證券虛假陳述侵權(quán)損害賠償計算標(biāo)準(zhǔn)

□文/談佳英

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 北京）

［提要］我國證券行業(yè)現(xiàn)行法律和司法解釋只對投資差額損失的計算方式作出規(guī)定，但未進(jìn)一步明確如何計算投資者買入平均價，使得在司法實踐中不同當(dāng)事人各自提出不同的計算方法，最終的計算結(jié)果也差異巨大，因而如何科學(xué)公正的計算虛假陳述損失賠償額成為實踐中不可回避的重要問題。筆者建議應(yīng)以“移動加權(quán)平均法”作為買入平均價的計算標(biāo)準(zhǔn)。

一、我國證券民事賠償法律制度現(xiàn)有規(guī)定

虛假陳述賠償數(shù)額是我國理論和實踐中亟待解決的一個難題?！蛾P(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱為《若干規(guī)定》）規(guī)定了證券市場損害賠償金額的計算方式，這是我國目前唯一的具體計算規(guī)則。該司法解釋確立了一個較為精確的賠償額計算方法，使虛假陳述行為人承擔(dān)損害賠償責(zé)任，有效維護(hù)投資者的合法權(quán)益。

從《若干規(guī)定》第30條可以看出，當(dāng)證券市場中出現(xiàn)虛假陳述行為且投資者請求賠償損失時，作出虛假陳述行為的公司賠償?shù)姆秶鷥H限于投資者基于對虛假陳述內(nèi)容的信賴作出投資選擇而受到的實際損失，不包括投資者的預(yù)期可得利益。第31條和第32條明確了以基準(zhǔn)日為分界線，以買入證券平均價格與實際賣出平均價格之差，或買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準(zhǔn)日期間每個交易日收盤價的平均價格之差計算投資差額損失。

《若干規(guī)定》中所確定的損失計算方法被稱作交易差額計算法，這是我國首次正式提出投資差額損失的計算方法。此種方式依據(jù)因果關(guān)系的推斷原則，要求投資者所投資的是與虛假陳述行為直接相關(guān)的證券，且買入證券必須是在虛假陳述實施日到揭露日的區(qū)間內(nèi)；其次，投資者在虛假陳述揭露日或更正日以及之后繼續(xù)持有證券或賣出的行為引起交易價格差額為負(fù)，這部分差額即為損失。

這種計算方法客觀便捷，只要確定了基準(zhǔn)日，投資者所受損失能很快計算出來，且以證券的實際價格作為計算損失的基礎(chǔ)，最大限度排除了人為假設(shè)因素對計算結(jié)果的影響。但《若干規(guī)定》只是原則性明確了以平均價格之差來計算投資者的實際損失，至于在個案中應(yīng)采取何種計算方法，則尚未作出規(guī)定。因此，在審判實踐中常出現(xiàn)具體適用的各種問題，如何確定“買入平均價”就是其中頻率較高之一。

二、相關(guān)案例法院判決概況

《若干規(guī)定》第30～32條是證券市場虛假陳述計算損害賠償?shù)闹匾?guī)則。若法院將虛假陳述案件中“如何確定投資者損失的賠償數(shù)額”作為爭議焦點進(jìn)行審判，且判決虛假陳述的公司承擔(dān)損害賠償責(zé)任就必然將以上三條文作為裁判依據(jù)。判決書中將以上三條文中任一作為裁判依據(jù)，即法院采用司法解釋確定的計算方法進(jìn)行裁判。從表1中案件引用《若干規(guī)定》三條文的數(shù)量可以看出，每年各地法院將三條文作為裁判依據(jù)的案件數(shù)量基本一致，可以認(rèn)為在審判實踐中法官通常同時引用以上三條文。（表1）

三、“投資差額損失計算方法”存在的問題

對于部分雙方爭議較小的證券虛假陳述案件，即投資者在規(guī)定可獲賠償期間內(nèi)只有一次交易或繼續(xù)持有特定涉案證券，這類案情較簡單的案件可以直接適用《若干規(guī)定》中的條文計算投資差額損失。

