公司戰(zhàn)略、融資約束與現(xiàn)金分布決策
——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

徐健 張先治

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引言和文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)金持有決策對(duì)企業(yè)而言至關(guān)重要，為財(cái)務(wù)決策必不可少的組成部分?，F(xiàn)有關(guān)于現(xiàn)金持有決策的研究主要聚焦于企業(yè)現(xiàn)金持有水平的視角，探究經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境、公司治理、企業(yè)投融資決策、公司并購(gòu)等與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系[1-5]。關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素與經(jīng)濟(jì)后果，實(shí)證研究中的現(xiàn)金數(shù)據(jù)取自上市公司合并報(bào)表貨幣資金科目余額，其中隱含的研究假設(shè)為現(xiàn)金集中于母公司，現(xiàn)金在企業(yè)資金控制鏈的上下游分布狀況對(duì)現(xiàn)金持有效用并無(wú)顯著影響。然而，隨著公司經(jīng)營(yíng)模式的發(fā)展，母子公司型企業(yè)集團(tuán)形式的經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)普遍存在，相關(guān)研究表明，中國(guó)上市公司中以母子公司型企業(yè)集團(tuán)形式運(yùn)營(yíng)的公司占比高達(dá)95.3%，上市公司將近44.7%的現(xiàn)金分布在其下級(jí)子公司，由子公司分散持有，且現(xiàn)金在上市公司及其子公司間的分布狀況會(huì)對(duì)其總體持有效用產(chǎn)生顯著影響，如母子公司之間的現(xiàn)金分布狀況會(huì)影響公司整體的投資水平及企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值考核對(duì)過度投資的抑制作用[6-7]?？梢姡瑢?duì)于企業(yè)現(xiàn)金持有不應(yīng)僅僅研究現(xiàn)金持有水平，從現(xiàn)金結(jié)構(gòu)化的視角研究現(xiàn)金分布決策是必要的?，F(xiàn)金分布決策的內(nèi)涵為母公司通過一定的方式將有限的貨幣資金合理地分布到母公司與子公司之間，以實(shí)現(xiàn)資源的最佳利用，獲取最佳效益。上市公司及其子公司間的現(xiàn)金分布狀況為現(xiàn)金分布決策的具體表現(xiàn)形式，那么，基于現(xiàn)金結(jié)構(gòu)化的視角，是什么因素影響了上市公司的現(xiàn)金分布決策，從而形成差異化的母子公司間的現(xiàn)金分布狀況？這無(wú)疑具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于現(xiàn)金分布決策影響因素的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)從公司治理的角度研究控股股東及管理層持股比例對(duì)現(xiàn)金分布決策的影響，認(rèn)為母子公司之間的現(xiàn)金分布狀況為控股股東、高級(jí)管理人員及子公司少數(shù)股東博弈均衡的結(jié)果[8]。但實(shí)際上，由現(xiàn)金分布決策形成的上市公司及其子公司間的現(xiàn)金分布狀況為公司經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)后果，基于“公司治理-經(jīng)營(yíng)行為-財(cái)務(wù)后果”的公司運(yùn)行機(jī)制[9]可知，公司治理作為一種監(jiān)督與制衡機(jī)制并不會(huì)直接作用于現(xiàn)金分布決策，而是通過公司經(jīng)營(yíng)行為間接地影響現(xiàn)金分布決策從而形成差異化的母子公司間的現(xiàn)金分布狀況。因此，有必要從公司經(jīng)營(yíng)行為的角度出發(fā)探究上市公司現(xiàn)金分布決策的影響因素問題。

公司戰(zhàn)略為公司根據(jù)環(huán)境變化，結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)能力與成長(zhǎng)動(dòng)態(tài)軌跡確定長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，并為達(dá)成目標(biāo)合理配置資源進(jìn)行的一系列有組織的經(jīng)營(yíng)行為。Mintzberg(1978)[10]研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論公司是否事前對(duì)戰(zhàn)略有所考慮，只要有具體的經(jīng)營(yíng)行為，就有公司戰(zhàn)略，公司戰(zhàn)略反映了公司的一系列經(jīng)營(yíng)行為，且實(shí)施不同戰(zhàn)略類型的公司，其經(jīng)營(yíng)行為與控制權(quán)配置形式也呈現(xiàn)出顯著差異。那么，公司戰(zhàn)略會(huì)影響公司現(xiàn)金分布決策從而形成差異化的母子公司間的現(xiàn)金分布狀況嗎？目前學(xué)術(shù)界對(duì)此鮮有研究。此外，任何企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展中都可能受到融資約束的限制，戰(zhàn)略激進(jìn)程度高的公司，更容易受到融資約束的影響[11-14]，那么，公司戰(zhàn)略與上市公司現(xiàn)金分布決策的關(guān)系是否會(huì)因融資約束的影響而有所改變同樣值得探究。對(duì)上述問題的研究有助于以現(xiàn)金結(jié)構(gòu)化視角，從現(xiàn)金形成的源頭更好地解釋現(xiàn)金分布決策問題，有助于加深對(duì)現(xiàn)金分布決策的理論認(rèn)知。

