重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策刺激制造業(yè)企業(yè)投資房地產(chǎn)了嗎？*
——來(lái)自五年規(guī)劃與上市公司的證據(jù)

（暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 廣東廣州 510632）

一、引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”的發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由要素驅(qū)動(dòng)，投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然存在產(chǎn)能過(guò)剩和技術(shù)水平落后等一系列問(wèn)題，因而如何推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。隨著實(shí)體制造業(yè)利潤(rùn)的下滑以及金融和房地產(chǎn)投資行業(yè)利潤(rùn)的上升，實(shí)體產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的情形。例如，眾多制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行房地產(chǎn)投資，非金融企業(yè)傾向于投資股票債券和信托基金等。這越來(lái)越影響到實(shí)體企業(yè)的主業(yè)投資行為，并且會(huì)導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)發(fā)展環(huán)境趨于惡化、主營(yíng)業(yè)務(wù)萎縮，顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新能力和創(chuàng)新意愿（謝家智等，2014）。理解制造業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的邏輯機(jī)理以及尋找引導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)“脫虛向?qū)崱钡挠行д叱蔀橥苿?dòng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要研究話題。

產(chǎn)業(yè)政策是一系列對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有重大影響的制度和安排的總和。宋凌云和王賢彬（2013）研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)實(shí)施的產(chǎn)業(yè)政策能夠彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷，有效推動(dòng)要素積累與利用，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是也有一些研究認(rèn)為，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策未能提升生產(chǎn)效率及產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出，甚至出現(xiàn)投資效率受損和產(chǎn)能過(guò)剩等負(fù)面效應(yīng)（黎文靖和鄭曼妮，2016；錢(qián)雪松等，2018）。產(chǎn)業(yè)政策作為我國(guó)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段，是否能夠引導(dǎo)制造業(yè)避免“脫實(shí)向虛”，特別是遏制制造業(yè)企業(yè)過(guò)度進(jìn)行房地產(chǎn)投資及金融投資，值得進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的研究。

產(chǎn)業(yè)政策具有顯著的資源配置效應(yīng)，能夠顯著改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的約束條件，從而影響其投融資和生產(chǎn)交易等重大行為。如果產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向具有科學(xué)性與精準(zhǔn)度，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)在獲得更充分的要素資源和更寬松的政策環(huán)境的基礎(chǔ)上，會(huì)進(jìn)一步加大研發(fā)創(chuàng)新等制造業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展力度。但是，如果產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)出現(xiàn)偏差，由于資本的逐利性和實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化發(fā)展的需要，擁有產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)可能借助政策優(yōu)勢(shì)所獲得的額外資源進(jìn)行房地產(chǎn)等非主營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的投資，以分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或者追逐更高利潤(rùn)。

基于上述思路，本文利用中央政府“五年規(guī)劃”中支持鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的信息，采用2006—2015年制造業(yè)上市公司的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分法和中介效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)了重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)制造業(yè)上市公司房地產(chǎn)投資的影響及其傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策刺激了制造業(yè)企業(yè)投資房地產(chǎn)。與對(duì)照組相比，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策這一沖擊導(dǎo)致實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的房地產(chǎn)投資水平顯著提高約2.7%。（2）重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策沖擊對(duì)實(shí)驗(yàn)組企業(yè)房地產(chǎn)投資水平具有企業(yè)所有制和規(guī)模大小的差異性。國(guó)有企業(yè)和規(guī)模較大企業(yè)受重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策影響相對(duì)更大。（3）重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策能夠通過(guò)銀行信貸、稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼等機(jī)制促進(jìn)重點(diǎn)鼓勵(lì)行業(yè)企業(yè)的房地產(chǎn)投資水平，其中，政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)最大，稅收優(yōu)惠次之，銀行信貸的中介效應(yīng)最小。這表明信息效應(yīng)與資源效應(yīng)發(fā)揮了重要作用。

