到年報(bào)問(wèn)詢函的小規(guī)模企業(yè)面臨的融資約束更為嚴(yán)重。

H4：相比于國(guó)有企業(yè)，收到年報(bào)問(wèn)詢函的非國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束更為嚴(yán)重。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

證券交易所2014年開(kāi)始對(duì)外披露上市公司上一年度年報(bào)問(wèn)詢函件，而2014年上市公司收到的年報(bào)問(wèn)詢函數(shù)量為0，因此本文剔除2014年的數(shù)據(jù)，選取2015—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，問(wèn)詢函相關(guān)數(shù)據(jù)在滬深證券交易所官方網(wǎng)站、百度新聞手工搜集，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融行業(yè)公司樣本;（2）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本;（3）剔除當(dāng)年度IPO企業(yè)，因?yàn)檫@會(huì)使企業(yè)融資額在短期內(nèi)發(fā)生重大變化。最終得到10 179個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)，其中收到年報(bào)問(wèn)詢函的樣本為1 144個(gè)。為控制極端數(shù)據(jù)的影響，對(duì)模型中的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的Winsorize縮尾處理。本文數(shù)據(jù)處理通過(guò)Excel和Stata14.0完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量

目前學(xué)術(shù)界對(duì)融資約束的度量方法有很多，如采用股利支付率、利息保障倍數(shù)等來(lái)衡量融資約束，有的學(xué)者用企業(yè)融資成本作為融資約束的代理指標(biāo)，還有學(xué)者綜合企業(yè)財(cái)務(wù)狀況構(gòu)建融資約束指數(shù)，本文參照Kaplan等[ 26 ]、livdan等[ 27 ]的做法，構(gòu)建模型計(jì)算KZ指數(shù)作為企業(yè)融資約束的衡量指標(biāo)。KZ指數(shù)越大，意味著上市公司面臨的融資約束程度越高，融資效率越低。模型回歸結(jié)果如下。

其中，CFif表示i公司t年度的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流與上期總資產(chǎn)的比值，DIVit表示i公司t年度現(xiàn)金股利與上期總資產(chǎn)的比值，Cit表示i公司t年度現(xiàn)金持有量與上期總資產(chǎn)的比值，LEVit表示i公司t年度總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，Qit表示i公司t年度的托賓Q值。

2.解釋變量

根據(jù)本文研究的問(wèn)題，選取年報(bào)問(wèn)詢函CL為主要解釋變量，如果上市公司當(dāng)年收到交易所年報(bào)問(wèn)詢函，CL取值為1，否則為0。為了衡量年報(bào)問(wèn)詢函的嚴(yán)重程度，選取三個(gè)指標(biāo)：一是上市公司收到的年報(bào)問(wèn)詢函中包含的問(wèn)題數(shù)量Issues，如果該公司當(dāng)年多次收到年報(bào)問(wèn)詢函，則以第一次收到的問(wèn)詢函為準(zhǔn);二是公司當(dāng)年同一份年報(bào)受到問(wèn)詢的次數(shù)Time;三是公司是否延期回函Delay，若公司延期回函，Delay取值為1，否則為0。

3.控制變量

參考前人關(guān)于融資約束的研究，本文選取的控制變量包括公司規(guī)模（Size）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、資產(chǎn)收益率（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、現(xiàn)金比率（Cash）、股權(quán)集中度（Top10）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、企業(yè)年齡（Age）以及是否受到處罰性監(jiān)管（Violation）等。所有變量定義及計(jì)算方法如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

本文研究證券交易所問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)融資約束的影響，并考慮問(wèn)詢函細(xì)分特征對(duì)企業(yè)融資約束的不同影響程度，借鑒魏志華等[ 18 ]的研究，構(gòu)建下列多元回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，樣本公司融資約束KZ指數(shù)的均值為0.88，最小值為-4.51，最大值為5.73，說(shuō)明我國(guó)上市公司面臨的融資約束存在較大差異。年報(bào)問(wèn)詢函CL的均值為0.10，說(shuō)明在考察的樣本中有10%的上市公司收到了交易所年報(bào)問(wèn)詢函。Issues均值為1.07，最小值為0，最大值為38，意味著有的年報(bào)問(wèn)詢函中包含的問(wèn)題多達(dá)38個(gè)。Time最小值為0，最大值為3，意味著有的上市公司同一份年報(bào)受到了交易所三次問(wèn)詢。延期回函Delay的均值為0.07，說(shuō)明有7%的公司收到年報(bào)問(wèn)詢函后未在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)答復(fù)。其余控制變量的分布均在合理范圍內(nèi)。