基于此，本文以2008-2018年資本市場(chǎng)A股上市公司為樣本，參考Miles和Snow(1978，2003)[11-12]的研究方法，依據(jù)戰(zhàn)略激進(jìn)程度將戰(zhàn)略劃分為進(jìn)攻型、分析型和防御型三類，探究公司戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布決策的影響。上市公司及其子公司間的現(xiàn)金分布狀況為現(xiàn)金分布決策的具體表現(xiàn)形式，因此，本文研究公司戰(zhàn)略如何影響上市公司母子公司間的現(xiàn)金分布狀況，以及融資約束對(duì)這一影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)；此外，考慮不同性質(zhì)的終極控制人在資本市場(chǎng)中普遍存在，還將結(jié)合終極控制人性質(zhì)這一重要的治理因素[15]，進(jìn)一步探究公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金分布決策的關(guān)系是否會(huì)因終極控制人性質(zhì)不同存在差異。與現(xiàn)有研究相比，本文研究的貢獻(xiàn)主要在于：(1)從戰(zhàn)略激進(jìn)程度這一新的視角豐富了現(xiàn)金分布決策的影響因素的研究。目前，國(guó)內(nèi)現(xiàn)金分布決策的影響因素研究局限于公司治理的視角，現(xiàn)金分布狀況為公司財(cái)務(wù)后果的具體體現(xiàn)，由“公司治理-經(jīng)營(yíng)行為-財(cái)務(wù)后果”的公司運(yùn)行機(jī)制[9]可知，公司治理作為一種監(jiān)督與制衡機(jī)制并不會(huì)直接作用于現(xiàn)金分布狀況，而是通過公司經(jīng)營(yíng)行為間接地影響現(xiàn)金分布狀況?；诠緫?zhàn)略為公司經(jīng)營(yíng)行為的具體反映[10]，本文從一個(gè)全新的角度-戰(zhàn)略激進(jìn)程度，拓展了現(xiàn)金分布決策影響因素的研究思路，是對(duì)現(xiàn)有研究的有益拓展，有助于深入理解公司戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布決策的影響機(jī)制；(2)結(jié)合終極控制人性質(zhì)這一重要治理因素，在剖析公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金分布決策關(guān)系的同時(shí)，闡明了終極控制人性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金分布決策的作用機(jī)制，豐富了有關(guān)母子公司之間現(xiàn)金分布狀況形成路徑的研究成果；(3)通過實(shí)證研究方法，為上市公司現(xiàn)金分布決策提供了新的解釋途徑與有益的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)為母子公司的控制治理提供借鑒與啟發(fā)。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)金猶如企業(yè)的“血液”，在經(jīng)營(yíng)發(fā)展中至關(guān)重要，相應(yīng)地，現(xiàn)金分布決策成為公司經(jīng)營(yíng)決策與內(nèi)部資本決策的核心內(nèi)容，實(shí)現(xiàn)與經(jīng)營(yíng)特征相匹配的母子公司間的現(xiàn)金分布狀況，有利于提高資本配置效率，保持公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)，確保公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

(一)公司戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布決策的影響

公司戰(zhàn)略為公司發(fā)展的戰(zhàn)略總綱，已經(jīng)成為公司治理不可或缺的組成部分，是管理層決策指導(dǎo)與控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的最高綱領(lǐng)。對(duì)于以母子公司型企業(yè)集團(tuán)形式運(yùn)營(yíng)的公司而言，公司戰(zhàn)略為集團(tuán)戰(zhàn)略，由母公司制定與規(guī)劃，且母公司會(huì)實(shí)施與集團(tuán)戰(zhàn)略相一致的公司戰(zhàn)略，并在子公司戰(zhàn)略規(guī)劃過程中積極參與進(jìn)而發(fā)揮指導(dǎo)性作用[16]。Miles和Snow(1978，2003)[11-12]依據(jù)戰(zhàn)略的激進(jìn)程度將戰(zhàn)略劃分為進(jìn)攻型、分析型和防御型三類。進(jìn)攻型公司經(jīng)營(yíng)激進(jìn)程度較高，通過拓展市場(chǎng)新領(lǐng)域、研發(fā)新技術(shù)以增強(qiáng)其核心競(jìng)爭(zhēng)力；防御型公司經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健，通過降低產(chǎn)品價(jià)格、提升售后服務(wù)與產(chǎn)品品質(zhì)保持競(jìng)爭(zhēng)力；分析型公司介于二者之間。這種劃分較為全面地覆蓋了公司戰(zhàn)略的市場(chǎng)定位，并可以用公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)度量，更適合于公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究。

權(quán)變管理理論認(rèn)為，不存在適用于任何情境的管理方法，公司的管理決策應(yīng)根據(jù)組織的經(jīng)營(yíng)境況決定[17]，那么公司戰(zhàn)略作為公司經(jīng)營(yíng)行為的具體反映[10]，決定了公司的經(jīng)營(yíng)方針與競(jìng)爭(zhēng)模式，也決定了內(nèi)部資源配置形式與治理結(jié)構(gòu)，其必然會(huì)影響公司內(nèi)部的資本決策。而現(xiàn)金分布決策為公司內(nèi)部資本決策的核心內(nèi)容[18]，所以，公司戰(zhàn)略會(huì)影響現(xiàn)金分布決策。中國(guó)上市公司中以母子公司型企業(yè)集團(tuán)形式運(yùn)營(yíng)的公司占比高達(dá)95.3%，上市公司平均有44.7%的現(xiàn)金分布在其下級(jí)子公司，由子公司分散持有[6]，并且資產(chǎn)近40.22%分布于子公司，營(yíng)業(yè)收入近47.73%來源于子公司，這表明上市公司的子公司已經(jīng)成為公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展、價(jià)值創(chuàng)造的重要主體[19]。對(duì)于進(jìn)攻型公司而言，子公司會(huì)與其實(shí)施一致類型的戰(zhàn)略，這樣通過調(diào)節(jié)雙方利益沖突、提高雙方合作效果可促進(jìn)子公司提升績(jī)效[20]。進(jìn)攻型公司通過拓展市場(chǎng)新領(lǐng)域、創(chuàng)新技術(shù)以增強(qiáng)其核心競(jìng)爭(zhēng)力[11-12]，從拓展市場(chǎng)新領(lǐng)域的角度看，相比防御型公司，進(jìn)攻型公司會(huì)提升現(xiàn)金分布在子公司的比重，是因?yàn)檫M(jìn)攻型公司為拓展市場(chǎng)新領(lǐng)域會(huì)增加組織與外部市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，提高分權(quán)程度[21]，那么子公司會(huì)利用充足的現(xiàn)金發(fā)揮經(jīng)營(yíng)決策自主權(quán)，通過應(yīng)對(duì)掠奪性風(fēng)險(xiǎn)、搶占投資機(jī)會(huì)、化解債務(wù)危機(jī)等途徑獲得比同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者增長(zhǎng)速度更快的市場(chǎng)份額，發(fā)揮現(xiàn)金持有的戰(zhàn)略效應(yīng)(Cash-holding Strategic Effect)[22]，獲取市場(chǎng)中的核心資源與機(jī)會(huì)；從技術(shù)創(chuàng)新的角度看，子公司充足的現(xiàn)金會(huì)促進(jìn)其研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入與創(chuàng)新核心技術(shù)[23]，而擁有核心資源、機(jī)會(huì)與技術(shù)的子公司能夠支持母公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[24]，從而實(shí)現(xiàn)聯(lián)合價(jià)值創(chuàng)造。

