差異化利息政策能否有效治理實(shí)體企業(yè)金融化

熊劍 陳棟

【摘 要】 對中國A股上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，作為國家扶持實(shí)體企業(yè)的政策，利息優(yōu)惠能提高實(shí)體利潤率，促進(jìn)資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回流，減少企業(yè)金融資產(chǎn)持有比率，治理實(shí)體企業(yè)金融化問題。同時，我國推進(jìn)企業(yè)國際化并未帶來實(shí)體企業(yè)金融化與經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，反而能促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資。然而，利率優(yōu)惠政策要對癥下藥，降低本土企業(yè)貸款成本，積極治理效果顯著，但對國際化企業(yè)提供優(yōu)惠治理效果較差，因?yàn)閲H化改善了企業(yè)利潤水平，與信貸優(yōu)惠政策存在替代效應(yīng)，政策實(shí)施效率低，帶來過度融資，浪費(fèi)信貸資源。因此要采取針對性的差異化利息優(yōu)惠政策，治理金融化問題。信貸優(yōu)惠要向本土企業(yè)傾斜，服務(wù)經(jīng)營困難的企業(yè)，提升利潤率;避免對國際化企業(yè)過度貸款，要加強(qiáng)監(jiān)管，合理融資，鼓勵其加快國際化步伐。

【關(guān)鍵詞】 實(shí)體企業(yè)金融化; 經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”; 企業(yè)國際化; 本土企業(yè); 利息優(yōu)惠政策; 信貸融資成本

【中圖分類號】 F830? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）06-0009-08

一、引言

“實(shí)體企業(yè)金融化”是由于近幾年企業(yè)經(jīng)營成本上升、利潤下滑或管理層金融投機(jī)心態(tài)等原因[ 1 ]，實(shí)體企業(yè)削減研發(fā)投入、固定資產(chǎn)支出等實(shí)體項(xiàng)目投資，配置更多金融資產(chǎn)的行為，其主營業(yè)務(wù)競爭力降低，大量資金涌入房地產(chǎn)、理財(cái)產(chǎn)品等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域[ 2 ]，帶來潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[ 3 ]與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[ 4 ]，造成經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”和產(chǎn)業(yè)空心化，不利于我國產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新。

過往研究認(rèn)為，該現(xiàn)象的主要原因是企業(yè)利潤下滑、現(xiàn)金流狀況惡化、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高，使企業(yè)熱衷于金融投資。以降息、減稅為代表的“降成本”政策[ 5-6 ]，通過改善企業(yè)現(xiàn)金流，提高實(shí)體利潤率，促進(jìn)實(shí)體項(xiàng)目投資，能治理金融化問題。然而，降低貸款利息能最有效率地促進(jìn)國際化企業(yè)的實(shí)體投資嗎？另外，本土中小企業(yè)融資難融資貴的問題尚未解決，經(jīng)營壓力大，為本土企業(yè)提供貸款優(yōu)惠能否效率更高地治理“脫實(shí)向虛”問題？

黨中央2020年5月第一次提出“國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”，強(qiáng)調(diào)“逆全球化”背景下絕不能閉門造車，發(fā)展好實(shí)體經(jīng)濟(jì)不僅依靠內(nèi)需，而且需要全球供應(yīng)鏈和國際合作。加快企業(yè)國際化步伐是我國實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然要求，必須以國際合作與市場競爭來促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。然而企業(yè)國際化戰(zhàn)略是把“雙刃劍”：一方面，出口與海外投資帶來海外市場收入，創(chuàng)造規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)體部門利潤上升，跨國公司實(shí)體項(xiàng)目投資動力更強(qiáng);另一方面，面對海外市場的不確定性，企業(yè)海外投資更謹(jǐn)慎，配置大量流動金融資產(chǎn)作為經(jīng)營“蓄水池”，并持有外匯衍生品對沖風(fēng)險(xiǎn)。那么，跨國公司更傾向于持有金融資產(chǎn)還是更專注于實(shí)體項(xiàng)目投資？本土企業(yè)還是跨國企業(yè)更需要優(yōu)惠政策扶持解決企業(yè)金融化問題？