相較于已有研究成果，本文的貢獻(xiàn)主要有三點(diǎn)：（1）本文豐富了有關(guān)產(chǎn)業(yè)政策以及資源配置的理論與實(shí)證文獻(xiàn)。以往的研究大多是單獨(dú)考察重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策或者房地產(chǎn)投資行為，也有部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策能夠幫助企業(yè)獲得信貸資源或者補(bǔ)貼（羅知等，2015）。但是，較少文獻(xiàn)將這三者結(jié)合起來(lái)考察。本文將這三者結(jié)合起來(lái)考察，有助于理解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策是否使得要素資源配置偏離政策設(shè)計(jì)初衷，導(dǎo)致了非預(yù)期的經(jīng)濟(jì)后果。（2）本文嘗試采用雙重差分法和中介效應(yīng)模型識(shí)別和檢驗(yàn)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資水平的影響效應(yīng)和機(jī)制，對(duì)于重新評(píng)估和審視重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策、推動(dòng)制造業(yè)企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，使產(chǎn)業(yè)政策更有益于制造業(yè)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展提供一定的依據(jù)。（3）本文實(shí)證研究了信貸市場(chǎng)上存在的企業(yè)“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資行為的影響，這為政府進(jìn)一步深化金融市場(chǎng)改革，逐步消除民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)各種政策歧視，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展提供了一定的依據(jù)。

本文其余部分的結(jié)構(gòu)如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述與研究假說(shuō)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證分析；第五部分是異質(zhì)性分析；第六部分為機(jī)制分析；最后是結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假說(shuō)

現(xiàn)今較少有文獻(xiàn)將重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策、信貸稅收與補(bǔ)貼和房地產(chǎn)投資行為三者結(jié)合起來(lái)考察，國(guó)內(nèi)外相關(guān)學(xué)者均單獨(dú)地探討了重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和房地產(chǎn)投資行為。首先是研究“重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”的文獻(xiàn)：關(guān)于重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策的有效性，學(xué)界并未取得一致共識(shí)。一方面，有學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策是有效的。Robinson（2009）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策是一種強(qiáng)大的工具，能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈。Liu（2019）在一個(gè)投入產(chǎn)出的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)框架中證明了偏向特定部門(mén)的產(chǎn)業(yè)政策能夠彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈，增進(jìn)資源配置效率，這種產(chǎn)業(yè)政策在發(fā)展中國(guó)家更為重要。另一方面，產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施效果經(jīng)常背離政府制定產(chǎn)業(yè)政策的初衷，導(dǎo)致許多扭曲現(xiàn)象（Krueger和Tuncer，1980）。祝繼高等（2015）指出，政府出臺(tái)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策往往導(dǎo)致被扶持企業(yè)過(guò)度投資，使得企業(yè)價(jià)值有所降低。綜上可知，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策既發(fā)揮了促進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資及規(guī)模擴(kuò)張等重要作用，也在一定程度上由于政策科學(xué)性與精準(zhǔn)度的不足，導(dǎo)致了一些不可忽略的負(fù)面效應(yīng)。

其次是研究“房地產(chǎn)投資行為”的文獻(xiàn)：中國(guó)城市房?jī)r(jià)的迅速上漲已經(jīng)被認(rèn)為可能引發(fā)房地產(chǎn)泡沫，而中國(guó)是否會(huì)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫破裂的局面，在很大程度上取決于中國(guó)政府采取的措施（Glaeser等，2017）。Chen等（2017）發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫降低了人們對(duì)于創(chuàng)新的動(dòng)力，抑制了我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)研發(fā)投資，這在長(zhǎng)期可能降低全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。

重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策具有信息效應(yīng)和資源效應(yīng)。信息效應(yīng)是指受到重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策覆蓋和鼓勵(lì)的企業(yè)會(huì)被其他經(jīng)濟(jì)主體視為與其他企業(yè)不同的企業(yè)，即重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策被其他經(jīng)濟(jì)主體視為一種信息，以調(diào)整自身與相關(guān)企業(yè)的關(guān)聯(lián)。資源效應(yīng)是指重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策往往會(huì)給受到重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策覆蓋的企業(yè)帶來(lái)直接的資源，而政府補(bǔ)貼和擔(dān)保等是常見(jiàn)的產(chǎn)業(yè)政策衍生資源。產(chǎn)業(yè)政策的信息效應(yīng)與資源效應(yīng)能緩解企業(yè)融資約束（車(chē)嘉麗和薛瑞，2017），使企業(yè)獲得更多外部資金。而企業(yè)現(xiàn)金流的增加會(huì)提高其固定資產(chǎn)投資（付文林和趙永輝，2014）。