通過對近三年相關(guān)案例的整理，審判中存在的爭議難點主要集中在如何確定“買入平均價”。這類案件案情較為復(fù)雜，即投資者在虛假陳述實施日至揭露日或更正日的區(qū)間內(nèi)多次買入或出售證券，此時如何計算買入平均價和賣出平均價就成了棘手的問題。各地法院的處理方法都不盡相同，因此出現(xiàn)了案情相似但是投資者投資差額損失金額差異巨大的窘境。

在“方正科技集團股份有限公司與盧躍保等四人證券虛假陳述案”中，四名投資者、方正科技公司、投服中心分別提出了三種不同的證券買入均價的計算方法，即實際成本法、先進(jìn)先出法與普通加權(quán)平均法相結(jié)合的方法、移動加權(quán)平均法。采用不同的計算方式得出的買入與賣出均價自然不相一致，在此基礎(chǔ)上得出的投資差額損失金額也相去甚遠(yuǎn)。顯然，我國相關(guān)的法律和司法解釋應(yīng)清晰細(xì)化證券“買入平均價”的計算規(guī)則，以改變各地案件“同案不同判”的情況。

表1 2017～2020年全國各法院對虛假陳述案件引用相關(guān)條文情況一覽表

四、買入均價的計算方法

在目前司法實踐中，按照確定買入均價的不同方法，投資者所受投資差額損失的計算方法主要有以下四種：

（一）直接加權(quán)平均法。這種計算方法簡單明了，直接用投資者買入證券的總價除以買入總數(shù)計算出買入平均價。其原理在于，從實施日至揭露日的整個期間內(nèi)，特定證券價格一直受到虛假陳述行為的影響。如果在此期間內(nèi)證券價格出現(xiàn)波動，則可以認(rèn)為波動是由市場系統(tǒng)風(fēng)險等因素引起的，并不是受到虛假陳述行為的影響。因此，投資者在該期間內(nèi)買入或賣出涉案證券，其所受損失不應(yīng)歸責(zé)虛假陳述的公司，而是自行承擔(dān)全部損失。在存在多次買入和賣出的案件中，既然對從實施日到揭露日的期間內(nèi)的多次交易行為無法一一對應(yīng)，那么在計算買入均價時僅用買入總價除以買入總數(shù)即可。

（二）實際成本法。依此方法計算證券的買入均價，投資者買入和賣出證券的價格共同影響著計算結(jié)果，即投資者從實施日至揭露日的所有獲利或虧損都將被考量。就最終計算結(jié)果來說，將得出過高或過低的買入均價，算出的買入均價可能大大超過在此期間內(nèi)證券的最高價格或過分低于此期間內(nèi)證券價格的最低點。這樣的計算結(jié)果不論是對于投資者還是虛假陳述的公司來說都是不合理也不公平的。

“實際成本法”是目前審判實踐中很多法官采用的計算方法，此種方法簡明客觀，但在實際計算中會擴大買入成本。在單個案件中，即使買入均價的差別較小，但如果出現(xiàn)大規(guī)模投資者集體訴訟時，再細(xì)小的差額也可能致使上市公司背負(fù)龐大賠償數(shù)額。此方法把投資者從實施日至基準(zhǔn)日間買入或賣出個股的獲利或虧損整體進(jìn)行核算，將投資者在揭露日前賣出股票的盈虧納入計算范圍，因而投資者自身交易水準(zhǔn)和股票價格漲跌趨勢都在很大程度上影響著最終計算結(jié)果。采用此方法難以真實反映投資者的實際持股成本，可能把與虛假陳述行為不具有因果關(guān)系的損失數(shù)額也包括在內(nèi)，這背離了《若干規(guī)定》確立的因果關(guān)系原則。

（三）先進(jìn)先出法+加權(quán)平均法。該方法按照“先進(jìn)先出法”來確定可獲賠償證券的范圍，即認(rèn)定投資者每次賣出的股票都必然先消耗掉其最早買入的股票，然后采用加權(quán)平均法來計算證券的買入均價?！度舾梢?guī)定》側(cè)重于投資者在從虛假陳述實施日至揭露日的完整區(qū)間內(nèi)的實際買入成本。但如果依據(jù)此種計算方法，若投資者在整個期間內(nèi)多次買入或賣出某證券，則靠近揭露日的證券買入價格成為買入均價的唯一決定因素，很顯然這與立法意圖不符。