相比防御型公司，進(jìn)攻型公司創(chuàng)新程度較高，熱衷于拓展市場(chǎng)新領(lǐng)域及依據(jù)客戶需求創(chuàng)新技術(shù)[11-13]。為開拓市場(chǎng)新領(lǐng)域，進(jìn)攻型公司會(huì)面對(duì)紛繁復(fù)雜的外部環(huán)境，但市場(chǎng)與技術(shù)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化會(huì)加速降低不熟悉子公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的母公司管理者預(yù)測(cè)事件的能力[25]；另一方面，基于委托代理理論，委托代理關(guān)系貫穿于母公司管理層與控股股東、母公司與子公司之間，復(fù)雜的代理關(guān)系使得信息在公司內(nèi)部傳遞的鏈條冗長(zhǎng)，自上而下的信息流會(huì)降低子公司的自主創(chuàng)新能力，降低子公司對(duì)市場(chǎng)的反映速度，降低其對(duì)市場(chǎng)新領(lǐng)域的感知能力[26]。因此，進(jìn)攻型公司為保持子公司競(jìng)爭(zhēng)性優(yōu)勢(shì)，擁有應(yīng)對(duì)環(huán)境變化的調(diào)整能力與決策速度，會(huì)賦予子公司更多的決策自主權(quán)。此時(shí)子公司管理層通常比母公司管理層更了解其核心能力、商業(yè)環(huán)境及實(shí)際資金需求，在信息不對(duì)稱情況下，為縮短子公司利用現(xiàn)金持有戰(zhàn)略效應(yīng)的決策時(shí)間，并根據(jù)環(huán)境的變化提升感知市場(chǎng)新領(lǐng)域、創(chuàng)新技術(shù)的速度與能力，進(jìn)攻型公司會(huì)提升現(xiàn)金分布在子公司的比重?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

H1公司戰(zhàn)略會(huì)影響現(xiàn)金分布決策，激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司的比重具有促進(jìn)效應(yīng)，戰(zhàn)略激進(jìn)程度越高，現(xiàn)金分布在子公司的比重越高。

(二)融資約束在公司戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布決策影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)

融資條件對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新至關(guān)重要，任何企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展中都可能受到融資約束的限制。根據(jù)融資約束理論，信息的不對(duì)稱程度、交易成本以及由代理問題形成的代理成本等因素都會(huì)對(duì)企業(yè)的外部融資造成影響。進(jìn)攻型公司增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力主要通過拓展市場(chǎng)新領(lǐng)域與創(chuàng)新技術(shù)實(shí)現(xiàn)[11-12]，因此，本文從外部市場(chǎng)交易與創(chuàng)新投入兩方面分析。

對(duì)于進(jìn)攻型公司而言，因經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需的營(yíng)運(yùn)資金及投資水平往往高于內(nèi)部財(cái)務(wù)，內(nèi)部現(xiàn)金流通常不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要。隨著融資約束程度提高，資金外部融資受到限制時(shí)，會(huì)使企業(yè)減少與外部市場(chǎng)的交易活動(dòng)。當(dāng)企業(yè)與外部市場(chǎng)進(jìn)行較少的交易活動(dòng)時(shí)，降低子公司的自主決策權(quán)，推動(dòng)母子公司間的資源共享，會(huì)提升子公司乃至集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[25]。相比防御型公司，進(jìn)攻型公司的外部市場(chǎng)交易活動(dòng)減少幅度更大。為提高母子公司間的現(xiàn)金資源協(xié)同效益(Synergy Effects)[27]，同時(shí)降低現(xiàn)金持有成本，進(jìn)攻型公司會(huì)降低現(xiàn)金分布在子公司的比重。

現(xiàn)金作為技術(shù)創(chuàng)新時(shí)資金缺乏的助力劑，卻因資金量限制與內(nèi)部融資成本較高等因素的影響，使技術(shù)創(chuàng)新仍需外部融資資金的供給[28]。融資能力對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入具有促進(jìn)作用，融資能力增加1%，創(chuàng)新投入將增加0.43%，且隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，融資能力對(duì)創(chuàng)新投入的影響隨之增強(qiáng)[29]。但技術(shù)創(chuàng)新具有高度的異質(zhì)性，不同公司、產(chǎn)品之間的技術(shù)創(chuàng)新很難直接比較，因此，技術(shù)創(chuàng)新的不透明度會(huì)增加公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，基于信息不對(duì)稱理論，信息不對(duì)稱將引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問題，使技術(shù)創(chuàng)新相比于其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到融資約束的影響更大[30]，因融資約束形成的資金短缺會(huì)使上市公司創(chuàng)新投入總體低于最優(yōu)水平的43.27%[31]，可見，相比于融資能力對(duì)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用，融資約束對(duì)創(chuàng)新投入的抑制作用大幅度增強(qiáng)。