本文對2006—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)國際化程度提高，利潤與現(xiàn)金流狀況改善，且在開拓市場、提升研發(fā)創(chuàng)新水平的壓力下，企業(yè)更注重實(shí)體投資，所以推進(jìn)國際化反而減少了企業(yè)金融化行為。然而，由于機(jī)制的替代效應(yīng)，推進(jìn)國際化與信貸優(yōu)惠的政策結(jié)合效果較差，無法產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，不能有效率地治理金融化問題。信貸優(yōu)惠對國際化企業(yè)是“錦上添花”，帶來過度融資，無法進(jìn)一步刺激實(shí)體投資;信貸優(yōu)惠對本土企業(yè)是“雪中送炭”，顯著降低其金融資產(chǎn)比重，提高實(shí)體投資比重。本文建議采取差異化政策：對跨國企業(yè)，要鼓勵國際化進(jìn)程，通過國際市場競爭刺激實(shí)體投資，要加強(qiáng)融資監(jiān)管，合理融資;對經(jīng)營困難的本土企業(yè)，要通過信貸優(yōu)惠，改善其利潤水平，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，激發(fā)實(shí)體投資潛力。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）過往研究金融化的文獻(xiàn)沒有涉及企業(yè)國際化與金融化行為的關(guān)系，探究國際化企業(yè)與本土企業(yè)由于融資需求與經(jīng)營能力不同，金融化行為產(chǎn)生差異;（2）本文以降低貸款利息的金融化治理方案為基礎(chǔ)，創(chuàng)新性引入國際化對企業(yè)金融化行為帶來的異質(zhì)性，發(fā)現(xiàn)對國際化企業(yè)和本土企業(yè)的利息優(yōu)惠政策，效果差異較大，分析原因并提出“對癥下藥”的治理方案;（3）過往研究僅涉及利率市場化改革治理金融化的政策效果，本文認(rèn)為降成本政策應(yīng)落實(shí)到具體企業(yè)，驗(yàn)證企業(yè)個體利息成本與自身金融化行為的關(guān)系，提出使信貸資源社會效益最大化的建議。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）利息優(yōu)惠政策與實(shí)體企業(yè)金融化

最早關(guān)注實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象的海外學(xué)者，主要研究金融部門掌控經(jīng)濟(jì)命脈、實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓位于虛擬經(jīng)濟(jì)的趨勢[ 7 ]。在我國，近幾年由于GDP增速放緩、中美貿(mào)易摩擦，實(shí)體經(jīng)營成本上升，為規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、提高利潤，企業(yè)尋求主營業(yè)務(wù)之外的途徑獲取收益，配置過多金融資產(chǎn)，造成實(shí)體企業(yè)金融化行為，宏觀上導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”與產(chǎn)業(yè)空心化[ 8 ]。適度合理配置金融資產(chǎn)，作為流動性儲蓄能提供有益的“蓄水池”作用，金融資產(chǎn)比重不應(yīng)過高過低[ 9 ]，金融資產(chǎn)配置比率過高，會帶來消極的“擠出”效應(yīng)。Seo et al.[ 10 ]認(rèn)為，整體上企業(yè)金融資產(chǎn)配置比率越高，研發(fā)投入越少，企業(yè)創(chuàng)新水平越低。而企業(yè)資金過度配置于投資性房地產(chǎn)，具有明顯投機(jī)動機(jī)[ 11 ]，嚴(yán)重削弱產(chǎn)業(yè)競爭力，帶來房產(chǎn)泡沫。

分析近年來金融化問題產(chǎn)生的原因，能幫助制定治理金融化的政策。朱映惠等[ 1 ]認(rèn)為主因在于經(jīng)營成本上升、現(xiàn)金流狀況惡化、市場競爭激烈，Demir[ 12 ]發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)間收益率差異和不確定性使企業(yè)削減實(shí)體投資，因此，關(guān)鍵在于提高實(shí)體部門利潤率，緩解現(xiàn)金流緊張。過往研究包括降低利息[ 5 ]、減稅[ 6 ]與政府產(chǎn)業(yè)扶持[ 13 ]等，其中減少以利息和稅收為代表的經(jīng)營成本，是可量化、可行性強(qiáng)的政策。楊箏等[ 5 ]發(fā)現(xiàn)利率市場化改革中，放開銀行貸款利率下限、降低實(shí)際利率，企業(yè)金融化明顯改善;徐超等[ 6 ]發(fā)現(xiàn)降低企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)，通過改善現(xiàn)金流、提高利潤率，也能減少企業(yè)金融化行為。

