遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎與拋補(bǔ)利率平價(jià)理論之偏差：基于主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的新解釋

陳奉先 郭玲玉

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100070)

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎一直是開(kāi)放宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一。根據(jù)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，遠(yuǎn)期匯率是未來(lái)即期匯率的無(wú)偏估計(jì)，高利率貨幣在遠(yuǎn)期貼水，低利率貨幣在遠(yuǎn)期升水[1]。然而，現(xiàn)實(shí)中遠(yuǎn)期匯率是未來(lái)即期匯率的有偏估計(jì)，且高利率貨幣在未來(lái)更傾向于升值而非貶值[2]。在有關(guān)拋補(bǔ)利率平價(jià)是否存在偏差的實(shí)證檢驗(yàn)中，學(xué)術(shù)界并未得到一致的結(jié)論。Bednarik(2009)[3]通過(guò)ARCH模型研究了捷克克朗與歐元之間的拋補(bǔ)利率平價(jià)，其研究表明利率差是決定遠(yuǎn)期匯率的主要因素，拋補(bǔ)利率平價(jià)能夠較好成立。然而，Cheung和Qian(2011)[4]以人民幣兌美元為樣本進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，除利差之外遠(yuǎn)期匯率還受到資本管制以及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面等特殊因素的影響，拋補(bǔ)利率平價(jià)理論存在偏差。

關(guān)于遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎，最為典型的事例之一，可以追溯到2008年金融危機(jī)期間的匯率溢價(jià)事件。2007年8月至9月，外匯掉期的隱含美元利率和美元Libor之間的利差大幅擴(kuò)大，達(dá)到了40個(gè)基點(diǎn)以上，極大程度地偏離了拋補(bǔ)利率平價(jià)理論[5]。類(lèi)似地，1998年至2001年人民幣利率低于美元利率，根據(jù)利率平價(jià)理論人民幣應(yīng)升值，但事實(shí)上人民幣卻略有貶值趨勢(shì)[6]。基于上述學(xué)術(shù)悖論與典型事例，不難發(fā)現(xiàn)，匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)問(wèn)題與傳統(tǒng)的拋補(bǔ)利率平價(jià)理論相背離，這也是國(guó)際宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)六大謎題之一[7]，因此備受?chē)?guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。

關(guān)于遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎的成因，國(guó)內(nèi)外學(xué)者展開(kāi)了大量研究分析，試圖用各種理論來(lái)解釋這一問(wèn)題，主要可歸納為以下幾個(gè)方面：一是認(rèn)為投資交易中技術(shù)成本、制度成本等因素的存在，使得利差偏離了匯率變動(dòng)水平。二是外匯風(fēng)險(xiǎn)的觀(guān)點(diǎn)，主張投資者對(duì)未來(lái)匯率波動(dòng)所要求的額外補(bǔ)償導(dǎo)致了匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)。三是投資者預(yù)期視角，從投資者預(yù)期偏差和比索效應(yīng)兩種角度解釋了遠(yuǎn)期溢價(jià)問(wèn)題。四是認(rèn)為匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)程度取決于市場(chǎng)狀態(tài)，當(dāng)市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎逐漸消失。五是立足于政策行為角度，主張一國(guó)政府為了穩(wěn)定匯率會(huì)實(shí)行政策管制，使得遠(yuǎn)期匯率偏離未來(lái)的即期匯率。

綜上，學(xué)術(shù)界不乏有關(guān)于遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎的實(shí)證研究以及理論分析。然而，這些因素是否能充分解釋匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)？站在靜態(tài)分析的角度，任何一類(lèi)因素對(duì)于遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎都具有一定解釋力。如果將這些因素置于一起，結(jié)果將會(huì)如何？是否還有更重要的因素被忽略了呢？對(duì)于這些問(wèn)題，學(xué)者們莫衷一是。

一些學(xué)者試圖從其他視角探索遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎與利率平價(jià)偏差的成因，基于主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)視角的新理論應(yīng)時(shí)而生。這種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎的重要因素，對(duì)利率平價(jià)偏差的成因具有較強(qiáng)的解釋力。該理論為后續(xù)學(xué)者對(duì)于遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎的研究提供了新的思路。

盡管已有學(xué)者從各種視角對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎展開(kāi)了研究，并取得了一定收獲，但仍存在一些不足。其一，大多數(shù)文獻(xiàn)是基于非拋補(bǔ)利率平價(jià)(UIP)展開(kāi)的討論，而基于拋補(bǔ)利率平價(jià)(CIP)的研究較少。UIP涉及到對(duì)匯率變動(dòng)的預(yù)期，其真實(shí)值難以測(cè)度。以往學(xué)者常常采用下一期即期匯率值(EtSt+1)作為未來(lái)即期匯率預(yù)期值(St+1)的代理變量(即令St+1=EtSt+1)，由此會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)偏誤，進(jìn)而影響實(shí)證結(jié)果的精確性。其二，現(xiàn)有研究大多數(shù)基于量化單一因素對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響，疏于鎖定或者排除其他可能原因。因此，同時(shí)考察遠(yuǎn)期匯率偏離是否存在多重因素的實(shí)證研究較少，而且僅鎖定單一因素的影響則會(huì)導(dǎo)致遺漏變量偏誤問(wèn)題，使得該因素對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎的解釋力度存在偏差。其三，已有文獻(xiàn)對(duì)于主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和遠(yuǎn)期溢價(jià)相關(guān)性的研究尚未形成共識(shí)。對(duì)于主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)是否存在非對(duì)稱(chēng)性、異質(zhì)性、門(mén)限效應(yīng)等影響，目前學(xué)術(shù)界尚未進(jìn)行系統(tǒng)性的研究?；诖耍疚牧⒆阌谥鳈?quán)風(fēng)險(xiǎn)視角，考察匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的成因，并對(duì)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的偏差作出新的解釋。

相較于前人對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎的研究，本文的創(chuàng)新主要有以下幾點(diǎn)：第一，本文基于拋補(bǔ)利率平價(jià)模型，在實(shí)證研究中鎖定了貨幣風(fēng)險(xiǎn)。與以往基于非拋補(bǔ)利率平價(jià)展開(kāi)的研究相比，排除了投資者預(yù)期等因素對(duì)遠(yuǎn)期匯率的干擾，同時(shí)引入了交易成本、市場(chǎng)波動(dòng)等控制變量，降低了遺漏變量偏誤，使得分析結(jié)果更具可靠性。第二，本文重點(diǎn)考察了主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的非對(duì)稱(chēng)性、異質(zhì)性以及門(mén)限效應(yīng)特征。此前的研究主要側(cè)重于分析主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的一般性影響。然而，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響程度，是否會(huì)隨著市場(chǎng)狀態(tài)的波動(dòng)程度、經(jīng)濟(jì)體主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)高低的變化而改變，學(xué)者們尚未進(jìn)行深入探討。本文從多個(gè)維度考察了主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響，豐富了已有的研究成果。第三，本文對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)進(jìn)行了更為精確的測(cè)度。根據(jù)Engel(1996)[8]和胡再勇(2013)[9]的理論，遠(yuǎn)期匯率變化可分解為預(yù)期的即期匯率變動(dòng)和溢價(jià)兩部分，前者可以由利率差解釋?zhuān)笳叩某梢虿攀菍W(xué)術(shù)界重點(diǎn)研究的謎題。而以往文獻(xiàn)在研究某一因素對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響時(shí)，往往直接將匯率變動(dòng)作為被解釋變量，將該因素作為解釋變量，將回歸后的系數(shù)定義為該因素對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響程度。因此，從統(tǒng)計(jì)意義的角度上看，此類(lèi)回歸考察的更傾向于是該因素對(duì)匯率變動(dòng)的影響，而并非對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響。在研究思路上，首先將雙邊利差對(duì)遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)進(jìn)行回歸，剝離掉利差對(duì)匯率變動(dòng)的影響，將回歸后的殘差成分作為匯率溢價(jià)的代理變量，使得匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的測(cè)度更為精確。

