解碼結(jié)構(gòu)化國際銀團貸款

文/張明生 編輯/王亞亞

國際銀團貸款市場是全球資本市場的重要組成部分，也是企業(yè)在國際市場重要的融資渠道。近年來，國際銀團貸款業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出客戶多元化、產(chǎn)品復(fù)合化的明顯特征；復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化融資安排在銀團貸款中的應(yīng)用漸成主流，專業(yè)化操作水平不斷提升。根據(jù)路孚特（Refinitiv）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年全球銀團貸款總額達到3.5萬億美元，其中約四成采用了結(jié)構(gòu)化融資安排。

隨著我國金融市場對外開放的步伐不斷加快，越來越多的中資企業(yè)開始涉足國際銀團貸款業(yè)務(wù)。企業(yè)在“走出去”的過程中，應(yīng)及時了解國際銀團貸款的市場規(guī)則和常用的結(jié)構(gòu)化安排，以有效提升融資效率。

結(jié)構(gòu)化銀團貸款特征分析

與傳統(tǒng)銀團貸款不同，結(jié)構(gòu)化國際銀團貸款是為了滿足資金需求方對融資便利性、時效性或其他方面的個性化需求，對銀團貸款中的債權(quán)人、債務(wù)人、貸款條件等做出多層次的結(jié)構(gòu)性安排或設(shè)計的融資模式。從資金用途看，結(jié)構(gòu)化國際銀團貸款涵蓋的融資類別一般包括并購貸款、項目融資、出口信貸、飛機（船舶）融資、租賃融資、大宗商品融資、過橋貸款等。從業(yè)務(wù)特點看，國際銀團中的結(jié)構(gòu)化融資一般呈現(xiàn)出以下三個特點。

多數(shù)搭建特殊目的載體結(jié)構(gòu)

實踐中，結(jié)構(gòu)化國際銀團貸款多搭建特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）結(jié)構(gòu)，SPV通常是位于貸款項目所在國的一家有限責(zé)任公司，由項目發(fā)起人設(shè)立，主要承擔(dān)項目推動及開發(fā)管理工作，并最終承擔(dān)該項目的投資風(fēng)險。

SPV在項目中扮演著多重角色。其一，作為借款人，SPV一般會就項目向各借款人申請借款；其二，SPV作為項目資產(chǎn)的直接所有者，一般由其持有項目資產(chǎn)、賺取項目收益并支付項目開支；其三，SPV作為產(chǎn)品或服務(wù)購買方，一般負責(zé)與原料提供方、EPC承包商、運維承包商等項目相關(guān)方簽訂合同。

從SPV的功能看，首先，SPV可以有效起到風(fēng)險隔離的作用，一旦底層項目發(fā)生任何風(fēng)險，SPV作為中間控股公司的法人獨立地位和股東有限責(zé)任，可以起到隔離法律風(fēng)險的作用，從而保障最終控股股東的權(quán)益最大程度不受底層項目潛在風(fēng)險的影響；其次，融資方通過境外SPV融資可以發(fā)揮國際資本市場的優(yōu)勢，拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本；此外，融資方通過SPV在項目所在國開展融資，相關(guān)融資本息由SPV自身直接支付，無需通過紅利匯出方式出境還款，可以避免紅利匯出時繳納預(yù)提所得稅等稅負。