過往的研究集中在宏觀層面，研究利率市場化、放開利率上下限治理“脫實(shí)向虛”問題的效果，沒有計(jì)算企業(yè)個體融資成本。由于普惠金融要惠及每個企業(yè)，要降低企業(yè)個體貸款利息，只有企業(yè)個體利息成本降低，并自發(fā)加大實(shí)體投資力度，才能治理企業(yè)金融化。本文研究A股上市公司的個體信貸融資成本和金融化程度，假設(shè)降低企業(yè)個體的貸款成本，企業(yè)金融化的嚴(yán)重程度得以減弱，由此提出假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)利息成本降低，金融化程度降低。

（二）企業(yè)國際化與實(shí)體企業(yè)金融化

從以往的經(jīng)驗(yàn)看，部分跨國企業(yè)由于競爭壓力或投機(jī)動機(jī)，脫離實(shí)體經(jīng)營的本源，甚至進(jìn)行海外證券、房地產(chǎn)投機(jī)，但是企業(yè)國際化戰(zhàn)略是國家推動的長期規(guī)劃，更多企業(yè)在國際技術(shù)合作、產(chǎn)業(yè)鏈分工和市場競爭中技術(shù)水平提升，市場份額擴(kuò)大。

一方面，我國企業(yè)對外投資和出口面臨政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)。張洪和王麗娜[ 14 ]研究證實(shí)我國海外投資項(xiàng)目更依賴國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的融資，對融資成本也更敏感。張春鵬和徐璋勇[ 15 ]發(fā)現(xiàn)市場競爭激烈使中小企業(yè)配置更多流動性金融資產(chǎn)以避險(xiǎn)。Marshall[ 16 ]認(rèn)為跨國企業(yè)普遍采用持有外匯衍生品的手段對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。在“逆全球化”環(huán)境下，我國國際化企業(yè)營商環(huán)境惡化，利潤水平甚至可能低于本土企業(yè)，更需要國內(nèi)融資，獲取優(yōu)惠政策需求更迫切。

另一方面，企業(yè)國際化戰(zhàn)略旨在實(shí)現(xiàn)技術(shù)交流、國際合作、規(guī)模擴(kuò)張，在國際市場競爭下，企業(yè)必須提高自身創(chuàng)新水平和產(chǎn)品競爭力，更專注實(shí)體投資。許家云等[ 17 ]認(rèn)為出口企業(yè)的學(xué)習(xí)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)帶來高利潤;陳陣和李亞茹[ 18 ]發(fā)現(xiàn)我國國際化企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模穩(wěn)健，兼顧風(fēng)險(xiǎn)控制和海外利潤的獲取;王永中和趙奇鋒[ 19 ]認(rèn)為，我國企業(yè)對外投資主要動機(jī)是獲取戰(zhàn)略資源、并購、擴(kuò)大市場份額等實(shí)體業(yè)務(wù)，具有天然的發(fā)展實(shí)業(yè)、提高技術(shù)創(chuàng)新水平的使命。

本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行初步實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)國際化水平上升，ROE顯著提高，企業(yè)海外業(yè)務(wù)利潤大于風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。結(jié)合我國企業(yè)國際化的結(jié)果，雖然部分企業(yè)存在金融投機(jī)行為，但是，推進(jìn)國際化總體激勵自主創(chuàng)新，市場規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益顯現(xiàn)。因此，企業(yè)國際化的深化能促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資，減少企業(yè)金融化現(xiàn)象。本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：企業(yè)國際化程度越高，金融化程度越低。

（三）企業(yè)國際化程度與差異化利息優(yōu)惠政策

根據(jù)假設(shè)1、假設(shè)2，企業(yè)國際化能提高ROE，企業(yè)實(shí)體投資動力更強(qiáng)，金融化行為更少，而信貸優(yōu)惠政策通過降低企業(yè)成本，減少金融化行為。銀行信貸資源是有限的，為了治理經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”和產(chǎn)業(yè)空心化，高效率地促進(jìn)企業(yè)實(shí)體項(xiàng)目投資，信貸優(yōu)惠政策應(yīng)該向強(qiáng)勢的跨國企業(yè)傾斜還是向利潤能力差的本土企業(yè)傾斜？

一方面，國際化企業(yè)海外項(xiàng)目依賴國內(nèi)融資，為其“錦上添花”的提供利息優(yōu)惠政策，二者的作用產(chǎn)生協(xié)同互補(bǔ)，企業(yè)資金更充裕，強(qiáng)化其實(shí)體投資力度，能更好地降低企業(yè)金融化程度。