中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于制造業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率，這使得制造業(yè)企業(yè)具備了向房地產(chǎn)投資的動(dòng)機(jī)。吳海民（2012）指出，房地產(chǎn)行業(yè)的高利潤(rùn)與制造業(yè)的低利潤(rùn)形成強(qiáng)烈對(duì)比，在利潤(rùn)的誘惑下，制造業(yè)企業(yè)會(huì)抽離實(shí)體行業(yè)的資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行套利，導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)喪失創(chuàng)新升級(jí)的動(dòng)力。企業(yè)進(jìn)入房地產(chǎn)是對(duì)房地產(chǎn)高回報(bào)率的理性反應(yīng)。在過(guò)去的十多年里，房地產(chǎn)投資屬于資產(chǎn)持續(xù)增值的有效途徑之一。在“場(chǎng)外資金多，投資渠道少”的背景下，房地產(chǎn)的超額回報(bào)率會(huì)驅(qū)使越來(lái)越多的制造業(yè)企業(yè)進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)“分一杯羹”。由上可知，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的高額利潤(rùn)率刺激了制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行房地產(chǎn)投資，而重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策則通過(guò)信息效應(yīng)與資源效應(yīng)給予了重點(diǎn)行業(yè)的制造業(yè)企業(yè)更加充裕的外部資金現(xiàn)金流，使其具備了將房地產(chǎn)投資動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)化為實(shí)際行動(dòng)的能力?；诖?，本文提出以下理論假說(shuō)。

假說(shuō)1：相比不屬于重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的制造業(yè)上市公司，屬于重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的制造業(yè)上市公司可能更多地進(jìn)行房地產(chǎn)投資，即重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策刺激了制造業(yè)企業(yè)投資房地產(chǎn)行業(yè)。

重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策之所以能夠刺激制造業(yè)企業(yè)投資房地產(chǎn)，在于其改變了制造業(yè)企業(yè)的資源約束。余明桂等（2016）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)的手段很多，具體包括政府補(bǔ)貼、信貸、稅收以及市場(chǎng)行政堡壘等手段。曲彤和卜偉（2019）發(fā)現(xiàn)獲得產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，能夠獲得大量來(lái)自各級(jí)政府的財(cái)政補(bǔ)貼、優(yōu)惠的稅收政策，更容易獲得項(xiàng)目審批以及地方政府提供的廉價(jià)土地，這些政策能夠給企業(yè)帶來(lái)直接的現(xiàn)金收益并降低相關(guān)投入成本，幫助其實(shí)現(xiàn)“以收抵支”。企業(yè)基本面得以改善，有利于進(jìn)一步進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資和債務(wù)融資。當(dāng)產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)和支持某個(gè)行業(yè)時(shí)，會(huì)較大程度降低該行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻，項(xiàng)目投資審批更容易通過(guò)，從而促進(jìn)和加快企業(yè)投資。產(chǎn)業(yè)政策的扶持往往使得企業(yè)（包括民營(yíng)企業(yè)）迅速獲得投資所需資金。基于眾多的相關(guān)文獻(xiàn)，本文提出以下理論假說(shuō)。

假說(shuō)2：重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策會(huì)通過(guò)銀行信貸機(jī)制、稅收機(jī)制和政府補(bǔ)貼機(jī)制將更多的資源引導(dǎo)到屬于重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，使受扶持企業(yè)產(chǎn)生房地產(chǎn)投資傾向，改變企業(yè)資源配置進(jìn)而顯著地提高房地產(chǎn)投資水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)樣本