以某國際飛機租賃公司銀團貸款為例，該交易采用了典型的日稅租賃結(jié)構(gòu)（見圖1）。該案例中，某美國飛機廠商A向某日本專業(yè)租賃安排公司B專門設(shè)立的日本項目公司C（SPV）出售飛機，項目公司C成為飛機的所有權(quán)人和出租人。某境外航空公司D作為飛機承租方，與項目公司C簽署租賃協(xié)議，航空公司D在租期內(nèi)按約支付租金，并有權(quán)在租期到期前選擇按照事先協(xié)議約定的價格購買飛機。從融資條件看，除租賃公司B設(shè)立項目公司C投入的股權(quán)資金外，項目公司C還作為借款人向某日資銀行E牽頭籌組的銀團申請貸款，并由專業(yè)租賃公司B向銀團出具安慰函，以支持項目公司C履行交易約定的各項義務(wù)。此外，項目公司C將飛機資產(chǎn)權(quán)益、租約項下租金收益及其在租約項下各項權(quán)益質(zhì)押給銀團，航空公司D也就租約項下飛機資產(chǎn)向保險公司F投保，并將保單權(quán)益轉(zhuǎn)讓給銀團。

圖1 某國際飛機租賃公司銀團貸款結(jié)構(gòu)

在該筆交易中，SPV發(fā)揮了三方面的作用，一是SPV作為租賃交易以及借款合同簽署方，可以有效發(fā)揮風(fēng)險隔離作用，租賃公司B對其只有安慰函中約定的有限支持義務(wù)；二是由于SPV是在日本設(shè)立的出租人，根據(jù)日本稅法，租賃公司B可以憑借其對SPV的股權(quán)投資享受飛機折舊的稅務(wù)抵扣，在租期終止時，通過出售或再租賃飛機還可以獲得飛機的殘值收益；三是參與日稅租賃銀團貸款的銀行通常是日本本地銀行或國際大型銀行的日本分行，從而可避免SPV還款時產(chǎn)生額外的跨境貸款利息預(yù)提稅。

商務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，項目參與方眾多

一般來說，結(jié)構(gòu)化國際銀團貸款涉及的參與方可劃分為發(fā)起人和項目公司、金融機構(gòu)、外部機構(gòu)三類。根據(jù)不同項目的特點，外部機構(gòu)可能包括政府機構(gòu)、保險公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、技術(shù)顧問、工程承包商、項目運營商、原料提供方、產(chǎn)品購買方等等。發(fā)起人、金融機構(gòu)和外部機構(gòu)共同論證項目技術(shù)和經(jīng)濟的可行性，開展風(fēng)險分析，研究風(fēng)險分配和管理措施，最終形成風(fēng)險分?jǐn)偤侠?、重大風(fēng)險可控、技術(shù)和經(jīng)濟可行的項目實施方案。各個項目參與方之間的權(quán)利義務(wù)和風(fēng)險分擔(dān)機制主要通過一系列相互關(guān)聯(lián)的商務(wù)合同來進行確認(rèn)。商務(wù)合同的簽署構(gòu)成了項目商務(wù)結(jié)構(gòu)，并直接決定項目是否具有可行性。

以某“一帶一路”沿線電力項目銀團貸款為例（詳見圖2）。該案例中，A公司作為項目發(fā)起人在項目所在國家發(fā)起設(shè)立項目公司B（SPV）；同時，項目公司B與A公司旗下的電力工程承包公司D簽署工程承包協(xié)議（EPC），并與A公司旗下項目運營公司E簽署電站運維協(xié)議。B公司與C國中央供電局簽署電力購買協(xié)議（PPA），約定電費的計算和支付機制；同時，與C國政府簽署項目執(zhí)行協(xié)議（IA），C國政府在協(xié)議中確認(rèn)為購電協(xié)議提供擔(dān)保。B項目公司還與原料供應(yīng)商F簽署了長期原料供應(yīng)協(xié)議，并與C國能源局簽署了長期供水協(xié)議。此外，B項目公司向中國出口信用保險公司投保出口買方信貸險，約定保單項下政治險和商業(yè)險的賠付比例。在上述協(xié)議約定的基礎(chǔ)上，某中資銀行G牽頭各境內(nèi)外銀行與項目公司B簽署銀團貸款協(xié)議。該協(xié)議除設(shè)置了PPA/EPC/IA協(xié)議項下權(quán)益轉(zhuǎn)讓銀團、項目相關(guān)保函和保險項下權(quán)益轉(zhuǎn)讓銀團、項目不動產(chǎn)和動產(chǎn)抵/質(zhì)押擔(dān)保、項目發(fā)起人A持有的B項目公司股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保等擔(dān)保條件外，還特別約定了項目發(fā)起人與銀行之間對項目風(fēng)險的分擔(dān)機制，即如果銀團貸款因發(fā)生中信保保單定義的商業(yè)風(fēng)險而造成損失，項目發(fā)起人將在中信保按保單規(guī)定比例賠付后，按一定比例回購剩余部分的貸款損失。