另一方面，“推進(jìn)國際化”和“信貸優(yōu)惠”兩項(xiàng)政策都改善企業(yè)利潤和現(xiàn)金流，政策機(jī)制上具有一致性，帶來“替代效應(yīng)”。徐麗鶴等[ 20 ]證實(shí)出口企業(yè)具有銀行貸款優(yōu)勢，而張先鋒等[ 21 ]發(fā)現(xiàn)跨國企業(yè)在改善融資約束后，刺激對外投資的擴(kuò)張，可能會過度融資，資金使用效率下降，甚至刺激投機(jī)行為。因此，機(jī)制上相似的政策疊加，無法產(chǎn)生協(xié)同互補(bǔ)的效果，邊際效用遞減，不會進(jìn)一步刺激實(shí)體投資。國際化企業(yè)本身現(xiàn)金充裕，貸款利率降低可能引發(fā)過度融資，浪費(fèi)資源，無法進(jìn)一步治理實(shí)體企業(yè)金融化，產(chǎn)生反作用。

結(jié)合我國實(shí)際情況，本文假設(shè)“替代效應(yīng)”強(qiáng)于“互補(bǔ)效應(yīng)”：銀行偏好為大型跨國公司提供貸款，融資需求低的大公司反而利息成本低，造成過度融資、效率低下;中小企業(yè)融資難尚未解決，普惠金融政策需要惠及經(jīng)營困難的本土企業(yè)，為本土企業(yè)提供信貸優(yōu)惠能更高效地促進(jìn)實(shí)體投資。因此，替代效應(yīng)下，企業(yè)國際化程度越高，信貸優(yōu)惠對實(shí)體投資的促進(jìn)效果越差，治理金融化效果越弱，即國際化程度提高會削弱信貸成本與金融資產(chǎn)比率的正相關(guān)關(guān)系。本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：企業(yè)國際化程度越高，利息成本降低對金融化治理效果越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取A股上市公司2006—2019年的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，并在實(shí)證檢驗(yàn)前對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的樣本，剔除ST股與*ST股的樣本，剔除總資產(chǎn)、營業(yè)收入、利息支出、海外業(yè)務(wù)收入、金融資產(chǎn)項(xiàng)目為負(fù)數(shù)的異常值，為消除極端值的影響，對微觀層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize縮尾處理。數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫并經(jīng)手工整理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：金融化程度

綜合黃賢環(huán)等[ 22 ]文獻(xiàn)，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率能衡量企業(yè)金融化水平，配置越多金融資產(chǎn)，金融化問題越嚴(yán)重，并定義交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)為廣義金融資產(chǎn)。本文參照此方法，使用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率Fin衡量實(shí)體企業(yè)金融化問題的嚴(yán)重程度，F(xiàn)in是百分比形式的連續(xù)變量。

過往文獻(xiàn)認(rèn)為狹義的金融資產(chǎn)不包括房地產(chǎn)，僅包括虛擬屬性的、在市場標(biāo)準(zhǔn)化流通的金融資產(chǎn)。而投資性房地產(chǎn)不僅具有實(shí)物屬性，且?guī)矸慨a(chǎn)泡沫，可能引發(fā)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是特殊的金融資產(chǎn)。由于虛擬金融資產(chǎn)與投資性房地產(chǎn)的性質(zhì)不同，本文將金融資產(chǎn)進(jìn)一步拆分為虛擬金融資產(chǎn)與投資性房地產(chǎn)，設(shè)置因變量虛擬金融資產(chǎn)比率VirtualFin與投資性房地產(chǎn)比率House，即Fin為House與VirtualFin之和，進(jìn)一步分析中，對因變量分別替換為House和VirtualFin進(jìn)行實(shí)證估計(jì)。

2.解釋變量

（1）利息成本

本文參考過往研究[ 23 ]選取利潤表中的利息支出或財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)算企業(yè)利息成本，財(cái)務(wù)費(fèi)用覆蓋面比利息支出更廣，但包含了手續(xù)費(fèi)、籌資費(fèi)用等非銀行貸款成本。本文定義企業(yè)信貸融資成本I為利息支出除以長短期借款之和，作為衡量企業(yè)貸款成本的變量。財(cái)務(wù)費(fèi)用包含其他費(fèi)用在內(nèi)的債務(wù)融資支出，是對貸款成本的拓展，反映企業(yè)融資過程中的各類負(fù)擔(dān)。本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用財(cái)務(wù)費(fèi)用替代利息支出，進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（2）國際化程度