本文研究的樣本為2006—2015年中國(guó)A股制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家層面“十一五”和“十二五”規(guī)劃信息的手工整理。本文對(duì)A股制造業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)作了如下處理：（1）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全或資料嚴(yán)重缺失的樣本；（2）刪除ST企業(yè)樣本；（3）剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯有誤或者不符合常理的樣本。為了消除極端異常值的影響，本文針對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%百分位的縮尾處理。

（二）識(shí)別策略與模型設(shè)定

本文采用雙重差分法估計(jì)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)A股制造業(yè)企業(yè)房地產(chǎn)投資水平的影響。在控制其他因素不變的基礎(chǔ)上，雙重差分法可以檢驗(yàn)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策沖擊前后，處理組和對(duì)照組房地產(chǎn)投資水平是否存在顯著差異。借鑒張莉等（2017）的做法，設(shè)定模型形式如下：

在該模型中，下標(biāo)i表示企業(yè)，下標(biāo)t表示年份。investhousei,t是被解釋變量企業(yè)房地產(chǎn)投資水平，用企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中投資性房地產(chǎn)凈額科目與固定資產(chǎn)凈額科目的比率來(lái)衡量①需要說(shuō)明的是，我國(guó)在2007年1月1日開(kāi)始施行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，要求上市公司披露投資性房地產(chǎn)信息，因而該變量2006年數(shù)據(jù)存在缺失。；DIDi,t為核心解釋變量，DIDi,t=treat i*postt。其中，treati為分組變量，依據(jù)如下方法構(gòu)建處理組和對(duì)照組：若該產(chǎn)業(yè)在“十一五”規(guī)劃中未提及，而在“十二五”規(guī)劃中提及，則treati為處理組，賦值為1。若該產(chǎn)業(yè)在“十一五”和“十二五”規(guī)劃中均未提及，則treati為對(duì)照組，賦值為0。變量postt表示政策沖擊的年份，如果年份在2010年及以前，postt=0；如果年份在2011年及以后，則postt=1。

Controli,t為控制變量，選取了涵蓋企業(yè)層面和地區(qū)層面的特征變量：企業(yè)規(guī)模（size），以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；資產(chǎn)負(fù)債率（lev），以總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率表示；資產(chǎn)收益率（roa），以企業(yè)凈利潤(rùn)和總資產(chǎn)的比率表示；企業(yè)資本性支出（capital），以公司年度資本性支出與企業(yè)總資產(chǎn)的比率表示；企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模（ppe），以企業(yè)固定資產(chǎn)與企業(yè)總資產(chǎn)的比率表示；企業(yè)年齡（age），以企業(yè)上市年限表示；企業(yè)現(xiàn)金量（cash），以貨幣資金除以總資產(chǎn)的比率表示；第一大股東持股比例（block）；企業(yè)所在省份GDP增長(zhǎng)率（gdpr）。μi為企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)，γt為時(shí)間固定效應(yīng)。本文主要關(guān)注的系數(shù)是β1，它衡量了五年規(guī)劃中的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)房地產(chǎn)投資水平的影響效應(yīng)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是對(duì)以上主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在樣本期內(nèi)，房地產(chǎn)投資水平均值為0.0433，標(biāo)準(zhǔn)差為0.159，表示制造業(yè)上市公司之間的房地產(chǎn)投資水平存在較大的差異。由于投資性房地產(chǎn)科目于2007年新準(zhǔn)則頒布后開(kāi)始使用，因此房地產(chǎn)投資水平變量的觀測(cè)值為10 375，存在部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失。DID變量是重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策交互項(xiàng)，DID=treat*post，為虛擬變量，最大值為1，最小值為0。這為考察重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資水平的影響提供了研究基礎(chǔ)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)事前的平行趨勢(shì)，本文借鑒Qian（2008）的研究方法，生成年份虛擬變量YEAR與處理組虛擬變量treat的交互項(xiàng)，加入模型（1a）中進(jìn)行回歸。為了避免出現(xiàn)完全共線性問(wèn)題，本文以政策沖擊前的2010年作為基準(zhǔn)年。交互項(xiàng)treat i*YEARj的系數(shù)δj衡量的就是第j期處理組和控制組之間的差異。如果政策實(shí)施之前系數(shù)為0，說(shuō)明政策實(shí)施之前處理組和對(duì)照組之間不存在顯著差異，即平行趨勢(shì)假設(shè)成立。