總之，基于主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)視角研究匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的成因，一方面有助于從理論上對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎提供一種新的解釋?zhuān)?duì)現(xiàn)有的拋補(bǔ)利率平價(jià)理論進(jìn)行修正和擴(kuò)展；另一方面，對(duì)于開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體而言，在有效應(yīng)對(duì)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)沖擊、更好地預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期匯率走勢(shì)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)外均衡等方面具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界基于利率平價(jià)模型對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)問(wèn)題展開(kāi)了大量研究，學(xué)者們關(guān)于遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎的解釋?zhuān)饕性谝韵挛孱?lèi)視角。

一是交易成本。這種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎主要源于交易成本，這類(lèi)成本既包括投資費(fèi)用等顯性成本[10]，又包括資本管制等因素導(dǎo)致的隱性成本[11-12]。二是外匯風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率溢價(jià)主要源于投資者對(duì)未來(lái)匯率波動(dòng)所要求的額外補(bǔ)償。高利率國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，其貨幣在未來(lái)有走強(qiáng)趨勢(shì)，遠(yuǎn)期匯率會(huì)升值而非貶值[13-14]。三是投資者預(yù)期。這一觀(guān)點(diǎn)從投資者預(yù)期的角度解釋了匯率遠(yuǎn)期偏差的成因，主要包括預(yù)期誤差[15-16]和比索效應(yīng)[17-18]兩種角度。四是市場(chǎng)波動(dòng)。這種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為投資者的交易活動(dòng)與市場(chǎng)波動(dòng)率負(fù)相關(guān)。市場(chǎng)平穩(wěn)時(shí)套利交易的盛行會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大遠(yuǎn)期溢價(jià)，市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎消失[19-20]。五是政策行為。這種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為一國(guó)政府或貨幣當(dāng)局的政策管制會(huì)導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率溢價(jià)[21-23]。但長(zhǎng)期政策行為對(duì)市場(chǎng)的沖擊會(huì)逐漸消失，利率平價(jià)能夠較好成立[24]。

上述五種理論從不同視角對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)進(jìn)行了解讀，每一種理論對(duì)利率平價(jià)偏差的成因都有一定解釋力度，然而解釋能力仍然有限。對(duì)于傳統(tǒng)理論難以充分解釋遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎的問(wèn)題，學(xué)術(shù)界試圖從新的角度探索遠(yuǎn)期匯率偏差的成因，基于主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的新解釋?xiě)?yīng)運(yùn)而生。

Aliber(1973)[25]對(duì)利率平價(jià)理論偏差的成因進(jìn)行了重新解讀，其研究表明，除交易成本外，主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)也是引致遠(yuǎn)期溢價(jià)的關(guān)鍵因素。然而，Aliber僅是基于理論層面進(jìn)行分析，并未對(duì)其理論進(jìn)行明確計(jì)量經(jīng)濟(jì)檢驗(yàn)。Baba和Packer(2009)[26]考察了雷曼兄弟破產(chǎn)前后美元和歐元外匯掉期市場(chǎng)，其研究表明，雷曼兄弟破產(chǎn)后歐美金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)是外匯掉期市場(chǎng)偏離CIP的重要驅(qū)動(dòng)因素。Hui等(2011)[27]在研究2008年金融危機(jī)期間拋補(bǔ)利率平價(jià)偏離問(wèn)題時(shí)得出了相同的結(jié)論，即交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致CIP偏離的重要因素。上述研究發(fā)現(xiàn)為Aliber的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)學(xué)說(shuō)提供了實(shí)證支撐。此后，學(xué)者們圍繞主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)與遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎展開(kāi)了深入研究。

Skinner和Mason(2011)[28]在研究拋補(bǔ)利率平價(jià)在新興經(jīng)濟(jì)體的適用性時(shí)發(fā)現(xiàn)，主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)拋補(bǔ)利率平價(jià)偏離的解釋力度要大于交易成本。Coudert和Mignon(2013)[29]在基于非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論研究遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)在傳統(tǒng)的UIP模型中引入主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)這一變量后，模型原本的利差系數(shù)值更加接近于1，遠(yuǎn)期匯率的偏離程度顯著降低。Cort等(2016)[30]在研究主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與匯率波動(dòng)的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)導(dǎo)致匯率貶值，使得貨幣崩潰風(fēng)險(xiǎn)上升。Ojed-Joya和Sarmiento(2017)[31]通過(guò)構(gòu)建基于利率、期限結(jié)構(gòu)和購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的模型，考察了主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)際匯率的非線(xiàn)性影響，其研究表明主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)導(dǎo)致匯率貶值，但隨著市場(chǎng)波動(dòng)程度的增加，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)的影響會(huì)逐漸減弱。與之類(lèi)似，Augustin等(2020)[32]通過(guò)構(gòu)建基于歐元區(qū)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和美元兌歐元匯率的仿射無(wú)套利模型發(fā)現(xiàn)，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)加劇了歐元的大幅貶值，進(jìn)一步支持了前者的研究結(jié)論。

綜上，在遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎與利率平價(jià)偏差的研究中，學(xué)者們做出了很大貢獻(xiàn)，但仍有不足之處。第一，對(duì)于遠(yuǎn)期匯率偏差，大多數(shù)研究更側(cè)重于考察非拋補(bǔ)利率平價(jià)(UIP)偏差的成因，而對(duì)于拋補(bǔ)利率平價(jià)(CIP)偏差的討論則較少。前者涉及到未來(lái)匯率的預(yù)期值(EtSt+1)，以往文獻(xiàn)常常采用t+1時(shí)刻的即期匯率(St+1)作為其代理變量，但此類(lèi)處理會(huì)產(chǎn)生數(shù)據(jù)偏誤。相比而言，后者涉及到的遠(yuǎn)期匯率數(shù)據(jù)可以直接獲取，無(wú)需尋找替代變量，可以有效避免數(shù)據(jù)偏差問(wèn)題，其實(shí)證結(jié)果更具可靠性。第二，站在靜態(tài)分析的角度，上述五類(lèi)因素對(duì)于匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)問(wèn)題都具有一定解釋力度，但解釋能力始終有限。一方面，大多數(shù)文獻(xiàn)都是基于單一因素對(duì)利率平價(jià)理論偏差進(jìn)行解釋?zhuān)瑫r(shí)考察多重因素對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎影響的研究則較少；另一方面，僅鎖定單一因素可能會(huì)導(dǎo)致遺漏變量偏誤問(wèn)題，進(jìn)而影響實(shí)證結(jié)果的精準(zhǔn)性。第三，盡管學(xué)術(shù)界已經(jīng)關(guān)注到了主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響并進(jìn)行了相關(guān)討論，但并未進(jìn)一步探討主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)的非對(duì)稱(chēng)性、異質(zhì)性、門(mén)限效應(yīng)等影響，而且國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎的研究也較少。

因此，本文旨在以主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)為研究視角，基于拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，從非對(duì)稱(chēng)性、異質(zhì)性、門(mén)限效應(yīng)多個(gè)維度對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎作出新的解釋。同時(shí)，深入剖析其在宏微觀(guān)層面的啟示，以期能夠促進(jìn)匯率和利率互動(dòng)機(jī)制在國(guó)際市場(chǎng)上趨于均衡狀態(tài)，更好地完善國(guó)際金融市場(chǎng)。