戰(zhàn)略激進(jìn)程度高的公司，更容易受到融資約束的影響[11-14]，因此，進(jìn)攻型公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度會(huì)因公司與外部市場(chǎng)交易活動(dòng)和創(chuàng)新投入受到融資約束的限制而降低，且子公司與母公司保持戰(zhàn)略一致可利用集團(tuán)內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)抵御風(fēng)險(xiǎn)提升績(jī)效，“特立獨(dú)行”并不利于其自身發(fā)展[20]，所以進(jìn)攻型公司的子公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度降低，拓展外部市場(chǎng)的交易活動(dòng)減少。現(xiàn)金作為稀有和極易被管理層使用的資源，當(dāng)子公司與外部市場(chǎng)交易活動(dòng)較少而持有較多的現(xiàn)金時(shí)，會(huì)引發(fā)由于代理問題產(chǎn)生的子公司管理層尋租行為[32]，因此，進(jìn)攻型公司會(huì)降低現(xiàn)金分布在子公司的比重。由此可見，相較于高融資約束公司，低融資約束公司激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2融資約束差異能夠顯著影響公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金分布決策的關(guān)系，融資約束會(huì)削弱激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)

以資本市場(chǎng)A股2008-2018年的上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，在這一基礎(chǔ)上，進(jìn)行如下篩選：(1)剔除ST、*ST的公司樣本；(2)剔除金融及保險(xiǎn)類行業(yè)樣本；(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)值缺失樣本；(4)為避免母公司為投資控股型公司樣本對(duì)研究結(jié)論可能的影響，剔除母公司營(yíng)業(yè)收入為0的樣本。經(jīng)過上述篩選，最后得到12 730個(gè)公司年度(Firm-Year)樣本觀察值，涉及17個(gè)行業(yè)，涵蓋11個(gè)年份。為消除極端值對(duì)研究結(jié)論的影響，按1%、99%分位對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)及Wind金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

借鑒Bentley等(2013)[13]、孫健等(2016)[33]的研究，本文從六方面來描述公司戰(zhàn)略，進(jìn)而構(gòu)建公司戰(zhàn)略指數(shù)Strategy。由于中國(guó)研發(fā)數(shù)據(jù)披露時(shí)間較晚，本文參考王化成等(2016)[14]的研究，用無(wú)形資產(chǎn)凈額替代研發(fā)支出，指標(biāo)詳見表1。

表1 變量定義表

戰(zhàn)略不同并不是因?yàn)楣舅幮袠I(yè)的不同，相反，Miles和Snow(1978，2003)[11-12]認(rèn)為在任何行業(yè)都會(huì)存在采用不同戰(zhàn)略的公司，這才是一個(gè)均衡的市場(chǎng)狀況。因此，將前五個(gè)特征變量取過去五年的移動(dòng)平均值，在每個(gè)“年度-行業(yè)”樣本中，將前五個(gè)特征變量升序排列均分為五組，依次賦值0-4分，將第六個(gè)特征變量升序排列均分為五組，依次賦值4-0分，然后分組將上述六個(gè)特征變量相加求和，得到值為0-24的公司戰(zhàn)略指數(shù)Strategy，Strategy值越大表明公司越表現(xiàn)為進(jìn)攻型戰(zhàn)略，戰(zhàn)略激進(jìn)程度越高；Strategy值越小表明公司越表現(xiàn)為防御型戰(zhàn)略，戰(zhàn)略激進(jìn)程度越低。

2.現(xiàn)金分布決策的度量

上市公司及其子公司間的現(xiàn)金分布狀況為現(xiàn)金分布決策的具體表現(xiàn)形式，基于此，采用母子公司間的現(xiàn)金分布狀況度量公司現(xiàn)金分布決策，借鑒陸正飛和張會(huì)麗(2010)[8]的研究，母子公司間的現(xiàn)金分布計(jì)算方式為

Cashdisi,t=1-母公司報(bào)表貨幣資金/合并報(bào)表貨幣資金

Cashdis反映上市公司及其子公司間的現(xiàn)金分布狀況(1)研究中，本文將子公司作為一個(gè)整體來考察。，值越大，表明現(xiàn)金分布在子公司的比重越高，反之越低。

3.融資約束的度量

關(guān)于融資約束的度量，在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，常用的度量方式有KZ指數(shù)[34]、WW指數(shù)[35]和SA指數(shù)[36]，SA指數(shù)的計(jì)算方法不含財(cái)務(wù)杠桿率、現(xiàn)金流等變量，在一定程度上緩解了內(nèi)生性融資變量的干擾。相關(guān)研究表明，用SA指數(shù)度量中國(guó)A股上市公司融資約束程度是合理的，且結(jié)論較為穩(wěn)健[37]，因此，采用SA指數(shù)對(duì)融資約束進(jìn)行度量。模型(1)如下

3.要倡導(dǎo)“唱對(duì)子”。通過互聯(lián)網(wǎng)構(gòu)建生生、師生交流的平臺(tái)，學(xué)生可以借助這些平臺(tái)，針對(duì)自己做題時(shí)遇到的困惑或是找出的易錯(cuò)點(diǎn)做課后研討，避免課下教師面前排長(zhǎng)隊(duì)的問題，有效地提高了課下時(shí)間利用率。這樣既可以幫助學(xué)生之間形成生生互動(dòng)，又可以讓教師了解學(xué)生的實(shí)際情況，開啟師生互動(dòng)。

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age

(1)

其中，Size為公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)度量；Age為公司年齡。SA數(shù)值越大，代表公司面臨的融資約束程度越高。

4.控制變量

借鑒陸正飛和張會(huì)麗(2010)[8]的研究，選取如下變量作為控制變量：子公司資產(chǎn)規(guī)模占比(Assetdis)、子公司營(yíng)業(yè)規(guī)模占比(Salesdis)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司現(xiàn)金分紅(Div)、公司再融資(Seo)、少數(shù)股東權(quán)益占比(Mino)、第一大股東持股比率(Oneratio)、高管人員持股比率(Stockratio)。為了控制行業(yè)和年度對(duì)現(xiàn)金分布決策的影響，將在模型中加入行業(yè)和年度虛擬變量。變量定義詳見表2。