過往研究主要使用海外業(yè)務(wù)收入、對外投資額等變量計(jì)算企業(yè)國際化水平[ 24 ]。本文研究包括對外投資與出口在內(nèi)的海外業(yè)務(wù)，使用海外業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比率Foreign作為衡量國際化程度的連續(xù)變量，反映企業(yè)對海外市場的依賴程度。Foreign主要作為模型的調(diào)節(jié)變量以檢驗(yàn)假設(shè)3，作為自變量檢驗(yàn)假設(shè)2。

3.控制變量

由于企業(yè)金融化程度受盈利能力、成長性、杠桿率、固定資產(chǎn)投資、企業(yè)規(guī)模等因素影響，本文選取企業(yè)凈資產(chǎn)收益率Roe、營業(yè)收入增長率Growth、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、固定資產(chǎn)比率Fix、企業(yè)規(guī)模Lnsize作為控制變量。所有變量的定義見表1。

（三）回歸模型設(shè)計(jì)

本文使用面板模型估計(jì)企業(yè)利息成本、國際化水平與金融資產(chǎn)比率之間的關(guān)系。假設(shè)1提出利息優(yōu)惠政策能降低企業(yè)金融化程度，即企業(yè)貸款成本I降低，金融資產(chǎn)比率Fin降低。為驗(yàn)證二者的正相關(guān)關(guān)系，設(shè)定模型（1）如下：

假設(shè)2提出推進(jìn)企業(yè)國際化，企業(yè)Roe增加，實(shí)體投資比率提高，企業(yè)金融化行為減少。為驗(yàn)證企業(yè)國際化水平與企業(yè)金融資產(chǎn)比率的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在模型（1）基礎(chǔ)上添加國際化程度Foreign，設(shè)定模型（2）如下：

假設(shè)3認(rèn)為隨著企業(yè)國際化的深化，“替代效應(yīng)”使政策的積極效果被抵消，信貸優(yōu)惠政策治理實(shí)體企業(yè)金融化的效率低，國際化企業(yè)利息成本下降，激勵實(shí)體投資作用更弱。從調(diào)節(jié)效應(yīng)看，國際化程度負(fù)向調(diào)節(jié)貸款成本與金融資產(chǎn)比率的正相關(guān)關(guān)系，在模型（2）基礎(chǔ)上，加入解釋變量I與調(diào)節(jié)變量Foreign的交互項(xiàng)，設(shè)定模型（3）如下：

為了分別研究推進(jìn)企業(yè)國際化、信貸融資優(yōu)惠對企業(yè)配置投資性房地產(chǎn)和虛擬金融資產(chǎn)的影響，探究治理經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的著力點(diǎn)，本文在模型（1）、（2）、（3）基礎(chǔ)上，將因變量Fin拆分成虛擬金融資產(chǎn)與投資性房地產(chǎn)，因變量先后替換為VirtualFin、House代入模型（1）、（2）、（3）進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由于部分樣本存在個別變量缺失情況，刪除含有缺失值的樣本后，最終樣本數(shù)量為18 925個，對樣本的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。核心變量顯示部分?jǐn)?shù)據(jù)最小值為0。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，國際化程度、金融資產(chǎn)比率存在少部分零樣本是正?，F(xiàn)象。對樣本縮尾處理后，極端數(shù)據(jù)較少，整體均值、標(biāo)準(zhǔn)差處于正常區(qū)間，符合面板數(shù)據(jù)要求。本文又進(jìn)行相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、VIF多重共線性檢驗(yàn)，顯示自變量相關(guān)性不強(qiáng)，VIF值均小于2，不存在顯著多重共線性。

（二）回歸分析

篩選處理數(shù)據(jù)后，F(xiàn)檢驗(yàn)和豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果顯示應(yīng)當(dāng)使用固定效應(yīng)模型，因此本文主要參考固定效應(yīng)模型估計(jì)，同時提供隨機(jī)效應(yīng)模型結(jié)果作為對照。由于模型已固定個體固定效應(yīng)，故模型僅控制年份固定效應(yīng)，不再控制行業(yè)固定效應(yīng)。