三、理論框架和研究假設(shè)

Fama(1984)[33]通過(guò)將兩國(guó)利差對(duì)匯率變動(dòng)進(jìn)行回歸后，發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)顯著小于1，利率平價(jià)理論并未獲得實(shí)證支撐，高利率貨幣在外匯市場(chǎng)上傾向于升值而非貶值，遠(yuǎn)期匯率存在偏離。據(jù)此，黃梅波等(2015)[34]認(rèn)為，這主要是由于利率平價(jià)理論的成立前提過(guò)于嚴(yán)苛，在現(xiàn)實(shí)中難以實(shí)現(xiàn)。拋補(bǔ)利率平價(jià)理論假定資金規(guī)模是無(wú)限的，在利率平價(jià)達(dá)到平衡之前，套利者可不斷進(jìn)行套利活動(dòng)，而實(shí)際上用于套利交易的資金是有限的。同時(shí)，由于投資者認(rèn)為持有外國(guó)資產(chǎn)具有額外的風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者更傾向于持有本土資產(chǎn)[35]。此外，Longstaff等(2011)[36]從資本流動(dòng)渠道的角度指出，當(dāng)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，投資者傾向于將資本由高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)轉(zhuǎn)移到低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，重新配置其資產(chǎn)。

由此可知，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，投資者為了避免潛在損失降低風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)減少對(duì)該經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)的持有，進(jìn)而影響套利資金在兩經(jīng)濟(jì)體之間的流動(dòng)，使得拋補(bǔ)套利活動(dòng)在利率平價(jià)成立之前就停止，導(dǎo)致匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)?；诖?，本文首先提出第一個(gè)假設(shè)。

H1經(jīng)濟(jì)體主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)越低，投資于國(guó)外的潛在風(fēng)險(xiǎn)越大，則該經(jīng)濟(jì)體匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)程度越高。

其次，范明和漆曉宇(2011)[37]在基于非對(duì)稱(chēng)GARCH模型研究外匯市場(chǎng)收益的波動(dòng)率時(shí)指出，在相同程度的沖擊下，負(fù)向沖擊對(duì)匯率收益波動(dòng)性的影響要大于正向沖擊的影響?？紤]到投資者在交易時(shí)對(duì)于積極消息和消極消息反應(yīng)的非對(duì)稱(chēng)性，本文推斷：由于投資者往往對(duì)利好消息的反應(yīng)敏感度低于壞消息的反應(yīng)敏感度，因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)下降時(shí)，投資者在進(jìn)行套利交易時(shí)的反應(yīng)程度可能低于當(dāng)該經(jīng)濟(jì)體主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)的反應(yīng)程度。進(jìn)一步地，本文認(rèn)為在主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生大幅變動(dòng)與小幅變動(dòng)兩種程度的沖擊下，投資者對(duì)其做出的反應(yīng)程度存在差異。據(jù)此，本文提出第二個(gè)假設(shè)。

H2主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響程度存在非對(duì)稱(chēng)性，當(dāng)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生不同幅度的變動(dòng)時(shí)，其對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響存在差異。

再次，考慮到投資者對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的敏感度，當(dāng)市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，投資者為了避免風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)貿(mào)然進(jìn)行套利交易。據(jù)此本文推斷，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的作用也受市場(chǎng)波動(dòng)程度的影響。當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)劇烈時(shí)，投資者的恐慌情緒加強(qiáng)。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，投資者更傾向于依賴(lài)權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整信息，來(lái)改變相應(yīng)的投資決策。此時(shí)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)投資者傳遞出的信號(hào)影響力度更大，進(jìn)而對(duì)匯率溢價(jià)的影響程度也增大。因此，以下是本文的第三個(gè)假設(shè)。

H3市場(chǎng)不同狀態(tài)下主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響存在異質(zhì)效應(yīng)，市場(chǎng)動(dòng)蕩期主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響程度比市場(chǎng)平穩(wěn)期更高。

此外，對(duì)于不同主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)水平的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)面臨主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)時(shí)，其對(duì)投資者決策行為產(chǎn)生的沖擊也不盡相同。李明明和秦鳳鳴(2016)[38]在研究主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于主權(quán)評(píng)級(jí)水平較低的經(jīng)濟(jì)體而言，主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響較弱。這可能是由于主權(quán)信用評(píng)級(jí)水平較低的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)狀況較差，投資者對(duì)此類(lèi)經(jīng)濟(jì)體所蘊(yùn)含的較高違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有一定心理預(yù)期，故主權(quán)評(píng)級(jí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響降低。由此本文推斷，對(duì)于高違約風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)體而言，當(dāng)其主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，投資者由于具有一定心理準(zhǔn)備，所以其投資決策行為所受到的影響相對(duì)較小，進(jìn)而對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響程度也較低。故本文提出第四個(gè)假設(shè)。

H4主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響存在門(mén)限效應(yīng)，相較于主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)較高的經(jīng)濟(jì)體而言，低主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)匯率溢價(jià)的影響相對(duì)較大。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與變量說(shuō)明

本文選取加拿大、中國(guó)大陸、中國(guó)香港、德國(guó)、日本、韓國(guó)、荷蘭、菲律賓、葡萄牙、瑞典共10個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體為研究對(duì)象，樣本數(shù)據(jù)為2000年第1季度至2019年第3季度的季度頻率數(shù)據(jù)。本文旨在考察主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響，以及該影響在方向和幅度上的非對(duì)稱(chēng)性、異質(zhì)性以及門(mén)限效應(yīng)特征。

在被解釋變量的選取及處理方法上，首先計(jì)算出各經(jīng)濟(jì)體3個(gè)月期本幣兌美元(直接標(biāo)價(jià)法)遠(yuǎn)期匯率的升貼水程度，然后將利差對(duì)遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)的影響進(jìn)行剝離，使用剝離后的剩余成分作為匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)(Forward_Premium)的代理變量。其中，利差(Interest_spread)由各經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)的3個(gè)月國(guó)債收益率之差來(lái)度量。

在核心解釋變量的選取上，選取各經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)作為主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)(SRating)的代理變量，主權(quán)評(píng)級(jí)采用穆迪評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)。由于主權(quán)信用評(píng)級(jí)等級(jí)是排序數(shù)據(jù)，因此借鑒Ioannou(2017)[39]的方法，首先將主權(quán)評(píng)級(jí)等級(jí)進(jìn)行賦值，最低等級(jí)C級(jí)賦值為1，等級(jí)每提升一級(jí)，則在原來(lái)的賦值基礎(chǔ)上加1，最高等級(jí)為Aaa，賦值為21。同時(shí)，考慮到穆迪發(fā)布的評(píng)級(jí)展望與觀(guān)察名單的信息，當(dāng)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望為“Positive(正向)”時(shí)，則在原有評(píng)級(jí)數(shù)值上再加0.5，當(dāng)評(píng)級(jí)展望為“Negative(負(fù)向)”時(shí)，則在原有評(píng)級(jí)數(shù)值上減去0.5，當(dāng)評(píng)級(jí)展望為“Stable(穩(wěn)定)”時(shí)，保持原有評(píng)級(jí)水平不變。此外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體被列入“Possible Upgrade(升級(jí)觀(guān)察名單)”時(shí)，則在原有評(píng)級(jí)數(shù)值上再加0.25，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體被列入“Possible Downgrade(降級(jí)觀(guān)察名單)”時(shí)，則在原有評(píng)級(jí)數(shù)值上減去0.25。每一時(shí)期的主權(quán)評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)等于當(dāng)前主權(quán)信用評(píng)分與未來(lái)展望和觀(guān)察名單的綜合評(píng)分，再將各時(shí)段的主權(quán)評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)按時(shí)間加權(quán)平均得到季度評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)。當(dāng)主權(quán)信用評(píng)分發(fā)生正向變動(dòng)時(shí)，表示主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)降低，反之則表示主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升。