表2 變量定義表

(三)模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上文的理論分析，建立模型(2)驗(yàn)證公司戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布決策的影響，若公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)顯著為正，說明戰(zhàn)略激進(jìn)程度越高，現(xiàn)金分布在子公司的比重越高。

Cashdisi,t=α0+β1Strategyi,t+β2Assetdisi,t+β3Salesdisi,t+β4Levi,t+β5Divi,t+β6Seoi,t+β7Minoi,t+β8Oneratioi,t+β9Stockratioi,t+β1,tΣYeart+β2,iΣIndustryi+εi,t

(2)

其中，α0代表截距項(xiàng)，βi表示回歸系數(shù)，ε代表擾動(dòng)項(xiàng)。

在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加入公司戰(zhàn)略(Strategy)與融資約束(Fincons)的交乘項(xiàng)、融資約束變量(Fincons)建立模型(3)，驗(yàn)證公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金分布決策的關(guān)系是否會(huì)因融資約束的影響而發(fā)生改變。若交乘項(xiàng)Strategy×Fincons的系數(shù)顯著為負(fù)，則說明融資約束會(huì)削弱激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)。反之則反。

Cashdisi,t=α0+β1Strategyi,t+β2Strategyi,t×Finconsi,t+β3Finconsi,t+β4Assetdisi,t+β5Salesdisi,t+β6Levi,t+β7Divi,t+β8Seoi,t+β9Minoi,t+β10Oneratioi,t+β11Stockratioi,t+β1,tΣYeart+β2,iΣIndustryi+εi,t

(3)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示，為了防止極端值對(duì)研究結(jié)論造成影響，已對(duì)所有連續(xù)變量按1%、99%分位縮尾處理。由表3可知，2008-2018年，中國(guó)資本市場(chǎng)A股上市公司現(xiàn)金分布在子公司的比重(Cashdis)最小值為0.013 6，最大值為0.996 6，均值和中位數(shù)分別為0.511 1和0.507 0，這說明不同公司間的現(xiàn)金分布狀況存在一定差異，進(jìn)一步凸顯了研究現(xiàn)金分布決策影響因素的重要意義。公司戰(zhàn)略(Strategy)的最小值為3，最大值為21，均值和中位數(shù)分別為11.873 8和12，有效地衡量了樣本中公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度，且與現(xiàn)有研究文獻(xiàn)相符。融資約束(Fincons)的均值、最小值與最大值分別為4.250 4、1.343 0與9.123 4，表明上市公司所面臨的融資約束程度存在較大差異。從其他控制變量的統(tǒng)計(jì)特征來看，大部分差異程度相對(duì)較大。

表3 相關(guān)觀測(cè)變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性檢驗(yàn)

對(duì)研究中所涉及的主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，如表4所示?？梢钥闯龉緫?zhàn)略(Strategy)與現(xiàn)金分布決策(Cashdis)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，其影響系數(shù)為0.109 6，在1%水平上顯著為正，說明公司戰(zhàn)略會(huì)影響母子公司間的現(xiàn)金分布決策，公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度越高，現(xiàn)金分布在子公司的比重越高，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。此外，表4中變量間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.700，表明變量之間不存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，初步排除了多重共線性的影響。下文將進(jìn)一步就多重共線性進(jìn)行專門檢驗(yàn)，報(bào)告方差膨脹因子(VIF)。

表4 變量相關(guān)系數(shù)矩陣

(三)多元回歸結(jié)果與分析

回歸中對(duì)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司維度的聚類調(diào)整，同時(shí)控制年度和行業(yè)效應(yīng)。多元混合回歸結(jié)果詳見表5，表5中列(1)僅控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)，公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)為0.008 4，在1%水平上顯著為正。列(2)進(jìn)一步加入子公司資產(chǎn)規(guī)模占比等作為控制變量，其為模型(2)的回歸結(jié)果，公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)為0.003 2，在1%水平上顯著為正，表明激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司的比重具有促進(jìn)效應(yīng)，戰(zhàn)略激進(jìn)程度越高，現(xiàn)金分布在子公司的比重越高，假設(shè)1得到驗(yàn)證。列(3)加入融資約束(Fincons)變量，加入融資約束(Fincons)后公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)為0.003 3，在1%水平上顯著為正。列(4)為模型(3)的回歸結(jié)果，為進(jìn)一步驗(yàn)證公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金分布決策的關(guān)系是否會(huì)因融資約束的影響而有所改變，將模型(3)中公司戰(zhàn)略(Strategy)和融資約束(Fincons)進(jìn)行去中心化處理，然后再相乘得到交乘項(xiàng)Strategy×Fincons，以此降低由于直接相乘給模型帶來的多重共線性問題。列(4)公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)依然在1%水平上顯著為正，在考慮了包括公司戰(zhàn)略(Strategy)、融資約束(Fincons)及其他因素的直接影響后，交乘項(xiàng)Strategy×Fincons的系數(shù)為-0.001 3，在5%水平上顯著為負(fù)，說明融資約束差異會(huì)顯著影響公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金分布決策的關(guān)系，融資約束會(huì)削弱激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)，相較于高融資約束公司，低融資約束公司激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。此外，在回歸過程中進(jìn)行方差膨脹因子檢驗(yàn)，模型中各變量的方差膨脹因子(VIF)值均在3以下，遠(yuǎn)低于閾值，可以拒絕變量間多重共線性的問題；且模型擬合優(yōu)度統(tǒng)計(jì)量Ajusted R-squared均大于50%，表明模型設(shè)定較好。

表5 公司戰(zhàn)略、融資約束對(duì)現(xiàn)金分布決策影響的檢驗(yàn)結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題討論