首先將數(shù)據(jù)代入模型（1）中驗(yàn)證假設(shè)1，表3的列（1）與列（4）均顯著驗(yàn)證企業(yè)貸款成本I的增加，金融資產(chǎn)比率Fin增加，因此降低利息的優(yōu)惠政策，能降低企業(yè)金融資產(chǎn)持有水平，促進(jìn)實(shí)體投資，證實(shí)假設(shè)1;模型（2）的估計(jì)結(jié)果顯示在表3的列（2）與列（5），國際化程度Foreign系數(shù)顯著為負(fù)，國際化程度越深，企業(yè)配置越少金融資產(chǎn)，驗(yàn)證假設(shè)2的猜想：企業(yè)國際化整體上改善企業(yè)Roe，跨國企業(yè)享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，現(xiàn)金流充裕，不易產(chǎn)生企業(yè)金融化行為;且在激烈的國際市場競爭中，跨國企業(yè)專注主營業(yè)務(wù)，注重技術(shù)研發(fā)，實(shí)體項(xiàng)目投資比重更大。結(jié)合假設(shè)1與假設(shè)2的結(jié)論，“推進(jìn)企業(yè)國際化”與“信貸融資優(yōu)惠”政策都能激勵實(shí)體項(xiàng)目投資，治理金融化現(xiàn)象。

模型（3）的結(jié)果如表3列（3）、列（6）所示，交互項(xiàng)系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，即國際化水平提高，負(fù)向調(diào)節(jié)貸款成本與金融資產(chǎn)比率之間的正相關(guān)關(guān)系，貸款成本與金融資產(chǎn)比率的正相關(guān)關(guān)系被削弱，證實(shí)假設(shè)3：推進(jìn)企業(yè)國際化，企業(yè)利潤提高，資金充裕，優(yōu)惠政策的作用機(jī)制是通過減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，減少企業(yè)金融化行為。因此，相似的政策組合，產(chǎn)生“替代效應(yīng)”。對國際化程度深的企業(yè)，降低利率進(jìn)一步治理金融化行為的效果更差，政策的部分積極治理效果被抵消。治理經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，不應(yīng)當(dāng)對跨國企業(yè)提供利息優(yōu)惠，而應(yīng)當(dāng)扶持本土企業(yè)。

表4和表5顯示以虛擬金融資產(chǎn)比率Virtual和投資性房地產(chǎn)比率House為因變量，從兩個維度進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)。表4與表5中列（1）（2）（4）（5）結(jié)論均與表3一致。因此，單獨(dú)使用“推進(jìn)國際化”和“貸款優(yōu)惠”政策，都能使虛擬金融資產(chǎn)比率和投資性房地產(chǎn)比率下降，單獨(dú)使用政策能治理金融化現(xiàn)象，與假設(shè)1和假設(shè)2一致。

然而，表4列（3）與列（6）交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，而表5列（3）與列（6）交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，從調(diào)節(jié)效應(yīng)看，國際化程度負(fù)向調(diào)節(jié)信貸成本與投資性房地產(chǎn)比率的正相關(guān)關(guān)系（表4），但對信貸成本與虛擬金融資產(chǎn)比率的關(guān)系沒有調(diào)節(jié)效應(yīng)（表5）。

從虛擬金融資產(chǎn)看，推進(jìn)國際化和降低利息是互不影響的，不存在“替代效應(yīng)”，二者各自能減少企業(yè)虛擬金融資產(chǎn)配置，治理脫實(shí)向虛問題。從投資性房地產(chǎn)看，兩項(xiàng)政策的“替代效應(yīng)”對房地產(chǎn)項(xiàng)目非常顯著，國際化程度提高，信貸優(yōu)惠政策對房地產(chǎn)投機(jī)行為的治理效果遠(yuǎn)不如本土企業(yè)。因此，企業(yè)國際化程度加深，現(xiàn)金流充裕，信貸優(yōu)惠政策的“替代效應(yīng)”根本在于房地產(chǎn)投資：國際化企業(yè)本身具備競爭力，為其過度融資，信貸資金低效率地流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。

綜合表3、表4和表5實(shí)證估計(jì)結(jié)果，“推進(jìn)企業(yè)國際化”與“降低利息”都減少企業(yè)金融化行為，提高實(shí)體領(lǐng)域投資。然而，交互項(xiàng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果顯示，“替代效應(yīng)”阻礙了為國際化企業(yè)提供利息優(yōu)惠政策的效果。國際化水平高的企業(yè)Roe高，融資需求低，提供融資便利是“錦上添花”，并沒有預(yù)期的治理實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象的效果，無法進(jìn)一步刺激實(shí)體投資，反而浪費(fèi)信貸資源，資金流入房地產(chǎn)。本土中小企業(yè)融資需求強(qiáng)烈，降低利息能“雪中送炭”，減少金融投資，刺激實(shí)體投資的效率更高。