控制變量包括：(1)交易成本(Transaction_Cost)：交易成本越大，投資者的真實(shí)收益越低，匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)程度越高；(2)外匯儲(chǔ)備規(guī)模(Reserves_GDP)：充足的外匯儲(chǔ)備有利于維持匯率的穩(wěn)定，將本幣的匯率波動(dòng)限制在較小范圍；(3)金融深化程度(Fin_Deepening)：該值越高，說(shuō)明貨幣化速度越快，本幣面臨貶值壓力；(4)貿(mào)易依存度(Trade_GDP)：經(jīng)常賬戶(hù)作為衡量經(jīng)濟(jì)體外部均衡的指標(biāo)，當(dāng)其盈余情況顯著逆轉(zhuǎn)時(shí)，可能引起匯率劇烈波動(dòng)；(5)資本賬戶(hù)開(kāi)放程度(Capital_GDP)：當(dāng)國(guó)際資本凈流入增加時(shí)，本幣面臨升值壓力，反之則面臨貶值壓力；(6)市場(chǎng)波動(dòng)率(VIX)：該指數(shù)越高，表明投資者恐慌情緒越強(qiáng)，投資交易活動(dòng)減少；(7)通貨膨脹率(Inflation)：通貨膨脹率上升時(shí)，本幣趨于貶值，反之則趨于升值；(8)政府負(fù)債率(GovDebt_GDP)：若政府負(fù)債率超出一定標(biāo)準(zhǔn)，則可能引發(fā)匯率波動(dòng)；(9)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度(GDP_Growth)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一方面會(huì)提高進(jìn)口需求致使本幣對(duì)外貶值，另一方面也會(huì)提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力致使本幣對(duì)外升值；(10)貨幣政策環(huán)境(Monetary_Policy)：穩(wěn)健適度的貨幣政策環(huán)境有利于降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，維持匯率穩(wěn)定。

綜上，本文選取以下變量，對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)進(jìn)行測(cè)度(見(jiàn)表1)。

表1 變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

(二)模型設(shè)定

本文旨在考察主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響程度，建立了如下面板回歸模型，具體設(shè)定如下。

1.匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)成分的提取

(1)

若利率平價(jià)理論成立，則應(yīng)該有β0等于1，λit的條件均值為0。然而，現(xiàn)實(shí)中利率平價(jià)理論并不能很好地成立，往往β0小于1，即雙邊利差不足以完全解釋遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)。為了驗(yàn)證主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)利差不能解釋的那部分匯率變動(dòng)的影響，需將式(1)中回歸后的殘差提取出來(lái)，將其作為匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的替代變量，用Forward_Premium來(lái)表示。

2.主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度

考慮到本文的實(shí)證模型中還包括了其他控制變量，且主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與部分控制變量具有相關(guān)性，因此若直接將變量引入模型進(jìn)行回歸，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)這一核心解釋變量和其他控制變量可能會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性。為了避免上述問(wèn)題的出現(xiàn)，在進(jìn)行最終回歸之前，還需要進(jìn)行以下操作消除變量間的多重共線(xiàn)性。此外，由于主權(quán)信用評(píng)級(jí)是排序數(shù)據(jù)，因此本文采用面板有序Logit模型將主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)這些控制變量進(jìn)行回歸，模型設(shè)定如下

SRatingit=β0+β1Reserves_GDPit+β2Fin_Deepeningit+β3Trade_GDPit+β4Capital_GDPit+β5VIXit+β6Inflationit+β7GovDebt_GDPit+β8GDP_Growthit+β9Monetatry_Policyit+λit

(2)

如式(2)所示，被解釋變量SRating為經(jīng)濟(jì)體主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況，解釋變量包括通貨膨脹率、GDP增長(zhǎng)率、外匯儲(chǔ)備占GDP比重、進(jìn)出口余額占GDP比重、資本賬戶(hù)開(kāi)放程度、M2占GDP比重、政府短期外債占GDP比重、M2與GDP增長(zhǎng)率之差以及VIX指數(shù)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)回歸，提取出殘差項(xiàng)，將其作為新的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的替代變量，用SR來(lái)表示，以此達(dá)到消除多重共線(xiàn)性的目的。

3.主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)影響的刻畫(huà)

Forward_Premiumit=β0+β1SRit+γiContralit+εit

(3)

如式(3)所示，被解釋變量Forward_Premium為提取偏離成分之后的匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)，SR為以主權(quán)信用評(píng)級(jí)衡量的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)，Contral表示交易成本、通貨膨脹率、GDP增長(zhǎng)率等其他控制變量，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1表示主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響程度，γi表示控制變量系數(shù)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)回歸，若β1顯著為正，則說(shuō)明主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)正相關(guān)，主權(quán)升級(jí)會(huì)增加匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)。當(dāng)雙邊利差保持不變時(shí)，遠(yuǎn)期溢價(jià)程度的提高，意味著本幣遠(yuǎn)期匯率升值空間和即期匯率貶值空間均進(jìn)一步縮小。也就是說(shuō)，相對(duì)于主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)之前，此時(shí)即期匯率相對(duì)升值，遠(yuǎn)期匯率則相對(duì)貶值。同理，若β1顯著為負(fù)，則說(shuō)明主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)與匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)負(fù)相關(guān)，主權(quán)升級(jí)會(huì)減小匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)，即期匯率相對(duì)貶值，遠(yuǎn)期匯率相對(duì)升值。

4.非對(duì)稱(chēng)性考察

通過(guò)式(3)可以測(cè)度主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響程度，但無(wú)法考察主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的非對(duì)稱(chēng)性影響。因此，為了進(jìn)一步研究主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的非對(duì)稱(chēng)性影響，本文設(shè)置了虛擬變量SRatingUp、SRatingDown來(lái)表示主權(quán)評(píng)級(jí)的上升水平和下降水平，具體如下

SRatingUp和SRatingDown分別表示主權(quán)信用評(píng)級(jí)的升降情況，當(dāng)主權(quán)評(píng)級(jí)發(fā)生正向變動(dòng)時(shí)，SRatingUp取值為評(píng)級(jí)上升的水平；當(dāng)主權(quán)評(píng)級(jí)發(fā)生負(fù)向變動(dòng)時(shí)，SRatingDown取值為評(píng)級(jí)下降水平的絕對(duì)值。同樣，為了消除多重共線(xiàn)性，需要先將主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)其他控制變量進(jìn)行回歸，故將上述虛擬變量引入模型。然后分別提取出殘差項(xiàng)作為新的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的替代變量，并將其定義為Up和Down。再將其依次代入式(4)和式(5)，以此考察在主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)不同的變動(dòng)情況下，其對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響程度。

Forward_Premiumit=β0+βUUPit+γiContralit+δit

(4)

Forward_Premiumit=β0+βDDownit+γiContralit+δit

(5)

進(jìn)一步地，本文引入主權(quán)信用評(píng)級(jí)升降幅度的虛擬變量LUp(大幅上升)、SUp(小幅上升)、LDown(大幅下降)、SDown(小幅下降)，將其依次代入式(3)，從四個(gè)方面來(lái)討論主權(quán)評(píng)級(jí)發(fā)生不同幅度的升降水平時(shí)，其對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的非對(duì)稱(chēng)影響。