圖1匯報(bào)了重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策平行趨勢(shì)檢驗(yàn)情況。由圖1可知，政策實(shí)施之前系數(shù)估計(jì)值的95%置信區(qū)間包含了0值，這說(shuō)明政策實(shí)施之前的系數(shù)是不顯著的，而政策實(shí)施之后系數(shù)估計(jì)值基本通過(guò)了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。這表明政策沖擊前處理組和對(duì)照組之間不存在顯著差異，符合平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)圖

（二）雙重差分回歸結(jié)果

表2第（1）列和第（2）列是雙重差分回歸結(jié)果。第（1）列顯示，在控制年份固定效應(yīng)和企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)、不加入任何控制變量的情況下，DID的系數(shù)在1%的水平下顯著為正；第（2）列顯示，在控制年份和企業(yè)個(gè)體固定、引入企業(yè)層面和地區(qū)層面特征控制變量之后，DID的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正。這說(shuō)明與對(duì)照組相比，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策沖擊顯著提高了處理組企業(yè)的房地產(chǎn)投資水平。具體而言，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策使處理組房地產(chǎn)投資水平比對(duì)照組平均提高了2.7%左右。

表2 雙重差分檢驗(yàn)與傾向得分匹配估計(jì)結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.雙重差分法分析前進(jìn)行傾向得分匹配

為了確保上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步采用了傾向得分匹配（PSM-DID）方法分析重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策的政策效果。具體來(lái)說(shuō)：第一，為了便于比較，利用前面使用的控制變量預(yù)測(cè)一個(gè)行業(yè)可能成為重點(diǎn)發(fā)展行業(yè)的概率（采用logit回歸），再分別采用近鄰匹配、半徑匹配和核匹配方法給處理組匹配對(duì)照組，使得處理組和對(duì)照組在政策沖擊前盡可能沒(méi)有顯著差異，減少內(nèi)生性。第二，利用DID方法識(shí)別出重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資水平的凈影響。傾向得分匹配和雙重差分法的結(jié)合能夠在解決可觀測(cè)協(xié)變量偏差問(wèn)題的同時(shí)，消除隨時(shí)間不變和隨時(shí)間同步變化等未觀測(cè)到的變量影響，能夠更好地識(shí)別政策效應(yīng)。回歸結(jié)果如表2所示，第（3）至第（5）列分別為半徑匹配、核匹配和近鄰匹配的估計(jì)結(jié)果。結(jié)果表明，無(wú)論采取何種匹配方式，估計(jì)的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平與表2第（1）、（2）列結(jié)果基本一致。這說(shuō)明了本文發(fā)現(xiàn)的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資水平的顯著正向影響是比較穩(wěn)健的。

2.控制變量滯后一期

為了減少潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，減弱所選變量與重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策之間可能產(chǎn)生的反向影響，本部分將前文提及的控制變量滯后一期進(jìn)行回歸，所得結(jié)果如表3第（1）、（2）列所示。其中，第（1）列未加入控制變量，第（2）列加入控制變量進(jìn)行回歸。從中可以看出，系數(shù)符號(hào)和顯著性與表2雙重差分回歸結(jié)果基本一致，這再次驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.剔除可能影響統(tǒng)計(jì)結(jié)果的樣本

為了避免2008年金融危機(jī)對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資水平的影響，本文剔除了2008年和2009年的樣本，重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表3第（3）、（4）列所示。其中，第（3）列未加入控制變量，第（4）列加入控制變量進(jìn)行回歸。從表中可以看出，剔除2008年和2009年樣本后的回歸結(jié)果依然是顯著的，這表明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

表3 控制變量滯后一期與剔除2008年和2009年樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、異質(zhì)性分析

在驗(yàn)證重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)房地產(chǎn)投資效應(yīng)的基礎(chǔ)上，本節(jié)從企業(yè)所有制以及企業(yè)規(guī)模兩個(gè)維度考察效應(yīng)的異質(zhì)性。