圖2 某電力項目銀團貸款結(jié)構(gòu)

上述安排對該電力項目在建設(shè)和運營階段的政治風(fēng)險、信用風(fēng)險、完工風(fēng)險、市場風(fēng)險等各項潛在風(fēng)險，在項目參與方之間根據(jù)各自的性質(zhì)、地位、利益訴求和風(fēng)險承受能力，以協(xié)議方式進行了較為合理的分配和轉(zhuǎn)移，從而確保了項目的順利落地。

可融資性評估聚焦項目經(jīng)濟的可行性

傳統(tǒng)銀行貸款的審查評估主要基于項目發(fā)起人自身的資信，銀行通常對債務(wù)擁有完全的追索權(quán)，即使項目失敗也需由項目發(fā)起人償還。而結(jié)構(gòu)化國際銀團貸款通常以項目本身資產(chǎn)和現(xiàn)金流作為還款保證，銀行對項目發(fā)起人一般無追索權(quán)或只擁有有限的追索權(quán)。銀行通過自身結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)團隊和第三方顧問，對項目技術(shù)、財務(wù)和經(jīng)濟可行性進行分析，并將審查關(guān)注重點放到評價項目本身的經(jīng)濟可行性上，即一方面關(guān)注項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，另一方面評估項目整體資產(chǎn)的擔(dān)保能力，從而形成完整的融資閉環(huán)。在具體業(yè)務(wù)操作中，銀行一般會重點關(guān)注項目的類型、預(yù)估成本、經(jīng)濟和財務(wù)目標(biāo)、內(nèi)部投資收益率、財務(wù)效益預(yù)測、融資計劃、財務(wù)承諾指標(biāo)、擔(dān)保能力、抵/質(zhì)押物價值、保險承保的范圍和比例等。此外，為了進一步緩釋項目風(fēng)險，增強對還款現(xiàn)金流的控制，提高償債的確定性，銀行通常還會要求借款人開立項目收入監(jiān)管賬戶、償債準(zhǔn)備金賬戶等，并將賬戶權(quán)益質(zhì)押給銀行。銀行則可以根據(jù)資金流向設(shè)置管控嚴(yán)密、靈活有序的現(xiàn)金流瀑布，以實現(xiàn)既保障銀行對項目現(xiàn)金流的實際控制，又不影響借款人資金使用便利的效果。

以某“一帶一路”沿線國家石油管道私有化銀團貸款為例（詳見圖3）。該案例中，某私募基金A發(fā)起設(shè)立項目公司B（SPV），并以內(nèi)部借款形式向其注資，作為私有化交易的實施主體。同時，某國家石油公司C設(shè)立石油管道子公司D，并向D注資，與其簽署《權(quán)益投資協(xié)議》《使用權(quán)租賃協(xié)議》《輸送及運營管理協(xié)議》等一系列協(xié)議，將C所擁有的石油管道資產(chǎn)一定期限的使用權(quán)租賃給管道子公司D，一次性向其收取租金，租金金額與注資金額相等。項目公司B與石油公司C簽署《股權(quán)收購協(xié)議》，與D公司簽署《股東協(xié)議》，以現(xiàn)金方式向C公司收購管道公司D49%的股權(quán)；收購?fù)瓿珊螅珻公司仍持有D公司51%股權(quán)。項目公司B作為借款人向銀團申請貸款，以完成收購交易對價的支付。通過上述交易結(jié)構(gòu)安排，C石油公司得以在掌握管道資產(chǎn)控制權(quán)的同時回收部分前期管道建設(shè)中的資本性支出；私募基金A則可通過其設(shè)立的項目公司B獲得管道公司D的經(jīng)營收益分紅。