5.異質(zhì)性考察

為了考察市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響是否存在異質(zhì)性，本文設(shè)置了虛擬變量來(lái)表示市場(chǎng)波動(dòng)期和市場(chǎng)平穩(wěn)期，將樣本區(qū)間內(nèi)的VIX指數(shù)由小到大進(jìn)行排序，以75%分位點(diǎn)的數(shù)值K為臨界值，具體設(shè)定如下

如式(6)所示，在式(3)的基礎(chǔ)上加入了主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與市場(chǎng)波動(dòng)變量的交互項(xiàng)。在該模型中，本文重點(diǎn)關(guān)注交互項(xiàng)系數(shù)β2的符號(hào)及顯著性，若β2顯著且與β1符號(hào)相同，說(shuō)明與市場(chǎng)平穩(wěn)期相比，市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響更大；若β2顯著且與β1符號(hào)相反，說(shuō)明市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響比市場(chǎng)平穩(wěn)期更小；若β2不顯著，則說(shuō)明在市場(chǎng)波動(dòng)期和平穩(wěn)期下，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率溢價(jià)的影響并無(wú)顯著區(qū)別。

Forward_Premiumit=β0+β1SRit+β2SRit×HighVolit+γiContralit+εit

五四時(shí)期，中國(guó)的各派軍閥依靠不同的帝國(guó)主義列強(qiáng)不斷混戰(zhàn)，社會(huì)亟需一次徹底的革命，推翻腐朽倒退的軍閥暴政，而不是進(jìn)行漸進(jìn)緩慢的社會(huì)改良，馬克思主義主張采取革命斗爭(zhēng)的方式對(duì)社會(huì)進(jìn)行徹底的改造，重建一個(gè)全新的公平社會(huì)，因?yàn)樽越詠?lái)的屢次改良沒(méi)能使既存政治系統(tǒng)煥發(fā)活力，反而貽誤了一次又一次融入世界現(xiàn)代化潮流的歷史機(jī)遇，馬克思主義的出現(xiàn)，為中國(guó)社會(huì)指明了前行的道路，特別是蘇俄十月革命的勝利，讓探索中的仁人志士看到了中國(guó)革命的曙光，中國(guó)共產(chǎn)黨在馬克思主義指引下，開(kāi)始了中國(guó)化的實(shí)踐歷程，成為中國(guó)革命的中流砥柱，馬克思主義的影響也因此不斷擴(kuò)大，傳播力不斷增強(qiáng)。

(6)

6.門(mén)限效應(yīng)考察

為充分測(cè)度主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響，考慮到各經(jīng)濟(jì)體本身主權(quán)信用評(píng)級(jí)水平不同，其對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響可能存在差異。因此，本文以主權(quán)信用評(píng)級(jí)水平作為門(mén)限變量，構(gòu)建門(mén)限回歸模型。以單一門(mén)限為例，模型設(shè)定如下

(7)

式(7)中，Threshold為門(mén)限變量，表示主權(quán)信用評(píng)級(jí)水平，ω為待估計(jì)的門(mén)限值，β0為截距項(xiàng)，γi為其他控制變量的系數(shù)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。當(dāng)主權(quán)信用評(píng)級(jí)水平值小于門(mén)限值ω時(shí)，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響系數(shù)為β1；當(dāng)主權(quán)信用評(píng)級(jí)水平值大于門(mén)限值ω時(shí)，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響系數(shù)變?yōu)棣?。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

如表2所示，SRating表示主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)，其最小值為-4.10，最大值為1.77，標(biāo)準(zhǔn)差為0.28，且偏度為-4.93，說(shuō)明主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)整體呈現(xiàn)左偏情況，且主權(quán)評(píng)級(jí)負(fù)向變動(dòng)幅度大于正向變動(dòng)幅度。Exchange_Rate表示遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)率，其最小值為-1.52，最大值為4.72，Interest_Spread表示兩經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率之差，其最小值為-5.89，最大值為8.27，可見(jiàn)匯率變動(dòng)率與雙邊利差并不一致，初步判斷遠(yuǎn)期匯率差價(jià)并不完全由利差決定，即存在遠(yuǎn)期匯率溢價(jià)。

Transaction_Cost為以匯率的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差率表示的交易成本，其均值為0.07，標(biāo)準(zhǔn)差為0.17，說(shuō)明匯率的買(mǎi)賣(mài)成本整體上存在較大差異。此外，從外匯儲(chǔ)備規(guī)模、金融深化程度、GDP增長(zhǎng)速度、政府短期負(fù)債率等指標(biāo)可以看出，這段時(shí)期的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基本面情況整體向好。最后，VIX均值為19.44，標(biāo)準(zhǔn)差為7.85，最小值為10.31，最大值為58.60，說(shuō)明樣本區(qū)間內(nèi)市場(chǎng)存在過(guò)較大程度的波動(dòng)。本文認(rèn)為是由于2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，投資者陷入極度恐慌情緒，市場(chǎng)波動(dòng)較為劇烈，導(dǎo)致VIX走勢(shì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

(二)總體回歸和非對(duì)稱(chēng)回歸

首先將數(shù)據(jù)代入模型，將遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)率對(duì)利差進(jìn)行面板回歸，回歸結(jié)果如下。

表3 匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)成分的提取

圖1 主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的散點(diǎn)圖

如表3所示，回歸(1)(2)(3)中利差系數(shù)分別為0.18、0.18和0.17，顯著性水平都達(dá)到了5%，且系數(shù)均不等于1，說(shuō)明遠(yuǎn)期匯率升貼水率并不是完全由利差所決定的，存在遠(yuǎn)期匯率溢價(jià)。接下來(lái)將回歸中的殘差項(xiàng)提取出來(lái)，作為匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的代理變量，進(jìn)行后續(xù)考察。

如圖1所示，為了比較直觀(guān)形象地體現(xiàn)主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響，本文在提取出匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)成分之后，繪制了其與主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)的散點(diǎn)圖以及相應(yīng)擬合線(xiàn)。其中，橫軸表示主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)，縱軸表示匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)。結(jié)合圖中散點(diǎn)的分布情況以及擬合線(xiàn)的趨勢(shì)，可初步判斷：第一，在全樣本下，主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)隨著主權(quán)信用評(píng)級(jí)的提高而上升。第二，對(duì)于不同市場(chǎng)狀態(tài)，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)程度較高時(shí)，主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響更大。第三，對(duì)于不同主權(quán)信用評(píng)級(jí)水平的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)信用評(píng)級(jí)水平較高時(shí)，主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響相對(duì)較大。

表4 總體回歸以及非對(duì)稱(chēng)回歸結(jié)果

鑒于上述散點(diǎn)圖只能對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的關(guān)系做出直觀(guān)解釋?zhuān)⒉荒艹浞址从呈欠窬哂薪y(tǒng)計(jì)意義上的顯著影響。因此，接下來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)一步探究主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響。首先，通過(guò)固定效應(yīng)模型，本文將主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)各宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行面板有序Logit回歸。然后將回歸后的殘差成分提取出來(lái)作為新的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的替代變量，從而考察其對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響。

表4報(bào)告了樣本的整體回歸以及非對(duì)稱(chēng)回歸結(jié)果。首先，回歸(1)中主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)的系數(shù)為0.13，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明主權(quán)評(píng)級(jí)信用變動(dòng)和匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)正相關(guān)，隨著經(jīng)濟(jì)體主權(quán)信用評(píng)級(jí)的上升，匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的程度也越來(lái)越高。