“直接加權(quán)平均法”和“先進(jìn)先出法”的共同優(yōu)點在于操作簡單快捷，簡化計算過程中的交易次數(shù)。但由此帶來的問題是，“直接加權(quán)平均法”認(rèn)為只要在揭露日之前賣出相關(guān)證券不論盈虧都屬于正常的商業(yè)風(fēng)險。但在現(xiàn)實中虛假信息很難保證在揭露日前完全保密，投資者可以通過多種途徑獲悉此消息，通常很多公司的股價在揭露日前就出現(xiàn)下跌，投資者為及時止損賣出該證券也是合情合理的投資行為。因此這種計算方法在理論上可行，但在實務(wù)中較為僵化?！跋冗M(jìn)先出法”預(yù)設(shè)的前提是最先買入的證券最先賣出，這樣使得證券價格計算的基礎(chǔ)完全建立在預(yù)設(shè)的前提之上，增加了計算的不準(zhǔn)確性，顯然也無法客觀反映投資者的投資成本和實際損失數(shù)額。

（四）移動加權(quán)平均法。這種計算方法相對繁瑣，投資者每次買入證券都需要進(jìn)行一次加權(quán)平均計算。具體是將從實施日到揭露日的完整區(qū)間內(nèi)投資者每次買入證券的價格與數(shù)量都納入考量范圍，并排除因賣出證券而引發(fā)的獲利或虧損問題，能夠較為客觀公正地計算出投資者的持股成本，不會出現(xiàn)過高或過低的計算結(jié)果，在司法實踐中是雙方當(dāng)事人通常易于接受的一種計算方法。從實際計算工作量來看，其計算過程較其他方式而言更為繁雜。但隨著科技的發(fā)展，通過第三方專業(yè)機構(gòu)應(yīng)用專業(yè)軟件綜合分析交易數(shù)據(jù)并計算出最終結(jié)果，已經(jīng)能夠很好解決采用此種計算方法產(chǎn)生的計算難題，不會給廣大投資者尋求救濟增加額外負(fù)擔(dān)。

移動加權(quán)平均法的優(yōu)勢在于投資者賣出證券的成本通過此前買入證券的加權(quán)平均價格來確定，且每次買入都會重新計算均價。將前一次計算得出的買入均價作為賣出證券的成本的計算依據(jù)，即不論投資者賣出證券的數(shù)量如何改變，得出的買入均價都不受任何影響。此種計算原理充分考量了投資者在整個交易過程中出現(xiàn)的各種情況，同時也將引起證券價格漲跌的各種因素納入考慮范圍，因此最終的計算結(jié)果與投資者實際所受損失間的誤差更小，對于投資者來說無疑是更科學(xué)準(zhǔn)確的買入均價計算方法。但是更為精確的計算結(jié)果不可避免地造成運算過程的繁雜，也會耗費更多的時間和精力，部分法院不愿意采用此種計算方式的原因也在此。民事?lián)p害賠償?shù)哪康挠谔钛a受到損害一方的損失，實現(xiàn)社會的公平正義。在當(dāng)前計算機軟件技術(shù)迅猛發(fā)展的背景下，采用高度專業(yè)的計算機軟件來計算虛假陳述損失賠償數(shù)額是一種省時省力的高效方式，能在很大程度上減輕審判人員計算上的負(fù)擔(dān)。此種方法的計算難題能夠通過現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的發(fā)展得以解決，其計算邏輯和結(jié)果科學(xué)合理，也更接近于投資者自我估算盈虧的結(jié)果。

五、我國虛假陳述損失計算方法的建議

綜上所述，證券本身就極具復(fù)雜性，在司法實踐中也就不可避免地采用各種各樣的方法來計算損害賠償?shù)臄?shù)額。各種方法各有利弊，各地法院運用自由裁量權(quán)進(jìn)行權(quán)衡并作出選擇，但是裁量過程中所確定的最終計算方法必須符合《若干規(guī)定》第30～32條所體現(xiàn)的立法精神。在《若干規(guī)定》確定的投資差額損失計算規(guī)則的基礎(chǔ)上，筆者通過對司法實踐中四種計算方法進(jìn)行比較，認(rèn)為移動加權(quán)平均法最具合理性，買入平均價應(yīng)當(dāng)以移動加權(quán)平均法為計算標(biāo)準(zhǔn)。