（二）回歸結(jié)果分析

表3列示了年報(bào)問(wèn)詢函及其嚴(yán)重程度對(duì)企業(yè)融資約束影響的回歸結(jié)果。其中列（1）顯示了模型（1）的回歸結(jié)果。從中可以看出，變量CL對(duì)KZ指數(shù)的影響系數(shù)為0.185，在1%的水平上顯著為正，即相比于沒(méi)有收到年報(bào)問(wèn)詢函的企業(yè)，收到年報(bào)問(wèn)詢函的企業(yè)面臨更高的融資約束，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表3中列（2）、列（3）、列（4）分別顯示了模型（2）、（3）和（4）的回歸結(jié)果。變量Issues與KZ指數(shù)的系數(shù)在10%水平上顯著為正，意味著問(wèn)詢函中包含的問(wèn)題數(shù)量越多，企業(yè)面臨的融資約束程度越高;變量Time與KZ指數(shù)的系數(shù)在1%水平上顯著為正，意味著針對(duì)同一年報(bào)企業(yè)收到問(wèn)詢函的次數(shù)越多，風(fēng)險(xiǎn)越大，面臨的融資約束程度越高;變量Delay與KZ指數(shù)的系數(shù)也在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明公司越延期回函，企業(yè)存在的問(wèn)題越復(fù)雜，面臨的融資約束程度越高。綜上，假設(shè)2得到驗(yàn)證，即企業(yè)收到交易所年報(bào)問(wèn)詢函的嚴(yán)重程度越高，面臨的融資約束越高。

（三）基于企業(yè)異質(zhì)性的進(jìn)一步分析

1.基于企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性的分析

公司規(guī)模是影響融資約束的一個(gè)重要因素。與大公司相比，小公司受到的融資約束程度更大。為了探討公司規(guī)模對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函與融資約束之間關(guān)系的影響，本文按照公司規(guī)模中位數(shù)進(jìn)行分組，回歸結(jié)果如表4所示。在大規(guī)模企業(yè)子樣本中，變量CL、Issues、Time、Delay與KZ指數(shù)的系數(shù)雖然為正但均不顯著;而在小規(guī)模企業(yè)子樣本中，CL、Issues、Time、Delay與KZ指數(shù)的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明交易所年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)其融資約束的影響更大。由此，假設(shè)3得到驗(yàn)證，即與大規(guī)模企業(yè)相比，收到交易所年報(bào)問(wèn)詢函的小規(guī)模企業(yè)面臨的融資約束更為嚴(yán)重。

2.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性的分析

在我國(guó)制度背景下，國(guó)有企業(yè)依靠政府的支持能夠輕易獲得銀行貸款，而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，融資困難一直是其發(fā)展過(guò)程中的難題。為了探討產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函與融資約束之間關(guān)系的影響差異，文本進(jìn)一步按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸分析。如表5所示，除了變量Issues不顯著外，非國(guó)有企業(yè)子樣本中變量CL、Time和Delay的系數(shù)顯著程度更高，且系數(shù)值均大于國(guó)有企業(yè)子樣本，說(shuō)明交易所問(wèn)詢函對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的影響更大。由此，假設(shè)4得到驗(yàn)證，即與國(guó)有企業(yè)相比，收到交易所年報(bào)問(wèn)詢函的非國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束更為嚴(yán)重。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基于PSM的檢驗(yàn)

為了解決樣本自選擇產(chǎn)生的回歸偏誤問(wèn)題，將兩類公司進(jìn)行了傾向得分匹配（Propensity Score Matching， PSM），將收到年報(bào)問(wèn)詢函的公司作為處理組，將通過(guò)1：4近鄰匹配法得到的公司作為對(duì)照組，選取公司規(guī)模、公司年齡、企業(yè)成長(zhǎng)性等作為匹配變量，最后得到3 482個(gè)樣本數(shù)據(jù)。為了確保匹配后處理組和對(duì)照組樣本在可觀測(cè)變量上不存在顯著差異，本文進(jìn)行了平衡性檢驗(yàn)，未列示的檢驗(yàn)結(jié)果表明，匹配前基本上所有控制變量均存在顯著差異，而匹配后所有控制變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差的絕對(duì)值均小于5%，說(shuō)明本文所選取的匹配變量與匹配方法是恰當(dāng)?shù)?，以此為基礎(chǔ)的回歸結(jié)果是可靠的。基于PSM樣本的回歸結(jié)果如表6所示。變量CL、Issues、Time、Delay的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明在控制收函公司和未收函公司的特征差異后，本文結(jié)論依然成立。