公司戰(zhàn)略為公司最高層次的目標(biāo)規(guī)劃、未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展的方向，同時(shí)也是一系列營(yíng)業(yè)決策的起點(diǎn)和基礎(chǔ)[21]。現(xiàn)金分布決策為公司的經(jīng)營(yíng)決策，管理層會(huì)根據(jù)公司戰(zhàn)略進(jìn)行現(xiàn)金分布決策，但并不會(huì)根據(jù)現(xiàn)金分布現(xiàn)狀進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃，所以基于戰(zhàn)略管理理論，并不存在互為因果關(guān)系問題，但企業(yè)文化或者管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素可能會(huì)影響現(xiàn)金分布決策。為緩解公司戰(zhàn)略自選擇問題，借鑒劉行(2016)[38]的研究，用Heckman兩階段模型解決戰(zhàn)略自選擇問題。戰(zhàn)略選擇模型如下

Prosi,t/Defei,t=α0+β1Sizei,t+β2MBi,t+β3Levi,t+β4Roai,t+β5STDRoai,t+β6ULCi,t+β7Oneratioi,t+β1,tΣYeart+β2,iΣIndustryi+εi,t

(4)

模型(4)中Pros和Defe為戰(zhàn)略類型虛擬變量，并借鑒Bentley等(2013)[13]、方紅星和楚有為(2019)[39]的研究，當(dāng)Strategy≥18時(shí)，將進(jìn)攻型戰(zhàn)略虛擬變量Pros賦值為1，否則為0；當(dāng)Strategy≤6時(shí)，將防御型戰(zhàn)略虛擬變量Defe賦值為1，否則取0。Size為公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)度量；MB為市賬比；Roa為總資產(chǎn)利潤(rùn)率；STDRoa為過去五年公司總資產(chǎn)利潤(rùn)率的標(biāo)準(zhǔn)差；ULC為終極控制人性質(zhì)；Lev和Oneratio上文已有定義。

分別用戰(zhàn)略類型虛擬變量Pros和Defe作為因變量進(jìn)行Probit回歸，計(jì)算出兩個(gè)逆米爾斯比率(Inverse Mills Ratio)，并將其命名為L(zhǎng)ambda1和Lambda2，再將Lambda1和Lambda2加入模型(2)和模型(3)重新回歸，以控制公司戰(zhàn)略自選擇偏差，回歸結(jié)果見表6和表7。表6顯示，發(fā)展質(zhì)量好、業(yè)績(jī)好、業(yè)績(jī)波動(dòng)大和非國(guó)有控股的公司更傾向于進(jìn)攻型戰(zhàn)略。表7中列(1)僅控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)，同時(shí)加入Lambda1和Lambda2，公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)為0.008 3，在1%水平上顯著為正。列(2)進(jìn)一步加入子公司資產(chǎn)規(guī)模占比等作為控制變量，其為模型(2)的回歸結(jié)果，公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)為0.004 0，在1%水平上顯著為正，假設(shè)1得到驗(yàn)證。列(3)加入融資約束(Fincons)后，公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)在1%水平上顯著為正。列(4)為模型(3)的回歸結(jié)果，公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)為0.003 9，仍在1%水平上顯著為正，且去中心化處理后交乘項(xiàng)Strategy×Fincons的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明在加入兩個(gè)自選擇偏差(Lambda1和Lambda2)控制內(nèi)生性后，激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司的比重仍具有促進(jìn)效應(yīng)，融資約束差異仍然能夠顯著影響公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金分布決策的關(guān)系，融資約束會(huì)削弱激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)。研究結(jié)論并沒有受到公司戰(zhàn)略自選擇偏差的影響。

表6 公司戰(zhàn)略、融資約束對(duì)現(xiàn)金分布決策的影響：Heckman第一階段回歸結(jié)果

表7 公司戰(zhàn)略、融資約束對(duì)現(xiàn)金分布決策的影響：Heckman第二階段回歸結(jié)果

2.公司戰(zhàn)略的其他度量方法

為確保研究結(jié)論不受公司戰(zhàn)略度量方法的影響，參照上文中Bentley等(2013)[13]、方紅星和楚有為(2019)[39]的研究，將模型中的公司戰(zhàn)略(Strategy)替換為進(jìn)攻型戰(zhàn)略虛擬變量Pros和防守型戰(zhàn)略虛擬變量Defe，當(dāng)Strategy≥18時(shí)，將Pros取1，否則為0；當(dāng)Strategy≤6時(shí)，將Defe取1，否則為0。將Pros、Defe分別放入模型(2)與模型(3)，重復(fù)上述回歸?；貧w結(jié)果見表8所示，列(1)-(3)進(jìn)攻型戰(zhàn)略虛擬變量(Pros)的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，列(4)Pros的系數(shù)在1%水平上顯著為正，交乘項(xiàng)Pros×Fincons的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司的比重具有促進(jìn)效應(yīng)，融資約束差異能夠顯著影響公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金分布決策的關(guān)系，融資約束會(huì)削弱激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)，假設(shè)1與假設(shè)2均得到驗(yàn)證。列(5)-(7)防守型戰(zhàn)略虛擬變量(Defe)的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，列(8)Defe的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)Defe×Fincons的系數(shù)在1%水平上顯著為正，研究結(jié)論與上文一致。

表8 改變公司戰(zhàn)略指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(Pros/Defe)

3.融資約束的其他度量方法

Whited和Wu(2006)[35]采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)GMM的研究方法構(gòu)建融資約束WW指數(shù)，模型如下

WWi,t=-0.091×CFi,t-0.062×DDivi,t+0.021×Levi,t-0.044×Sizei,t+0.102×ISGi,t-0.035×SGi,t

(5)