因此，推進(jìn)企業(yè)國際化與信貸優(yōu)惠都是治理金融化問題的手段，然而政策組合效果不佳，要對癥下藥、采取差異化信貸政策：普惠金融要重點(diǎn)服務(wù)經(jīng)營困難的中小企業(yè)，雪中送炭、高效率地刺激實(shí)體投資;國際化企業(yè)的金融化行為較少，信貸優(yōu)惠有反作用，因此要鼓勵大型企業(yè)擴(kuò)張海外業(yè)務(wù)，要強(qiáng)化監(jiān)管、合理融資、嚴(yán)格控制貸款資金去向，避免房地產(chǎn)投機(jī)行為。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增加理論的可靠性，本文采取以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是使用代表廣義融資成本的財(cái)務(wù)費(fèi)用替代利息支出，計(jì)算企業(yè)融資成本FC;二是使用滯后一期的自變量進(jìn)行面板回歸估計(jì)以消除潛在的內(nèi)生性;三是替換控制變量;四是對不同行業(yè)進(jìn)行分組研究。表6呈現(xiàn)用財(cái)務(wù)費(fèi)用占比FC替換利息支出的估計(jì)結(jié)果，列（3）至列（6）顯示國際化程度顯著負(fù)向調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)費(fèi)用率對投資性房地產(chǎn)比率的影響，不影響財(cái)務(wù)費(fèi)用率與虛擬金融資產(chǎn)比率的關(guān)系，與上文結(jié)論完全一致。其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果均與前文一致，因此研究結(jié)論保持不變。

五、結(jié)論與啟示

“逆全球化”浪潮下必須兼顧好“內(nèi)循環(huán)”與“外循環(huán)”，推行對癥下藥的差別化政策，提升本土企業(yè)與跨國企業(yè)的實(shí)體投資率。本文思考本土企業(yè)與跨國企業(yè)經(jīng)營狀況差異和信貸資源分配效率問題，提出對癥下藥的政策，治理不同類型企業(yè)的金融化現(xiàn)象，使利息優(yōu)惠政策達(dá)到效率最優(yōu)化。目前我國推進(jìn)企業(yè)國際化能促進(jìn)實(shí)體投資，企業(yè)金融化程度降低。提供信貸優(yōu)惠也能顯著降低企業(yè)金融化程度，治理經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”問題，然而，“推動國際化”與“信貸優(yōu)惠”都能減少企業(yè)負(fù)擔(dān)，改善企業(yè)現(xiàn)金流狀況，政策組合具有“替代效應(yīng)”導(dǎo)致治理效果不佳，積極影響邊際遞減。國際化企業(yè)現(xiàn)金流狀況良好，錦上添花地提供信貸優(yōu)惠，反而造成過度融資，難以進(jìn)一步促進(jìn)實(shí)體投資。本土企業(yè)融資難現(xiàn)象亟需解決，雪中送炭地提供信貸優(yōu)惠能激勵其實(shí)體投資，對金融化行為治理效果明顯。

因此，利息優(yōu)惠政策與推動國際化政策不能結(jié)合使用，要實(shí)施精準(zhǔn)滴灌的差異化政策：金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體產(chǎn)業(yè)的政策扶持要重點(diǎn)向經(jīng)營困難的本土企業(yè)傾斜，避免跨國公司過度融資，讓信貸資源得到合理分配;政府要鼓勵有競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)加快國際化步伐，減少行政手段的扶持，在國際市場環(huán)境中培育核心競爭力，同時強(qiáng)化“房住不炒”監(jiān)管力度。

本文提出以下建議：一方面，打好“內(nèi)循環(huán)”基礎(chǔ)，精準(zhǔn)施策，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為融資難融資貴的本土企業(yè)“讓利”，促進(jìn)其實(shí)體項(xiàng)目投資;另一方面，發(fā)揮“外循環(huán)”作用，推動具備競爭力的企業(yè)走出去，合理融資，加強(qiáng)引導(dǎo)，嚴(yán)防貸款流入房地產(chǎn)。

由于本文研究數(shù)據(jù)局限在2020年以前，在中美關(guān)系不穩(wěn)定的背景下，未來企業(yè)國際化道路遭受考驗(yàn)，我國企業(yè)遭遇海外經(jīng)營損失的可能性將增多，推動企業(yè)國際化的政策，今后未必能刺激實(shí)體產(chǎn)業(yè)升級與技術(shù)進(jìn)步。下一步考慮研究未來“逆全球化”背景下，企業(yè)國際化戰(zhàn)略是否帶來現(xiàn)金流危機(jī)，是否引發(fā)企業(yè)金融化問題，跨國企業(yè)面臨政治風(fēng)險(xiǎn)衍生的貸款成本上升和融資困境，以及對跨國企業(yè)采取信貸優(yōu)惠政策治理經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”問題的效果。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 朱映惠，邵旭方.宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性視角下實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置動機(jī)[J].金融監(jiān)管研究，2019（7）：34-52.