為何主權(quán)升級(jí)會(huì)增加溢價(jià)，主權(quán)降級(jí)反而會(huì)減小溢價(jià)呢？本文認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)評(píng)級(jí)上升時(shí)，投資者會(huì)接收到該經(jīng)濟(jì)體主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)下降的信號(hào)，相對(duì)而言國(guó)外主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升。此時(shí)投資者認(rèn)為持有國(guó)外資產(chǎn)的額外風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加，因此會(huì)進(jìn)一步減少在國(guó)外的套利資金的流動(dòng)，套利活動(dòng)在拋補(bǔ)套利平價(jià)達(dá)到平衡之前就會(huì)停止，拋補(bǔ)利率平價(jià)偏差程度擴(kuò)大。此外，套利活動(dòng)的提前終止，導(dǎo)致本幣即期匯率貶值程度有限，同時(shí)遠(yuǎn)期匯率升值空間會(huì)縮小。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)信用評(píng)級(jí)上升時(shí)，最終導(dǎo)致匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)程度提高，即期匯率相對(duì)升值，遠(yuǎn)期匯率相對(duì)貶值。同理，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)評(píng)級(jí)下降時(shí)，投資者會(huì)增加對(duì)國(guó)外資產(chǎn)的配置，促進(jìn)套利資金的流動(dòng)，使得國(guó)際金融市場(chǎng)趨于均衡狀態(tài)，匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)減小。此時(shí)，套利資金的進(jìn)一步流動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致即期匯率相對(duì)貶值，遠(yuǎn)期匯率相對(duì)升值。

表5 匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)在不同分位數(shù)下回歸

回歸(2)至回歸(3)反映了主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)在方向上的非對(duì)稱(chēng)性影響。回歸結(jié)果顯示，主權(quán)信用評(píng)級(jí)每上升1%，匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)程度則提高0.12%；主權(quán)信用評(píng)級(jí)每下降1%，匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)程度則降低0.14%?；貧w(4)至回歸(7)反映的是主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)在幅度上的非對(duì)稱(chēng)性影響。當(dāng)主權(quán)評(píng)級(jí)大幅上升或大幅下降時(shí)，其對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。但當(dāng)主權(quán)評(píng)級(jí)小幅變動(dòng)時(shí)，其對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響并不顯著。這表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)幅度很小時(shí)，不易引起投資者的重視，投資者的投資行為不受主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的影響，也就不會(huì)影響匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)。而當(dāng)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)大幅變動(dòng)時(shí)，會(huì)引起投資者的高度警覺(jué)。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)很快調(diào)整其資產(chǎn)配置，改變套利資金在經(jīng)濟(jì)體之間的流動(dòng)，由此導(dǎo)致匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)程度的改變。

另外，回歸結(jié)果表明，交易成本對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響也是顯著為正，說(shuō)明隨著交易成本的提高，投資者投資于國(guó)外資產(chǎn)所獲得的真實(shí)收益越低，匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的程度也越高。此外，外匯儲(chǔ)備占GDP比重、資本賬戶(hù)開(kāi)放程度等宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)也有顯著性影響。

(三)分位數(shù)回歸

表5報(bào)告了不同分位數(shù)下主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的程度。隨著分位數(shù)的增加，主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)的系數(shù)呈逐步上升的趨勢(shì)。這表明，隨著匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)程度的增加，主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)高溢價(jià)匯率的影響要大于對(duì)低溢價(jià)匯率的影響。在此，本文參考借鑒了肖立晟和劉永余(2016)[40]的研究成果。其在研究不同套利區(qū)制內(nèi)利差對(duì)匯率的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，套利收益區(qū)制較高時(shí)的利差系數(shù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于套利區(qū)制收益較低時(shí)的利差系數(shù)。換而言之，套利收益越高，利差對(duì)匯率變動(dòng)的解釋力越小，其他因素對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)的解釋力越大；反之，利差的解釋力越大，其他因素的解釋力越小。這與本文的實(shí)證結(jié)果有異曲同工之妙。

那么，為何會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？根據(jù)Lyons(2000)[41]提出的“套利受限假說(shuō)”，投資者在進(jìn)行套利交易之前，會(huì)權(quán)衡不同投資渠道的收益率。當(dāng)投資于外匯市場(chǎng)上的夏普比率較小時(shí)，投資者不會(huì)對(duì)遠(yuǎn)期匯率偏差感興趣。據(jù)此本文推斷，當(dāng)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)程度較高時(shí)，投資于國(guó)外的超額收益也越高。當(dāng)本經(jīng)濟(jì)體主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，國(guó)外主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)下降，則投資于國(guó)外的夏普比率(收益和風(fēng)險(xiǎn)之比)相對(duì)提高。此時(shí)，投資者會(huì)進(jìn)入外匯市場(chǎng)，進(jìn)行大量套利交易，進(jìn)而較大程度地影響遠(yuǎn)期溢價(jià)。反之，當(dāng)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)程度較低時(shí)，投資于國(guó)外的夏普比率也越低，較低的套利收益對(duì)投資者的吸引力有限，從而對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)的邊際影響也較低。

表6 不同市場(chǎng)狀態(tài)下主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的異質(zhì)性考察

(四)不同市場(chǎng)狀態(tài)下主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)溢價(jià)的異質(zhì)性考察

表6報(bào)告了市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的異質(zhì)性影響，回歸(1)反映了主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)的整體回歸結(jié)果，回歸(2)至回歸(7)反映了主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)溢價(jià)的非對(duì)稱(chēng)性回歸結(jié)果。由回歸(1)可知，主權(quán)信用評(píng)級(jí)與市場(chǎng)波動(dòng)指標(biāo)的交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明與市場(chǎng)平穩(wěn)期相比，市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響程度更大。由回歸(2)至回歸(7)可知，只有在主權(quán)信用評(píng)級(jí)發(fā)生大幅正向變動(dòng)時(shí)，主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)溢價(jià)的影響在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期和平穩(wěn)時(shí)期才有顯著性差異，而當(dāng)主權(quán)評(píng)級(jí)發(fā)生降級(jí)或小幅升級(jí)時(shí)，則不存在顯著的異質(zhì)性影響。

為了更加直觀(guān)地體現(xiàn)不同市場(chǎng)狀態(tài)下主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響，本文繪制了相應(yīng)的交互效應(yīng)圖。

如圖2所示，橫軸表示市場(chǎng)波動(dòng)狀態(tài)，縱軸表示主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響。首先，從邊際效應(yīng)的影響程度來(lái)看，在全樣本下，主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響隨市場(chǎng)波動(dòng)程度的升高而增大。當(dāng)考慮到主權(quán)信用評(píng)級(jí)的變動(dòng)方向和幅度時(shí)，隨著市場(chǎng)波動(dòng)程度的上升，主權(quán)升級(jí)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的正向影響逐漸增大，主權(quán)降級(jí)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的負(fù)向影響也逐漸增大。其次，從交互效應(yīng)的置信區(qū)間來(lái)看，相比于主權(quán)大幅升級(jí)，當(dāng)主權(quán)信用評(píng)級(jí)發(fā)生大幅降級(jí)和小幅變動(dòng)時(shí)，其邊際效應(yīng)圖對(duì)應(yīng)的置信區(qū)間則較寬，對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著。因此，只有在主權(quán)信用評(píng)級(jí)大幅上升時(shí)，其對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)才具有顯著的正向效應(yīng)。而當(dāng)主權(quán)信用評(píng)級(jí)小幅變動(dòng)時(shí)，其對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)并不存在顯著影響。

圖2 主權(quán)評(píng)級(jí)隨市場(chǎng)波動(dòng)狀態(tài)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的交互效應(yīng)影響