其中，CF為公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)的比值；DDiv為是否發(fā)放股利虛擬變量；ISG為行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；SG為公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；Lev和Size上文已有定義。WW指數(shù)值越大，表明公司受到的融資約束程度越高。將WW指數(shù)作為融資約束度量變量重新對(duì)模型(2)與模型(3)回歸，回歸結(jié)果見表9，列(1)-(3)公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，列(4)在加入WW指數(shù)及交乘項(xiàng)Strategy×WW后，公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)仍在1%水平上顯著為正，交乘項(xiàng)Strategy×WW的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司的比重具有促進(jìn)效應(yīng)，融資約束差異能夠顯著影響公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金分布決策的關(guān)系，融資約束會(huì)削弱激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)，研究結(jié)論與上文一致。

Kaplan和Zingales(1997)[34]采用有序Logit回歸方法研究公司融資約束，Lamout等(2001)[40]在Kaplan和Zingales(1997)[34]研究的基礎(chǔ)上構(gòu)建了更為全面的度量融資約束的KZ指數(shù)，模型如下

KZi,t=-1.002×CFi,t+0.283×TobinQi,t+3.139×Levi,t-39.368×Divii,t-1.135×CHi,t

(6)

其中，CF為公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)的比值；TobinQ為公司托賓Q值；Divi為發(fā)放的現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)的比值；CH為現(xiàn)金持有水平與總資產(chǎn)的比值；Lev上文已有定義。KZ指數(shù)值越大，表明公司受到的融資約束程度越高。將KZ指數(shù)作為融資約束度量變量重新對(duì)模型(2)與模型(3)回歸，回歸結(jié)果見表10，列(1)(2)(3)公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，列(4)在加入KZ指數(shù)及交乘項(xiàng)Strategy×KZ后，公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)仍在1%水平上顯著為正，交乘項(xiàng)Strategy×KZ的系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，研究結(jié)論與上文一致。

表9 改變?nèi)谫Y約束指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(WW指數(shù))

表10 改變?nèi)谫Y約束指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(KZ指數(shù))

4.現(xiàn)金分布決策的其他度量方法

參考張會(huì)麗和吳有紅(2011)[18]的研究，采用貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和分布在子公司的比重重新度量上市公司及其子公司間的現(xiàn)金分布決策(Tcashdis)，重新對(duì)模型(2)與模型(3)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表11，列(1)-(3)公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，列(4)在加入融資約束(Fincons)及交乘項(xiàng)Strategy×Fincons后，公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)仍在1%水平上顯著為正，交乘項(xiàng)Strategy×Fincons的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，研究結(jié)論與上文一致。

(五)進(jìn)一步討論終級(jí)控制人性質(zhì)對(duì)公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金分布決策關(guān)系的影響

所謂產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，是指公司的終極控制人是哪一類公司或者個(gè)人。終極控制人性質(zhì)的不同是中國(guó)混合所有制經(jīng)濟(jì)中的重要特征，根據(jù)終極控制人是否為政府，公司可劃分為國(guó)有控股公司與非國(guó)有控股公司。國(guó)有控股公司中政府出資占其表決權(quán)股份的一半以上，從而影響其經(jīng)營(yíng)決策與公司戰(zhàn)略。根據(jù)上文的分析，激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司的比重具有促進(jìn)效應(yīng)，公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度越高，現(xiàn)金分布在子公司的比重越高，那么激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)是否因終極控制人性質(zhì)不同產(chǎn)生差異，本文將做進(jìn)一步分析與研究。

表11 改變現(xiàn)金分布決策指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(Tcashdis)

1.終極控制人性質(zhì)對(duì)公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金分布決策關(guān)系的影響

國(guó)有控股公司為中國(guó)特色社會(huì)主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ)，是引領(lǐng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量。相較于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股公司中存在多重代理關(guān)系，一是人民作為委托人將國(guó)有資產(chǎn)委托給各級(jí)政府，二是各級(jí)政府作為委托人將資產(chǎn)委托給國(guó)有控股公司管理層管理，形成國(guó)有產(chǎn)權(quán)-各級(jí)政府-管理層之間的多重代理關(guān)系，但由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體的缺位導(dǎo)致代為行使產(chǎn)權(quán)職能的各級(jí)政府自身效用函數(shù)與產(chǎn)權(quán)主體利益并不一致[41]，會(huì)使國(guó)有控股公司經(jīng)營(yíng)效率降低以致戰(zhàn)略目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)；此外，基于終極產(chǎn)權(quán)理論，相較于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股公司承擔(dān)著發(fā)展國(guó)家經(jīng)濟(jì)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定及推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等社會(huì)責(zé)任，因而承擔(dān)更多的政策性目標(biāo)[42]，其經(jīng)營(yíng)行為多源于政府的政策導(dǎo)向與引導(dǎo)，體現(xiàn)了各級(jí)政府作為出資人參與公司治理的意愿，但各級(jí)政府將政策性目標(biāo)植入國(guó)有控股公司，會(huì)使公司戰(zhàn)略對(duì)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的指引出現(xiàn)偏差，降低國(guó)有控股公司的經(jīng)營(yíng)效率及管理層的激勵(lì)效應(yīng)[43]。為此，管理層為維護(hù)自身利益與政治晉升會(huì)選擇穩(wěn)健低風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)模式，降低子公司的經(jīng)營(yíng)決策自主權(quán)，進(jìn)而降低激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)。

表12 公司戰(zhàn)略、終級(jí)控制人性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金分布決策的檢驗(yàn)結(jié)果