（一）基于企業(yè)所有制屬性的檢驗(yàn)

基于企業(yè)所有制屬性的分組檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。表4第（1）列結(jié)果顯示，DID的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，而第（2）列結(jié)果顯示，DID的系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著為正。①因篇幅所限，本文省略了分組回歸后組間系數(shù)差異的檢驗(yàn)，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)論文頁(yè)面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。這表明重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策沖擊導(dǎo)致處理組企業(yè)房地產(chǎn)投資水平相對(duì)于對(duì)照組企業(yè)而言顯著上升，特別是與非國(guó)有企業(yè)相比，這一影響對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言更為明顯。

國(guó)有經(jīng)濟(jì)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的中流砥柱，受到政府大力扶持，能夠獲得更多的銀行貸款、稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼，因而資金鏈條不易中斷。擁有較為充足的資金來(lái)源是企業(yè)進(jìn)行房地產(chǎn)投資的基礎(chǔ)，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策沖擊能夠通過(guò)信貸機(jī)制、稅收機(jī)制和政府補(bǔ)貼機(jī)制來(lái)促進(jìn)企業(yè)房地產(chǎn)投資水平提高。非國(guó)有經(jīng)濟(jì)雖然是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，但其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和資質(zhì)評(píng)價(jià)成本較高、與銀行的聯(lián)系較少，在金融市場(chǎng)上容易遭受“信貸歧視”。這導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)信貸資源相對(duì)不足。曲彤和卜偉（2019）研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)在資源基礎(chǔ)方面存在顯著差異，國(guó)有企業(yè)具有預(yù)算軟約束的特征，即中央或地方政府主要控制并經(jīng)營(yíng)國(guó)有企業(yè)，當(dāng)其面臨損失時(shí)會(huì)給予其額外的補(bǔ)償金等幫扶措施；而且國(guó)有企業(yè)在外部融資方面具有天然優(yōu)勢(shì)，能夠以更低的利率獲取銀行貸款等財(cái)務(wù)資源。重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策沖擊使得信貸補(bǔ)貼優(yōu)惠資源偏向國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)信貸資源的“相對(duì)緊缺”促使其房地產(chǎn)投資水平增長(zhǎng)相對(duì)國(guó)有企業(yè)而言更不明顯。非國(guó)有企業(yè)往往面臨更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與生存壓力，即使有重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策的支持從而能夠獲得更多的外部融資，也更可能首先將其用于發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)，而并非激進(jìn)地大幅增加房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資。

表4 異質(zhì)性分析檢驗(yàn)結(jié)果

（二）基于企業(yè)規(guī)模大小的檢驗(yàn)

本文采用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值表示企業(yè)規(guī)模，然后按照中位數(shù)將樣本分為規(guī)模較小企業(yè)和規(guī)模較大企業(yè)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行分組檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表4所示。第（3）列中DID的系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著為正，第（4）列中DID的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為正。這表明相對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)而言，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)規(guī)模較大的企業(yè)房地產(chǎn)投資水平的正向影響更為明顯。

聯(lián)系前文可知，規(guī)模較大的企業(yè)擁有更多的總資產(chǎn)，其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，實(shí)力較為雄厚。而規(guī)模較小的企業(yè)擁有的總資產(chǎn)更少，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，實(shí)力較為薄弱。在融資市場(chǎng)上，除了前文提到的“所有制歧視”，還存在“規(guī)模歧視”。這是由于借款者以及借貸雙方的規(guī)模差異產(chǎn)生的各種融資偏差。規(guī)模較大的企業(yè)容易獲得更多的信貸資金，在滿足自身創(chuàng)新發(fā)展的需要后仍然有閑余資金進(jìn)行房地產(chǎn)投資。而規(guī)模較小企業(yè)獲取的信貸資金相對(duì)較少，因而與規(guī)模較大企業(yè)相比，其房地產(chǎn)投資水平相對(duì)較低。

六、機(jī)制分析

如前文理論分析所述，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策具有信息效應(yīng)和資源效應(yīng)，具體表現(xiàn)形式為銀行信貸、稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼等。為了更為全面地驗(yàn)證這三種機(jī)制，本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)模型來(lái)進(jìn)行具體分析。