對(duì)于上述實(shí)證結(jié)果，本文認(rèn)為，在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期投資者恐慌情緒加強(qiáng)，此時(shí)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，投資者更傾向于保持觀(guān)望態(tài)度，而不會(huì)輕易進(jìn)行套利交易。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)信用評(píng)級(jí)上升時(shí)，這對(duì)當(dāng)?shù)赝顿Y者而言是一個(gè)“雪中送炭”的好消息。因此，投資者會(huì)選擇在本土投資，從而減少了國(guó)外的套利資金的流動(dòng)，匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)程度上升。反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)信用評(píng)級(jí)下降時(shí)，這意味著其主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的上升，同時(shí)投資于國(guó)外資產(chǎn)又具有額外的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于處于市場(chǎng)動(dòng)蕩期的投資者而言，持有國(guó)外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)只是相對(duì)降低，但并沒(méi)有實(shí)質(zhì)改變。此時(shí)，投資者仍然保持謹(jǐn)慎的投資態(tài)度，不會(huì)貿(mào)然改變其資產(chǎn)配置狀態(tài)。因此，主權(quán)降級(jí)時(shí)，不同市場(chǎng)狀態(tài)下主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響并無(wú)顯著差異。

(五)門(mén)限效應(yīng)考察

圖3報(bào)告了以主權(quán)信用評(píng)級(jí)水平為門(mén)限變量時(shí)的門(mén)限效應(yīng)圖。由圖可知，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)存在兩個(gè)門(mén)限值，分別為18.5(左圖)和20(右圖)。這表明對(duì)于信用評(píng)級(jí)高低不同的經(jīng)濟(jì)體而言，主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響存在差異。

因此，為了驗(yàn)證對(duì)于不同評(píng)級(jí)水平的經(jīng)濟(jì)體，主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)匯率溢價(jià)是否存在異質(zhì)性影響，本文接下來(lái)設(shè)定虛擬變量Level來(lái)表示低主權(quán)評(píng)級(jí)經(jīng)濟(jì)體和高主權(quán)評(píng)級(jí)經(jīng)濟(jì)體，并根據(jù)門(mén)限估計(jì)結(jié)果給定臨界值19(相當(dāng)于Aa2的信用評(píng)級(jí)等級(jí))。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)信用評(píng)級(jí)水平小于19時(shí)，Level取值為1，否則取值為0。如式(8)所示，本文在式(3)的基礎(chǔ)上，加入主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與該虛擬變量的交互項(xiàng)。回歸結(jié)果見(jiàn)表7。

Forward_Premiumit=β0+β1SRit+β2SRit×Levelit+γiContralit+εit

(8)

圖3 門(mén)限模型的門(mén)限值示意圖

表7 不同評(píng)級(jí)水平下主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)溢價(jià)的影響

如表7所示，回歸(1)報(bào)告了整體回歸結(jié)果，回歸(2)和回歸(3)分別報(bào)告了主權(quán)升級(jí)和主權(quán)降級(jí)時(shí)的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可知，主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與評(píng)級(jí)水平的交互項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著，且與主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)系數(shù)相反，說(shuō)明對(duì)于評(píng)級(jí)水平較低的經(jīng)濟(jì)體而言，當(dāng)主權(quán)信用評(píng)級(jí)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，其對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響比評(píng)級(jí)水平高的經(jīng)濟(jì)體要小。回歸(4)至回歸(7)分別為主權(quán)評(píng)級(jí)發(fā)生不同幅度的變動(dòng)時(shí)的回歸結(jié)果。從交互項(xiàng)系數(shù)的顯著性來(lái)看，對(duì)于不同評(píng)級(jí)水平的經(jīng)濟(jì)體而言，只有當(dāng)主權(quán)評(píng)級(jí)發(fā)生大幅變動(dòng)時(shí)，主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響才存在顯著差異。

回歸結(jié)果表明了以下兩點(diǎn)：第一，對(duì)于主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)水平較高的經(jīng)濟(jì)體而言，由于其經(jīng)濟(jì)狀況較差，因此投資者對(duì)此類(lèi)經(jīng)濟(jì)體背后所隱含的高違約風(fēng)險(xiǎn)有一定心理準(zhǔn)備。所以與低風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)體相比，當(dāng)高違約風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)所受到的影響相對(duì)較小，從而對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響程度也較低。第二，無(wú)論是高主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)體還是低主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生輕微變動(dòng)時(shí)，投資者不易對(duì)此引起警覺(jué)，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)投資者行為的影響較弱，進(jìn)而匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的程度不會(huì)受到影響。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)大幅變動(dòng)時(shí)，則投資者會(huì)對(duì)此產(chǎn)生高度重視。為了規(guī)避潛在損失，投資者將及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)配置，改變套利資金在國(guó)際金融市場(chǎng)間的流動(dòng)，進(jìn)而對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)產(chǎn)生影響。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性問(wèn)題

如式(9)和式(10)所示，為了排除匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)存在反向因果關(guān)系的解釋?zhuān)疚慕酉聛?lái)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)與主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)的原數(shù)據(jù)序列進(jìn)行面板格蘭杰檢驗(yàn)。

(9)

(10)

首先對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)和主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)兩組數(shù)據(jù)序列分別進(jìn)行單位根的ADF檢驗(yàn)來(lái)判斷時(shí)間序列的平穩(wěn)性，結(jié)果顯示拒絕原假設(shè)。在1%的顯著性水平下，數(shù)據(jù)序列是平穩(wěn)的，因此可直接進(jìn)行面板格蘭杰因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下。

表8 面板格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

表8報(bào)告了不同滯后階數(shù)下的主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的面板格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果。由上表可知，除了滯后期數(shù)為3期以外，其他滯后階數(shù)下的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果均表明，主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)是匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的格蘭杰原因，即主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)影響了匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)。除了滯后期數(shù)為5期以外，其他滯后階數(shù)下的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果表明，匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)不是主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)的格蘭杰原因，匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)不影響主權(quán)信用評(píng)級(jí)的變動(dòng)。因此，整體而言主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)之間不存在雙向因果關(guān)系，緩解了本文對(duì)于內(nèi)生性問(wèn)題的困擾。

(二)Probit模型回歸

接下來(lái)采用面板有序Probit模型重復(fù)上述回歸步驟，以進(jìn)一步檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。回歸結(jié)果如下。

表9 總體回歸以及非對(duì)稱(chēng)回歸

如表9所示，由系數(shù)符號(hào)和顯著性可知，主權(quán)升級(jí)會(huì)增加匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)，主權(quán)降級(jí)會(huì)減小匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)，且主權(quán)信用評(píng)級(jí)僅在發(fā)生大幅上升或大幅下降時(shí)，才對(duì)匯率溢價(jià)有顯著影響。該回歸結(jié)果與原模型一致，回歸結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表10 不同市場(chǎng)狀態(tài)下主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的異質(zhì)性影響

圖4 門(mén)限模型的門(mén)限值示意圖

表10報(bào)告了面板有序Probit模型下市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)匯率溢價(jià)的異質(zhì)性影響?；貧w(1)反映了不同市場(chǎng)狀態(tài)下的整體回歸結(jié)果，回歸(2)至回歸(7)反映了不同市場(chǎng)狀態(tài)下的非對(duì)稱(chēng)回歸結(jié)果。由回歸(2)和回歸(3)可知，當(dāng)只考慮評(píng)級(jí)變動(dòng)方向、不考慮評(píng)級(jí)變動(dòng)幅度的情況下，主權(quán)升級(jí)時(shí)主權(quán)信用評(píng)級(jí)與市場(chǎng)波動(dòng)指標(biāo)的交互項(xiàng)系數(shù)是顯著的，而在主權(quán)評(píng)級(jí)降級(jí)時(shí)交互項(xiàng)系數(shù)是不顯著的。由回歸(4)至回歸(7)可知，當(dāng)考慮評(píng)級(jí)變動(dòng)幅度時(shí)，僅在主權(quán)評(píng)級(jí)發(fā)生大幅升級(jí)時(shí)，交互項(xiàng)系數(shù)才有顯著意義，與原模型實(shí)證結(jié)論一致。