[2] 亞琨，羅福凱，李啟佳.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投資[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2018，39（12）：95-110.

[3] 李建軍，韓珣.非金融企業(yè)影子銀行化與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2019，54（8）：21-35.

[4] 周劍南，王志濤.金融化對企業(yè)未來財(cái)務(wù)狀況的影響研究[J].財(cái)會通訊，2020（19）：81-85.

[5] 楊箏，王紅建，戴靜，等.放松利率管制、利潤率均等化與實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”[J].金融研究，2019（6）：20-38.

[6] 徐超，龐保慶，張充.降低實(shí)體稅負(fù)能否遏制制造業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”[J].統(tǒng)計(jì)研究，2019，36（6）：42-53.

[7] KRIPPNER G R.The financialization of the American economy[J].Socio-Economic Review，2005，3（2）：173-208.

[8] TORI D， ONARAN ？魻.The effects of financialization on investment：evidence from firm-level data for the UK[J].Cambridge Journal of Economics，2018，42（5）：1393-1416.

[9] 肖明，崔超.金融化對我國非金融上市公司績效的影響研究[J].財(cái)會通訊，2016（9）：72-74.

[10] SEO H J， KIM H S， KIM Y C. Financialization and the slowdown in Korean firms' R&D investment[J].Asian Economic Papers，2012，11（3）：35-49.

[11] 胡寧，王雪方，孫蓮珂，等.房產(chǎn)限購政策有助于實(shí)體企業(yè)“脫虛返實(shí)”嗎：基于雙重差分研究設(shè)計(jì)[J].南開管理評論，2019，22（4）：20-31.

[12] DEMIR F. Financial liberalization， private investment and portfolio choice：financialization of real sectors in emerging markets[J].Journal of Development Economics，2009，88（2）：314-324.

[13] 向海凌，郭東琪，吳非.地方產(chǎn)業(yè)政策能否治理企業(yè)脫實(shí)向虛？——基于政府行為視角下的中國經(jīng)驗(yàn)[J].國際金融研究，2020（8）：3-12.

[14] 張洪，王麗娜.中國民營企業(yè)海外資源投資風(fēng)險(xiǎn)及規(guī)避策略[J].亞太經(jīng)濟(jì)，2014（4）：110-114.

[15] 張春鵬，徐璋勇.市場競爭助推中國經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”了嗎[J].財(cái)貿(mào)研究，2019，30（4）：1-13.

[16] MARSHALL A P. Foreign exchange risk management in UK，USA and Asia Pacific multinational companies[J]. Journal of Multinational Financial Management，2000，10（2）：185-211.

[17] 許家云，毛其淋，佟家棟.出口如何影響了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力？[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2015（2）：1-14.

[18] 陳陣，李亞茹.海外市場風(fēng)險(xiǎn)如何影響中國企業(yè)的國際化進(jìn)程？[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2019（5）：92-106，136.

[19] 王永中，趙奇鋒.風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資動機(jī)與中國對外直接投資：基于面板數(shù)據(jù)的分析[J].金融評論，2016，8（4）：1-17，124.

[20] 徐麗鶴，李青，周璐.中國出口企業(yè)更容易獲得融資嗎[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2019，35（11）：82-96.

[21] 張先鋒，楊棟旭，張杰.對外直接投資能緩解企業(yè)融資約束嗎：基于中國工業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].國際貿(mào)易問題，2017（8）：131-141.

[22] 黃賢環(huán)，吳秋生，王瑤.實(shí)體企業(yè)資金“脫實(shí)向虛”：風(fēng)險(xiǎn)、動因及治理[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2018（11）：83-94.

[23] 何靖.政治關(guān)系、金融發(fā)展和民營信貸成本歧視[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011，33（6）：36-45.

[24] 劉中燕，周澤將.研發(fā)投入促進(jìn)了企業(yè)國際化經(jīng)營嗎？[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2018（5）：92-105.