圖3 某石油管道私有化銀團貸款結(jié)構(gòu)

從項目現(xiàn)金流量看，根據(jù)《使用權(quán)租賃協(xié)議》《輸送及運營管理協(xié)議》，管道公司D將根據(jù)管道輸送量按季向石油公司C收取輸送費（含保底部分和可變部分）；同時，根據(jù)《股東協(xié)議》，項目公司B支付的收購對價將以股權(quán)贖回款的形式逐步收回，項目公司有權(quán)按持股比例獲得分紅。據(jù)測算，上述股權(quán)贖回款和分紅足以覆蓋融資期限內(nèi)貸款本息。從擔(dān)保措施看，項目公司B將其自身股權(quán)、銀行賬戶以及合同項下各項權(quán)益均質(zhì)押給銀團，可確保銀團對分紅的權(quán)利保障。此外，私募基金A將其對項目公司B借款形成的應(yīng)收賬款質(zhì)押給銀行，從而確保權(quán)益投資部分資金在受償順位上劣于銀團，以保障銀團的優(yōu)先受償。

結(jié)構(gòu)化國際銀團貸款的優(yōu)勢

與傳統(tǒng)銀團貸款相比，結(jié)構(gòu)化國際銀團貸款在服務(wù)客戶綜合融資需求方面優(yōu)勢較為明顯，受到了越來越多“走出去”企業(yè)的關(guān)注，有望成為我國資金支持“走出去”項目的重要融資方式。

一是可拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本。結(jié)構(gòu)化國際銀團貸款通過對傳統(tǒng)融資產(chǎn)品進行結(jié)構(gòu)化組合創(chuàng)新，進一步細化了貸款用途、區(qū)分了貸款風(fēng)險，從而獲得與風(fēng)險更為匹配的產(chǎn)品組合和定價，有助于打破銀行傳統(tǒng)信貸風(fēng)險偏好的限制，引入更有能力承擔(dān)風(fēng)險的專業(yè)銀行的資金支持；同時，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計還可以在債權(quán)資金之外引入私募、信托、資管等第三方財務(wù)投資人的股權(quán)資金，從而拓寬企業(yè)的綜合融資渠道。從融資成本看，結(jié)構(gòu)化國際銀團的融資成本一般高于可比傳統(tǒng)銀團貸款，但考慮到境內(nèi)外利差差距明顯，以境外SPV作為借款人的結(jié)構(gòu)化銀團融資成本，仍明顯低于境內(nèi)傳統(tǒng)信貸融資成本。

二是可降低對發(fā)起人主體信用的依賴。傳統(tǒng)銀行信貸主要依賴項目發(fā)起人的主體信用，不可避免地會導(dǎo)致發(fā)起人負債和對外擔(dān)保高企，嚴(yán)重制約發(fā)起人信用資源的持續(xù)獲取能力。從中長期看，此種“兜底”模式難以為繼。結(jié)構(gòu)化國際銀團貸款中，項目發(fā)起人一般不承擔(dān)追索責(zé)任或只承擔(dān)有限追索責(zé)任，從而可最大限度地將風(fēng)險局限在項目發(fā)起人股權(quán)投資金額范圍內(nèi)，實現(xiàn)表外融資的功能。這一方面可提高自有資金使用杠桿，增加股本回報率，實現(xiàn)股東價值最大化；另一方面也會大大緩解發(fā)起人境外投資所占用的資金和信用壓力，有效改善發(fā)起人的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。