圖4報(bào)告了在面板有序Probit模型下，主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的門(mén)限效應(yīng)。與原模型門(mén)限回歸結(jié)果一致，模型存在雙重門(mén)限，門(mén)限值分別為18.5和20.0，與之前基于面板有序Logit模型估計(jì)的門(mén)限值結(jié)果一致，回歸結(jié)果穩(wěn)健。

(三)核心解釋變量的其他測(cè)度方法

為了進(jìn)一步驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在不改變模型估計(jì)方法的基礎(chǔ)上，采用主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)衡量指標(biāo)，即標(biāo)普主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)作為核心解釋變量，來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。標(biāo)普主權(quán)信用評(píng)級(jí)水平值仍采用賦值法，最低等級(jí)D賦值為1，最高等級(jí)AAA賦值為23，同時(shí)考慮評(píng)級(jí)展望對(duì)評(píng)分進(jìn)行調(diào)整?；貧w結(jié)果如下。

如表11所示，回歸(1)為以標(biāo)普主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)作為核心解釋變量的整體回歸結(jié)果。主權(quán)信用評(píng)級(jí)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)與匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)正相關(guān)?；貧w(2)至回歸(7)為非對(duì)稱(chēng)回歸，實(shí)證結(jié)果表明，主權(quán)信用評(píng)級(jí)僅在大幅上升和大幅下降時(shí)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)有顯著影響，評(píng)級(jí)發(fā)生小幅變動(dòng)時(shí)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響并不顯著，進(jìn)一步證明了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表11 總體回歸以及非對(duì)稱(chēng)回歸

表12 不同市場(chǎng)狀態(tài)下主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響

如表12所示，當(dāng)主權(quán)信用評(píng)級(jí)發(fā)生正向變動(dòng)且大幅上升時(shí)，主權(quán)信用評(píng)級(jí)與市場(chǎng)狀態(tài)的交互項(xiàng)系數(shù)才有顯著意義。這表明，在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)期，主權(quán)大幅升級(jí)對(duì)匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響比市場(chǎng)平穩(wěn)時(shí)期更大。該結(jié)論與主體部分實(shí)證結(jié)論一致，回歸結(jié)果穩(wěn)健。

七、總結(jié)與討論

基于主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)視角研究遠(yuǎn)期溢價(jià)之謎與拋補(bǔ)利率平價(jià)偏差的成因，是一個(gè)相對(duì)較新的領(lǐng)域。研究主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響，以及這種影響在方向和幅度上的非對(duì)稱(chēng)性、異質(zhì)性和門(mén)限效應(yīng)特征，對(duì)于拋補(bǔ)利率平價(jià)的修正、遠(yuǎn)期匯率趨勢(shì)的預(yù)測(cè)、匯率政策的調(diào)整等具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文以10個(gè)經(jīng)濟(jì)體2000年至2019年的季度數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)實(shí)證分析得到如下結(jié)論：第一，主權(quán)信用評(píng)級(jí)上升會(huì)擴(kuò)大拋補(bǔ)利率平價(jià)偏離程度、提高遠(yuǎn)期溢價(jià)，且主權(quán)評(píng)級(jí)下降對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)的邊際影響顯著大于評(píng)級(jí)上升的邊際影響。第二，在不同溢價(jià)程度的分位點(diǎn)上，主權(quán)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)高溢價(jià)匯率的影響要大于對(duì)低溢價(jià)匯率的影響。第三，在市場(chǎng)動(dòng)蕩期，主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響要大于平穩(wěn)期，且這種異質(zhì)性影響僅在主權(quán)評(píng)級(jí)大幅上升時(shí)才顯著存在。第四，主權(quán)信用評(píng)級(jí)對(duì)遠(yuǎn)期溢價(jià)的影響存在門(mén)限效應(yīng)，與低評(píng)級(jí)水平經(jīng)濟(jì)體相比，高評(píng)級(jí)水平經(jīng)濟(jì)體匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)受到的影響更大。

針對(duì)上述研究結(jié)論，本文得到以下政策啟示。首先，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)是決定拋補(bǔ)利率平價(jià)成立與否、預(yù)測(cè)匯率未來(lái)走勢(shì)的關(guān)鍵因素。在其他條件不變的情況下，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的下降，則伴隨著匯率遠(yuǎn)期溢價(jià)的上升，同時(shí)會(huì)使即期匯率升值，遠(yuǎn)期匯率貶值。因此，在宏觀(guān)層面上，經(jīng)濟(jì)體必須注意主權(quán)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)匯率走勢(shì)的影響，從而預(yù)測(cè)其匯率的升貶值情況，并及時(shí)進(jìn)行匯率政策的調(diào)整。當(dāng)面臨不利的主權(quán)信用評(píng)級(jí)時(shí)，及時(shí)做出財(cái)政、貨幣、外匯政策方面的調(diào)整，對(duì)沖這種不利評(píng)級(jí)的影響，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、穩(wěn)定資本流動(dòng)。尤其在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，經(jīng)濟(jì)體更應(yīng)注意其主權(quán)信用評(píng)級(jí)的變動(dòng)，以免主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的大幅波動(dòng)對(duì)匯率的升貶值產(chǎn)生影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體貨幣面臨持續(xù)貶值壓力時(shí)，政府可通過(guò)提升主權(quán)信用評(píng)級(jí)水平、降低其主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)等政策措施，促使本幣即期匯率升值，維持匯率穩(wěn)定。在微觀(guān)層面上，匯率風(fēng)險(xiǎn)也在很大程度上影響著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，做好匯率風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控工作。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體面臨主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)時(shí)，企業(yè)應(yīng)正確認(rèn)識(shí)國(guó)際市場(chǎng)上匯率的形成機(jī)制，準(zhǔn)確判斷匯率的未來(lái)變動(dòng)趨勢(shì)，并及時(shí)使用外匯衍生工具來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而有效防范負(fù)向信用評(píng)級(jí)引致的匯率風(fēng)險(xiǎn)，維持自身的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)。

本文還存在一些不足：一是本文選取的是季度頻率數(shù)據(jù)，然而在數(shù)據(jù)的可獲得性方面，由于很多經(jīng)濟(jì)體早期外匯市場(chǎng)發(fā)展不完善等原因，因此并沒(méi)有相應(yīng)的3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率。且大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的是長(zhǎng)期債券，而發(fā)行3個(gè)月國(guó)庫(kù)券的經(jīng)濟(jì)體較少，最終符合本文研究主題的經(jīng)濟(jì)體僅有10個(gè)。本文樣本經(jīng)濟(jì)體相對(duì)偏少，隨著數(shù)據(jù)的完善，實(shí)證結(jié)果會(huì)更具可靠性。二是在控制變量的處理方面，拋補(bǔ)利率平價(jià)可能還受到機(jī)會(huì)成本這一因素的影響，而由于暫時(shí)難以找到其合適的替代變量，使得模型可能存在遺漏變量的問(wèn)題。以上是本文后續(xù)的研究重點(diǎn)。