（一）銀行信貸機(jī)制檢驗(yàn)

其中，loanzi,t為表示銀行信貸的中介變量。loanzi,t=(短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債)/年初總資產(chǎn)。政策的總效應(yīng)為α1，直接效應(yīng)為α7，變量loanz的間接效應(yīng)，即中介效應(yīng)為α4α8。依次回歸后可以得到表5的回歸結(jié)果。由表5可知，α1、α4、α7和α8均在1%的顯著性水平上顯著為正。這表明直接效應(yīng)顯著，可能存在其他中介。進(jìn)一步地，α4α8與α7同號(hào)，這說(shuō)明銀行信貸變量為部分中介，其中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比值為,盡管占比較小，但是中介效應(yīng)顯著。這意味著在重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策刺激制造業(yè)企業(yè)投資房地產(chǎn)的過(guò)程中，有7%是由于銀行信貸發(fā)揮了中介作用。

表5 銀行信貸機(jī)制分析

（二）稅收優(yōu)惠機(jī)制檢驗(yàn)

將（3）、（4）式中的loanzi,t替換為T(mén)axpi,t。其中，Taxpi,t=收到的稅收返還/(支付的各項(xiàng)稅費(fèi)+收到的稅收返還)。稅收優(yōu)惠機(jī)制回歸結(jié)果如表6所示。由表6可知，第（1）列展示了重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資水平的影響，回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，這說(shuō)明了重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策有利于提升企業(yè)房地產(chǎn)投資水平，中介效應(yīng)檢驗(yàn)第一步通過(guò)。第（2）列檢驗(yàn)了重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)稅收優(yōu)惠的影響，回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為正。，這說(shuō)明了重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策能夠增加政府對(duì)企業(yè)的稅收優(yōu)惠，企業(yè)能夠收到更多的稅收返還，這顯著地減輕了企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。第（3）列中，α7在1%的顯著性水平上為正，且系數(shù)小于第（1）列的α1，但是α8不顯著。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014），當(dāng)α4和α8至少有一個(gè)不顯著時(shí)，可以采用Sobel檢驗(yàn)法或Bootstrap檢驗(yàn)法。

由于Sobel法具有一定的局限性（溫忠麟和葉寶娟，2014），本文用Bootstrap法來(lái)替代Sobel法。用Bootstrap法檢驗(yàn)中介效應(yīng)應(yīng)當(dāng)看中介效應(yīng)的95%置信區(qū)間，如果置信區(qū)間包含0（區(qū)間上下限符號(hào)不同），等同于統(tǒng)計(jì)不顯著；不包含0，等同于統(tǒng)計(jì)顯著。在表7中，由于稅收優(yōu)惠間接效應(yīng)的置信區(qū)間不包含0，因而稅收優(yōu)惠機(jī)制發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。結(jié)合表6與表7的內(nèi)容來(lái)看，中介效應(yīng)占總效應(yīng)比值為0.0068829/0.0277≈25%。這說(shuō)明了在重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策刺激制造業(yè)企業(yè)投資房地產(chǎn)的過(guò)程中，有25%的部分是由于稅收優(yōu)惠發(fā)揮了中介作用。

表6 稅收優(yōu)惠與政府補(bǔ)貼機(jī)制檢驗(yàn)

續(xù)表6

（三）政府補(bǔ)貼機(jī)制檢驗(yàn)