傳統(tǒng)觀念認(rèn)為，國(guó)有控股公司與政府、銀行存在的天然聯(lián)系會(huì)使其更容易獲得銀行貸款，而非國(guó)有控股公司會(huì)受到融資約束。但隨著中國(guó)金融化市場(chǎng)改革的推進(jìn)，金融市場(chǎng)建設(shè)日趨完善。如2003年，十六屆三中全會(huì)決定鼓勵(lì)有條件的商業(yè)銀行擇機(jī)上市；2007年，十七大提出推進(jìn)金融體制改革，發(fā)展各類金融市場(chǎng)；2010年，十七屆五中全會(huì)提出利率和匯率的市場(chǎng)化改革。金融機(jī)構(gòu)為提升自身經(jīng)營(yíng)效益、降低不良貸款率，會(huì)選擇經(jīng)營(yíng)效率高、內(nèi)部治理機(jī)制好的優(yōu)質(zhì)公司資源，而國(guó)有控股公司由于經(jīng)營(yíng)效率較低、多重代理關(guān)系形成的代理成本高及治理失效等因素，使其得到的貸款等融資支持力度減弱，且投資者對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的期望值較低，參與申購(gòu)新股與配股的積極性下降，從而形成融資約束[44-45]。王家庭和趙亮(2010)[44]研究發(fā)現(xiàn)，相較于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股公司受到的融資約束程度更大。那么，相較于非國(guó)有控股公司，國(guó)有控股公司相對(duì)較高的融資約束同樣會(huì)降低激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)?；谏鲜龇治?，國(guó)有控股公司的戰(zhàn)略激進(jìn)程度會(huì)因國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體缺位誘發(fā)的代理問題、政策性目標(biāo)的干預(yù)及相對(duì)較高的融資約束而降低，弱化了激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)。據(jù)此，本文認(rèn)為相較于國(guó)有控股公司，非國(guó)有控股公司的激進(jìn)戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)。

2.實(shí)證檢驗(yàn)

在模型(2)中引入公司戰(zhàn)略(Strategy)與終極控制人性質(zhì)(ULC)的交乘項(xiàng)Strategy×ULC，公司為國(guó)有控股時(shí)ULC賦值為1，否則為0?；貧w結(jié)果見表12，列(1)、列(3)公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)均在1%水平上顯著為正；引入的交乘項(xiàng)Strategy×ULC后，列(2)公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)在1%水平上顯著為正，交乘項(xiàng)Strategy×ULC的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，列(4)公司戰(zhàn)略(Strategy)的系數(shù)在1%水平上顯著為正，交乘項(xiàng)Strategy×ULC的系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，這說明相較于國(guó)有控股公司，非國(guó)有控股公司的激進(jìn)戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)，研究結(jié)論與預(yù)期一致。

五、研究結(jié)論與啟示

公司戰(zhàn)略會(huì)對(duì)現(xiàn)金分布決策產(chǎn)生直接影響，不同戰(zhàn)略類型的公司，控制權(quán)配置形式、治理結(jié)構(gòu)及信息不對(duì)稱程度都會(huì)存在顯著差異，不同類型的戰(zhàn)略會(huì)形成差異化的母子公司間的現(xiàn)金分布狀況。本文基于資本市場(chǎng)A股2008-2018年上市公司樣本進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：(1)公司戰(zhàn)略會(huì)影響現(xiàn)金分布決策，激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司的比重具有促進(jìn)效應(yīng)，戰(zhàn)略激進(jìn)程度高的母公司會(huì)通過實(shí)施母子公司一致類型的戰(zhàn)略，充分發(fā)揮子公司現(xiàn)金持有的戰(zhàn)略效應(yīng)及應(yīng)對(duì)環(huán)境的決策自主權(quán)，提高現(xiàn)金分布在子公司的比重；(2)融資約束能夠顯著影響公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金分布決策的關(guān)系，戰(zhàn)略激進(jìn)程度會(huì)因公司外部市場(chǎng)交易活動(dòng)與創(chuàng)新投入受到融資約束的限制而降低，進(jìn)而影響激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)。相較于高融資約束公司，低融資約束公司激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)；(3)國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體缺位誘發(fā)的代理問題、政策性目標(biāo)的干預(yù)及相對(duì)較高的融資約束弱化了國(guó)有控股公司激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)，相較于國(guó)有控股公司，非國(guó)有控股公司激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)。

本文豐富了現(xiàn)金分布決策影響因素方面的文獻(xiàn)，研究結(jié)論具有一定的理論與實(shí)踐價(jià)值。在理論方面，本文從一個(gè)全新的角度——公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度，拓展了現(xiàn)金分布決策的影響因素研究，從現(xiàn)金形成的源頭更好地解釋了母子公司之間形成的現(xiàn)金分布狀況，更為深入地理解現(xiàn)金分布決策問題，同時(shí)為公司現(xiàn)金分布決策提供了一定的理論支持。在指導(dǎo)實(shí)踐方面，研究結(jié)論為現(xiàn)金分布決策提供了來自微觀企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。對(duì)于管理層而言，沒有適用于任何情境的管理方法，基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境多變，企業(yè)亦應(yīng)根據(jù)戰(zhàn)略性需求適時(shí)調(diào)整現(xiàn)金分布決策，并降低融資約束程度，使激進(jìn)的戰(zhàn)略對(duì)現(xiàn)金分布在子公司比重的促進(jìn)效應(yīng)充分發(fā)揮，從而實(shí)現(xiàn)母子公司聯(lián)合價(jià)值創(chuàng)造，推動(dòng)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的達(dá)成。公司只有實(shí)現(xiàn)與其戰(zhàn)略特征相匹配的母子公司間的現(xiàn)金分布狀況，才有利于提高資本配置效率，保持其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)，確保戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。但應(yīng)當(dāng)指出的是，現(xiàn)金在母子公司間的分布過度集中在母公司或過度分散在子公司，都會(huì)由于委托代理問題引發(fā)管理層的尋租行為[18]，對(duì)此，上市公司應(yīng)強(qiáng)化現(xiàn)金流披露制度，完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，避免管理層尋租行為的發(fā)生。此外，國(guó)有控股公司應(yīng)通過股東制衡強(qiáng)化監(jiān)管與激勵(lì)，更好地發(fā)揮股權(quán)制衡作用，提升現(xiàn)金分布在子公司的比重進(jìn)而促進(jìn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。對(duì)于監(jiān)管層而言，了解公司戰(zhàn)略與上市公司及其子公司間現(xiàn)金分布狀況的關(guān)系，有利于監(jiān)管工作有的放矢，提高監(jiān)管效率。