2.替代性檢驗(yàn)

其一，替換本文的被解釋變量，采用SA指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)所受融資約束程度。根據(jù)Hadlock等[ 28 ]的研究，選擇內(nèi)生性較弱的企業(yè)規(guī)模（Size）和企業(yè)年齡（Age）兩個(gè)變量對(duì)企業(yè)融資約束進(jìn)行衡量，具體計(jì)算公式為SA=-0.737×Size+0.043× Size2-0.04×Age，該指數(shù)越大，表示企業(yè)的融資約束程度越嚴(yán)重。回歸結(jié)果如表7中列（1）所示，CL的系數(shù)在5%水平上顯著為正，本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

其二，用企業(yè)收到的年報(bào)問(wèn)詢函頁(yè)數(shù)Page作為衡量問(wèn)詢函嚴(yán)重程度的代理變量，頁(yè)數(shù)越多，問(wèn)詢函的嚴(yán)重程度越高?；貧w結(jié)果如表7中列（2）所示，Page的系數(shù)在10%水平上顯著為正，說(shuō)明年報(bào)問(wèn)詢函的嚴(yán)重程度越高，企業(yè)面臨的融資約束程度越高，與原結(jié)論保持一致。

五、結(jié)論與啟示

證券交易所問(wèn)詢函監(jiān)管是創(chuàng)新監(jiān)管方式、深化監(jiān)管體制改革的重要體現(xiàn)。作為一種典型的非處罰性監(jiān)管，問(wèn)詢函形式到底是否具有監(jiān)管效力在學(xué)術(shù)界仍是一個(gè)具有爭(zhēng)議性的話題。本文以2015—2018年滬深交易所發(fā)出的年報(bào)問(wèn)詢函為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)上市公司融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在控制其他因素的影響下，收到年報(bào)問(wèn)詢函的企業(yè)比沒(méi)有收到年報(bào)問(wèn)詢函的企業(yè)面臨更高的融資約束，說(shuō)明交易所問(wèn)詢函質(zhì)詢會(huì)向市場(chǎng)傳遞出一種負(fù)面的信號(hào);（2）交易所年報(bào)問(wèn)詢函的嚴(yán)重程度越高，即問(wèn)題越多、收函次數(shù)越多、越延期回函，企業(yè)面臨的融資約束越高;（3）相比于大規(guī)模企業(yè)和國(guó)有企業(yè)，小規(guī)模和非國(guó)有企業(yè)收到年報(bào)問(wèn)詢函面臨的融資約束更嚴(yán)重。

本文研究結(jié)論為我國(guó)交易所問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)公司融資約束的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為交易所進(jìn)一步實(shí)施一線監(jiān)管提供了啟示，也為上市公司合法經(jīng)營(yíng)和規(guī)范信息披露提供了指引。（1）本文實(shí)證檢驗(yàn)了交易所問(wèn)詢函與公司融資約束之間的關(guān)系，表明問(wèn)詢函監(jiān)管能在一定程度上識(shí)別出企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的“潛在風(fēng)險(xiǎn)”，對(duì)投資人起到了前期風(fēng)險(xiǎn)警示作用，因此證券交易所應(yīng)擴(kuò)大監(jiān)管范圍，加強(qiáng)監(jiān)管力度，切實(shí)履行監(jiān)管職責(zé);（2）收到問(wèn)詢函的公司應(yīng)進(jìn)一步提高信息披露質(zhì)量和透明度，緩解信息不對(duì)稱，幫助投資者了解真實(shí)完整的信息，從而減輕面臨的融資約束;（3）本文的異質(zhì)性研究結(jié)果表明，收到年報(bào)問(wèn)詢函的小規(guī)模企業(yè)和國(guó)有企業(yè)會(huì)面臨更嚴(yán)重的融資約束，因此證券交易所在監(jiān)管過(guò)程中應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注大規(guī)模企業(yè)和國(guó)有企業(yè)，發(fā)揮好一線監(jiān)管職能。

本文研究的局限之處：證券交易所2014年才開(kāi)始對(duì)外公開(kāi)上市公司問(wèn)詢函件，因此本文的樣本數(shù)據(jù)期間只有四年;本文采用年報(bào)問(wèn)詢函包含的問(wèn)題數(shù)量、公司同一份年報(bào)的收函次數(shù)以及是否延期回函來(lái)衡量問(wèn)詢函的嚴(yán)重程度，未來(lái)可以進(jìn)一步細(xì)分問(wèn)詢函的特征，對(duì)問(wèn)詢函的內(nèi)容進(jìn)行更深入的討論。

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