借鑒張杰等（2015），中介變量政府補(bǔ)貼subi,t=政府補(bǔ)貼/固定資產(chǎn)凈額。將（3）、（4）式中的loanzi,t替換為subi,t。依次對(duì)方程（2）、（3）和（4）進(jìn)行回歸，得到表6中第（4）、（5）、（6）列的回歸結(jié)果。與稅收優(yōu)惠機(jī)制一樣，前兩列系數(shù)是顯著的，但第（6）列的α8不顯著。同樣，為了驗(yàn)證中介效應(yīng)是否存在，本文采用Bootstrap檢驗(yàn)法，進(jìn)行政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。由于間接效應(yīng)的置信區(qū)間不包含0，這說(shuō)明政府補(bǔ)貼在重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策和企業(yè)房地產(chǎn)投資水平之間同樣發(fā)揮著部分中介的作用。根據(jù)表6和表7的內(nèi)容，中介效應(yīng)占總效應(yīng)比值為0.009578/0.0276≈35%。這表明了在重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策刺激制造業(yè)企業(yè)投資房地產(chǎn)的過(guò)程中，有35%是由于政府補(bǔ)貼發(fā)揮了中介作用。受重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)能夠獲得較多的政府補(bǔ)貼，從而擁有更為充足的資金流來(lái)進(jìn)行房地產(chǎn)投資，以獲得更多的其他業(yè)務(wù)收入。

綜上所述，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策的確發(fā)揮了信息效應(yīng)與資源效應(yīng)，分別通過(guò)銀行信貸、稅收優(yōu)惠與政府補(bǔ)貼三個(gè)渠道刺激制造業(yè)上市企業(yè)投資房地產(chǎn)，其中，政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)較大，稅收優(yōu)惠次之，銀行信貸的中介效應(yīng)最小，即相較于銀行信貸而言，政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠發(fā)揮了較為顯著的作用。

表7 稅收優(yōu)惠與政府補(bǔ)貼Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力之本，是強(qiáng)國(guó)之根基。如何推動(dòng)實(shí)體制造業(yè)“脫虛向?qū)崱笔墙?jīng)濟(jì)學(xué)者和國(guó)家政府共同關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。在房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)高漲而制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)困難的背景下，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策是否以及如何影響企業(yè)房地產(chǎn)投資水平呢？本文利用2006—2015年A股制造業(yè)上市公司房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)和手工收集整理的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策信息，采用雙重差分法和中介效應(yīng)模型識(shí)別了該政策對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資水平的因果效應(yīng)。結(jié)果顯示：（1）與對(duì)照組企業(yè)相比，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)致實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的房地產(chǎn)投資水平顯著提高約2.7%。此結(jié)論通過(guò)了多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具有可靠性。（2）重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策沖擊對(duì)實(shí)驗(yàn)組企業(yè)房地產(chǎn)投資水平具有企業(yè)特征維度差異性，主要表現(xiàn)在企業(yè)所有制和規(guī)模維度。其中，國(guó)有企業(yè)和規(guī)模較大的企業(yè)受重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策影響相對(duì)更大。（3）重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策能夠通過(guò)銀行信貸、稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼等渠道促進(jìn)重點(diǎn)鼓勵(lì)行業(yè)企業(yè)的房地產(chǎn)投資水平，其中，政府補(bǔ)貼的中介效應(yīng)最大，稅收優(yōu)惠次之，銀行信貸的中介效應(yīng)最小。這表明重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策的信息機(jī)制與資源機(jī)制發(fā)揮了重要作用。

本文研究發(fā)現(xiàn)要推動(dòng)制造業(yè)企業(yè)“脫虛向?qū)崱保瑧?yīng)當(dāng)重新評(píng)估和審視重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策，使產(chǎn)業(yè)政策朝有益于制造業(yè)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的方向推進(jìn)?；谘芯拷Y(jié)論以及制造業(yè)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：（1）政府在制定重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分引導(dǎo)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，提高發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)和實(shí)用新型專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量。強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、尋找經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力。（2）在具體落實(shí)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注該政策對(duì)制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為和戰(zhàn)略決策的影響，既要充分發(fā)揮銀行信貸、稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼等為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金的中介作用，也要強(qiáng)化和完善資金流向的監(jiān)管措施，防范資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中脫離，盲目向房地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)張，影響制造業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。（3）政府應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)型，減少直接干預(yù)手段，深化金融市場(chǎng)化改革。政府應(yīng)盡量避免過(guò)度干預(yù)銀行的信貸決策，減輕融資市場(chǎng)上的“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”，著力推進(jìn)混合所有制改革，逐步消除非國(guó)有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)在信貸、稅收和補(bǔ)貼方面的劣勢(shì)。