三是實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)。國際銀團結(jié)構(gòu)化融資安排的核心，是讓有能力承擔(dān)風(fēng)險的相關(guān)方承擔(dān)合適的風(fēng)險。銀團貸款落地的過程，本身就是作為項目發(fā)起人、財務(wù)投資人、銀行、保險公司等各方機構(gòu)對項目風(fēng)險進行聯(lián)合排查、消除、轉(zhuǎn)移和分擔(dān)的過程。在項目風(fēng)險排查、消除與轉(zhuǎn)移階段，各方的目標(biāo)和利益基本一致，即通過自身專業(yè)能力和外部顧問機構(gòu)的專業(yè)支持，降低自身的投融資風(fēng)險；在風(fēng)險分擔(dān)階段，則是各方按照收益與風(fēng)險匹配的原則進行風(fēng)險再分擔(dān)；銀團貸款的最終關(guān)閉，則標(biāo)志著各方對項目的可行性和風(fēng)險共擔(dān)機制達成一致。

四是充分發(fā)揮稅務(wù)籌劃優(yōu)勢。結(jié)構(gòu)化國際銀團貸款可綜合考慮我國、投資項目所在國和離岸地的稅收制度，以及相關(guān)國家和地區(qū)相互簽署的雙邊或多邊稅收協(xié)定，通過對SPV注冊地的合理安排，來降低整體交易架構(gòu)所要承擔(dān)的稅負，從而實現(xiàn)投資回報率的最大化；同時，結(jié)構(gòu)化國際銀團貸款中的借款人利息支出一般可抵減稅前利潤，從而也抵減了項目所需繳納的稅款。

企業(yè)開展相關(guān)業(yè)務(wù)的建議

目前，結(jié)構(gòu)化國際銀團貸款的應(yīng)用尚局限在少數(shù)央企、地方國企和頭部民營企業(yè)，而對大多數(shù)“走出去”的中企則屬新興事物。鑒此，廣大中企應(yīng)在不斷熟悉結(jié)構(gòu)化國際銀團貸款的市場慣例和業(yè)務(wù)規(guī)則的基礎(chǔ)上，更加重視技術(shù)細節(jié)，加強與金融機構(gòu)的溝通，以提升項目融資的成功率。

一是加強與國際銀團貸款市場的對接，提高企業(yè)融資效率。“走出去”企業(yè)可主動對接國際銀團市場規(guī)則，熟練掌握國際銀團結(jié)構(gòu)化安排設(shè)計的核心流程與條款設(shè)計原則，在承貸主體、貸款額度、貸款幣種、資金用途、擔(dān)保條件等方面，配合銀行做好結(jié)構(gòu)化設(shè)計安排，提高企業(yè)的融資效率，降低綜合融資成本。

二是提高項目的可融資性。債務(wù)人項目自身的盈利能力是保障融資工作推進的基礎(chǔ)，因此中企在項目的發(fā)起階段就應(yīng)充分評估未來項目能在多大程度上實現(xiàn)按時收回投資本金、賺取預(yù)期收益,并在考慮各類潛在項目風(fēng)險的基礎(chǔ)上開展全面壓力測試；企業(yè)還應(yīng)根據(jù)自身主體信用資質(zhì)和項目收益情況，綜合采用多種增信措施組合，以提高收入現(xiàn)金流的確定性，降低項目還款風(fēng)險并提高項目的可融資性。

三是選擇具有資質(zhì)的中資銀行作為結(jié)構(gòu)化國際銀團主牽頭行。“走出去”中企可優(yōu)先選擇資金實力雄厚、境外布局完善、銀團牽頭經(jīng)驗豐富、結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)能力較強的中資大型商業(yè)銀行。這些大型銀行，一方面在銀團貸款資金體量、審批效率等方面可充分滿足企業(yè)需求；另一方面，在項目盡調(diào)、價值評估、融資和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計等方面，還可為企業(yè)提供更加專業(yè)的服務(wù)，進一步提升融資的效率和成功率。